事件：公司发布2022年年报，22年全年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），归母净利润1.38亿元（yoy+16.04%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+13.09%）；其中22Q4实现总营收4.57亿元（yoy-14.35%），归母净利润-0.16亿元（去年同期亏损0.16亿元），扣非归母净利润-0.17亿元（去年同期亏损0.05亿元）。
　　Q4疫情中营收增速承压，酱系列收入实现高成长。22年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），单Q4营收4.57亿元（yoy-14.35%），疫情扰动下Q4增速承压，全年表现较稳健。分产品看，22年调味品整体营收20.32亿元（yoy+10.05%）。其中（i）醋营收12.84亿元（yoy+6.03%），销量为206.70千吨（yoy+17.77%），平均销售吨价6211元/吨（yoy-9.97%），预计随零添加系列产品放量，吨价有望持续回升；（ii）料酒营收3.57亿元（yoy+11.30%），销量为90.87千吨（yoy+22.12%），平均销售吨价3928元/吨（yoy-8.86%）；（iii）酱系列营收2.56亿元（yoy+44.48%），销量33.50千吨（yoy+9.68%），平均销售单价7650元/吨（yoy+31.73%），酱系列产品吨价显著高于醋和酒，预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长，公司盈利能力有望持续提升。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同比增长9.74%/15.42%/8.52%/8.13%/5.77%，华南增速亮眼。
　　预计23年成本压力减弱，期间费用略收缩。Q4公司毛利率32.00%（yoy1.40pcts），主要系原材料成本上涨，预计23年原材料价格影响减弱。Q4公司期间费用率33.56%（yoy-0.12pcts），其中销售费用率21.14%（yoy-2.09pcts），管理和研发费用率合计12.02%（yoy+1.80pcts），财务费用率0.40%（yoy+0.17pcts）。Q4公司归母净利率-3.60%（yoy-0.65pcts）。
　　投资建议：根据公司2022年5月发布的《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，公司计划非公开发行不超过1.3亿股，募资不超过17.9亿元，用于公司食醋、料酒、酱油、复合调味料等业务的扩产建设与配套项目，预计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越。我们预计公司2023-2025年营收分别为24.61/27.90/31.19亿元，同比增长15.0%/13.4%/11.8%，归母净利润分别为1.73/2.15/2.62亿元，同比增长25.1%/24.5%/21.9%，当前股价（3月1日收盘价）对应PE分别为75/60/49X。看好公司多品类打开成长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动

研究报告全文：恒顺醋业600305SH2022年年报点评全年盈利承压酱系列逆势高增2023年03月01日事件公司发布2022年年报22年全年公司实现总营收2139亿元推荐维持评级yoy1298归母净利润138亿元yoy1604扣非归母净利润当前价格1288元122亿元yoy1309其中22Q4实现总营收457亿元yoy-1435归母净利润-016亿元去年同期亏损016亿元扣非归母净利润-017亿元去年同期亏损005亿元TableAuthorQ4疫情中营收增速承压酱系列收入实现高成长22年公司实现总营收2139亿元yoy1298单Q4营收457亿元yoy-1435疫情扰动下Q4增速承压全年表现较稳健分产品看22年调味品整体营收2032亿元yoy1005其中i醋营收1284亿元yoy603销量为20670千吨yoy1777平均销售吨价6211元吨yoy-997预计随零添加系列产品放量吨价有望持续回升ii料酒营收357亿元yoy1130销量为9087千吨yoy2212平均销售吨价3928元吨yoy-886分析师王言海iii酱系列营收256亿元yoy4448销量3350千吨yoy968执业证书S0100521090002电话021-80508452平均销售单价7650元吨yoy3173酱系列产品吨价显著高于醋和酒邮箱wangyanhaimszqcom预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长公司盈利能力有望持续提升分分析师李啸区域看华东华南华中西部华北大区营收分别为1059339338170126执业证书S0100521100002亿元分别同比增长9741542852813577华南增速亮眼电话021-80508453邮箱lixiaomszqcom预计23年成本压力减弱期间费用略收缩Q4公司毛利率3200yoy-研究助理杜山140pcts主要系原材料成本上涨预计23年原材料价格影响减弱Q4公司执业证书S0100122100005电话021-80508452期间费用率3356yoy-012pcts其中销售费用率2114yoy-209pcts邮箱dushanmszqcom管理和研发费用率合计1202yoy180pcts财务费用率040yoy017pctsQ4公司归母净利率-360yoy-065pcts相关研究投资建议根据公司2022年5月发布的2021年度非公开发行A股股票1恒顺醋业全年业绩承压静候经营拐点-2预案修订稿公司计划非公开发行不超过13亿股募资不超过179亿0220208元用于公司食醋料酒酱油复合调味料等业务的扩产建设与配套项目预2恒顺醋业6003052021年非公开发行股计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越我们预计公司2023-2025年营收票预案点评拟加码产能布局助力长期变革扩张-20211111分别为246127903119亿元同比增长150134118归母净利润3恒顺醋业6003052021年三季报点评分别为173215262亿元同比增长251245219当前股价3月去库存与疫情拖累营收内部变革仍稳步推进1日收盘价对应PE分别为756049X看好公司多品类打开成长空间维持-20211101推荐评级4恒顺醋业6003052021年半年报点评风险提示疫情反复影响需求食品安全事故原材料价格波动主业稳健增长渠道裂变下沉持续推进-202108225恒顺醋业6003052021年一季报点评收入稳健增长变革步步为营-20210427盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2139246127903119增长率130150134118归属母公司股东净利润百万元138173215262增长率160251245219每股收益元014017021026PE94756049PB59575654资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月1日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1恒顺醋业600305食品饮料公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入2139246127903119成长能力营业成本1404160117961986营业收入增长率1298150313371180营业税金及附加25303438EBIT增长率1293227324342003销售费用347406463521净利润增长率1604250724512195管理费用116133148162盈利能力研发费用839098109毛利率3437349335623631EBIT174213265318净利润率645701770840财务费用3-3-3-4总资产收益率ROA465545652759资产减值损失-1000净资产收益率ROE6297679261091投资收益-9-4-4-5偿债能力营业利润164208259316流动比率194178175172营业外收支0000速动比率124106103101利润总额164208259316现金比率056048047048所得税34394859资产负债率2499280628892984净利润129170211258经营效率归属于母公司净利润138173215262应收账款周转天数1178137113711371EBITDA262309373439存货周转天数7736925292529252总资产周转率069080086092资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金348369396441每股收益014017021026应收账款及票据6992105117每股净资产219224231239预付款项11111314每股经营现金流019028034040存货298406455504每股股利000015018022其他流动资产489493494495估值分析流动资产合计1214137214641571PE94756049长期股权投资101101101101PB59575654固定资产8909329691016EVEBITDA4828408133692849无形资产121121121121股息收益率000113140171非流动资产合计1754179618341880资产合计2968316832973451短期借款29292929现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据238296332367净利润129170211258其他流动负债359448476518折旧和摊销8896108122流动负债合计626773836914营运资金变动-41101514长期借款0000经营活动现金流192284344400其他长期负债116116116116资本开支-187-142-150-168非流动负债合计116116116116投资256000负债合计7428899521030投资活动现金流119-146-155-173股本1003100310031003股权募资12000少数股东权益31282420债务募资-1000-160股东权益合计2226227923452421筹资活动现金流-275-118-162-182负债和股东权益合计2968316832973451现金净流量36212744资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2恒顺醋业600305食品饮料分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3