2022Q4由于局部疫情及处置资产等因素导致收入和业绩均承压，公司全年在较低基数下实现平稳增长。公司改革历时三年后持续深化，2023年在产品、渠道等方面亦有诸多动作，推动公司完善品类扩张及全国化布局，期待公司逐步进入改革成效释放的收获期。维持“买入”评级。
　　▍2022年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同增13.0%/16.0%/13.1%。2022年公司实现收入21.39亿元、同增13.0%，净利润1.38亿元、同增16.0%，扣非净利润1.22亿元、同增13.1%。其中Q4实现收入4.57亿元、同减14.3%，归母净利润为亏损1645万元、亏损额同增4.6%，扣非净利润为亏损1715万元，去年同期亏损466万元。
　　▍疫情扰动22Q4经营，醋酒酱三大品类共同推进。2022年公司调味品业务实现收入20.32亿元、同增10.0%(Q4同减14.9%)，其中Q4下滑主要系局部疫情影响。分品类看，2022年，公司醋系列实现收入12.84亿元、同增6.0%（Q4同减18.2%），酒系列实现收入3.57亿元、同增11.3%（Q4同减30.9%），酱系列实现收入2.57亿元、同增44.5%（Q4同增39.7%），其中酱系列产品主要包括酱油及复调产品，增长较快主要系基数较低及2022年推出较多新品，且其中红烧肉料包、酸汤肥牛料包表现亮眼。分区域看，2022年公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别实现收入10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同增9.7%/15.4%/8.5%/8.1%/5.8%，其中Q4分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%。分渠道看，2022年公司线下/线上分别实现收入17.50/2.81亿元，分别同增5.4%/52.0%，Q4分别同比-28.6%/+131.3%，线上渠道持续表现亮眼。经销商数量方面，2022年公司经销商数量净增94家至1914家，其中区域扩张、拓展餐饮渠道带动经销商增加364家，而公司淘汰部分体量较小、实力较弱的经销商，导致经销商数量减少270家。
　　▍多因致毛利率承压，费用率整体收缩，全年盈利能力保持平稳。2022年公司毛利率同降3.2Pcts（Q4同降1.4Pcts），其中醋/酒/酱系列产品毛利率分别同比-2.4/-4.8/+0.4Pcts，其中醋系列毛利率下滑预计主要系低毛利率的山西醋占比提升所致，酒系列毛利率下滑预计主要系促销力度加大所致。费用率方面，各项费用率均呈不同程度下滑，2022年销售费用率同降1.9Pcts（Q4同降2.1Pcts）；管理费用率同降1.2Pcts（Q4微增0.1Pct），研发费用率同降0.3Pct（Q4同增1.7Pcts），财务费用率同降0.1Pct（Q4同增0.2Pct）。此外，2022年公允价值变动损益增加1419万元（Q4增加2170万元）、资产处置收益下降1334万元（Q4减少1203万元）。综合导致2022年归母净利率同增0.2Pct至6.5%（Q4下降0.7Pct至-3.6%）。
　　▍改革持续深入，多重措施有序推进，期待改革成效持续显现。自公司新董事长2019年上任以来，公司持续突破传统国有企业限制进行改革，包括：1）剥离地产、零售等业务，聚焦调味品主业发展；2）围绕“醋、酒、酱”战略推动多品类协同发展，推动恒顺醋业向恒顺味业转变；3）在营销、考核、供应链等维度进行全方位改革，强化企业内功。展望2023年，公司进一步深化推进改革，1）管理方面：公司进一步将全国划分为南北两个大区、8大战区裂变为10大战区，并且通过SAP系统实现精细化管理，全年全品类扩网9.8万家终端；2）产品方面：公司围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略，在丰富产品的同时持续优化现有产品结构，2023年1月酱醋文化节公司围绕“健康化、青春化、高端化等方向”推出6大系列46款新品。虽然短期可能由于市场扩张、新品营销投入、品牌宣传等因素带来较高费用投入，但有利于保障公司中长期发展，随着产能同步扩张，公司改革成效有望逐步得到释放。
　　▍风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；新品表现不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及外部经营环境，同时考虑到公司已完成股份回购拟用于股权激励，我们认为公司改革成效释放后望体现业绩弹性，调整2023/2024年EPS预测至0.22/0.29元（原预测为0.25/0.30元），新增2025年EPS预测为0.40元。参考可比公司海天味业/千禾味业当前股价对应2023年PE48/55倍，对应2024年PE41/43倍（wind一致预期），给予公司2024年48倍PE，对应目标价14元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：疫情扰动经营改革继续深入静待收获期恒顺醋业600305SH2022年年报点评202332中信证券研究部核心观点2022Q4由于局部疫情及处置资产等因素导致收入和业绩均承压公司全年在较低基数下实现平稳增长公司改革历时三年后持续深化2023年在产品渠道等方面亦有诸多动作推动公司完善品类扩张及全国化布局期待公司逐步进入改革成效释放的收获期维持买入评级2022年收入归母净利润扣非归母净利润分别同增1301601312022年公司实现收入2139亿元同增130净利润138亿元同增160扣薛缘食品饮料行业首席非净利润122亿元同增131其中Q4实现收入457亿元同减143分析师归母净利润为亏损1645万元亏损额同增46扣非净利润为亏损1715万S1010514080007元去年同期亏损466万元疫情扰动22Q4经营醋酒酱三大品类共同推进2022年公司调味品业务实现收入2032亿元同增100Q4同减149其中Q4下滑主要系局部疫情影响分品类看2022年公司醋系列实现收入1284亿元同增60Q4同减182酒系列实现收入357亿元同增113Q4同减309酱系列实现收入257亿元同增445Q4同增397其中酱系列产品主要包括酱油及复调产品增长较快主要系基数较低及2022年推出较多新品顾训丁且其中红烧肉料包酸汤肥牛料包表现亮眼分区域看2022年公司华东华南食品饮料分析师华中西部华北市场收入分别实现收入1059339338170126亿元分别同S1010519110002增97154858158其中Q4分别同比-201-2365-343-158分渠道看2022年公司线下线上分别实现收入1750281亿元分别同增54520Q4分别同比-2861313线上渠道持续表现亮眼经销商数量方面2022年公司经销商数量净增94家至1914家其中区域扩张拓展餐饮渠道带动经销商增加364家而公司淘汰部分体量较小实力较弱的经销商导致经销商数量减少270家多因致毛利率承压费用率整体收缩全年盈利能力保持平稳2022年公司毛利率同降32PctsQ4同降14Pcts其中醋酒酱系列产品毛利率分别同比-24-4804