核心观点
　　公司Q4营收同比出现双位数下滑，销售端呈现较大压力，其中醋、酒系列表现承压，而酱类产品得益于复调产品热销表现突出。此外，公司加大对O2O渠道的投入，使得线上销售实现高增。与此同时，公司Q4加大新品研发，毛利表现受产品结构影响，未能实现盈利。但全年来看，公司费投效率改善，净利率基本稳定。展望23年，公司改革将继续深化，业绩表现有望持续向好。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告：
　　报告期内，公司实现营业收入21.39亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长16.04%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长13.09%。
　　Q4单季，公司实现营业收入4.57亿元，同比下降14.35%；实现归母净利润-0.16亿元，扣非归母净利润-0.17亿元，亏损额同比均有扩大。
　　简评
　　Q4营收整体承压，酱类业务表现亮眼
　　公司Q4营收同比出现双位数下滑，销售端呈现较大压力，除疫情扰动因素外，预计主要因公司主动对部分低毛利、竞争力弱的老旧产品进行淘汰，以及销售组织架构的调整在短期内需要经历一段磨合过渡期。分产品来看，公司22年酱系列产品(占比11.98%)表现突出，同比增长44.48%，主要系红烧肉料包、酸汤肥牛料包等复调产品的热销贡献较大增量。而醋系列(占比60.02%)和酒系列产品(占比16.69%)表现相对稳健，同比分别增长6.03%和11.30%。从销售区域看，主销区华东大区（占比49.52%）同比增长9.74%。外埠市场中，华南大区(占比15.86%)表现相对靠前，同比增长15.42%。其余区域均有不同程度地恢复，其中华中(占比15.80%) /西部(占比7.92%)/华北大区(占比5.88%)分别增长8.52%/7.92%/5.88%。而在渠道层面，得益于公司今年在O2O渠道的聚焦发力，线上销售(占比13.15%)同比高增51.99%。经销商数量方面，公司22年末提升至1914家，且经销商结构进一步优化。
　　产品结构影响毛利，22年费投效率改善
　　公司22Q4毛利率为32.00%，同比下降1.40pcts，在Q4原料成本压力趋缓背景下，综合毛利率的下降预计主要与毛利率偏低的酱类产品占比提升有关。费用方面，公司于22Q4加大新品研发力度，在第46届恒顺酱醋文化节发布了“零添加”系列、“国潮”系列、“轻”系列等6大系列新品，使得单季研发费率同比增加1.72pcts。而公司22Q4销售费率同比下降2.09pcts，除因公司主动加强对物流供应链等环节的管理，推进降本增效外，预计疫情扰动期间，公司相关营销活动开展受限。此外，公司管理/财务费率同比分别微增0.08/0.17pcts，最终使得公司22Q4净利率为-3.60%，同比下降0.65pcts。就全年而言，公司22年毛利率同比下降3.21%，主要受原料成本上涨影响。费用投入方面，销售/管理/研发/财务费率同比分别下降1.93/1.20/0.26/0.14pcts，在降本增效的管理要求下，整体费投效率提升。最终公司22年净利率6.45%，同比增加0.17pcts。
　　坚定围绕“醋酒酱”战略，23年变革仍在路上
　　近3年来，公司依托国企改革契机，从营销、产品、管理等多个维度加速自身内部体制机制变革，聚焦调味品主业，引进市场化人才和资源，明确了“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品策略，不断丰富产品矩阵，持续提升市场竞争力。营销层面，公司通过调整优化销售组织架构，在全国设立南北2个大区以及10个销售战区，使得管理颗粒度更加精细，提升人员管理效率。与此同时，公司也迎合传播渠道的多样性，搭建了自媒体运营矩阵，综合运用多种媒介更好触达消费者。展望23年，公司将继续加快新品研发上市节奏，围绕“金优零添加”系列打造大单品，短期热销的复调系列也将推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品，进一步满足消费者需求。在不断优化的营销体系支撑以及精细化管理下，公司业绩有望持续向好。
　　盈利预测：
　　结合22年财报情况，我们下调23-25年盈利预测，预计2023-2025年公司实现收入24.80、28.66、32.37亿元，实现归母净利润2.07、2.77、3.44亿元，对应EPS为0.21、0.28、0.33元/股。
　　风险提示：
　　1）原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大宗农产品及包材价格近年来上涨较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）费用把控力度风险：公司中短期内仍需要通过市场费用投入推进销售市场化改革，在外埠区域拓展中亦需要费用支持来应对本地市场竞争，若公司费用把控节奏不当，将对公司盈利表现产生不利影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评调味发酵品2023年为变革元年改革仍恒顺醋业600305SH将深化核心观点维持增持安雅泽公司营收同比出现双位数下滑销售端呈现较大压力其中Q4anyazecsccomcn醋酒系列表现承压而酱类产品得益于复调产品热销表现突出SAC编号s1440518060003此外公司加大对O2O渠道的投入使得线上销售实现高增与SFC编号BOT242此同时公司Q4加大新品研发毛利表现受产品结构影响未能实现盈利但全年来看公司费投效率改善净利率基本稳定陈语匆展望23年公司改革将继续深化业绩表现有望持续向好chenyucongcsccomcnSAC编号