疫情后居民加杠杆特征有哪些变化？1994年住房分配制度改革后，我国居民部门整体处于加杠杆的趋势之中。1995-2019年这25年中，有21年居民部门都在加杠杆，杠杆率年均上升2.2个百分点。持续的居民加杠杆一度为政府储蓄、信用扩张、经济发展提供了极大的助力。但疫情后，这一特征似乎发生了变化。居民部门杠杆率已连续10个季度稳定在62%附近，其中与消费、购房活动相关的广义消费杠杆率（广义消费贷款/名义GDP）在2021年三季度后连续下降了6个季度。而且，以往央行放松金融条件，引导房贷利率（央行口径）下行大约2个季度左右，地产销售便会好转，居民部门债务增速便会触底回升，推动居民部门杠杆率上升；但这一轮个人住房贷款利率（央行口径）已下行4个季度，降幅达137BP，地产销售仍未有明显好转，居民债务增速仍在下降。
　　从国际比较的角度，居民杠杆触顶了吗？从国际比较的角度，两个经验事实是：（1）全球各国居民部门杠杆率走势与高点各异，并不存在经验上的天花板规律，但逻辑上肯定是越高越脆弱；（2）居民部门杠杆率和经济发展水平整体相关，36个经济体2000-2019年的数据显示，人均GDP越高的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年我国人均GDP为1.25万美元，居民部门杠杆率大约是62%，两个维度均属于全球中游水平。
　　决定居民杠杆空间的变量中，哪些已触顶，哪些仍有空间？居民购房需求包括投资需求、居住需求与升级需求。在“房住不炒”的政策背景下，房地产预期投资回报率下降，投资需求会削弱。居住需求取决于人口总量、城镇化率、家庭户均人口与举债家庭比例四个因素，居民加杠杆家庭数量=（总人口*城镇化率）/家庭户均人口*举债家庭比例。其中人口规模增速已显著下行，购房年龄的代际人口数量将逐步下降。但如我们在年度展望《走出谷底》中曾经测算的，本轮地产销售下行在量级上已经能够反映从80至90后的代际人口切换；城镇化率、家庭户均人口以及举债家庭比例都还有改善的空间。按联合国口径数据，2022年我国城市化率在64%附近，仍明显低于日本（92%）、美国（83%）、韩国（82%）等发达经济体。另一个容易被忽视的变量是现代家庭的小型化趋势，我国31个省份在2002-2019年期间的数据表明，家庭户均人口与地产销售有非常明显的负相关性。我国2020年家庭户均人口为2.62人，较2010年要减少0.48人，但仍要多于日本（2.34人）、德国（2.05人）、韩国（2.27人）、美国（2.49人）等发达经济体。此外就是对负债的使用，依据央行2019年的城镇家庭资产负债表调查，我国家庭债务参与率（有债务的家庭比例）为57%，要低于美国（76.6%）、韩国（66.9%）、英国（62%）等发达经济体。且从央行披露的家庭调查报告来看，随着家庭财富、学历与人口代际更新，家庭债务参与率还可能进一步提升。升级需求同样继续存在空间。随着收入水平的提升，居民一则对建筑的标准、功能和审美会升级，带来新旧楼盘更替；二则对人均居住面积上的要求会提升。2005-2021年，北京、南京与成都等城市的人均住房面积分别提高了11.4平米、14.3平米与16.4平米。
　　为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感？既然居民部门杠杆率并无触顶证据，逻辑上也仍有空间，为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感？我们理解，这一点可能主要受疫情、地产信用风险以及居民部门收入预期明显下降的叠加影响。疫情制约了购房场景；地产信用风险增加了违约风险，同时影响了房企的定价能力；居民收入预期明显回落背景下，居民部门会更倾向于增加储蓄与现金，减少债务支出。从经验上看，2016年以后，居民未来收入信心指数同比与新增居民部门贷款（TTM）同比有明显的正相关性。海外在经济遭受外生冲击，居民部门收入预期明显下滑时，也曾出现过对金融条件放松不敏感的现象，可以理解为一种“类流动性陷阱”。如美国（2008-2011）、英国（2008）、欧元区（2008-2009）、日本（1992-2006）、瑞典（1992-1993）、芬兰（1994-1995）、泰国（1999），它们都曾经历过贷款利率下行、房价下行与居民债务下降并行的阶段，持续时间除日本和美国外基本都在1-2年。与这些海外案例相比，我国居民部门资产负债表受损程度更低、金融与企业部门资产负债表更稳健，居民收入预期修复的确定性更强，对金融条件放松不敏感的时间可能更短。