Pcts其中醋系列毛利率下滑预计主要系低毛利率的山西醋占比提升所致酒系列毛利率下滑预计主要系促销力度加大所致费用率方面各项费用率均呈不同程度下滑2022年销售费用率同降19PctsQ4同降21Pcts管理费用率同降12PctsQ4微增01Pct研发费用率同降03PctQ4同增17Pcts财务费用率同降01PctQ4同增02Pct此外2022年公允价值变动损益增加1419万元Q4增加2170万元资产处置收益下降1334万元Q4减少1203万元综合导致2022年归母净利率同增02Pct至65恒顺醋业600305SHQ4下降07Pct至-36评级买入维持改革持续深入多重措施有序推进期待改革成效持续显现自公司新董事长当前价1288元2019年上任以来公司持续突破传统国有企业限制进行改革包括1剥离目标价1400元地产零售等业务聚焦调味品主业发展2围绕醋酒酱战略推动多总股本1003百万股品类协同发展推动恒顺醋业向恒顺味业转变在营销考核供应链等维流通股本1003百万股3总市值129亿元度进行全方位改革强化企业内功展望2023年公司进一步深化推进改革近三月日均成交额165百万元1管理方面公司进一步将全国划分为南北两个大区8大战区裂变为10大52周最高最低价1307993元战区并且通过SAP系统实现精细化管理全年全品类扩网98万家终端2近1月绝对涨幅575产品方面公司围绕做深醋做高酒做宽酱的产品战略在丰富产品的近6月绝对涨幅833同时持续优化现有产品结构2023年1月酱醋文化节公司围绕健康化青春近12月绝对涨幅253化高端化等方向推出6大系列46款新品虽然短期可能由于市场扩张新品营销投入品牌宣传等因素带来较高费用投入但有利于保障公司中长期发展随着产能同步扩张公司改革成效有望逐步得到释放证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明恒顺醋业年年报点评600305SH2022202332风险因素渠道拓展不及预期原材料价格上涨风险新品表现不及预期食品安全问题投资建议综合考虑公司业绩表现及外部经营环境同时考虑到公司已完成股份回购拟用于股权激励我们认为公司改革成效释放后望体现业绩弹性调整20232024年EPS预测至022029元原预测为025030元新增2025年EPS预测为040元参考可比公司海天味业千禾味业当前股价对应2023年PE4855倍对应2024年PE4143倍wind一致预期给予公司2024年48倍PE对应目标价14元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元189335213902244020287254334559营业收入增长率YoY-60130141177165净利润百万元1189213799221742863640133净利润增长率YoY-622160607291401每股收益EPS基本元012014022029040毛利率376344355355361净资产收益率ROE5486299611181538每股净资产元216219230243260PE1073920585444322PB6059565350PS6860534539EVEBITDA552510386303224资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202331请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恒顺醋业年年报点评600305SH2022202332利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入18932139244028733346货币资金311348345332410营业成本11821404157418532138存货379298476525566毛利率376344355355361应收账款796998109123税金及附加2425303540其他流动资产713499604706859销售费用344347366399405流动资产14821214152416711957销售费用率181162150139121固定资产941890100911091190管理费用125116127144164长期股权投资122101101101101管理费用率6654525049无形资产127121121120119财务费用634811其他长期资产539642638643644财务费用率0302020303非流动资产17301754186819732054研发费用798385101117资产总计32122968339236454011研发费用率4139353535短期借款9029248253388投资收益39333应付账款243238296348388EBITDA235254336428579其他流动负债443359393458470营业利润146164268348488流动负债77662693610591246营业利润率772765110012101460长期借款1050000营业外收入22666其他长期负债82116116116116营业外支出52333非流动性负债187116116116116利润总额143164271351491负债合计963742105211751362所得税2534486186股本10031003100310031003所得税率173209175175175资本公积3838383838少数股东损益19234归属于母公司所21712195230624342609归属于母公司股有者权益合计119138222286401东的净利润少数股东权益7831333640净利率股东权益合计63659110012022492226234024702649负债股东权益总32122968339236454011计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润118129224289405增长率折旧和摊销8585637280营业收入-60130141177165营运资金的变化118-41-232-51-162营业利润-620118642295405其他经营现金流218044净利润-622160607291401经营现金流合计32319255314327利润率资本支出-142-206-177-177-161毛利率376344355355361投资收益-3-9333EBITDAMargin124119138149173其他投资现金流25233312811净利率636591100120投资现金流合计107119-162-166-147回报率权益变化012000净资产收益率556396118154负债变化38-1002195135总资产收益率37466579100股利支出-158-101-110-159-226其他其他融资现金流-200-85-4-8-11资产负债率300250310322340融资现金流合计-320-275104-162-102现金及现金等价所得税率17320917517517511036-3-1478股利支付率物净增加额852799718790769资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5