本报告导读：
　　业绩低于预期，酱系列放量成亮点，中长期看短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。考虑到成本上行压力超预期，下调公司2023-2024年EPS至0.17/0.23元，同比+21%/40%(前值分别为0.23/0.28元)，同时给与公司2025年EPS0.31元，同比+32%，参考可比公司给予恒顺2023年7XPS，上调目标价至16.5元（前值为13.6元）。
　　业绩低于预期，酱系列放量成亮点。2022年公司实现营收/净利润21/1.4亿元，同比+13%/16%，折合Q4实现营收/净利润4.6/-0.16亿元；分产品看，醋/酒/酱营收分别同比+6%/11%/44%；从经销商数量角度看，2022年公司经销商净增加94家至1914家，全国化布局日益完善。
　　费用率收缩对冲毛利率下行压力。2022年公司毛利率同比-2.9pct，毛利率显著承压主要受成本上涨影响；2022年公司净利率为6.4%，同比+0.15pct，费用率方面，销售费用率显著下降1.93pct主要受益于促销费用显著收缩，2022年公司促销费用营收占比同比-2.6pct。
　　短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。
　　风险提示：成本异常上涨；品类/渠道扩张效果不及预期等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest恒顺醋业600305评级增持上次评级增持业绩低于预期改革成效渐显目标价格1650上次预测1360公恒顺醋业6003052022年年报点评当前价格1289司訾猛分析师徐洋分析师20230301021-38676442021-38032032更交易数据zimenggtjascomxuyang022481gtjascomTableMarket新证书编号S0880513120002S088052012000852周内股价区间元993-1307报总市值百万元12928本报告导读总股本流通A股百万股10031003告业绩低于预期酱系列放量成亮点中长期看短板不断补齐竞争壁垒逐步构建流通B股H股百万股00流通股比例100日均成交量百万股1333投资要点日均成交值百万元16527TableSummary维持增持评级考虑到成本上行压力超预期下调公司2023-2024TableBalance资产负债表摘要年EPS至017023元同比2140前值分别为023028元同股东权益百万元2195时给与公司2025年EPS031元同比32参考可比公司给予恒顺每股净资产2192023年7XPS上调目标价至165元前值为136元市净率59净负债率-2947业绩低于预期酱系列放量成亮点2022年公司实现营收净利润2114亿元同比1316折合Q4实现营收净利润46-016亿TableEpsEPS元2022A2023E元分产品看醋酒酱营收分别同比61144从经销商数量Q1008008Q2005005角度看2022年公司经销商净增加94家至1914家全国化布局日证Q3003003券益完善Q4-002001费用率收缩对冲毛利率下行压力2022年公司毛利率同比-29pct全年014017研毛利率显著承压主要受成本上涨影响2022年公司净利率为64究TablePicQuote报同比015pct费用率方面销售费用率显著下降193pct主要受益于52周内股价走势图促销费用显著收缩2022年公司促销费用营收占比同比-26pct恒顺醋业上证指数告短板不断补齐竞争壁垒逐步构建公司2022年开始自上而下由内6而外进一步推动变革从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战1区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵总体而言在管理效率-4-9改善驱动下随着产品渠道端短板不断补齐我们看好公司持续挤-15压竞争对手从而获得长期超额收益-202022-022022-062022-102023-02风险提示成本异常上涨品类渠道扩张效果不及预期等升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入18932139236026623022绝对升幅6135--613101314相对指数6710经营利润EBIT140164168245349--611824642TableReport相关报告净利润归母119138167234309--6216214032业绩超预期改革成效渐显20221028每股净收益元012014017023031新品经销商扩张持续发力改革成效渐显每股股利元00300100200300420220823经营改善显著竞争壁垒逐步构建20220426TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率74777192115业绩低于预期改革催化成长20211101净资产收益率55637499122短期业绩承压长期成长可期20210823投入资本回报率72837287102EVEBITDA70144771693943462782市盈率108719369776255314186股息率0201020203请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage恒顺醋业600305TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230301财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入18932139236026623022必需消费营业成本11821404149416561861税金及附加2425303439食品饮料销售费用344347425453484管理费用125116160181205EBIT140164168245349公允价值变动收益-113303030TableStock投资收益-3-9233恒顺醋业600305