公司公布2022年年报，实现营收19.39亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润12.64亿，同比增长31.9%。股权激励凝心聚力，彰显公司持续发展信心。在2022全年疫情因素扰动下，公司仍取得业绩逆势增长，展现公司强产品力及口碑下的增长韧性。公司新品濡白天使预计仍将维持较快放量趋势，在研管线中肉毒素、用于纠正颏部后缩的注射产品研发注册进度持续推进，我们认为公司未来仍将维持较高增长引擎。
　　▍全年业绩增长稳健，公司经营韧性显现。公司公布2022年年报，2022年实现营业收入19.39亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润12.64亿元，同比增长31.9%。2022Q4单季度公司实现营业收入4.49亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长9.1%。在2022年上半年局部疫情反复扰动、及Q4疫情防控放开延缓患者进院等因素影响下，公司仍实现业绩的逆势增长，显示了公司强产品力及口碑下的经营韧性。
　　▍股权激励凝心聚力，彰显持续发展信心。同日，公司公布2023年第一期限制性股票激励计划（草案），拟以282.99元/股的价格授予141名激励对象限制性股票441.73万股，占公司股本总额的0.19%，计划首次授予80%，预留20%。拟授予对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术人员；本次股权激励计划业绩考核要求以2022年营业收入为基数，首次授予部分需满足23/24/25年净利润增长率分别不低于40%/89%/146%或23/24/25年营业收入增长率分别不低于45%/103%/174%；对应23/24/25年净利润增长率同比不低于40%/35%/30%、营业收入增长率不低于45%/40%/35%。股权激励计划对于公司团队的绑定作用进一步加强，业绩目标也彰显了公司对未来发展的信心。
　　▍溶液类产品稳中有进，濡白天使增速迅猛。2022年，公司核心产品稳定增长。①溶液类注射产品（嗨体、逸美）：实现收入12.93亿元，同比增加23.6%，营收占比66.7%，公司溶液类产品总体保持高增长态势，在监管趋严背景下水光类产品有望保持快速放量；②凝胶类注射产品（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）：实现收入6.38亿元，同比增长65.6%，营收占比32.9%，其中2021年推出的濡白天使增速迅猛，公司通过持续学术推广及医生培训，产品逐步获得下游机构及消费者的认可。报告期内产品已进入超600家医疗美容机构，授权医生人数达700余名。公司将不断完善市场营销布局，通过线上及线下教学赋能医生，加强公司学术影响力。报告期内公司已覆盖超5000家医美机构，全轩学院线下会议数量达350场。
　　▍研发及外延力度持续加大，多款优势产品研发推进。公司继续加大研发投入，推动不同管线产品的研发进程。2022年研发费用1.73亿元，同比增长69.20%，营收占比为8.93%。①面部注射领域：两款产品已进入注册申报或III期临床试验阶段。公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（用于纠正颏部后缩）已经进入注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于III期临床试验阶段。②体重管理与减脂领域：公司正在开展重组蛋白和多肽等生物医药材料开发，重新规划去氧胆酸注射液项目，并与北京质肽生物签订司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议，目前产品已进入临床前研究阶段。另外，公司同时通过收购外延，优化战略布局，提升产品竞争力。报告期内公司与韩国Huons签订协议，明确公司作为中国区（含中国香港、中国澳门）唯一经销商，并丰富合作产品规格、约定供应价格水平；通过控股北京原之美收购沛奇隆100%股权进入胶原蛋白领域，相关领域拓展应用值得期待。
　　 ▍风险因素：监管趋严风险；新品研发、注册进度及推广不及预期；药品创新具有不确定性；消费复苏节奏不及预期；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内领先医美领域医疗器械供应商。在2022全年疫情因素扰动下，公司仍取得业绩逆势增长，展现公司强产品力及口碑下的增长韧性。新品濡白天使预计仍将维持较快放量趋势，在研管线中优势产品肉毒素、用于纠正颏部后缩的注射产品研发注册进度持续推进，我们认为公司未来仍将维持较高增长引擎。考虑到消费力恢复仍需一定时间，我们下调公司2023/24年EPS预测至8.56/11.80元（原预测为10.21/14.12元），新增2025年EPS预测15.69元。我们采取DCF估值，给予公司目标价680元，上调至“买入”评级