　　如何看下一阶段的居民杠杆变化趋势？以上因素目前已初步有积极变化。大部分城市的居民生活半径已经基本恢复至疫前水平；地产信用风险随着纾困政策的落地已经有所缓释，中证房地产债指数在2022年11月触底后已经上涨了7%；春节后，热点城市的二手房成交明显回升，1月70大中城市新建住宅价格止跌企稳。从过往经验来看，房价止跌时，居民部门债务增速（新增居民贷款（TTM）同比）已触底2-4个月，并在之后随着房价回升而加速修复。本轮由于提前还贷等原因，居民部门债务增速可能会同步或略滞后于房价。
　　我们可以进一步做一个简单的定量测算。2022年新增居民贷款规模为3.83万亿元，从过往经验看，其表现与商品

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月9日证券研究报告广发宏观TableTitle中国居民加杠杆空间动能与影响分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要疫情后居民加杠杆特征有哪些变化1994年住房分配制度改革后我国居民部门整体处于加杠杆的趋势之中1995-2019年这25年中有21年居民部门都在加杠杆杠杆率年均上升22个百分点持续的居民加杠杆一度为政府储蓄信用扩张经济发展提供了极大的助力但疫情后这一特征似乎发生了变化居民部门杠杆率已连续10个季度稳定在62附近其中与消费购房活动相关的广义消费杠杆率广义消费贷款名义GDP在2021年三季度后连续下降了6个季度而且以往央行放松金融条件引导房贷利率央行口径下行大约2个季度左右地产销售便会好转居民部门债务增速便会触底回升推动居民部门杠杆率上升但这一轮个人住房贷款利率央行口径已下行4个季度降幅达137BP地产销售仍未有明显好转居民债务增速仍在下降从国际比较的角度居民杠杆触顶了吗从国际比较的角度两个经验事实是1全球各国居民部门杠杆率走势与高点各异并不存在经验上的天花板规律但逻辑上肯定是越高越脆弱2居民部门杠杆率和经济发展水平整体相关36个经济体2000-2019年的数据显示人均GDP越高的经济体居民部门杠杆率也越高2021年我国人均GDP为125万美元居民部门杠杆率大约是62两个维度均属于全球中游水平决定居民杠杆空间的变量中哪些已触顶哪些仍有空间居民购房需求包括投资需求居住需求与升级需求在房住不炒的政策背景下房地产预期投资回报率下降投资需求会削弱居住需求取决于人口总量城镇化率家庭户均人口与举债家庭比例四个因素居民加杠杆家庭数量总人口城镇化率家庭户均人口举债家庭比例其中人口规模增速已显著下行购房年龄的代际人口数量将逐步下降但如我们在年度展望走出谷底中曾经测算的本轮地产销售下行在量级上已经能够反映从80至90后的代际人口切换城镇化率家庭户均人口以及举债家庭比例都还有改善的空间按联合国口径数据2022年我国城市化率在64附近仍明显低于日本92美国83韩国82等发达经济体另一个容易被忽视的变量是现代家庭的小型化趋势我国31个省份在2002-2019年期间的数据表明家庭户均人口与地产销售有非常明显的负相关性我国2020年家庭户均人口为262人较2010年要减少048人但仍要多于日本234人德国205人韩国227人美国249人等发达经济体此外就是对负债的使用依据央行2019年的城镇家庭资产负债表调查我国家庭债务参与率有债务的家庭比例为28892457要低于美国766韩国669英国62等发达经济体且从央行披露的家庭调查报告来看随着家庭财富学历与人口代际更新家庭债务参与率还可能进一步提升升级需求同样继续存在空间随着收入水平的提升居民一则对建筑的标准功能和审美会升级带来新旧楼盘更替二则对人均居住面积上的要求会提升2005-2021年北京南京与成都等城市的人均住房面积分别提高了114平米143平米与164平米识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感既然居民部门杠杆率并无触顶证据逻辑上也仍有空间为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感我们理解这一点可能主要受疫情地产信用风险以及居民部门收入预期明显下降的叠加影响疫情制约了购房场景地产信用风险增加了违约风险同时影响了房企的定价能力居民收入预期明显回落背景下居民部门会更倾向于增加储蓄与现金减少债务支出从经验上看2016年以后居民未来收入信心指数同比与新增居民部门贷款TTM同比有明显的正相关性海外在经济遭受外生冲击居民部门收入预期明显下滑时也曾出现过对金融条件放松不敏感的现象可以理解为一种类流动性陷阱如美国2008-2011英国2008欧元区2008