事项：
　　公司发布22年年报，全年营收21.39亿元，同比+12.98%；归母净利润1.38亿元，同比+16.04%；扣非净利润1.22亿元，同比+13.09%。单Q4营收4.57亿元，同比-14.35%，归母净利-0.16亿元。此外分红方案10派1.1元，并规划23年主营调味品增长不低于双位数，扣非利润增长20%以上。
　　评论：
　　疫情扰动Q4营收下滑，全年低基数下调味品双位数增长，其中新品和新渠道表现亮眼。公司Q4营收同比-14.35%，低于此前预期，主要系疫情影响所致。全年来看，公司在低基数下调味品主业实现营收20.31亿元，同比+10.1%，其中分产品看，全年醋/料酒/酱营收12.8/3.6/2.6亿，同比+6.0%/+11.3%/+44.5%，醋/料酒销量同比+17.77%/+22.12%，而酱料表现亮眼主要与复调高增有关，分渠道看线上渠道同比+52%至2.8亿，其中O2O渠道翻倍增长，此外餐饮渠道同比+20%，分区域看渠道招商顺利推进，全年经销商净增加94个，其中华东/华南/华中/西部/华北增加经销36/36/-14/11/25个，分别实现营收同比+9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。
　　投资和处置亏损导致Q4盈利不及预期，全年盈利承压主要与成本上涨、费投加大有关。全年公司实现净利率6.45%，同比+0.17pcts，改善不及预期的原因除包材等原材料压力外，更主要因素与公司产品结构变化、推新投入力度加大导致毛利率下降有关，分产品拆分看，醋/酒毛利率为41.5%/28.0%/，分别同比-2.4pct/-4.8pct，其中醋的吨价/吨成本同比-10%/-6%，料酒的吨价/吨成本同比-8.9%/-2.3%，而费用端在收入恢复下有所改善，销售费用率/管理费用率分别同比-2.0pct/-1.2pct。单Q4来看，公司未实现扭亏，低于此前预期主要系收入下滑、促销费用集中确认和两千余万投资和处置亏损所致。
　　2023外部环境优化，呼吁公司抓住窗口，从更深层次加快改革。近年虽然陆续看到公司在产品体系梳理、渠道招商优商、加强集团统筹和降本增效、优化战区制等方面下了很多功夫，不可谓没有变化，但改革成效也实为缓慢，抛开疫情因素，我们加大呼吁公司珍惜当下窗口期，以时不我待的心态从三个方面强化变革，一是加快引入战投激发治理活力，二是从更大范围将团队激励市场化落到实处，从根本上焕发工作面貌和氛围，而非寄希望于部分营销人才，其中股权激励或是重要抓手，三是强化业务端聚焦，避免过度追逐品类红利而忽视管理半径，力争在样板市场、样板品类上有更多科学规划、过程监督、事后奖惩等。展望23年，公司经营度过了22年低谷，预计低基数下修复红利延续，此外公司求变之心增强，若公司能在上述层面有更多实质推进，品牌潜力和收入加速将更为值得期待。
　　投资建议：先看基数修复，再看改革深化，维持“推荐”评级。公司股价命门并非短期业绩，国企改革的实质进展才是更为关键的驱动力，期待23年外部环境好转，叠加内部求变之心下变革提速。考虑改革期费用投入加大，我们调整23-25年EPS预测为0.21/0.30/0.39元（原23-24年预测为0.25/0.30元），对应PE为61/43/33倍，考虑到改革突破后的增长潜力，给予24年50倍PE，对应目标价15元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等

研究报告全文：公司研究证券研究报告调味品2023年3月1日恒顺醋业6003052022年报点评推荐维持目标价15元再提变革元年试问路在何方当前价元1289事项华创证券研究所公司发布22年年报全年营收2139亿元同比1298归母净利润138亿元同比1604扣非净利润122亿元同比1309单Q4营收457证券分析师欧阳予亿元同比归母净利亿元此外分红方案派元并规划-1435-0161011邮箱ouyangyuhcyjscom23年主营调味品增长不低于双位数扣非利润增长20以上执业编号S0360520070001评论证券分析师彭俊霖疫情扰动Q4营收下滑全年低基数下调味品双位数增长其中新品和新渠道表现亮眼公司Q4营收同比-1435低于此前预期主要系疫情影响所致邮箱pengjunlinhcyjscom全年来看公司在低基数下调味品主业实现营收2031亿元同比101其执业编号S0360521080003中分产品看全年醋料酒酱营收1283626亿同比60113445证券分析师董广阳醋料酒销量同比17772212而酱料表现亮眼主要与复调高增有关分渠道看线上渠道同比52至28亿其中O2O渠道翻倍增长此外餐饮渠道电话021-20572598同比20分区域看渠道招商顺利推进全年经销商净增加94个其中华东邮箱dongguangyanghcyjscom华南华中西部华北增加经销3636-141125个分别实现营收同比执业编号S036051804000197154858158投资和处置亏损导致Q4盈利不及预期全年盈利承压主要与成本上涨费投公司基本数据加大有关全年公司实现净利率645同比017pcts改善不及预期的原因总股本万股10029560除包材等原材料压力外更主要因素与公司产品结构变化推新投入力度加大已上市流通股万股10029560导致毛利率下降有关分产品拆分看醋酒毛利率为415280分别同总市值亿元13018比-24