2月新增社融3.16万亿元，高于市场平均预期（WIND口径2.08万亿），同比多增1.95万亿元；社融存量增速为9.9%，较上月提升0.5个百分点。各分项中，外币贷款、委托贷款与股票融资小幅弱于去年同期，实体信贷、政府债券与未贴现银行承兑汇票三项大幅高于去年同期。
　　根据央行的初步统计，2023年2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9241亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加310亿元，同比少增170亿元；委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元；信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元；未贴现的银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元；企业债券净融资3644亿元，同比多34亿元；政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元；非金融企业境内股票融资571亿元，同比少14亿元。
　　2月实体信贷新增1.82万亿元，同比多增9241亿元，创同期历史新高。我们理解这一表现背后主要有三个因素：一是春节错位，今年春节在1月下旬，2022年春节在2月初，今年工作日更多；二是银行在降低实体融资成本要求下会尽量将信贷节奏前置；三是在政府部门起步即冲刺、企业预期边际改善、热点城市二手房成交回暖等因素作用下，实体融资需求改善。从票据融资减少989亿元，同比多减4041亿元的特征来看，2月信贷供给偏紧，政策推动的特征并不显著。
　　2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。分部门看，住户贷款增加2081亿元，其中，短期贷款增加1218亿元，中长期贷款增加863亿元；企（事）业单位贷款增加1.61万亿元，其中，短期贷款增加5785亿元，中长期贷款增加1.11万亿元，票据融资减少989亿元；非银行业金融机构贷款增加173亿元。
　　2月企业中长期贷款新增1.1万亿元，继1月后再创有数据统计以来同期新高。去年政策性开发性金融工具衍生的债务融资需求、年初以来专项债前置发行的带动、制造业景气高开带来的资本开支需求、房贷利率与经营贷利率倒挂衍生的置换需求是今年企业中长贷的主要驱动力；2022年企业中长期贷款新增了10.92万亿元，其中投向基建与工业领域的贷款分别为3.77万亿元与3.57万亿元，合计占比67%；今年开年如上文所述，基建和工业领域融资需求均有一定延续性，其投向可能与2022年相近。
　　2021年末，企业中长期贷款余额为75.31万亿元；2022年末，企业中长期贷款余额为86.23万亿元。2022年全年新增了10.92万亿元。
　　其中，基建中长期贷款从2021年末的28.9万亿元升至2022年末32.67万亿元，增加了3.77万亿元；工业中长期贷款从2021年末的13.49万亿元升至2022年末的17.06万亿元，增加了3.57万亿元。
　　房地产开发贷款从2021年末的12.01万亿元升至2022年末的12.69万亿元，增加了6800亿元
　　往后看，企业中长期贷款仍可能继续保持中高增速。对基建和新基建来说，政策已指出要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”；对制造业来说，年内库存周期可能转为补库存。从历史经验看，5000户工业企业固定资产投资情况和工业企业产成品存货同比有较好正相关性。可能对这一趋势产生阶段性扰动的是银保监会将从3月15日起开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动，严查房贷置换为经营贷的操作1。
　　根据证券时报的报道，银保监会下发《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》（下称《通知》），明确将自3月15日起，部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动。
　　《通知》要求，各地银保监局要组织辖内银行业金融机构开展不法贷款中介专项治理排查，并选取重点机构开展现场督导，指导机构规范与贷款中介机构的合作。各银行业金融机构应主动开展自查，及时主动挖掘并报告不法贷款中介线索。
　　2月居民中长期贷款新增863亿元，绝对水平仍低，但同比多增1322亿元，是2021年12月以来首次同比多增，这一表现与春节后房价止跌企稳、销售修复等因素相关。我们在前期报告《中国居民加杠杆：空间、动能与影响》中曾提及，历史上居民部门债务增速会领先房价2-4个月触底，并在此后随着房价回升而加速扩张；本轮由于提前还贷因素，可能同步或略滞后于房价。2月居民中长期贷款开始同比多增，这一数据基本确定本轮居民债务收缩周期已经出现拐点，年内将进入扩张周期。
　　在《中国居民加杠杆：空间、动能与影响》中，我们曾指出，70大中城市新建商品住宅价格指数在历史上有三轮下跌，分别是2008年8月至2009年2月、2011年10月至2012年5月、2014年5月至2015年3月。