-2009日本1992-2006瑞典1992-1993芬兰1994-1995泰国1999它们都曾经历过贷款利率下行房价下行与居民债务下降并行的阶段持续时间除日本和美国外基本都在1-2年与这些海外案例相比我国居民部门资产负债表受损程度更低金融与企业部门资产负债表更稳健居民收入预期修复的确定性更强对金融条件放松不敏感的时间可能更短如何看下一阶段的居民杠杆变化趋势以上因素目前已初步有积极变化大部分城市的居民生活半径已经基本恢复至疫前水平地产信用风险随着纾困政策的落地已经有所缓释中证房地产债指数在2022年11月触底后已经上涨了7春节后热点城市的二手房成交明显回升1月70大中城市新建住宅价格止跌企稳从过往经验来看房价止跌时居民部门债务增速新增居民贷款TTM同比已触底2-4个月并在之后随着房价回升而加速修复本轮由于提前还贷等原因居民部门债务增速可能会同步或略滞后于房价我们可以进一步做一个简单的定量测算2022年新增居民贷款规模为383万亿元从过往经验看其表现与商品住宅销售额基本同步我们理解本轮地产销售修复的特点是斜率不会太高但修复持续时间可能偏长我们假定今年新增居民贷款小幅升至39万亿元并按2017-2022年居民贷款月度占比的季节性均值来增长则本轮居民债务增速的底部会出现在1月并在今年下半年加速回升居民部门杠杆率由于分母名义GDP增速更高可能会先经历被动去杠杆在假定名义GDP增速为75新增居民贷款39万亿元的情景下2023年全年居民部门杠杆率会下降13个百分点至606此后随着地产销售的持续修复居民杠杆率将逐步稳定并重新上升居民杠杆周期对于权益资产收益风格的影响是怎么样的居民部门债务增速若能触底回升信用环境修复的概率斜率与幅度都会有所提升这对资产价格尤其是股票而言是一个正面信息从历史数据来看居民部门债务与万得全A的走势基本相近在过往6轮居民部门债务增速扩张阶段万得全A平均回报率为47且有5次取得了显著正收益仅有2012年5月至2013年7月期间小幅下跌了8主要因为当时经济供给侧存在过剩问题房地产高库存工业领域产能过剩所以居民部门债务扩张地产销售好转带来的需求侧变化对工业品价格与经济增长的影响偏低企业盈利预期未产生明显变化目前工业领域产能过剩问题已经得到显著缓解房地产库存要更低工业品价格和盈利对需求侧的敏感度与弹性应会变得更高从风格来看在6轮居民部门债务增速扩张阶段消费风格与成长风格表现相对突出前者有5轮取得超额收益平均涨幅为57后者全部取得正收益平均涨幅为57消费风格相对容易理解居民部门愿意举债意味着其对未来就业与收入变得更有信心消费活动会更活跃从数据看新增居民贷款TTM与居民部门更多消费占比有明显的正相关性后者之所以也会有好的表现主要因为两个原因一是近二十年重大的科技创新有较多集中在C端被划入成长风格有着高估值的股票有相当部分的需求受居民活动牵引二是成长风格受海外流动性预期影响较大尤其是在2016年之后其走势与代表海外流动性预期的两年期美债明显负相关海外衰退外需回落时国内通常会启动扩内需战略居民部门加杠杆所以国内居民部门债务增速扩张期有相当部分和海外流动性预期缓和期重合今年若海外通胀能够得到有效控制美联储停止加息则成长风格可能也会有不差的表现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告居民杠杆周期对于债券资产的影响是怎么样的债券在居民债务增速扩张期表现分化在200612-200712200812-201002201205-201307以及202003-202103这4轮居民债务增速扩张期10年国债到期收益率中枢抬升而在201501-201701和201810-201906期间10年国债到期收益率中枢有所下移现阶段和2018年10月有一定的相似度海外需求放缓加息进入下半场但名义增长周期位置和当时不同2018年10月处于补库存尾声与去库存开端PPI处于下行周期中前段而本轮PPI已经初步确认触底库存周期也进入到去库存的下半场在年内可能转为补库存从这一点看利率在这一轮面临的压力要更大如何看中长期房地产向新发展模式过渡所带来的影响中期房地产会逐步向新发展模式切换和过渡地产销售与投资的复合增速可能会保持在低于过往的水平这对以地产为核心驱动力的信用体系而言是一个巨大的变化从而进一步驱动经济从地产信用向产业信用过渡制造业是政策重点支持的领域十四五规划与二十大报告都强调增加对制造业的金融支持力度制造业相关融资占比可能逐步升高成为信用体系的重要驱动力制造业成为信用体系的重要驱动力会使信用指标社融信贷等对资产价格的指引作用重新浮现近些年社融与万得全A之间的相关性减弱一个重要原因是股票市场在定价新经