财务费用6361329营业利润146164195271358所得税2534344762少数股东损益-1-9-5-9-12净利润119138167234309评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产854701566522420上次评级增持其他流动资产628513556665700长期投资122101101101101目标价格1650固定资产合计941890890890890上次预测1360无形及其他资产657756113615462036资产合计32022960324837234146当前价格1289流动负债77662687012421496非流动负债182112112112112股东权益22492226227023732541投入资本IC15951570193723362830TableWebsite公司网址现金流量表wwwzjhengshuncomNOPLAT116130139203288折旧与摊销8788000流动资金增量-970-13-114资本支出-138-187-155-169-229公司简介自由现金流-3332-292363TableCompany经营现金流323192153214288公司是中国规模最大经济效益最好的投资现金流107119-353-376-456酱醋生产企业国家农业产业化重点龙融资现金流-320-2756511766现金流净增加额11036-134-44-102头企业公司是镇江香醋的发源地前财务指标身是成立于1840年清朝时期的一家制成长性醋企业拥有古老的历史公司拥有的收入增长率-64130103128135EBIT增长率-60517622461421恒顺香醋酿造技艺更被列入第一批净利润增长率-623160207403321国家级非物质文化遗产名录利润率毛利率376344367378384EBIT率74777192115净利润率63657188102收益率净资产收益率ROE55637499122总资产收益率ROA3747516374投入资本回报率ROIC72837287102运营能力存货周转天数10488799086应收账款周转天数1613121413总资产周转周转天数621526480478475净利润现金含量27141389919917933TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入7387666376偿债能力1m资产负债率2992493023643883m净负债率-301-299-148-15114估值比率12mPE108719369776255314186PB737562576549510135810121517EVEBITDA70144771693943462782PS683604493389300股息率0201020203周内价格范围TableRange52993-1307市值百万元12928股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债14121257290111154410963-130610-97-5-71728-290-14-143-27-484-22-20-10-66-677-302022-022022-072022-1221A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万恒顺醋业价格涨幅收入增长率净资产收益率恒顺醋业相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4TablePage恒顺醋业600305业绩低于预期公司发布2022年年报报告期内公司实现营业收入2139亿元同比1298实现归母净利润138亿元同比1604折合Q4单季度实现营业收入457亿元同比-143实现归母净利润-016亿元聚焦调味品主业2023年调味品主业实现营业收入2032亿元同比1005Q4单季度实现营业收入45亿元同比-149总体而言公司业绩低于市场预期酱系列放量成亮点分产品看2022年公司醋酒酱三大系列分别实现营收1284357256亿元同比60311304448拆分量价看2022年醋酒酱销量分别同比17772212968吨价分别同比-997-8863173酱系列吨价显著提升主要归功于高单价的复合调味料显著放量从经销商数量角度看2022年公司经销商净增加94家至1914家全国化布局日益完善费用率收缩对冲毛利率下行压力2022年公司综合毛利率为3404同比-292pct醋酒酱毛利率分别同比-243pct-482pct040pct毛利率显著承压主要受成本上涨影响2022年公司净利率为64同比015pct费用率方面销售管理研发财务费用率分别同比-193-12-016-014pct销售费用率显著下降主要受益于促销费用显著收缩2022年公司促销费用营收占比同比-26pct短板不断补齐竞争壁垒逐步构建公司2022年开始自上而下由内而外进一步推动变革中高层股权激励预期落地战投即将到位营销端8大战区进一步细化为9大战区同时战区负责人大换血进一步激发团队战斗力产品端醋酱复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵醋料酒酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈总体而言在管理效率改善驱动下随着产品渠道端短板不断补齐我们看好公司持续挤压竞争对手从而获得长期超额收益投资建议考虑到成本上行压力超预期下调公司2023-2024年EPS至017023元同比2140前值分别为023028元同时给与公司2025年EPS031元同比32参考可比公司给予恒顺2023年7XPS上调目标价至165元前值为136元维持增持评级风险提示成本异常上涨品类渠道扩张效果不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4TablePage恒顺醋业600305本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4