事件描述
　　恒顺醋业2022年营业总收入21.39亿元（+12.98%）；归母净利润1.38亿元（+16.04%），扣非净利润1.22亿元（+13.09%）。单22Q4营业总收入4.57亿元（-14.35%）；归母净利润1644.88万元（-4.55%），扣非净利润-1715.05万元（-267.8%）。
　　事件评论
　　22Q4收入环比降速，酱类及线上增长亮眼。2022年食醋12.84亿元(+6.03%)，单Q4(-18.22%)；料酒3.57亿元(+11.3%)，单Q4(-30.93%)；酱2.56亿元(+44.48%)，单Q4(+39.69%)；其他1.34亿元(-1.97%)，单Q4(-18.42%)。酱类中公司的复调新产品，全年维度延续高速增长；整体22Q4环比降速预计主要系Q3加速长尾SKU出清，致渠道库存边际增加，同时投入较多直接促销，使得公司产品的单位售价有所下降（2022年食醋品类量增18%，均价-10%）。公司线上销售表现亮眼，公司2022年度实现线上销售2.81亿元(+51.99%)，单Q4(+131.34%)，预计主要系公司新品的年轻化趋势带动线上销售显著加速。分地区看，2022年华东10.59亿元(+9.74%)，单Q4(-20.05%)；华南3.39亿元(+15.42%)，单Q4(-2.28%)；华中3.38亿元(+8.52%)，单Q4(+6.46%)；西部1.7亿元(+8.13%)，单Q4(-34.26%)；华北1.26亿元(+5.77%)，单Q4(-15.85%)。
　　产品结构调整致毛利率仍有压力，费用端较前期较高水平略有下降。2022年公司的归母净利率提升0.17pct至6.45%，其中毛利率-3.21pct至34.37%，销售费用率（-1.93pct）、管理费用率（-1.2pct）；单22Q4归母净利率下滑0.65pct至-3.6%，其中毛利率-1.4pct至32%，销售费用率（-2.09pct）、管理费用率（+0.08pct）、研发费用率（+1.72pct）。公司利润端受资产处置及参股联营相关投资影响，盈利能力阶段性承压。毛利率承压主要系公司的产品结构变化（相对低价的山西醋增加）叠加部分长尾SKU出清增加了直接促销所致，单位材料成本边际略降预计也系公司的供应链效率得到优化产生降本增效；费用端较前期较高水平略有下降，但广宣、促销等科目维持相对高位。主要系公司当前企业处于渠道、营销组织的变革阶段，中长期看超额的费用支出有望边际回落。
　　体系焕新重构，积极拥抱市场竞争。公司的体制、机制改革持续推进、关键人事的调整频出，着力打造“中国醋王”定位，强化头部品牌的消费者心智定位。公司围绕三大核心品类的产能建设及渠道网络不断完善，积极拥抱市场竞争。预计公司2023/2024年EPS分别为0.19/0.29元，对应PE分别为68/45倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；
　　2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨公司研究丨点评报告丨恒顺醋业600305SH恒顺醋业TableTitle2022年年报点评复调及线上延续高增产品结构梳理拖累均价及盈利报告要点恒顺醋业TableSummary2022年营业总收入2139亿元1298归母净利润138亿元1604扣非净利润122亿元1309单22Q4营业总收入457亿元-1435归母净利润-164488万元-455扣非净利润-171505万元-2678分析师及联系人TableAuthor董思远徐爽陈硕旸SACS0490517070016SACS0490520030001请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-03-02cjzqdt11111恒顺醋业600305SH恒顺醋业TableTitle20222年年报点评复调及线上延续高公司研究丨点评报告TableRank投资评级买入丨维持增产品结构梳理拖累均价及盈利事件描述TableSummary2公司基础数据恒顺醋业2022年营业总收入2139亿元1298归母净利润138亿元1604扣当前股价TableBaseData元1289非净利润122亿元1309单22Q4营业总收入457亿元-1435归母净利润-总股本万股100296万元扣非净利润万元164488-455-171505-2678流通A股B股万股1002960事件评论资产负债率249922Q4收入环比降速酱类及线上增长亮眼2022年食醋1284亿元603单Q4-每股净资产元2191822料酒357亿元113单Q4-3093酱256亿元4448单市盈率当前9369Q43969其他134亿元-197单Q4-1842酱类中公司的复调新产品市净率当前581全年维度延续高速增长整体22Q4环比降速预计主要系Q3加速长尾SKU出清致渠近12月最高最低价元1330985道库存边际增加同时投入较多直接促销使得公司产品的单位售价有所下降2022年注股价为2023年2月28日收盘价食醋品类量增18均价-10公司线上销售表现亮眼公司2022年度实现线上销售281亿元5199单Q413134预计主要系公司新品的年轻化趋势带动线上销市场表现对比图近12个月售显著加速分地区看2022年华东1059亿元974单Q4-2005华南339TableChart亿元1542单Q4-228华中338亿元852单