济与制造业的崛起但社融仍主要受地产周期影响两者的逻辑存在差异当信用体系逐步去地产化制造业驱动特征更强两者逻辑又会重新弥合社融信贷与万得全A之间的相关性大概率会重新上升核心假设风险疫情演变超预期居民部门购房场景再度受到约束经济增长偏弱居民部门收入预期修复不及预期人口数量下降速度超预期居民部门对住房需求降幅超预期城镇化家庭小型化与家庭债务参与率的改善幅度偏小居民部门加杠杆动力不足识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告目录一居民部门杠杆率已停滞了10个季度6二居民部门加杠杆是否还有空间10三居民部门加杠杆是否还有动力14四居民部门什么时候能重新加杠杆19五居民部门重新加杠杆会带来什么影响24六风险提示27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图表索引图11994-2019年期间居民部门大部分时期都在加杠杆6图22020年三季度至2022年四季度居民部门杠杆率稳定在62附近7图32020Q3-2021Q2居民债务增速不低稳杠杆因为高名义GDP增速8图42021Q3后广义消费杠杆率下降但经营杠杆率上升两者对冲推动稳杠杆8图5本轮地产销售滞后房贷利率已经4个季度9图6各国居民部门杠杆率走势各异并没有经验上统一的极限值10图7经济发展水平与居民部门杠杆率正相关11图8我国居民部门杠杆率在全球处于中游水平12图9我国居民债务收入比在全球处于中游水平13图10联合国预测的我国总人口到2035年会降至14亿人15图11我国城市化率仍有提升空间15图12家庭规模与地产销售明显负相关16图13我国家庭小型化趋势十分明显16图14从国别对比看家庭规模可能还会继续变小17图15我国家庭债务参与率要低于美国英国与韩国18图16我国家庭债务参与率随财富增长而上升18图17我国家庭债务参与率与学历和年龄结构相关18图1830城商品房销售与新冠确诊存在一定的相关性19图19居民贷款增速与居民收入预期正相关19图20海外居民部门对金融条件放松不敏感的现象多持续1-2年20图2114城地铁客运流量已经基本恢复21图22中证房地产债指数明显回升21图23热点城市新房成交面积明显回升21图24热点城市二手房成交面积改善幅度更加明显21图251月70大中城市新建住宅价格指数止跌企稳22图26新房价格通常滞后居民部门债务增速大约2-4个月触底22图27新增居民贷款与商品住宅销售额基本同步23图28居民债务增速可能的节奏23图29我国居民部门杠杆率走势23图30新增居民部门信贷TTM与万得全A走势相近24图31六轮居民部门债务增速回升期的股票表现24图32产能过剩问题已经达到明显缓解24图33当前商品住宅库存相对20125-20137偏低24图34居民部门债务扩张时期的10年国债表现26图35本轮库存周期位置要比2018年10月更好26图36制造业贷款占比在回升27表1居民部门债务扩张阶段各风格表现25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告一居民部门杠杆率已停滞了10个季度自1994年住房分配制度改革后我国居民部门大部分时期都处于加杠杆状态根据社科院的统计从1995年至2019年我国居民杠杆率从23升至561上升了539个百分点年均上升22个百分点在这25年期间有21年居民部门都在加杠杆仅有1996年1997年2005年2008年去杠杆或稳杠杆1996年去杠杆居民部门杠杆率下降02个百分点主要因为CPI保持在高位实际GDP偏强分母名义GDP增速偏高同时由于住房分配货币化改革时间不长商品房市场未完全启动居民部门债务扩张动力相对偏弱所以居民部门杠杆率在这一段相对平缓1997年稳杠杆居民部门杠杆率没有发生变化也是因为居民部门债务扩张速度相对偏慢分母名义GDP由于东南亚金融危机的影响已经明显放缓2005年去杠杆居民部门杠杆率下降了05个百分点主要因为PPI上升与经济增长相对有韧性分母名义GDP相对偏强居民部门去杠杆属于漂亮去杠杆2008年去杠杆居民部门杠杆率下降了09个百分点主要是因为分子居民债务明显收缩它一方面与2008年上半年金融条件偏紧房地产市场在严监管环境下明显有关另一方面也与2008年下半年全球金融危机影响了我国居民部门资产负债表居民收入预期下降有关图11994-2019年期间居民部门大部分时期都在加杠杆居民部门杠杆率环比变化pct600500400300200100000-100-2001995199719992001200320052007200920112013201