四季度业绩低于预期，长期前景乐观展望
　　恒顺醋业公布2022年年报，公司2022年实现营收21.4亿元，同比增13.0%；归母净利1.4亿元，同比增16%。其中2022Q4实现营收4.6亿元，同比降14.3%；净利亏0.16亿元，同比略有增亏。我们维持2023-2024盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为2.0、2.4、2.9亿元，EPS分别为0.20、0.24、0.29元，同比增44.8%、20.6%、21.0%，当前股价对应PE为64.7、53.6、44.3倍。考虑到公司持续深化改革，我们长期持乐观态度，维持“增持”评级。
　　疫情扰动拖累，四季度营收低于预期
　　2022Q4营收同比降14.3%，主因在于四季度疫情拖累。全年调味品业务营收增长10.0%，基本完成既定目标。分品类来看，2022年实现醋类营收增长6.0%，主要得益于市场拓张以及食醋全品类投放；酒系列营收增长11.3%，仍然保持快速增长势头。酱类营收增长44.5%，主要是低基数以及复合调味品贡献。公司在疫情期间调整组织结构，加大渠道执行力度，市场管控更加严格。考虑到改革逐步深化，多品类发展势头不减，预计2023年营收可保持双位数增长。
　　毛利率下降叠加非经常损益，四季度亏损
　　2022Q4毛利率下滑1.4pct至32.0%，原因应是与成本提升以及产品结构下移（低毛利率的料酒及酱料占比提升）。销售费用率同比下降2.1pct至21.1%，原因一方面疫情期间费用投放客观减少；另一方面2022年同期加大广告宣传与促销投入导致费用基数不低。此外四季度计提资产处置收益以及对外投资亏损，也拖累单季度利润。往2023年展望，产品结构优化以及成本压力减轻，预计利润率修复是大概率事件。
　　营销改革深化，2023年复苏前行
　　恒顺醋业内部机制理顺，确认三大品类（醋、酒、酱）协同发展，以“0添加”、“年轻化”等为抓手，提升品牌影响力。同时大力拓展市场，完善渠道结构，深化营销改革。随着新冠疫情纳入乙类乙管，餐饮复苏将推动调味品行业回暖，公司抓住时机积极求变，改革效果值得期待。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。
　　

研究报告全文：食品饮料调味发酵品公司研恒顺醋业600305SH四季度业绩承压期待改革成效释放究2023年03月01日公司信息更新报告投资评级增持维持张宇光分析师zhangyuguangkyseccn证书编号S0790520030003日期202331四季度业绩低于预期长期前景乐观展望当前股价元1288恒顺醋业公布2022年年报公司2022年实现营收214亿元同比增130归公一年最高最低元1330985司母净利14亿元同比增16其中2022Q4实现营收46亿元同比降143总市值亿元12918信净利亏016亿元同比略有增亏我们维持2023-2024盈利预测新增2025年息流通市值亿元12918更盈利预测预计2023-2025年归母净利为202429亿元EPS分别为020总股本亿股1003新024029元同比增448206210当前股价对应PE为647536报流通股本亿股1003443倍考虑到公司持续深化改革我们长期持乐观态度维持增持评级告近3个月换手率7847疫情扰动拖累四季度营收低于预期2022Q4营收同比降143主因在于四季度疫情拖累全年调味品业务营收增股价走势图长100基本完成既定目标分品类来看2022年实现醋类营收增长60恒顺醋业沪深300主要得益于市场拓张以及食醋全品类投放酒系列营收增长113仍然保持快8速增长势头酱类营收增长445主要是低基数以及复合调味品贡献公司在0疫情期间调整组织结构加大渠道执行力度市场管控更加严格考虑到改革逐-8步深化多品类发展势头不减预计2023年营收可保持双位数增长-16毛利率下降叠加非经常损益四季度亏损-24毛利率下滑至原因应是与成本提升以及产品结构下移低开-322022Q414pct3202022-032022-072022-112023-03源毛利率的料酒及酱料占比提升销售费用率同比下降21pct至211原因一证数据来源聚源方面疫情期间费用投放客观减少另一方面2022年同期加大广告宣传与促销投券证入导致费用基数不低此外四季度计提资产处置收益以及对外投资亏损也拖累券相关研究报告单季度利润往2023年展望产品结构优化以及成本压力减轻预计利润率修研究低基数下业绩高增期待管理进一复是大概率事件报步改善公司信息更新报告营销改革深化2023年复苏前行告恒顺醋业内部机制理顺确认三大品类醋酒酱协同发展以0添加-20221028业绩承压期待改善公司信息更年轻化等为抓手提升品牌影响力同时大力拓展市场完善渠道结构深化营销改革随着新冠疫情纳入乙类乙管餐饮复苏将推动调味品行业回暖公新报告-2022823利润持续承压2022年波动中前行司抓住时机积极求变改革效果值得期待公司信息更新报告-2022426风险提示宏观经济波动风险市场拓展不及预期原料价格波动风险等财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元18932139248628403237YOY-60130162142140归母净利润百万元119138200241292YOY-622160448206210毛利率376344366374377净利率6365808590ROE53588699111EPS摊薄元012014020024029PE倍1087937647536443PB倍6059575451数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产14821214133713501586营业收入18932139248628403237现金311348269359370营业成本11821404157617782016应收票据及应收账款796910393130营业税金及附加2425293338其他应收款648510营业费用344347435506573预付账款711101414管理费用125116144170188存货379298462394577研发费用7983757484其他流动资产699485485485485财务费用63354非流动资产17301754183518971967资产减值损失2-1000长期投资12210170372其他收益1210111111固定资产941890103011451259公允价值变动收益-113122无形资产127121121123127投资净收益-3-91-0-2其他非流动资产539642614593579资产处置收益2-11111资产总计32122968317132473553营业利润146164240287347流动负债776626736716862营业外收入22554短期借款9029292929营业外支出52454应付票据及应付账款243238302307384利润总额143164241288346其他流动负债443359405381449所得税2534415061非流动负债187116120122125净利润118129200238286长期借款1050469少数股东损益-1-90-3-6其他非流动负债82116116116116归属母公司净利润119138200241292负债合计963742856838987EBITDA231240313375448少数股东权益7831312822EPS元012014020024029股本10031003100310031003资本公积3838383838主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益13041328139514661536成长能力归属母公司股东权益21712195228523812545营业收入-60130162142140负债和股东权益32122968317132473553营业利润-620118465198207归属于母公司净利润-622160448206210获利能力毛利率376344366374377净利率6365808590现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE53588699111经营活动现金流323192202392320ROIC50548294106净利润118129200238286偿债能力折旧摊销85858095110资产负债率300250270258278财务费用63354净负债比率-34-117-83-115-111投资损失39-102流动比率1919181918营运资金变动118-41-7755-79速动比率1212101110其他经营现金流-76-2-3-3营运能力投资活动现金流107119-157-156-180总资产周转率0607080910资本支出14220611295105应收账款周转率220290290290290长期投资192245313535应付账款周转率5158585858其他投资现金流440570-14-25-40每股指标元筹资活动现金流-320-275-124-146-129每股收益最新摊薄012014020024029短期借款36-61000每股经营现金流最新摊薄032019020039032长期借款-11-105423每股净资产最新摊薄216219228237254普通股增加00000估值比率资本公积增加-13-0000PE1087937647536443其他筹资现金流-332-108-128-149-131PB6059575451现金净增加额11036-799012EVEBITDA537514397328275数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事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