S1440518100010事件SFC编号BQE111发布日期2023年02月28日公司发布2022年年度报告当前股价1298元报告期内公司实现营业收入2139亿元同比增长1298实主要数据现归母净利润138亿元同比增长1604实现扣非归母净利股票价格绝对相对市场表现润122亿元同比增长13091个月3个月12个月Q4单季公司实现营业收入457亿元同比下降1435实现7017221487983212773归母净利润-016亿元扣非归母净利润-017亿元亏损额同12月最高最低价元1307993比均有扩大总股本万股10029560流通A股万股10029560简评总市值亿元13018流通市值亿元13018Q4营收整体承压酱类业务表现亮眼近3月日均成交量万130134公司Q4营收同比出现双位数下滑销售端呈现较大压力除疫主要股东情扰动因素外预计主要因公司主动对部分低毛利竞争力弱的江苏恒顺集团有限公司4463老旧产品进行淘汰以及销售组织架构的调整在短期内需要经历一段磨合过渡期分产品来看公司年酱系列产品占比22股价表现1198表现突出同比增长4448主要系红烧肉料包酸汤10肥牛料包等复调产品的热销贡献较大增量而醋系列占比06002和酒系列产品占比1669表现相对稳健同比分别增-10长603和1130从销售区域看主销区华东大区占比4952同比增长974外埠市场中华南大区占比1586-20表现相对靠前同比增长1542其余区域均有不同程度地恢复202222820223312022430202253120226302022731202283120229302023131其中华中占比1580西部占比792华北大区占比202210312022113020221231588分别增长852792588而在渠道层面得益于公恒顺醋业上证指数司今年在O2O渠道的聚焦发力线上销售占比1315同比高相关研究报告增经销商数量方面公司年末提升至家且5199221914中信建投食品饮料恒顺醋业2022-10-600305低基数下快速恢复期待改革28势能持续释放中信建投食品饮料恒顺醋业2022-08-600305新品快速增长费用投放力度23环比提升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明恒顺醋业A股公司简评报告经销商结构进一步优化产品结构影响毛利22年费投效率改善公司22Q4毛利率为3200同比下降140pcts在Q4原料成本压力趋缓背景下综合毛利率的下降预计主要与毛利率偏低的酱类产品占比提升有关费用方面公司于22Q4加大新品研发力度在第46届恒顺酱醋文化节发布了零添加系列国潮系列轻系列等6大系列新品使得单季研发费率同比增加172pcts而公司22Q4销售费率同比下降209pcts除因公司主动加强对物流供应链等环节的管理推进降本增效外预计疫情扰动期间公司相关营销活动开展受限此外公司管理财务费率同比分别微增008017pcts最终使得公司22Q4净利率为-360同比下降065pcts就全年而言公司22年毛利率同比下降321主要受原料成本上涨影响费用投入方面销售管理研发财务费率同比分别下降193120026014pcts在降本增效的管理要求下整体费投效率提升最终公司22年净利率645同比增加017pcts坚定围绕醋酒酱战略23年变革仍在路上近3年来公司依托国企改革契机从营销产品管理等多个维度加速自身内部体制机制变革聚焦调味品主业引进市场化人才和资源明确了做深醋做高酒做宽酱的产品策略不断丰富产品矩阵持续提升市场竞争力营销层面公司通过调整优化销售组织架构在全国设立南北2个大区以及10个销售战区使得管理颗粒度更加精细提升人员管理效率与此同时公司也迎合传播渠道的多样性搭建了自媒体运营矩阵综合运用多种媒介更好触达消费者展望23年公司将继续加快新品研发上市节奏围绕金优零添加系列打造大单品短期热销的复调系列也将推出轻火锅系列小龙虾系列冷泡汁等产品进一步满足消费者需求在不断优化的营销体系支撑以及精细化管理下公司业绩有望持续向好盈利预测结合22年财报情况我们下调23-25年盈利预测预计2023-2025年公司实现收入248028663237亿元实现归母净利润207277344亿元对应EPS为021028033元股风险提示1原材料价格上涨风险调味品行业生产成本中直接材料占比较高大宗农产品及包材价格近年来上涨较大对公司盈利造成较大影响若后续原料价格仍进一步上行对公司业绩将带来不利影响2食品安全风险调味品在生产生活中使用频率较高使用范围广直接关系人们的饮食健康若出现相关食品安全事件将降低公众对公司产品的信任度对公司业务经营造成重大不利影响3费用把控力度风险公司中短期内仍需要通过市场费用投入推进销售市场化改革在外埠区域拓展中亦需要费用支持来应对本地市场竞争若公司费用把控节奏不当将对公司盈利表现产生不利影响预测和比率2022A2023E2024E2025E营业收入百万2139248028663237营业收入增长率1298159415561295净利润百万138207277334净利润增长率1604498833912077EPS元014021028033PE942629469389资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1恒顺醋业A股公司简评报告安雅泽食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各分析师介绍细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业陈语匆英国阿斯顿大学金融专业硕士2019年11月加入中信建投食品饮料团队专注调味品研究拥有跨行业复合研究经验请参阅最后一页的重要声明2恒顺醋业A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3