520172019数据来源wind广发证券发展研究中心在疫情之后居民部门加杠杆的长期趋势似乎发生了变化居民部门杠杆率在2020年三季度后已连续10个季度稳定在62附近其中与消费购房活动相关的广义消费杠杆率广义消费贷款名义GDP在2021年三季度后连续下降了6个季度降低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告了2个百分点2020年至今居民部门杠杆率走势可以分为三个阶段第一阶段是2020年前三个季度由于疫情使名义GDP大幅下降以及政策逆周期调节居民债务明显扩张居民部门杠杆率从2019年末的561大幅上升至2020年三季度的618第二阶段是2020年四季度至2021年二季度地产销售仍偏强居民债务增速仍能保持在15左右但名义GDP由于PPI上行与出口偏强等因素明显修复也保持了较高的增速所以这一阶段居民部门杠杆率没有明显变化稳定在62附近第三阶段是2021年三季度至今疫情对经济的扰动再度放大前期发布的三条红线房贷集中度等政策开始对房地产市场形成负面影响房地产信用风险事件增多房价见顶回落广义消费含购房贷款增速明显放缓广义消费杠杆率从48降至46但由于政策在2021年三季度后重回稳增长着力支持小微企业和个体工商户居民部门的经营贷款增速明显回升居民部门经营杠杆率从14升至16对冲了广义消费杠杆率的下行所以在2021年三季度至2022年四季度居民部门杠杆率仍继续稳定在62附近图22020年三季度至2022年四季度居民部门杠杆率稳定在62附近中国居民部门杠杆率社科院口径640062006000580056005400520050004800数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图32020Q3-2021Q2居民债务增速不低稳杠杆因为高名义GDP增速居民部门债务增速1816141210864202020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12数据来源wind广发证券发展研究中心图42021Q3后广义消费杠杆率下降但经营杠杆率上升两者对冲推动稳杠杆广义消费杠杆率经营杠杆率右轴501646151442133812341130102017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12数据来源wind广发证券发展研究中心更令人感到疑惑的是居民部门对金融条件放松的敏感度似乎在下降我们以30城商品房成交面积作为地产销售的代理变量央行披露的个人住房贷款加权平均利率为金融条件的代理变量会发现金融条件放松对地产销售有一定的领先性金融条件放松大约2个季度之后居民部门会加杠杆购房地产销售会出现明显的好转但这一轮个人住房贷款加权平均利率早在2021年四季度就见顶563至2022年四季度已经下降了4个季度降幅达到了137BP但地产销售在2022年四季度仍在继续下行并没有明显好转识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图5本轮地产销售滞后房贷利率已经4个季度30城商品房成交面积TTM万平方米个人住房贷款利率后置两个季度右轴逆序350004004503000050025000550600200006507001500075010000800数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告二居民部门加杠杆是否还有空间以上现象是否意味着居民部门加杠杆已经达到极限没有了空间从海外多个经济体的数据来看这一点似乎并不能被证实一则居民部门杠杆率本身并没有一个经验上的极限值各国居民部门杠杆率的走势与高点各异有些国家如日本美国西班牙等它们的居民部门杠杆率在经历重大事件冲击地产泡沫破裂次贷危机后确实会见顶回落顶部在70-100之间而有些国家如韩国澳大利亚加拿大等它们的居民部门杠杆率在经历重大事件冲击后仍能继续上升达到80甚至100以上没有明确的顶部中国到底属于哪一种模式目前仍不能确定二则经济发展水平对居民部门杠杆率有影响从36个经济体在近二十年的数据来看居民部门杠杆率与人均GDP存在明显的正相关性如果中国也适用这一经验规律则随着我国人均GDP的进一步提升居民部门杠杆率也可能进一步上升图6各国居民部门杠杆率走势各异并没有经验上统一的极限值韩国居民杠杆率泰国居民杠杆率澳大利亚居民杠杆率日本居民杠杆率美国居民杠杆率西拔牙居民杠杆率14012010080604020019801984198819921996200020