研究报告全文：疫情扰动下增长稳健研发布局加速推进爱美客300896SZ2022年年报点评2023312中信证券研究部核心观点公司公布2022年年报实现营收1939亿元同比增长339实现归母净利润1264亿同比增长319股权激励凝心聚力彰显公司持续发展信心在2022全年疫情因素扰动下公司仍取得业绩逆势增长展现公司强产品力及口碑下的增长韧性公司新品濡白天使预计仍将维持较快放量趋势在研管线中肉毒素用于纠正颏部后缩的注射产品研发注册进度持续推进我们认为公司未来仍将维持较高增长引擎陈竹医疗健康产业首席全年业绩增长稳健公司经营韧性显现公司公布2022年年报2022年实现分析师营业收入1939亿元同比增长339实现归母净利润1264亿元同比增S1010516100003长3192022Q4单季度公司实现营业收入449亿元同比增长58实现归母净利润271亿元同比增长91在2022年上半年局部疫情反复扰动及Q4疫情防控放开延缓患者进院等因素影响下公司仍实现业绩的逆势增长显示了公司强产品力及口碑下的经营韧性股权激励凝心聚力彰显持续发展信心同日公司公布2023年第一期限制性股票激励计划草案拟以28299元股的价格授予141名激励对象限制性宋硕股票44173万股占公司股本总额的019计划首次授予80预留20医疗产业链首席拟授予对象包括公司董事高级管理人员中层管理人员及核心技术人员本分析师次股权激励计划业绩考核要求以2022年营业收入为基数首次授予部分需满足S1010520120001232425年净利润增长率分别不低于4089146或232425年营业收入增长率分别不低于45103174对应232425年净利润增长率同比不低于403530营业收入增长率不低于454035股权激励计划对于公司团队的绑定作用进一步加强业绩目标也彰显了公司对未来发展的信心溶液类产品稳中有进濡白天使增速迅猛2022年公司核心产品稳定增长溶液类注射产品嗨体逸美实现收入1293亿元同比增加236营收占比667公司溶液类产品总体保持高增长态势在监管趋严背景下水徐晓芳光类产品有望保持快速放量凝胶类注射产品濡白天使宝尼达逸美一美妆及商业首席分析师加一爱芙莱和爱美飞实现收入638亿元同比增长656营收占比329S1010515010003其中2021年推出的濡白天使增速迅猛公司通过持续学术推广及医生培训产品逐步获得下游机构及消费者的认可报告期内产品已进入超600家医疗美容机构授权医生人数达700余名公司将不断完善市场营销布局通过线上及线下教学赋能医生加强公司学术影响力报告期内公司已覆盖超5000家医美机构全轩学院线下会议数量达350场研发及外延力度持续加大多款优势产品研发推进公司继续加大研发投入推动不同管线产品的研发进程2022年研发费用173亿元同比增长6920杜一帆营收占比为893面部注射领域两款产品已进入注册申报或III期临床试美妆及商业联席首验阶段公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶用于纠正颏部席分析师后缩已经进入注册申报阶段用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于IIIS1010521100002期临床试验阶段体重管理与减脂领域公司正在开展重组蛋白和多肽等生物医药材料开发重新规划去氧胆酸注射液项目并与北京质肽生物签订司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议目前产品已进入临床前研究阶段另外公司同时通过收购外延优化战略布局提升产品竞争力报告期内公司与韩国Huons签订协议明确公司作为中国区含中国香港中国澳门唯一经销商并丰富合作产品规格约定供应价格水平通过控股北京原之美收购沛奇隆100股权进入胶原蛋白领域相关领域拓展应用值得期待证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明爱美客年年报点评300896SZ20222023312风险因素监管趋严风险新品研发注册进度及推广不及预期药品创新具有不确定性消费复苏节奏不及预期市场竞争加剧盈利预测估值与评级公司为产品布局渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内领先医美领域医疗器械供应商在2022全年疫情因素扰动下公司仍取得业绩逆势增长展现公司强产品力及口碑下的增长韧性新品濡白天使预计仍将维持较快放量趋势在研管线中优势产品肉毒素用于纠正颏部沈睦钧后缩的注射产品研发注册进度持续推进我们认为公司未来仍将维持较高增长医疗产业链分析师引擎考虑到消费力恢复仍需一定时间我们下调公司202324年EPS预测至S10105210100068561180元原预测为10211412元新增2025年EPS预测1569元我们采取DCF估值给予公司目标价680元上调至买入评级项目年度202120222023E2024E2025E爱美客300896SZ营业收入百万元14481939285240715647营业收入增长率评级买入上调YoY1041339471427387当前价54929元净利润百万元9581264185325523395目标价68000元净利润增长率YoY1178319466378330总股本216百万股每股收益EPS基本元44358485611801569流通股本88百万股毛利率937948951944944总市值1188亿元净资产收益率ROE190216261301323近三月日均成交额809百万元每股净资产元2325270232783913485652周最高最低价63104088元PE1240941642466350近1月绝对涨幅-784PB236203168140113近月绝对涨幅6110PS821613417292210近12月绝对涨幅1397EVEBITDA1098817567410308资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202339请务必阅读正文之后的免责条款和声明2爱美客年年报点评300896SZ20222023312表1公司DCF结果折现基准为2023年Rf29为无风险利率参照近一年10年期国债收益率参数为289为市场投资组合预期收益率以基点沪深300指数基日以来复合收益率819为基础Rm-Rf即可得到Rm82股权风险收益率数值为53为公司相对于市场的风险系数我们参照可比公司华熙生物09朗姿股份14昊海生科12等过去系数120100周的平均值以12作为系数Ke92即公