事件：公司公布2022年年报。2022年实现营收21.39亿元，同比+12.98%；归母净利1.38亿元，同比+16.04%；扣非归母净利1.22亿元，同比+13.09%。其中22Q4实现营收4.57亿元，同比14.35%；归母净利-0.16亿元，21Q4为-0.16亿元；扣非归母净利-0.17亿元，21Q4为-0.05亿元。
　　醋酒酱战略如期推进，Q4疫情影响营收表现
　　分产品看，2022年醋/酒/酱分别实现营收12.8/3.6/2.6亿元，同比+6.03%/11.30%/44.48%，其中22Q4醋/酒/酱分别实现营收2.7/0.6/0.7亿元，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋酒下滑主要系21Q3华东疫情影响公司出货和动销，21Q4疫情恢复后动销回补，造成高基数，另外22Q4疫情亦大幅影响物流和动销，酱类高增主要系基数低，且红烧肉料包、酸汤肥牛料包销售较亮眼。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，22Q4全国疫情影响下各地营收受扰动。22年净增加94个经销商达到1914个，经销商量质同步提升，不断优化经销商结构。
　　成本上涨+产品结构变化+阶段性促销拖累盈利能力
　　2022年公司实现毛利率34.4%，同比-3.2pct，主要系疫情下原材料及人工成本上涨，醋/酒/酱单吨直接人工分别上涨10%/24%/42%，同时产品结构变化拉低毛利率（毛利率低的山西醋规模扩大），另外处理低效产品阶段性促销亦拖累毛利率，销售/管理/研发费用率分别为16.22%/5.41%/3.89%，同比-1.93/-1.20/-0.26pct，综合实现净利率6.5%，同比+0.2pct。22Q4实现毛利率32.0%，同比-1.4pct，销售/管理/研发费用率分别为21.14%/6.81%/5.21%，同比-2.09/+0.08/+1.72pct，净利率-3.6%，同比-0.7pct。
　　营销+产品双管齐下，改革成效可期
　　2022年公司改革持续推进，营销方面，渠道拓展成效显著，聚焦O2O渠道发力，实现高增，商超、传统电商及社区团购亦有较好表现，全年全品类扩网9.8万家终端。同时组织架构调整（全国调整为2个大区、10个战区）促进管理精细化，大幅提升人效。产品方面，公司推出“零添加”、“国潮系列”、“轻”系列产品，实现从品牌方思维向用户思维转变，根据公司公告，2023年公司还将持续推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品，促进品牌年轻化。展望2023年，公司有望围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，通过全国渠道进场铺市、样板陈列打造、梯媒广告投放，分别从产品见面率、终端特陈化、媒介曝光度三大方面对产品上市提供有力支撑，加强产品与渠道推进，改革红利不断释放，成效可期。
　　投资建议
　　我们预计公司2023-2025年的收入分别为24.0、27.1、30.4亿元，净利润分别为2.0、2.6、3.1亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为14.33元，相当于2024年55x的动态市盈率。
　　风险提示：原材料成本上涨，食品安全，新品扩展不及预期

研究报告全文：2023年02月28日公司快报恒顺醋业600305SH证券研究报告疫情影响Q4营收表现23年静待改革调味品红利释放投资评级买入-A维持评级12个月目标价1433元事件公司公布2022年年报2022年实现营收2139亿元同比1298归母净利138亿元同比1604扣非归母净利股价2023-02-271298元122亿元同比1309其中22Q4实现营收457亿元同比-交易数据1435归母净利-016亿元21Q4为-016亿元扣非归母净总市值百万元1301837利-017亿元21Q4为-005亿元流通市值百万元1301837醋酒酱战略如期推进Q4疫情影响营收表现总股本百万股100296分产品看2022年醋酒酱分别实现营收1283626亿元同比流通股本百万股10029660311304448其中22Q4醋酒酱分别实现营收12个月价格区间9931307元270607亿元同比-182-309397醋酒下滑主要系21Q3华东疫情影响公司出货和动销21Q4疫情恢复后动销回补造股价表现成高基数另外22Q4疫情亦大幅影响物流和动销酱类高增主要系恒顺醋业沪深300基数低且红烧肉料包酸汤肥牛料包销售较亮眼分区域看22Q417华东华南华中西部华北大区分别实现同比-201-72365-343-15822Q4全国疫情影响下各地营收受扰动-322年净增加94个经销商达到1914个经销商量质同步提升不断-13优化经销商结构-232022-022022-062022-102023-02成本上涨产品结构变化阶段性促销拖累盈利能力资料来源Wind资讯2022年公司实现毛利率344同比-32pct主要系疫情下原材料升幅1M3M12M及人工成本上涨醋酒酱单吨直接人工分别上涨102442同相对收益10378137时产品结构变化拉低毛利率毛利率低的山西醋规模扩大另外处绝对收益7014921理低效产品阶段性促销亦拖累毛利率销售管理研发费用率分别为赵国防分析师1622541389同比-193-120-026pct综合实现净利率SAC执业证书编号S145052112000865同比02pct22Q4实现毛利率320同比-14pct销售zhaogf1essencecomcn管理研发费用率分别为2114681521同比-侯雅楠联系人209008172pct净利率-36同比-07pcthouyn2essencecomcn营销产品双管齐下改革成效可期相关报告2022年公司改革持续推进营销方面渠道拓展成效显著聚焦O2O醋酒酱战略稳步推进改革2022-10-28渠道发力实现高增商超传统电商及社区团购亦有较好表现全成效可期年全品类扩网98万家终端同时组织架构调整全国调整为2个大区10个战区促进管理精细化大幅提升人效产品方面公司推出零添加国潮系列轻系列产品实现从品牌方思维向用户思维转变根据公司公告2023年公司还将持续推出轻火锅系列小龙虾系列冷泡汁等产品促进品牌年轻化展望2023年公司有望围绕做深醋做高酒做宽酱的产品战略健全复合调味料全品类体系通过全国渠道进场铺市样板陈列打造梯媒广告投放本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报恒顺醋业分别从产品见面率终端特陈化媒介曝光度三大方面对产品上市提供有力支撑加强产品与渠道推进改革红利不断释放成效可期投资建议我们预计公司2023-2025年的收入分别为240271304亿元净利润分别为202