042008201220162020数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图7经济发展水平与居民部门杠杆率正相关36个经济体在2002-2021年期间的人均收入与居民杠杆率明显正相关10800090000y44061x5872372000R05817现价美元54000GDP人均36000180000020406080100120140160居民部门杠杆率数据来源wind世界银行广发证券发展研究中心从居民部门杠杆率居民部门债务收入比两个指标来看现阶段我国居民部门的债务压力仍要低于大部分发达经济体在全球属于中游位置根据国际清算银行BIS的测算2022年二季度末我国居民杠杆率为616在18个新兴经济体中排名第三仅次于泰国889与马来西亚694但要低于美国756日本69等大部分发达国家在全球43个经济体中排名第20位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图8我国居民部门杠杆率在全球处于中游水平2022年二季度居民部门杠杆率瑞典澳大利亚韩国加拿大荷兰新西兰香港丹麦瑞士泰国挪威英国美国马来西亚日本法国卢森堡芬兰葡萄牙中国比利时西班牙新加坡德国希腊奥地利智利以色列意大利印度南非巴西捷克波兰哥伦比亚爱尔兰俄罗斯匈牙利印度尼西亚墨西哥沙特阿拉伯土耳其阿根廷00200400600800100012001400数据来源wind广发证券发展研究中心居民部门杠杆率是居民部门债务占名义GDP的比值名义GDP是政府企业与居民等部门收入的总和由于分配结构不同相同名义GDP的国家居民部门收入比例可能存在较大差异直接用居民债务名义GDP可能会高估或低估居民部门的债务压力因此很多研究在进行债务压力的国别对比时也会同时关注居民部门的债务收入比居民债务居民部门可支配收入OECD会公布会员国家的居民债务收入比我们以这些国家作为对比组中国居民债务收入比我们用住户部门贷款存量住户部门可支配收入来估算利用上述方法我们可得0220年中国居民部门债务收入比为101明显高于大部分新兴经济体但要低于大部分发达经济体在全球35个经济体中排名第19位也处于中游水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图9我国居民债务收入比在全球处于中游水平2020年居民债务收入比丹麦挪威荷兰瑞士澳大利亚瑞典韩国卢森堡加拿大芬兰英国葡萄牙法国新西兰爱尔兰比利时日本西班牙中国美国德国希腊奥地利意大利爱沙尼亚斯洛伐克捷克智利波兰斯洛文尼亚哥伦比亚匈牙利立陶宛拉脱维亚墨西哥050100150200250300数据来源windOECD广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告三居民部门加杠杆是否还有动力我国居民部门加杠杆主要动力是房地产其需求分为投资性需求居住需求与升级需求在房住不炒的政策原则下投资性需求被压制投资性需求主要取决于房地产的投资回报率与金融政策和金融条件密切相关2016年末中央经济工作会议提出房住不炒后金融政策与金融条件在大部分时期都偏紧房价涨幅已经趋缓百城样本住宅平均价格在2013-2017年的年均复合增速为75在2018-2022年的年均复合增速已经降为3未来房住不炒的政策原则仍大概率延续地产的投资回报率仍可能受到压制投资性需求相较以往会有所削减居住需求主要来源于家庭应重点关注举债的城镇家庭数量举债城镇家庭数量总人口城镇化率户均人口举债家庭比例从这一公式来看居住需求主要与总人口城镇化率户均人口以及举债家庭比例四个因素有关举债的城镇家庭数量对住房需求而言极为重要农村较多是自建住房对商品房的需求偏弱购房的主要是城镇居民所以首先需要考虑城镇人口而对于大部分人而言购买住房是为了满足家庭的住房需求家庭是住房的最小需求单位我国限购限贷限售等约束也基本集中在家庭上所以关注点不能单纯聚焦在城镇人口上而应重点关注城镇的家庭数量最后住房作为大宗消费品大部分城镇家庭购房都需要借贷有意愿且有能力借贷极为重要所以讨论住房需求与居民加杠杆我们最终要重点关注的是举债的城镇家庭数量总人口在2022年开始减少按联合国人口司的预测这一趋势仍会延续这一点对住房需求与居民部门加杠杆不利根据统计局发布的数据2022年我国总人口为1412亿人较2021年减少85万人是1962年以来首次人口负增长根据联合国人口司发布的2022年世界人口展望12021-2022年将是我国人口数量的峰值中性情景下2035年我国总人口将降至14亿人1httpspopulationunorgwppGraphsDemographicProfilesLine156识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图10联合国预测的我国总人口到2035年会降至14亿人中国总人口数亿人1450138013101240117011001990199520002005201020152020202520302035数据来源联合国人口司2022年世界人口展望广发证券发展研究中心城镇化率仍要低于大部分发达经济体仍有进一步提升空间利于居民部门加杠杆根据统计局披露的数据2022年我国常住人口城镇化率为6522这一水平尽管已经较以往提升不少但仍要低于大部分发达经济体按照联合国口径中国在2022年城市化率为64要低于美国83日本92韩国81等经济体图11我国城市化率仍有提升空间联合国预估的2022年城市化率100928481828283788072646040200中国意大利德国韩国法国加拿大美国英国日本数据来源wind广发证券发展研究中心家庭户均人口已经偏低但仍有进一步下降的空间与动力也有利于居民加杠杆家庭户均人口代表了家庭小型化的程度是影响房地产需求的重要因素我国31个省级行政区在2002-2019年期间的数据表明户均人口与商品房销售面积有着明显的负相关性户均人口数越少家庭数量越多居民的住房需求会越高销售面积也会越高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图12家庭规模与地产销售明显负相关2002-2019年31个省级行政区的商品房销售面积与家庭规模11090对数化70y-19466x137550R0418930商品房销售面积10200250300350400450500550家庭户均人口数据来源wind广发证券发展研究中心根据第七次人口普查2020年我国家庭户均人口为262人为有数据统计以来新低家庭小型化趋势已经十分明显未来这一趋势仍有可能延续给居民部门带来增量需求驱动居民部门继续加杠杆一方面与海外发达经济体相比我国262人户的水平仍有下降空间2020年日本平均家庭户规模为227人户2020年韩国平均家庭户规模为23人户都要明显低于中国当前水平另一方面在教育收入等因素的驱动下人口跨区域流动增多离乡异地工作安家的趋势在增强2000年至2021年我国流动人口从121亿升至385亿其中2020年跨省流动人口达到了125亿图13我国家庭小型化趋势十分明显我国家庭户均人口人5004364454413964003443103002622001000001953196419821990200020102020数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图14从国别对比看家庭规模可能还会继续变小中国与部分发达经济体的家庭户均人口人270262249250240233234227230222223210205190170150数据来源wind联合国广发证券发展研究中心举债家庭比例随着人均收入水平提升人口素质提升人口代际更新以及零售信贷供给的增加同样有进一步提升的可能对居民部门加杠杆有利部分经济体的央行或统计局会定期或不定期的对家庭与消费者的资产负债情况进行跟踪调查比如中国央行在2019年下半年进行了城镇家庭资产负债调查美联储会每三年进行消费者金融调查SurveyofConsumerFinances简称SCF德国央行有专门的家庭财务小组PanelonHousehlodFinances简称PHF也会每三年对家庭财务状况进行调研欧央行英国统计局和韩国统计局也有类似的项目从这些官方的调查报告来看中国家庭债务参与率有债务的家庭比例为565要高于德国与欧元区但要明显低于美国766英国62与韩国669未来我国家庭债务参与率可能还会继续上升向英美靠拢一方面央行发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示家庭债务参与率与年龄学历家庭富裕程度成正相关关系随着高等教育的进一步普及居民生活收入水平的提升以及90后与00后的成长借贷的家庭比例应会上升另一方面我国产业结构将逐步从传统工业向高端制造科技与服务业转型这一过程会使企业部门股权融资需求上升债务融资需求下降企业部门为金融机构提供的优质债务资产会减少金融机构将更多向居民部门倾斜通过金融科技风控征信等方式提高居民信贷的渗透率客观上有利于居民债务的进一步扩张识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图15我国家庭债务参与率要低于