pct-48pct其中醋的吨价吨成本同比-10-6料酒的吨价吨成本同流通市值亿元13018比-89-23而费用端在收入恢复下有所改善销售费用率管理费用率分资产负债率2499别同比-20pct-12pct单Q4来看公司未实现扭亏低于此前预期主要系收每股净资产元219入下滑促销费用集中确认和两千余万投资和处置亏损所致12个月内最高最低价13079932023外部环境优化呼吁公司抓住窗口从更深层次加快改革近年虽然陆续看到公司在产品体系梳理渠道招商优商加强集团统筹和降本增效优化市场表现对比图近12个月战区制等方面下了很多功夫不可谓没有变化但改革成效也实为缓慢抛开疫情因素我们加大呼吁公司珍惜当下窗口期以时不我待的心态从三个方面2022-02-282023-02-286强化变革一是加快引入战投激发治理活力二是从更大范围将团队激励市场化落到实处从根本上焕发工作面貌和氛围而非寄希望于部分营销人才其-4中股权激励或是重要抓手三是强化业务端聚焦避免过度追逐品类红利而忽-14视管理半径力争在样板市场样板品类上有更多科学规划过程监督事后220222052207221022122302奖惩等展望23年公司经营度过了22年低谷预计低基数下修复红利延续-23此外公司求变之心增强若公司能在上述层面有更多实质推进品牌潜力和收恒顺醋业沪深入加速将更为值得期待300投资建议先看基数修复再看改革深化维持推荐评级公司股价命相关研究报告门并非短期业绩国企改革的实质进展才是更为关键的驱动力期待23年外部环境好转叠加内部求变之心下变革提速考虑改革期费用投入加大我们恒顺醋业6003052022年三季报点评Q3修复红利仍待改革深化调整年预测为元原年预测为元23-25EPS02103003923-240250302022-10-30对应PE为614333倍考虑到改革突破后的增长潜力给予24年50倍PE恒顺醋业6003052022年中报点评渠道扩对应目标价15元维持推荐评级张加快盈利望迎修复风险提示疫情反复成本压力改革进度不及预期市场估值中枢下移等2022-08-24恒顺醋业6003052021年报及2022年一季主要财务指标ReportFinancialIndex报点评Q1环比改善22务实稳健2022-04-272022A2023E2024E2025E主营收入百万2139245327913138同比增速130147138124归母净利润百万138213302390同比增速160544417293每股盈利元014021030039市盈率倍94614333市净率倍59565349资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月28日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载恒顺醋业年报点评6003052022图表1公司分季度情况单位百万元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420212022营业总收入51751832453457261149845718932139营业总成本43446931953548655646847017571979其中营业成本31432718635635540832931111821404营业税金及附加774778552425销售费用64797612469958697344347管理费用2932293630262831125116财务费用2021110263投资净收益031-7130-12-3-9其他收益7-23422061210营业利润965715-21926334-26146164加营业外收入1010001022减营业外支出2012012-152利润总额955715-23936233-24143164减所得税1599-718138-52534净利润80486-16744925-19118129归母净利润79497-16775127-16119138EPS008005001-002008005003-002012014毛利率394370426334379332339320376344营业税金率14131212131310111312销售费用率125152235232121156173211181162管理费用率55628867534355686654营业利润率18510945-3916210368-567776实际税率158154587323199214232217173209归母净利率1529422-291358353-366365收入增长率11063-342-60106180538-143-60130营业利润增长率08-359-852-1202-331101317242-620118归母净利润增长率39-338-911-1187-2143268246-622160资料来源Wind华创证券图表2恒顺醋业PEBand图表3恒顺醋业PBBand收盘价700X600X收盘价90X80X500X400X300X70X60X50X35303025252020151510105500资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2恒顺醋业年报点评6003052022附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