　　这三轮下跌止住，房价企稳或回升的时点是2009年3月、2012年6月与2015年4月，此时新增居民贷款（TTM）增速已经触底4个月、2个月与3个月，并在此后随着房价回升而加速好转。
　　本轮由于出现了较多提前还贷现象，居民部门债务增速被拖累，可能会同步或略滞后于房价表现。
　　2022年新增居民部门贷款规模为3.83万亿元，本轮地产销售修复持续时间可能偏长，修复斜率不会太高，我们假定今年

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月10日证券研究报告广发宏观TableTitle偏强信贷对资产定价环境意味着什么分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要2月新增社融316万亿元高于市场平均预期WIND口径208万亿同比多增195万亿元社融存量增速为99较上月提升05个百分点各分项中外币贷款委托贷款与股票融资小幅弱于去年同期实体信贷政府债券与未贴现银行承兑汇票三项大幅高于去年同期根据央行的初步统计2023年2月社会融资规模增量为316万亿元比上年同期多195万亿元其中对实体经济发放的人民币贷款增加182万亿元同比多增9241亿元对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加310亿元同比少增170亿元委托贷款减少77亿元同比多减3亿元信托贷款增加66亿元同比多增817亿元未贴现的银行承兑汇票减少70亿元同比少减4158亿元企业债券净融资3644亿元同比多34亿元政府债券净融资8138亿元同比多5416亿元非金融企业境内股票融资571亿元同比少14亿元2月实体信贷新增182万亿元同比多增9241亿元创同期历史新高我们理解这一表现背后主要有三个因素一是春节错位今年春节在1月下旬2022年春节在2月初今年工作日更多二是银行在降低实体融资成本要求下会尽量将信贷节奏前置三是在政府部门起步即冲刺企业预期边际改善热点城市二手房成交回暖等因素作用下实体融资需求改善从票据融资减少989亿元同比多减4041亿元的特征来看2月信贷供给偏紧政策推动的特征并不显著2月份人民币贷款增加181万亿元同比多增5928亿元分部门看住户贷款增加2081亿元其中短期贷款增加1218亿元中长期贷款增加863亿元企事业单位贷款增加161万亿元其中短期贷款增加5785亿元中长期贷款增加111万亿元票据融资减少989亿元非银行业金融机构贷款增加173亿元2月企业中长期贷款新增11万亿元继1月后再创有数据统计以来同期新高去年政策性开发性金融工具衍生的债务融资需求年初以来专项债前置发行的带动制造业景气高开带来的资本开支需求房贷利率与经营贷利率倒挂衍生的置换需求是今年企业中长贷的主要驱动力2022年企业中长期贷款新增了1092万亿元其中投向基建与工业领域的贷款分别为377万亿元与357万亿元合计占比67今年开年如上文所述基建和工业领域融资需求均有一定延续性其投向可能与2022年相近2021年末企业中长期贷款余额为7531万亿元2022年末企业中长期贷款余额为8623万亿元2022年全年新增了1092万亿元其中基建中长期贷款从2021年末的289万亿元升至2022年末3267万亿元增加了377万亿元工业中长期贷款从2021年末的1349万亿元升至2022年末的1706万亿元增加了357万亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacterTablePageText宏观经济研究报告房地产开发贷款从2021年末的1201万亿元升至2022年末的1269万亿元增加了6800亿元往后看企业中长期贷款仍可能继续保持中高增速对基建和新基建来说政策已指出要持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好撬动投资对制造业来说年内库存周期可能转为补库存从历史经验看5000户工业企业固定资产投资情况和工业企业产成品存货同比有较好正相关性可能对这一趋势产生阶段性扰动的是银保监会将从3月15日起开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动严查房贷置换为经营贷的操作1根据证券时报的报道银保监会下发关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知下称通知明确将自3月15日起部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动通知要求各地银保监局要组织辖内银行业金融机构开展不法贷款中介专项治理排查并选取重点机构开展现场督导指导机构规范与贷款中介机构的合作各银行业金融机构应主动开展自查及时主动挖掘并报告不法贷款中介线索2月居民中长期贷款新增863亿元绝对水平仍低但同比多增1322亿元是2021年12月以来首次同比多增这一表现与春节后房价止跌企稳销售修复等因素相关我们在前期报告中国居民加杠杆空间动能与影响中曾提及历史上居民部门债务增速会领先房价2-4个月触底并在此后随着房价回升而加速扩张本轮由于提前还贷因素可能同步或略滞后于房价2月居民中长期贷款开始同比多增这一数据基本确定本轮居民债务收缩周期已经出现拐点年内将进入扩张周期在中国居民加杠杆空间动能与影响中我们曾指出70