美国英国与韩国家庭债务参与率有债务的家庭比例100766806696205656041945040200数据来源中国人民银行欧央行美联储德意志联邦银行英国统计局韩国统计局广发证券发展研究中心图16我国家庭债务参与率随财富增长而上升图17我国家庭债务参与率与学历和年龄结构相关不同家庭财务组别对应的家庭债务参与率不同年龄与学历对应的城镇家庭债务参与率7063363662159818-25岁596051826-35岁735036-45岁644032946-55岁532903056-64岁432065岁及以上25高中及以下1046大专高职570大学本科68研究生及以上77020406080100数据来源中国人民银行广发证券发展研究中心数据来源中国人民银行广发证券发展研究中心升级需求同样存在空间随着收入水平的提升居民一则会对建筑的标准功能和审美会升级带来新旧楼盘更替二则会对人均居住面积上的要求提升2005年至2021年北京城镇居民家庭人均住房面积从2203平方米上升至334平方米成都人均住房建筑面积从2038平方米上升至3470平方米南京人均住房建筑面积从243平方米上升至407平方米识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告四居民部门什么时候能重新加杠杆在加杠杆仍有动力的情况下居民部门本轮之所以对金融条件不敏感未明显加杠杆主要受疫情地产信用风险以及收入预期明显回落三个因素影响在疫情地产信用风险与收入预期明显回落的环境下金融条件放松对居民部门加杠杆的刺激效果会偏弱一则疫情限制了居民的线下购房场景传统的看房签订购房合同与贷款合同等接触性行为会受到约束从经验上看30城商品房销售面积与新冠确诊案例有一定的正相关性二则地产信用风险事件的多发削弱了居民部门对新房的信心同时在信用风险事件多发房企外部融资难度加大的环境下大部分房企为了缓解现金流压力生存下来会有降价销售尽快回笼现金流的倾向这一特征会影响居民的房价预期与购房意愿三则居民收入预期明显回落背景下居民部门风险偏好会明显回落流动性偏好会明显上升会更倾向于的增加储蓄与现金的持有而减少债务支出从经验上看2016年以后居民未来收入信心指数同比与新增居民部门贷款TTM同比与有明显的正相关性图1830城商品房销售与新冠确诊存在一定的相关性图19居民贷款增速与居民收入预期正相关30城商品房成交面积万平方米新增居民贷款TTM同比全国新冠确诊病例对数处理右轴逆序未来收入信心指数同比增加右轴8000000800012007000200600090040006006000400200030050006000000004000800-2000-30030001000-4000-60020001200-6000-9002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心海外在经济遭受外生冲击居民部门收入预期明显下滑时也曾出现过对金融条件放松不敏感的现象持续时间多数在1-2年与这些海外案例相比我国居民部门资产负债表受损程度更低金融部门与企业部门资产负债表更稳健居民部门收入预期修复难度更低持续时间可能更短美国在2008-2011年期间贷款利率从634降至445降低了189BP但名义住宅物业价格指数下跌了22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告日本在1992-2006年期间贷款利率从753降至166降低了587BP但名义住宅物业价格指数下跌了42瑞典在1992-1993年期间贷款利率从1605降至1210降低了395BP但名义住宅物业价格指数下跌了185泰国在1999年贷款利率从1442降至898降低了544BP但名义住宅物业价格指数下跌了8英国在2008年贷款利率从551降至469降低了83BP但名义住宅物业价格指数下跌了13欧元区在2008-2009年期间贷款利率从485降至071降低了414BP但名义住宅物业价格指数下跌了3芬兰在1994-1995年期间贷款利率从992降至775降低了217BP但名义住宅物业价格指数下跌了4图20海外居民部门对金融条件放松不敏感的现象多持续1-2年数据来源wind广发证券发展研究中心目前疫情与地产信用风险已经出现积极变化地产销售与房价随之也出现积极变化2022年12月以来随着疫情达峰居民生活半径已经基本完成修复北京广州上海等14城地铁客运量7天滚动求和在3月4日春节后第41日为425万人次识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明