中国前两个月出口累计同比增长-6.8%，略高于市场预期（WIND口径）的-8.3%。2023年一季度新兴经济体出口继续处于压力位，反映的是2022年下半年欧美经济的放缓以及一季度高基数。韩国1-2月出口同比为-12.1%，越南1-2月出口为-10.4%，特征类似；中国-6.8%的同比数据整体还是呈现出较强韧性的。
　　今年年初的出口反映的是3-6个月之前的订单下行。从欧美的综合PMI来看，均是2022年7月回落至50以下，其中欧元区PMI在2022年10月形成一个谷底，美国PMI在2022年12月形成一个谷底。
　　同时，一季度出口处于高基数阶段，2022年一季度中国出口增速为15.5%。
　　我们可以做一个简单测算当作理解坐标。出口2014-2019年四个季度的环比均值分别为-19%、14%、6.7%、3.5%，如果今年依旧持平季节性均值，则2023年四个季度同比分别为-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%，年度出口增速为-6.4%。实际上1-2月的出口表现是好于这一季节性的。如果一季度依然持平1-2月的同比，则隐含了-15.2%的季度环比，后三个季度如环比季节性不变，则全年出口增速为-2.0%。
　　在年度报告《走出谷底》中，我们对出口的季节性特征做过梳理：
　　出口在一季度的环比在-27%至-14%之间，2014-2019年的均值为-19%。
　　出口在二季度的环比在8%-17%之间，2014-2019年的均值为14%。
　　出口在三季度环比在5-11%之间，2014-2019年的均值为6.7%。
　　出口在四季度环比在0.5-8%之间，2014-2019年的均值为3.5%。
　　只是当时还没有完整的2022年四季度的出口基数。在这里我们依旧沿用这一季节性分析框架，同时在去年四季度的基数上做了一个简单测算。
　　如果一季度同比依旧为-6.8%，则在二三四季度环比季节性不变的情况下，四个季度同比增速分别为-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%，年度增速为-2.0%。
　　年初出口的韧性或与两个因素有关：一是从供给端看，在疫情达峰之前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升；二是从需求端看，欧洲经济去年10月之后好转，美国经济年初也呈现一定超预期。从这两个因素看，后三个季度出口应该问题不大，叠加基数分布，一季度应大概率是同比谷底位置。这一点也符合我们去年底强调的“出口周期同步于CRB周期”的经验规律。
　　欧美经济呈现出较强韧性，在《年初以来的五大宏观定价线索》中我们曾做过详细阐述：欧洲经济2022年四季度边际好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月连续回升；欧元区PMI于10月触底，11-12月回升。美国四季度实际GDP初值环比折年率2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。1月新增非农就业数据、失业率数据显示就业市场强劲。
　　出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中，我们指出：经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。本轮CRB周期于2021年7月见顶，至今已是第16个月下行。我们假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。实际上，2022年5月起CRB指数环比连续下降，5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部。
　　从主要出口目标市场来看，对东盟出口依然是最有韧性的，前两个月同比依然在8.3%的正增长区间；对欧出口略有改善；对美、对中国香港地区降幅较大。
　　前两个月对美出口同比-21.8%，低于作为前值的去年12月的-19.5%；对欧盟出口同比-12.3%，高于前值的17.5%；对日本出口同比-1.6%，略高于前值的-3.3%；对东盟出口同比8.3%，略高于前值的7.5%。对中国香港地区出口同比-23.7%，略低于前值的-22.7%。
　　从主要出口产品来看，可以清晰地看到几条线索：（1）与疫情影响进一步消退有关，防疫用品增速降幅显著大于整体；（2）高基数叠加海外消费品去库存，服装、玩具等降幅亦大于整体；可能和出行半径扩大相关，劳动密集型产品大类中只有箱包同比小幅正增长；（3）地产后周期产品低增长，家电、家具等降幅大于整体；（4）消费电子产品增速尚可，手机前两个月实现出口额同比小幅正增长；（5）通用机械设备略好于整体，同比增长-3.7%；（6）汽车依然维持出口高速增长，前两个同比65.2%，较去年年度增速变化不大；（6）能源原材料可能全球仍然处于供给紧张状态，钢材成品油等出口增速较高。
　　前两个月防疫用品出口增速下降，纺织纱线、织物及制品出口额同比增长-22.5%；医疗仪器及器械出口同比增长-13.4%。
　　劳动密集型产品分化，前两个月服装出口额同比-14.9%；玩具出口额同比-10.7%；箱包出口额同比增长3.3%。
　　前两个月手机出口额同比增长2.0%，高于去年全年的-2.5%。通用机械设备同比增长-3.7%。家电出口额同比增长-13.2%

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月7日证券研究报告广发宏观TableTitle怎么评价前两个月的出口分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要中国前两个月出口累计同比增长-68略高于市场预期WIND口径的-832023年一季度新兴经济体出口继续处于压力位反映的是2022年下半年欧美经济的放缓以及一季度高基数韩国1-2月出口同比为-121越南1-2月出口为-104特征类似中国-68的同比数据整体还是呈现出较强韧性的今年年初的出口反映的是3-6个月之前的订单下行从欧美的综合PMI来看均是2022年7月回落至50以下其中欧元区PMI在2022年10月形成一个谷底美国PMI在2022年12月形成一个谷底同时一季度出口处于高基数阶段2022年一季度中国出口增速为155我们可以做一个简单测算当作理解坐标出口2014-2019年四个季度的环比均值分别为-19146735如果今年依旧持平季节性均值则2023年四个季度同比分别为-110