2022年3月3日，易纲行长出席国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”。对这一表述，我们有以下理解：
　　首先，我们理解易纲行长这里指的“实际利率”是名义利率扣减通货膨胀率。2019年3月易纲行长就曾对政府工作报告中的“降低实际利率”的含义做出过明确解释，指出“实际利率等于名义利率减去通货膨胀率”；2021年9月在其发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》1文章中，也再次指出“实际利率是名义利率减去通胀率”。
　　2019年政府工作报告提出“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。关于什么是实际利率，中国人民银行行长易纲曾在2019年3月的“金融改革与发展”答记者问中指出：“简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率”。
　　2021年9月，易纲行长发表《中国的利率体系与利率市场化改革》一文，指出考察利率对行为和配置资源的作用，主要以真实利率(也称实际利率，即名义利率减去通胀率)为尺度。
　　 “实际利率合适”的标准是什么？易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》以及央行货政司在2022年9月发布的《深入推进利率市场化改革》2都曾指出，“实践中一般采用‘黄金法则’来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率（实际利率）r应与实际经济增长率g大体相等……现实中我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题”。即在央行在视角下，我国合适的实际利率应该是略低于实际经济增速的。
　　2021年9月，易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出，中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间，但也有研究表明，至少在新兴市场r低于g不足以避免债务危机。总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。
　　2022年9月，中国人民银行货币政策司发表《深入推进利率市场化改革》一文，同样也指出，利率是资金的价格，是重要的宏观经济变量，决定着资金的流向，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的真实利率水平。中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等。若真实利率持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。真实利率低于潜在经济增速，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。
　　为什么我国合适的实际利率会略低于实际经济增速？我们理解，这主要有三个原因，一是我国居民的储蓄意愿偏强，储蓄率较高，即可能高于“黄金法则”所要求的储蓄率水平，更高的储蓄率会带来更多的资本，使资本边际产出回报率（实际利率）降至更低的位置；二是我国利率市场化未完成，利率会由于市场化形成与传导体制仍存在障碍无法对经济增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空间。易纲行长曾指出，r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。
　　一方面，利率“黄金法则”，实际上对应的是新古典增长模型中的黄金律稳态。而要达成黄金律稳态，需要特定的储蓄率水平。（详见前期报告《利率“黄金法则”下应该有怎样的利率水平》）
　　从美债利率和名义增长基本匹配来看，美国的储蓄率相对符合这一要求，其储蓄率水平按照IMF预测值，在90年后基本保持在15%-20%附近。而我国在2000年后，国民储蓄率基本保持在40%以上，远高于美国的储蓄率水平，即高于黄金率稳态水平。
　　更高的储蓄意味着资本要素更为丰富，在

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月3日证券研究报告广发宏观TableTitle实际利率水平合适该如何理解分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要2022年3月3日易纲行长出席国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会指出目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的对这一表述我们有以下理解首先我们理解易纲行长这里指的实际利率是名义利率扣减通货膨胀率2019年3月易纲行长就曾对政府工作报告中的降低实际利率的含义做出过明确解释指出实际利率等于名义利率减去通货膨胀率2021年9月在其发表的中国的利率体系与利率市场化改革1文章中也再次指出实际利率是名义利率减去通胀率2019年政府工作报告提出深化利率市场化改革降低实际利率水平关于什么是实际利率中国人民银行行长易纲曾在2019年3月的金融改革与发展答记者问中指出简单地说实际利率等于名义利率减去通货膨胀率如果我们假定通货膨胀率还比较稳定我们先不讨论通货膨胀率只讨论如何降低名义利率2021年9月易纲行长发表中国的利率体系与利率市场化改革一文指出考察利率对行为和配置资源的作用主要以真实利率也称实际利率即名义利率减去通胀率为尺度实际利率合适的标准是什么易纲行长在中国的利率体系与利率市场化改革以及央行货政司在2022年9月发布的深入推进利率市场化改革2都曾指出实践中一般采用黄金法则来衡量合理的利率水平即经通胀调整后的真实利率实际利率r应与实际经济增长率g大体相等现实中我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的这一实践可以称之为留有余地的最优策略但r也不能持续明显低于g若利率长期过低会扭曲金融资源配置带来过度投资产能过剩通货膨胀资产价格泡沫资金空转等问题即在央行在视角下我国合适的实际利率应该是略低于实际经济增速的2021年9月易纲行长在中国的利率体系与利率市场化改革一文中指出中长期看宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