631亿元维持买入-A的投资评级12个月目标价为1433元相当于2024年55x的动态市盈率风险提示原材料成本上涨食品安全新品扩展不及预期TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入1893321390240052708830411净利润11891380200326133139每股收益元012014020026031每股净资产元216219250268290盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍1095943650498415市净率倍6059524845净利润率63658396103净资产收益率55638097108股息收益率0800050607ROIC118118178229323数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报恒顺醋业财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1893321390240052708830411成长性减营业成本1181914039154471723419353营业收入增长率-60130122128123营业税费243249279315354营业利润增长率-620118632309204销售费用34363469368240174383净利润增长率-622160452305201管理费用12521157107711581218EBITDA增长率-516170380227161研发费用785833874918964EBIT增长率-643267559302201财务费用5733-23-48-66NOPLAT增长率-61052503302201资产减值损失18-09---投资资本增长率59-0613-151-05加公允价值变动收益-12130---净资产增长率-97-101427382投资和汇兑收益-28-85---营业利润14621635266934944205利润率加营业外净收支-3101404040毛利率376344357364364利润总额14321636270935344245营业利润率7776111129138减所得税2483426778831061净利润率63658396103净利润11891380200326133139EBITDA营业收入115119147159165EBIT营业收入7179110127136资产负债表运营效率百万元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数18015412710281货币资金311234836210975612073流动营业资本周转天数-13-10-4-4-3交易性金融资产54273524352435243524流动资产周转天数270227216240257应收帐款84972610419531286应收帐款周转天数1813131313应收票据-----存货周转天数6457565555预付帐款7510593128120总资产周转天数613520472456438存货37902975446938375490投资资本周转天数208188168139113其他流动资产15671326132613261326可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE55638097108长期股权投资12171011101110111011ROA3744617582投资性房地产39223741374137413741ROIC118118178229323固定资产94158896808772776468费用率在建工程6801884188418841884销售费用率181162153148144无形资产12701207114410811018管理费用率6654454340其他非流动资产792798793788782研发费用率4139363432资产总额3211529677333233530738725财务费用率0302-01-02-02短期债务901290---四费营业收入292257234223214应付帐款38103463454043895637偿债能力应付票据-----资产负债率300250237227237其他流动负债30492504244426632541负债权益比428333311294311长期借款1052----流动比率191194239277291其他非流动负债81511609149631012速动比率142146175222224负债总额96277417789880169191利息保障倍数23635071-11550-7192-6320少数股东权益783309337375419分红指标股本1003010030100301003010030DPS元010-006008009留存收益1342213656150581688719085分红比率84300300300300股东权益2248822260254252729129534股息收益率0800050607现金流量表业绩和估值指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润11831295200326133139EPS元012014020026031加折旧和摊销845855872872872BVPS元216219250268290资产减值准备-1809---PEX1095943650498415公允价值变动损失12-130---PBX6059524845财务费用6848-23-48-66PFCF1607-13337835304406投资收益-2785---PS6961544843少数股东损益-06-85283745EVEBITDA686442331261221营运资金的变动2846-466-1018841-820CAGR308350-141308350经营活动产生现金流量32271917186343153171PEG3627-461612投资活动产生现金流量10691188---ROICWACC1111172231融资活动产生现金流量-3198-2745865-770-853REP11890615438资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报恒顺醋业公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报恒顺醋业免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向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