司股权收益率根据CAPM模型即KeRfRm-Rf925Kd60即公司债券收益率在基准贷款利率的基础上适度上浮数值为6税率150我们采取15作为计算WACC的所得税税率DDE50假设目标参数为5WACC90根据公式计算得出WACC904永续增长率20考虑目前行业容量及医美医疗器械的长期性假设永续增长率为2资料来源中信证券研究部测算表2DCF计算过程2023202420252026202720282029203020312032EBIT2083532884103840045124976809488745121046937126050515077841770984所得税率14151515151515151515EBIT1-所得税率178299246188327818437850581446746807894152107643412876491512441加折旧和摊销1125127514251575172518752025217523252475减运营资金的追加4419506083914541666810670713196861198011826资本性支出3000300030003000300030003000300030003000FCF180843239403317852431884573503735011886045106592412749951500090FCF现值180843219560267345333148405722476881527223581685638107688534TV21741210TV现值9979109企业价值14298155债务总额1130现金425436股权价值14722461总股数21636每股价值680资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明3爱美客年年报点评300896SZ20222023312利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入14481939285240715647货币资金32643140425453577093营业成本91100140226314存货35476197139毛利率937948951944944应收账款72128150229329税金及附加710142027其他流动资产432820830853873销售费用156163265399587流动资产38034134529565358434销售费用率108849398104固定资产143195214231247管理费用65125157224321长期股权投资1001935935935935管理费用率4565555557无形资产12117117117117财务费用524581106137其他长期资产306878103612381445财务费用率-36-23-29-26-24非流动资产14622125230125202743研发费用102173242376620资产总计526562597596905611177研发费用率71898592110短期借款00000投资收益1833222527应付账款919173147EBITDA10821455209528973854其他流动负债170205298371434营业利润11271488216629923978流动负债179224315402481营业利润率77817676759773507044长期借款00000营业外收入00000其他长期负债5789898989营业外支出50221非流动性负债5789898989利润总额11221488216529903977负债合计235313404491570所得税165221312438582股本216216216216216所得税率147148144146146资本公积34113412341234123412少数股东损益04000归属于母公司所502958467093846510507归属于母公司股有者权益合计9581264185325523395东的净利润少数股东权益0100100100100净利率股东权益合计662652650627601503059467193856510607负债股东权益总计526562597596905611177现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润9571268185325523395增长率折旧和摊销1216111314营业收入1041339471427387营运资金的变化2-6044-51-84营业利润1241321456381330其他经营现金流-28-30-123-156-188净利润1178319466378330经营现金流合计9431194178523593137利润率资本支出-23-156-30-30-30毛利率937948951944944投资收益1833222527EBITDAMargin747750735712683其他投资现金流-643-821-138-176-182净利率662652650627601投资现金流合计-648-944-146-182-186回报率权益变化095000净资产收益率190216261301323负债变化00000总资产收益率182202244282304股利支出-421-454-606-1180-1353其他其他融资现金流-67-1581106137资产负债率4550535451融资现金流合计-487-374-524-1074-1216现金及现金等价所得税率147148144146146-192-124111511031736股利支付率物净增加额474479637530549资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6