念具体水平较难估算实践中一般采用黄金法则GoldenRule来衡量合理的利率水平即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等若r持续高于g会导致社会融资成本高企企业经营困难不利于经济发展r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速这有利于债务可持续即债务杠杆率保持稳定或下降从而给政府一些额外的政策空间但也有研究表明至少在新兴市场r低于g不足以避免债务危机总体上r略低于g是较为合理的从经验数据看我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的1httpsfinancecctvcom20210929ARTIrQDGVX0lG5rCxQihCnlE210929shtml2httpwwwcncccngzdtxydt202209t202209201095html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacterTablePageText宏观经济研究报告这一实践可以称之为留有余地的最优策略但r也不能持续明显低于g若利率长期过低会扭曲金融资源配置带来过度投资产能过剩通货膨胀资产价格泡沫资金空转等问题超低利率政策难以长期持续2022年9月中国人民银行货币政策司发表深入推进利率市场化改革一文同样也指出利率是资金的价格是重要的宏观经济变量决定着资金的流向对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义理论上自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的真实利率水平中长期看宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配实践中一般采用黄金法则来衡量合理的利率水平即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等若真实利率持续高于潜在增速会导致社会融资成本高企企业经营困难不利于经济发展真实利率低于潜在经济增速有利于债务可持续可以给政府一些额外的政策空间但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速会扭曲金融资源配置带来过度投资产能过剩通货膨胀资产价格泡沫资金空转等问题难以长期持续为什么我国合适的实际利率会略低于实际经济增速我们理解这主要有三个原因一是我国居民的储蓄意愿偏强储蓄率较高即可能高于黄金法则所要求的储蓄率水平更高的储蓄率会带来更多的资本使资本边际产出回报率实际利率降至更低的位置二是我国利率市场化未完成利率会由于市场化形成与传导体制仍存在障碍无法对经济增速做出有效反映三是央行有意留存政策空间易纲行长曾指出r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速这有利于债务可持续即债务杠杆率保持稳定或下降从而给政府一些额外的政策空间一方面利率黄金法则实际上对应的是新古典增长模型中的黄金律稳态而要达成黄金律稳态需要特定的储蓄率水平详见前期报告利率黄金法则下应该有怎样的利率水平从美债利率和名义增长基本匹配来看美国的储蓄率相对符合这一要求其储蓄率水平按照IMF预测值在90年后基本保持在15-20附近而我国在2000年后国民储蓄率基本保持在40以上远高于美国的储蓄率水平即高于黄金率稳态水平更高的储蓄意味着资本要素更为丰富在边际报酬递减的环境下资本的边际产出回报率会更低在长期视角下也就意味着实际利率会更低另一方面我国长期存在利率管制利率由于金融体制机制等因素长期压制处于偏低的位置无法根据供求关系进行有效的市场化定价因此也就无法对经济增速做出有效反映进一步的实际利率略低于经济增速多少算合适一个可参考的数值是2015-2019年实际贷款利率-实际GDP增速的平均利差大约为-32这一阶段经济经历了完整的周期且不存在明显的外生冲击经济增速波动偏小平均利差不存在基数效应的扰动32个点的差值可能对应了目前的储蓄率水平利率市场化水平以及央行留存的政策空间我们以名义贷款加权利率-GDP平减指数来构建实际贷款利率它在2015-2019年五年的均值为352实际GDP增速在2015-2019年的均值为672实际贷款利率-实际GDP增速在2015-2019年的均值为322023年在综合考虑基数效应库存周期以及去年末疫情扰动等因素影响下全年实际GDP增速水平可能在57-6的水平详见团队前期报告如何估算2023年GDP增速对应名义GDP增速在72-75左右按照32这一差值估算那么对应的是4-43的名义利率这与央行在深入推进利率市场化改革中提及的4-5的贷款利率属于合理的区间的结论相似2022年四季度金融机构贷款加权平均利率水平为414已经处于这一区间中位数我们理解这是实际利率的水平也是比较合适的这一表述的宏观背景在深入推进利率市场化改革一文中央行指出目前我国定期存款利率约为1至2贷款利率约为4至5真实利率略低于潜在实际经济增速处于较为合理水平是留有空间的最优策略当前我国的经济增识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告长物价水平就业状况国际收支平衡等货币政策调控目标均运行在合理区间从实际效果上也充分验证了我国当前的利率水平总体上处于合理区间实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降对我们理解流动性这是一个重要信息但这并不意味着政策不会继续保持稳增长扩内需实际上降息等政策一般处于经济周期的衰退前期复苏期阶段财政政策产业政策空间相对更大对于2023年来说政策空间主要在于广义财政专项债额度政策性开发性金融工具房地产政策新兴产业政策等外需仍有较大不确定性财政和就业压力尚未完全解除如央行在上周的货币政策执行报告中的认识有效需求不足仍是主要矛盾扩大内需的政策方向短期应该不会变化核心假设风险宏观经济环境超预期流动性环境超预期对货币政策执行报告理解有误信贷持续性超预期货币政策基调发生变化消费修复超预期地产修复超预期内需明显扩张经济明显回升导致货币政策超预期收敛识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表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