-84-8520年度出口增速为-64实际上1-2月的出口表现是好于这一季节性的如果一季度依然持平1-2月的同比则隐含了-152的季度环比后三个季度如环比季节性不变则全年出口增速为-20289065在年度报告走出谷底中我们对出口的季节性特征做过梳理出口在一季度的环比在-27至-14之间2014-2019年的均值为-19出口在二季度的环比在8-17之间2014-2019年的均值为14出口在三季度环比在5-11之间2014-2019年的均值为67出口在四季度环比在05-8之间2014-2019年的均值为35只是当时还没有完整的2022年四季度的出口基数在这里我们依旧沿用这一季节性分析框架同时在去年四季度的基数上做了一个简单测算如果一季度同比依旧为-68则在二三四季度环比季节性不变的情况下四个季度同比增速分别为-68-41-4368年度增速为-20年初出口的韧性或与两个因素有关一是从供给端看在疫情达峰之前国内订单承接能力生产能力港口运转能力受限达峰后供给能力有明显提升二是从需求端看欧洲经济去年10月之后好转美国经济年初也呈现一定超预期从这两个因素看后三个季度出口应该问题不大叠加基数分布一季度应大概率是同比谷底位置这一点也符合我们去年底强调的出口周期同步于CRB周期的经验规律欧美经济呈现出较强韧性在年初以来的五大宏观定价线索中我们曾做过详细阐述欧洲经济2022年四季度边际好转欧元区19国消费者信心指数于10-12月连续回升欧元区PMI于10月触底11-12月回升美识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText宏观经济研究报告国四季度实际GDP初值环比折年率29高于市场预期的26为2022年连续第二个季度环比正增长1月新增非农就业数据失业率数据显示就业市场强劲出口在周期性上同步于CRB周期在走出谷底中我们指出经验规律性重于逻辑一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观这一经验规律性何以形成我们理解它来源于量价两个维度的同步即一则出口价格指数大致同步于PPI二则对于海外主要经济体来说其进口周期同步于制造业库存周期而制造业库存周期同步于CRB指数本轮CRB周期于2021年7月见顶至今已是第16个月下行我们假设后续CRB指数环比不变则同比底部大致会处于2023年4月实际上2022年5月起CRB指数环比连续下降5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部从主要出口目标市场来看对东盟出口依然是最有韧性的前两个月同比依然在83的正增长区间对欧出口略有改善对美对中国香港地区降幅较大前两个月对美出口同比-218低于作为前值的去年12月的-195对欧盟出口同比-123高于前值的-175对日本出口同比-16略高于前值的-33对东盟出口同比83略高于前值的75对中国香港地区出口同比-237略低于前值的-227从主要出口产品来看可以清晰地看到几条线索1与疫情影响进一步消退有关防疫用品增速降幅显著大于整体2高基数叠加海外消费品去库存服装玩具等降幅亦大于整体可能和出行半径扩大相关劳动密集型产品大类中只有箱包同比小幅正增长3地产后周期产品低增长家电家具等降幅大于整体4消费电子产品增速尚可手机前两个月实现出口额同比小幅正增长5通用机械设备略好于整体同比增长-376汽车依然维持出口高速增长前两个同比652较去年年度增速变化不大6能源原材料可能全球仍然处于供给紧张状态钢材成品油等出口增速较高前两个月防疫用品出口增速下降纺织纱线织物及制品出口额同比增长-225医疗仪器及器械出口同比增长-134劳动密集型产品分化前两个月服装出口额同比-149玩具出口额同比-107箱包出口额同比增长33前两个月手机出口额同比增长20高于去年全年的-25通用机械设备同比增长-37家电出口额同比增长-132家具同比增长-172汽车出口额前两个月同比增长6522022年同比增长747钢材前两个月出口同比增长275成品油出口同比增长1018在前期报告中我们指出从年初以来权益市场的表现来看超额收益靠前的行业中包含多个外需占比较高的行业这意味着市场可能已经根据港口货运出口订单的情况提前对于全年出口韧性用脚投票1-2月出口数据验证了金融市场信号的敏锐性及市场的有效性对于投研来说市场逻辑和宏观逻辑交叉验证是一种越来越为重要的方法在前期报告年初以来的五大宏观定价线索中我们指出海外经济韧性的另一影响是对于外需下行斜率和持续性的担忧缓和从2023年初以来中信一级行业的表现来看计算机有色金属汽车电子通讯机械排在前六其中多数属于外需占比较高的行业如果出口订单在快速下滑过程中这样的市场结构应不会出现所以市场的反映过程应是前期已经基于出口下行对于高出口占比行业下修而年初以来又基于外需的预期缓和进行上行我们以机械行业为例观察历史上它与出口走势基本一致年初以来尚无出口数据但行业指数走势相对积极进口同比增长-102映射工业内需尚待改善中国的进口一直以来是初级产品和资源品为主其次是设备类1-2月农产品和铁矿砂同比增速较高钢材铜同比增速较低机床集成电路等进口增速也较低年初制造业和建筑业PMI高开局逻辑上进口后续应会逐步改观而这一点有待于进一步观察识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText宏观经济研究报告1-2月农产品进口额同比为120铁矿砂进口额同比为89钢材进口额同比为-339铜进口额同比为-205机床进口额同比为-202集成电路进口同比为-305核心假设风险宏观经济和金融环境变化超预期二次感染风险对经济的扰动超预期海外加息的影响超预期海外经济下行导致出口下行超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText宏观经济研究报告图1出口同比增速4000300020001000000-1000-2000-3000-4000-5000出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图2出口同比和CRB指数同比600050004000300020001000000-10002010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01-2000-3000-4000出口同比CRB指数同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是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