3月5日上午9时，第十四届全国人民代表大会第一次会议开幕，李克强总理作政府工作报告。
　　政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”，而我们前期预期是“5%以上”。我们理解政策表述主要考量是为外部环境不确定性预留空间，同时希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定可能会带来一定的预期上的短期影响，即金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。
　　在2022年12月7日报告《形成共促高质量发展的合力：政治局会议精神理解》中，我们推测：中性预期明年GDP目标将定在“5%以上”，这一目标在积极政策条件下具备实现基础，同时又体现“整体好转”。
　　2023年3月5日政府工作报告指出：今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步。
　　不过，GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份，2021年GDP目标是“6%以上”，但当年实现的实际GDP最终增速是8.4%。2023年的GDP目标是“5%左右”，但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间（见我们前期报告《如何估算2023年GDP增速》）。
　　在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们进行了几组不同假设下的测算：
　　从年初PMI库存特征看，本轮库存周期已进入被动去库阶段，对应美林时钟的经济复苏期。从历史经验看，被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征，而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势。我们按照上半年环比季节性下限、下半年环比季节性均值的复苏斜率，则2023年全年GDP同比5.7%，1-4季度同比分别为2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。
　　我们进一步考虑去年末疫情达峰过程所带来的扰动。2022年四季度GDP环比9%，低于季节性均值0.8个点，我们按照上调0.4个点对今年一季度环比进行修正，则2023年全年GDP同比6.2%，1-4季度同比分别为3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。
　　市场的顺势理解之一是GDP目标审慎可能包含着结构调整诉求，比如2021年就有专项债的穿透式监管和地产调控等。但客观来说目前位置还是明显不同的。2021年处于疫情期间一些救助型财政货币政策退出摆上日程的时段，所以2020年底中央经济工作会议对2021年的定调是“可持续性”和“不急转弯”，即缓慢调整，当时财政政策表述是“更可持续”、货币政策是“合理适度”、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”。而2022年底中央经济工作会议对2023年的定调是“推动经济运行整体好转”，要从“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，财政政策表述是“加力提效”，货币政策表述是“精准有力”，和当时有较大区别。
　　2020年底中央经济工作会议提出“保持连续性、稳定性、可持续性”。其中“可持续性”对应把控好政策力度和空间。与此对应，政策提出“不急转弯”。与当年4月政治局会议的“更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，年中政治局会议的“确保宏观政策落地见效”，年底中央经济工作会议的“不急转弯”已有明显变化。在2020年12月18日《如何理解中央经济工作会议》中，我们有过分析。
　　正是在这样的背景下，2021年调结构升温。在报告《复盘2021》中，我们指出2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，其中专项债穿透式监管、隐性债务化解、地产调控均对应当年经济的调结构。
　　2022-2023年有明显不同。在2022年12月17日报告《中央经济工作会议要点解读》中，我们指出扩内需、稳增长在政策语义上明显强化，“整体好转”目标明确。
　　目前并未有典型的需要调结构的领域。对于结构领域来说，一般主要是影子银行、融资平台、两高一剩、房地产、平台经济等。目前房地产下行风险仍未解除，“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”的定调明确；资源类产业处于供求紧平衡状态，政府工作报告也没有定量目标；平台经济的定调是“大显身手”，继续推进结构调整的领域理论上主要是地方隐性债务。对应此次政府工作报告中的表述是“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。由于前期政策已有类似表述，这一点应在市场预期之内。在报告《地方政府债务九问》中，我们也指出了2023年显性债务会保持积极；同时隐性债务会加速化解。对于这一过程的影响来说，方式会比较重要。逻辑上说，力度较大可能会带来阵痛；但如果举措平稳，同时又能有效优化债务期限结构，则资产负债表风险会有所下降，市场担忧亦会有缓解。
　　在2月20日《地方债务九问》中，我们有过如下分析：
　　从年初以来的信号看，《当前经济工作的几个重大问题》公布，强调了防范化解地方政府债务风险，表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月5日证券研究报告广发宏观TableTitle对政府工作报告经济发展主要目标的理解分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要13月5日上午9时第十四届全国人民代表大会第一次会议开幕李克强总理作政府工作报告政府工作报告关于GDP的目标是5左右而我们前期预期是5以上我们理解政策表述主要考量是为外部环境不确定性预留空间同时希望继续传递高质量发展的信号从资产定价角度来说这一目标设定可能会带来一定的预期上的短期影响即金融市场需要进一步观测后续信号为有关政策力度增长斜率的假设寻找一个锚在2022年12月7日报告形成共促高质量发展的合力政治局会议精神理解中我们推测中性预期明年GDP目标将定在5以上这一目标在积极政策条件下具备实现基础同时又体现整体好转2023年3月5日政府工作报告指出今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5左右城镇新增就业1200万人左右城镇调查失业率55左右居民消费价格涨幅3左右居民收入增长与经济增长基本同步不过GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念作为同样低基数的两个年份2021年GDP目标是6以上但当年实现的实际GDP最终增速是842023年的