公司22年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。22年公司压力下仍坚持营销投入，引入市场化机制，提升供应链效率。公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速，过去几年，公司在外部环境恶化的背景下，坚持改革举措，业绩虽承压但内部机制捋顺，为长远发展奠定基础。23年作为新的改革元年，我们有望看到品类加速扩张+长效激励落地利益绑定，改革持续深化。同时，随着行业景气度回升，也建议更加关注内在变化带来的业绩突破，公司品牌质地优良，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展。我们预计23-24年EPS分别为0.23、0.29元，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“强烈推荐”评级。
　　 22Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。公司22年实现收入21.39亿（同比+12.98%），归母净利润1.38亿（同比+16.04%），扣非归母净利润1.22亿（同比+13.09%）。其中Q4收入/利润/扣非净利润分别为4.57亿/-0.16亿/-0.17亿，分别同比-14.35%/-4.55%/-268%，低于我们此前预期。Q4收入下降主要由于疫情影响需求，净利润亏损主要系产能重建资产处置，以及费用确认增加所致。公司22Q4现金回款5.33亿，同比-25.58%，慢于收入。公司发布利润分配预案，每10股派发现金红利1.10元（含税）。
　　醋、料酒吨价下降，酱类延续高增长。分业务看，公司Q4醋/酒/酱系列分别实现收入2.72亿/0.64亿/0.71亿，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋、料酒受影响较大，复调延续高速增长。量价拆分看，22年全年醋系列（量+17.8%，价-10.0%）、酒系列（量+22.1%，价-8.9%）、酱系列（量+9.7%，价+31.7%），醋、料酒价格下降主要系搭赠促销加大及结构变化所致，酱系列价格大幅提升，推测主要系丰富产品品类，增加单价更高新品所致。分销售模式看，公司Q4经销/直销/外贸分别实现收入3.96亿/0.42亿/0.11亿，同比-12.7%/-31.4%/-14.0%。分区域看，公司Q4华东/华南/华中/西部/华北分别实现收入2.49亿/0.74亿/0.74亿/0.28亿/0.25亿，同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%。截止22年底，公司经销商数量1914个，环比Q3减少22个。
　　毛利率受促销及成本拖累，费用率稳中有降。公司22年毛利率34.4%，同比-3.2pcts，主要系促销加大吨价下降、原材料及人工成本上涨、低毛利率复调结构占比增加所致。销售费用率16.22%，同比-1.9pcts，主要系疫情影响下终端促销费用下降所致。管理费用率5.41%，同比-1.2pcts，归母净利率6.05%，同比-0.2pct。其中Q4毛利率32.0%，同比下降1.4pcts，销售费用率21.14%，同比下降2.1pcts，管理费用率6.81%，同比提高0.1pct，归母净利率-3.6%，同比下降0.7pct。
　　 23年展望：零添加+复调驱动增长，降本增效利润率修复。过去几年疫情期间，公司改革核心在于消除负面因素，包括：1）清理无效资产提升roe；2）剥离非主营业务聚焦醋酒酱；3）优化补足产能奠定发展基础；4）坚持人才策略及市场化机制。展望23年，公司战略明晰，产品上减少SKU数量，发力零添加和复调，二者属于战略优先级品类，有望驱动公司整体增长；费用上继续营销投入，依靠大数据管理追求精准投放；渠道上发力O2O平台，分地区有所侧重并增加经销商数量，增强产品渗透度；供应链端降本增效，优化产品设计及采购，提升毛利率。当前看行业需求复苏，1-2月公司复调实现翻倍增长，零添加产品存在断货现象，整体动销较快，全年通过成本节约+结构升级，净利率有望得到改善。
　　投资建议：坚持市场化机制，品类加速扩张期待长效激励，改革元年盼加速成长，维持“强烈推荐”评级。公司22年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。22年公司压力下仍坚持营销投入，引入市场化机制，提升供应链效率。公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速，过去几年，公司在外部环境恶化的背景下，坚持改革举措，业绩虽承压但内部机制捋顺，为长远发展奠定基础。23年作为新的改革元年，我们有望看到品类加速扩张+长效激励落地利益绑定，改革持续深化。同时，随着行业景气度回升，也建议更加关注内在变化带来的业绩突破，公司品牌质地优良，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展。