20222023E2024E2025E单位百万元20222023E2024E2025E货币资金348259378485营业收入2139245327913138应收票据0000营业成本1404156917811998应收账款69104113123税金及附加25293338预付账款11131315销售费用347403387388存货298426466532管理费用116123151165合同资产0000研发费用83788994其他流动资产488456494543财务费用3655流动资产合计1214125814641698信用减值损失0000其他长期投资374374374374资产减值损失-1-1-1-1长期股权投资101101101101公允价值变动收益1381010固定资产890106310721120投资收益-9255在建工程188178188148其他收益10101010无形资产1211099888营业利润164253358463其他非流动资产80807979营业外收入2222非流动资产合计1754190519121910营业外支出2222资产合计2968316333763608利润总额164253358463短期借款29292929所得税35537597应付票据0000净利润129200283366应付账款238296335376少数股东损益-9-13-19-24预收款项0111归属母公司净利润138213302390合同负债118136154173NOPLAT132205287370其他应付款109109109109EPS摊薄元014021030039一年内到期的非流动负债16161616其他流动负债116134162187主要财务比率流动负债合计62672180689120222023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率130147138124其他非流动负债116116116116EBIT增长率122549405288非流动负债合计116116116116归母净利润增长率160544417293负债合计7428379221007获利能力归属母公司所有者权益2195230824552626毛利率344360362363少数股东权益3118-1-25净利率6182102117所有者权益合计2226232624542601ROE6292123150负债和股东权益2968316333763608ROIC103149193229偿债能力现金流量表资产负债率250265273279单位百万元20222023E2024E2025E债务权益比72696562经营活动现金流192238359404流动比率19171819现金收益218295391474速动比率15121213存货影响81-129-40-66营运能力经营性应收影响7-36-9-10总资产周转率07080809经营性应付影响-35593941应收账款周转天数12131414其他影响-8049-22-34应付账款周转天数62616464投资活动现金流119-240-110-100存货周转天数87839090资本支出-148-240-110-100每股指标元股权投资21000每股收益014021030039其他长期资产变化246000每股经营现金流019024036040融资活动现金流-275-87-130-197每股净资产219230245262借款增加-155000估值比率股利及利息支付-106-152-212-273PE94614333股东融资12121212PB6655其他影响-26537064EVEBITDA38272017资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3恒顺醋业年报点评6003052022食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券研发中心2020年加入华创证券2021年获新财富最佳分析师评选第一名高级分析师程航美国约翰霍普金斯大学硕士曾任职于招商证券2018年加入华创证券研究所高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士2019年加入华创证券研究所分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所分析师田晨曦伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员杨畅南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2021年获得新财富最佳分析师五届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续三届第一助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4恒顺醋业年报点评6003052022华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5恒顺醋业年报点评6003052022华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6