GDP目标是5左右但目前测算中性情形应该在57-62之间见我们前期报告如何估算2023年GDP增速在前期报告如何估算2023年GDP增速中我们进行了几组不同假设下的测算从年初PMI库存特征看本轮库存周期已进入被动去库阶段对应美林时钟的经济复苏期从历史经验看被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势我们按照上半年环比季节性下限下半年环比季节性均值的复苏斜率则2023年全年GDP同比571-4季度同比分别为25845563我们进一步考虑去年末疫情达峰过程所带来的扰动2022年四季度GDP环比9低于季节性均值08个点我们按照上调04个点对今年一季度环比进行修正则2023年全年GDP同比621-4季度同比分别为30896068市场的顺势理解之一是GDP目标审慎可能包含着结构调整诉求比如2021年就有专项债的穿透式监管和地产调控等但客观来说目前位置还是明显不同的2021年处于疫情期间一些救助型财政货币政策退出摆上日程的时段所以2020年底中央经济工作会议对2021年的定调是可持续性和不急转弯即缓慢调整当时财政政策表述是更可持续货币政策是合理适度宏观杠杆率强调的是基本稳定而2022年底中央经济工作会议对2023年的定调是推动经济运行整体好转要从从改善社会心理预期提振发展信心入手1httpwwwgovcnpremier2023-0305content5744736htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter15TablePageText宏观经济研究报告财政政策表述是加力提效货币政策表述是精准有力和当时有较大区别2020年底中央经济工作会议提出保持连续性稳定性可持续性其中可持续性对应把控好政策力度和空间与此对应政策提出不急转弯与当年4月政治局会议的更大的宏观政策力度对冲疫情影响年中政治局会议的确保宏观政策落地见效年底中央经济工作会议的不急转弯已有明显变化在2020年12月18日如何理解中央经济工作会议中我们有过分析正是在这样的背景下2021年调结构升温在报告复盘2021中我们指出2021年经济的四大特征是出口景气度高位财政节奏后置地产调控升温供给冲击叠加其中专项债穿透式监管隐性债务化解地产调控均对应当年经济的调结构2022-2023年有明显不同在2022年12月17日报告中央经济工作会议要点解读中我们指出扩内需稳增长在政策语义上明显强化整体好转目标明确目前并未有典型的需要调结构的领域对于结构领域来说一般主要是影子银行融资平台两高一剩房地产平台经济等目前房地产下行风险仍未解除因城施策支持刚性和改善性住房需求的定调明确资源类产业处于供求紧平衡状态政府工作报告也没有定量目标平台经济的定调是大显身手继续推进结构调整的领域理论上主要是地方隐性债务对应此次政府工作报告中的表述是防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量由于前期政策已有类似表述这一点应在市场预期之内在报告地方政府债务九问中我们也指出了2023年显性债务会保持积极同时隐性债务会加速化解对于这一过程的影响来说方式会比较重要逻辑上说力度较大可能会带来阵痛但如果举措平稳同时又能有效优化债务期限结构则资产负债表风险会有所下降市场担忧亦会有缓解在2月20日地方债务九问中我们有过如下分析从年初以来的信号看当前经济工作的几个重大问题公布强调了防范化解地方政府债务风险表示要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量按2018年各地5-10年的时间表至2023年隐性债务应已有相当程度化解但2020-2022年疫情影响地方财政对隐性债务问题应也存在影响可能会存在部分地区化债不实新增隐性债务的问题我们理解这应是2023年强调隐性债务化解的背景之一与此同时贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号作为存量债务加速化解的又一佐证2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本同时特别需要提示的是政府工作报告关于2023年就业目标的设定是新增城镇就业1200万这一目标是历年以来最高2020年是900万201920212022年都是1100万疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业如果GDP的单位就业弹性不变要实现1200万的就业目标稳妥来说GDP需要53-55左右在2020年3月12日报告就业目标与GDP目标是什么样的关系中我们做过梳理政策在制定GDP目标的时候就业目标是一个重要考量比如2017年GDP增长一个百分点可带动190万到200万人的就业从历史规律看单位GDP带动的就业人口在逐步上升这应与第三产业就业比重逐步增加有关从过去几年的情况来看2019年一个点的实际GDP增长对应225万的新增就业2020年是疫情剧烈冲击数据规律参考意义不大2021-2022年是一个点的实际GDP增长对应217万左右的就业从上述两个数据对应估算如果单位GDP的就业弹性不变1200万的就业目标需要的GDP增速在53-55左右识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明25TablePageText宏观经济研究报告关于如何实现经济和就业目标政府工作报告一则强调稳定大宗消费推动生活服务消费恢复我们理解大宗消费对应去年底中央工作会议的住房改善新能源汽车养老服务等消费二则重申了中央经济工作会议关于政府投资和政策激励要有效带动全社会投资的思路与此对应与财政空间相关的两个数字均有扩张一是目标赤字率从2022年的28提升至30二是地方专项债规模由连续两年的365万亿提升至38万亿如果再叠加上政策性开发性金融工具中央经济工作会议已定调政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持今年广义财政仍是一个大年再考虑到地产拖累减小减税和防疫支出减少财政状况本就有所好转上述广义财政目标进一步确定财政的扩内需特征政府工作报告指出积极的财政政策要加力提效赤字率拟按3安排完善税费优惠政策对现行减税降费退税缓税等措施该延续的延续该优化的优化政府投资和政策激励要有效带动全社会投资今年拟安排地方政府专项债券38万亿元加快实施十四五重大工程实施城市更新行动促进区域优势互补各展其长鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设激发民间投资活力核心假设风险宏观经济和金融环境变化超预期二次感染风险对经济的扰动超预期海外加息的影响超预期海外经济下行和对于出口的影响超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明35TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明45TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证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