我们预计23-24年EPS分别为0.23、0.29元，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加，改革进展不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月08日恒顺醋业600305SH强烈推荐维持消费品食品饮料品类扩张初见成效23年业绩有望改善目标估值NA当前股价1239元公司22年收入归母净利润分别同比12981604其中Q4收入同比-1435资产处置致净利润亏损22年公司压力下仍坚持营销投入引基础数据入市场化机制提升供应链效率公司当前核心看点仍是改革成效下带来总股本万股100296的业绩提速过去几年公司在外部环境恶化的背景下坚持改革举措已上市流通股万股100296业绩虽承压但内部机制捋顺为长远发展奠定基础23年作为新的改革元总市值亿元124流通市值亿元124年我们有望看到品类加速扩张长效激励落地利益绑定改革持续深化每股净资产MRQ22同时随着行业景气度回升也建议更加关注内在变化带来的业绩突破ROETTM63公司品牌质地优良在做深醋的方向上仍可在多品类多区域多渠道上资产负债率250大有可为并以料酒复调作为助推带动业务全面发展我们预计23-24主要股东江苏恒顺集团有限公司主要股东持股比例4463年EPS分别为023029元建议以更长视角关注公司内在变化所驱动的业绩改善维持强烈推荐评级股价表现22Q4收入同比-1435资产处置致净利润亏损公司22年实现收入21391m6m12m亿同比1298归母净利润138亿同比1604扣非归母净绝对表现272利润122亿同比1309其中Q4收入利润扣非净利润分别为457相对表现479亿-016亿-017亿分别同比-1435-455-268低于我们此前预恒顺醋业沪深30030期Q4收入下降主要由于疫情影响需求净利润亏损主要系产能重建资产20处置以及费用确认增加所致公司22Q4现金回款533亿同比-255810慢于收入公司发布利润分配预案每10股派发现金红利110元含税0醋料酒吨价下降酱类延续高增长分业务看公司Q4醋酒酱系列分-10别实现收入272亿064亿071亿同比-182-309397醋料-20Mar22Jun22Oct22Feb23酒受影响较大复调延续高速增长量价拆分看22年全年醋系列量资料来源公司数据招商证券178价-100酒系列量221价-89酱系列量97相关报告价317醋料酒价格下降主要系搭赠促销加大及结构变化所致酱1恒顺醋业600305醋酒酱主系列价格大幅提升推测主要系丰富产品品类增加单价更高新品所致业快速增长期待业绩持续改善分销售模式看公司Q4经销直销外贸分别实现收入396亿042亿0112022-10-28亿同比-127-314-140分区域看公司Q4华东华南华中西部2恒顺醋业600305新品快速增长Q3收入有望提速2022-08-24华北分别实现收入249亿074亿074亿028亿025亿同比3恒顺醋业60030521业绩-201-2365-343-158截止22年底公司经销商数量1914承压Q1动销改善2022-04-28个环比Q3减少22个于佳琦S1090518090005毛利率受促销及成本拖累费用率稳中有降公司22年毛利率344同yujiaqicmschinacomcn比-32pcts主要系促销加大吨价下降原材料及人工成本上涨低毛利率任龙S1090522090003复调结构占比增加所致销售费用率1622同比-19pcts主要系疫情renlong1cmschinacomcn影响下终端促销费用下降所致管理费用率541同比-12pcts归母净利率605同比-02pct其中Q4毛利率320同比下降14pcts销售费用率2114同比下降21pcts管理费用率681同比提高01pct归母净利率-36同比下降07pct23年展望零添加复调驱动增长降本增效利润率修复过去几年疫情期间公司改革核心在于消除负面因素包括1清理无效资产提升roe2剥离非主营业务聚焦醋酒酱3优化补足产能奠定发展基础4坚持人才策略及市场化机制展望23年公司战略明晰产品上减少SKU数量发力零添加和复调二者属于战略优先级品类有望驱动公司整体增长敬请阅读末页的重要说明公司点评报告费用上继续营销投入依靠大数据管理追求精准投放渠道上发力O2O平台分地区有所侧重并增加经销商数量增强产品渗透度供应链端降本增效优化产品设计及采购提升毛利率当前看行业需求复苏1-2月公司复调实现翻倍增长零添加产品存在断货现象整体动销较快全年通过成本节约结构升级净利率有望得到改善投资建议坚持市场化机制品类加速扩张期待长效激励改革元年盼加速成长维持强烈推荐评级公司22年收入归母净利润分别同比12981604其中Q4收入同比-1435资产处置致净利润亏损22年公司压力下仍坚持营销投入引入市场化机制提升供应链效率公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速过去几年公司在外部环境恶化的背景下坚持改革举措业绩虽承压但内部机制捋顺为长远发展奠定基础23年作为新的改革元年我们有望看到品类加速扩张长效激励落地利益绑定改革持续深化同时随着行业景气度回升也建议更加关注内在变化带来的业绩突破公司品牌质地优良在做深醋的方向上仍可在多品类多区域多渠道上大有可为并以料酒复调作为助推带动业务全面发展我们预计23-24年EPS分别为023029元建议以更长视角关注公司内在变化所驱动的业绩改善维持强烈推荐评级风险提示动销不及预期费用投入大幅增加改革进展不及预期财务数据与估值会计年度2020202120222023E2024E营业总收入百万元20141893213924532919同比增长99-60130147190营业利润百万元385146164261332同比增长-23-620118598269归母净利润百万元315119138226287同比增长-30-622160641269每股收益元031012014023029PE3951045901549432PB5257575450资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告表1各季度业绩回顾百万元21