大中城市新建商品住宅价格指数在历史上有三轮下跌分别是2008年8月至2009年2月2011年10月至2012年5月2014年5月至2015年3月这三轮下跌止住房价企稳或回升的时点是2009年3月2012年6月与2015年4月此时新增居民贷款TTM增速已经触底4个月2个月与3个月并在此后随着房价回升而加速好转本轮由于出现了较多提前还贷现象居民部门债务增速被拖累可能会同步或略滞后于房价表现2022年新增居民部门贷款规模为383万亿元本轮地产销售修复持续时间可能偏长修复斜率不会太高我们假定今年新增居民贷款仅小幅升至39万亿元并按2017-2022年居民贷款月度占比的季节性均值来增长则本轮居民债务增速的底部也会出现在1月并在今年下半年加速回升2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元同比少减4158亿元主要因为经济修复实体交投更为活跃开票规模增加贴现至表内的规模下降委托贷款减少77亿元同比多减3亿元信托贷款增加66亿元同比多增817亿元并未有超预期变化根据用益信托网的统计2投向金融领域的信托资金规模明显上升投向实体经济三大领域的信托资金规模有不同程度的下滑截至2023年3月6日2月房地产类信托产品的成立规模为2992亿元环比减少2145基础产业信托成立规模20783亿元环比减少896投向金融领域的产品成立规模27379亿元环比增加1800工商企业类信托成立规模5680亿元环比减少19772月政府债券新增8138亿元同比多增5416亿元同样受春节错位因素影响此外今年专项债提前批额度为219万亿元一般债额度为043万亿元分别较2022年增加32与50客观上也会推高今年2月份政府债的融资规模企业债新增3644亿元同比多增34亿元理财赎回的负面影响基本修复2021年新增专项债提前批额度为177万亿元新增一般债提前批额度为5880亿元1httpwwwstcncomarticledetail812106html2httpswwwyangleecomStudioDetailsaspxi117798识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告2022年新增专项债提前批额度为146万亿元新增一般债提前批额度为3280亿元2023年新增专项还提前批额度为219万亿元新增一般债提前批额度为4320亿元2月M2同比增长129较上月提升03个百分点主要有两个原因一是政府债融资规模偏高存款性公司对政府债权扩张加速二是信贷增速偏高存款性公司对企业部门债权扩张加速M1同比增长58较上月回落09个百分点主要因为春节错位带来的低基数效应减弱根据央行的统计2月份人民币存款增加281万亿元同比多增2705亿元其中住户存款增加7926亿元非金融企业存款增加129万亿元财政性存款增加4558亿元非银行业金融机构存款减少5163亿元2月初以来股债都处于横盘状态原因之一是地产等领域没有典型复苏的背景下市场对经济复苏的斜率存在分歧在3月初政府工作报告将GDP发展目标定为5释放高质量发展的信号之后市场预期不会有短期刺激于是对年内经济的斜率进行预期下修股票和利率均有对应的反应这一过程逻辑上具有合理性但值得注意的是今年毕竟是一个以疫后经济正常化为主线索的年份从开年以来的强信贷以及持续改善的信贷结构来看经济内生的增长动能并不算弱尤其是2月数据其需求主导的特征要明显强于政策供给主导市场对经济内生斜率存在一定的低估可能从经验数据看新增企业中长贷TTM和沪深300指数在2016年之后有着较好的相关性今年如果企业中长贷仍能延续中高增速则沪深300指数至少典型走熊概率较低核心假设风险宏观经济环境超预期流动性环境超预期信贷持续性超预期货币政策基调发生变化消费修复超预期地产修复超预期内需明显扩张经济明显回升导致货币政策超预期收敛识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图1工业产成品存货和5000户工业企业固定资产投资情况正相关工业企业产成品存货同比左轴5000户工业企业景气扩散指数固定资产投资情况3565003060002520550015105000545000-540002008-101993-081994-101995-121997-021998-041999-062000-082001-102002-122004-022005-042006-062007-082009-122011-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-062021-082022-101992-06数据来源wind广发证券发展研究中心图2沪深300与企业中长期贷款同比正相关新增企业中长期贷款TTM同比左轴沪深300指数点100005500008000500000600040004500002000400000000350000-2000-40003000002019-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122016-04数据来源wind广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相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