Q4646西部17亿恒顺醋业沪深300指数4元813单Q4-3426华北126亿元577单Q4-1585-5产品结构调整致毛利率仍有压力费用端较前期较高水平略有下降2022年公司的归母-15-24净利率提升017pct至645其中毛利率-321pct至3437销售费用率-193pct202232022620221020232管理费用率-12pct单22Q4归母净利率下滑065pct至-36其中毛利率-14pct至资料来源Wind32销售费用率-209pct管理费用率008pct研发费用率172pct公司利润端受资产处置及参股联营相关投资影响盈利能力阶段性承压毛利率承压主要系公相关研究司的产品结构变化相对低价的山西醋增加叠加部分长尾SKU出清增加了直接促销所致单位材料成本边际略降预计也系公司的供应链效率得到优化产生降本增效费用端较TableReport恒顺醋业2022年三季报点评新品起势拉动前期较高水平略有下降但广宣促销等科目维持相对高位主要系公司当前企业处于渠收入增长盈利能力边际改善2022-11-03道营销组织的变革阶段中长期看超额的费用支出有望边际回落恒顺醋业2022年半年报点评Q2主业高基数Q3有望加速广宣投放持续加码2022-08-体系焕新重构积极拥抱市场竞争公司的体制机制改革持续推进关键人事的调整频23出着力打造中国醋王定位强化头部品牌的消费者心智定位公司围绕三大核心品恒顺醋业2021年报暨2022年一季报点评主类的产能建设及渠道网络不断完善积极拥抱市场竞争预计公司20232024年EPS分业收入增长企稳全年盈利能力有望企稳改善别为019029元对应PE分别为6845倍维持买入评级2022-04-27风险提示1需求恢复不达预期产品延伸不及预期更多研报请访问2行业竞争加剧原材料成本大幅上涨等长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究点评报告财务报表及预测指标利润表百万元TableFinance资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E营业总收入2139242827633146货币资金3481078768营业成本1404154617181915交易性金融资产352352352352毛利73588110451231应收账款6991101114营业收入34363839存货298392431470营业税金及附加25293338预付账款11111214营业收入1111其他流动资产136141140141销售费用347409426475流动资产合计1214109511231159营业收入16171515长期股权投资101101101101管理费用116146164185投资性房地产374374374374营业收入5666固定资产合计890101910661124研发费用83838894无形资产121145160175营业收入4333商誉0000财务费用3445递延所得税资产21212121营业收入0000其他非流动资产248323405492加资产减值损失-1222资产总计2968307832503445信用减值损失0000短期贷款290140公允价值变动收益13555应付款项238286314347投资收益-9111预收账款0000营业利润164230347453应付职工薪酬20242730营业收入891314应交税费16232327营业外收支0233其他流动负债323390427453利润总额164233350456流动负债合计626723807858营业收入8101314长期借款0000所得税费用34406078应付债券0000净利润129193291379递延所得税负债46464646归属于母公司所有者的净利润138190286373其他非流动负债70707070少数股东损益-9346负债合计742839923974EPS元014019029037归属于母公司所有者权益2195220522892427现金流量表百万元少数股东权益313438442022A2023E2024E2025E股东权益2226223923282471经营活动现金流净额192349413500负债及股东权益2968307832503445取得投资收益收回现金23111基本指标长期股权投资210002022A2023E2024E2025E资本性支出58-317-176-195每股收益014019029037其他17-67-73-77每股经营现金流019035041050投资活动现金流净额119-383-248-271市盈率8947679745173466债券融资0000市净率562586565533股权融资12000EVEBITDA4773339328842294银行贷款增加减少39-2914-14总资产收益率466288108筹资成本-106-178-200-233净资产收益率6386125154其他-220000净利率6578104119筹资活动现金流净额-275-207-186-248资产负债率250272284283现金净流量不含汇率变动影响36-241-21-19总资产周转率072079085091资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明34公司研究点评报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明44