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4营业收入518324534572611498457营业毛利191138178217203169146营业费用797612469958697管理费用32293630262831财务费用0211102投资收益31-7130-12营业利润5715-21926331-26归属母公司净利润497-16775127-16EPS元005001-002008005003-002主要比率毛利率370426334379332339320营业费用率152235232121156173211管理费用率62886753435568营业利润率10945-3916210368-56有效税率154587323199214232217净利率9422-291358353-36YoY收入63-342-60106180538-143归属母公司净利润-338-911-1187-2143268246资料来源公司数据招商证券图1恒顺醋业历史PEBand图2恒顺醋业历史PBBand元元50284526402435223020251820135x15115x1690x101470x59x45x56x51252x01049xMar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1恒顺醋业600305新品快速增长Q3收入有望提速2022-08-242恒顺醋业60030521业绩承压Q1动销改善2022-04-283恒顺醋业600305持续聚焦主业期待收入提速2022-03-19敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元2020202120222023E2024E单位百万元2020202120222023E2024E流动资产13601482121413211594营业总收入20141893213924532919现金197311348429600营业成本11931182140415811880交易性投资753543352352352营业税金及附加2524252934应收票据00000营业费用268344347386430应收款项9479696476管理费用118125116133164其它应收款116445研发费用58798391105存货289379298308366财务费用66374其他17164143164195资产减值损失32111非流动资产18711730175417321754公允价值变动收益231131313长期股权投资133122101101101其他收益1112101010固定资产949941890959966投资收益112022无形资产商誉9212712110393营业利润385146164261332其他698539642569594营业外收入112222资产总计32313212296830533348营业外支出75222流动负债549776626636729利润总额389143164261332短期借款54902900所得税6925344962应付账款225243238268318少数股东损益5191418预收账款37174118133159归属于母公司净利润315119138226287其他233269241235252长期负债193187116116116主要财务比率长期借款1161050002020202120222023E2024E其他7782116116116年成长率负债合计742963742752845营业总收入99-60130147190股本10031003100310031003营业利润-23-620118598269资本公积金51135136136136归母净利润-30-622160641269留存收益13411303132814171637获利能力少数股东权益947831171毛利率408376344355356归属于母公司所有者权益23952171219522842504净利率15663659298负债及权益合计32313212296830533348ROE131556399115ROIC121516090106现金流量表偿债能力单位百万元2020202120222023E2024E资产负债率230300250246252经营活动现金流364323192320325净负债比率5462150000净利润315119138226287流动比率2519192122折旧摊销7685859190速动比率1914151617财务费用66374营运能力投资收益1392222总资产周转率0606070809营运资金变动31116372917存货周转率4035425256其它006210应收账款周转率219220290369417投资活动现金流3761071199191应付账款周转率5751586364资本支出151142206112112每股资料元其他投资2252493252222EPS031012014023029筹资活动现金流5532027514864每股经营净现金036032019032032借款变动12116685450每股净资产239216219228250普通股增加2190000每股股利030039011007009资本公积增加228187000估值比率股利分配16530139111068PE3951045901549432其他213274PB5257575450现金净增加额661103681171EVEBITDA286572510381315资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5