投资要点　
　　事件：公司公告2022年年度报告，2022年公司实现收入21.39亿元，同比+12.98%，归母净利润1.38亿元，同比+16.04%，扣非归母净利润1.22亿元，同比+13.09%，基本EPS为0.14元。22Q4公司实现收入4.57亿元，同减14.35%，归母净利润-0.16亿元，扣非归母净利润-0.17亿元，亏损同比均有小幅扩大，收入、利润均低于预期。
　　 22年渠道量质同升，22Q4疫情影响下收入承压。2022年调味品收入同比+10.05%，营销中心订单22.30亿元，同比+12.1%，由于年末发货等影响，全年实际表现更好。分品类看，醋/酒/酱系列收入同比+6.03%/+11.30%/+44.48%，酱系列同比+44%，量价齐增得益于复调的红烧肉料包、酸汤肥牛料包等新品放量的贡献；醋同比+6%，价减9.97%，量增17.77%，料酒同比+11%，价减8.86%，量增22.12%，醋吨价下滑，主要系渠道货折搭赠处理老品、产品结构变化（山西醋占比提升），料酒吨价下滑判断与买赠促销有关，醋、料酒量增与低基数、渠道变革的显效有关，2022年末经销商数量1914家，净增94家，经销渠道同比+11.45%，全品类拓展9.8万终端，量质同升，同时O2O发力，线上同比+51.99%。22Q4收入同比-14.35%，与疫情影响下发货、需求较弱有关，线下收入同比-28.58%可以验证，此外公司对经销商进行了持续优化，22Q4末经销商环比净减22家。
　　产品结构影响全年毛利率，22Q4成本压力显现。2022年毛利率为34.37%，同比3.21pct，醋/酒/酱系列毛利率为41.54%/28.01%/16.02%，同比-2.43pct/-4.82pct/+0.40pct，醋、料酒毛利率下降与处理老旧产品、低毛利产品占比提升（醋中的山西醋）有关，此外人工、制造成本上涨亦造成一定影响，22年醋/酒直接人工单吨成本同比+9.73%/+23.89%，制造费用单吨成本同比+8.66%/+2.49%。22Q4毛利率为32.00%，同比下降1.40pct，主要系原材料成本压力显现，此外Q4毛利率较低的酱系列占比同比提高6.31pct亦造成影响。
　　全年盈利能力保持稳中微升，22Q4亏损主因为计提投资、资产处置损失。2022年归母净利率为6.45%，同比+0.17pct，扣非归母净利率为5.72%，同比+0.01pct，毛利率承压为全年盈利改善不及预期核心。2022年总费率为25.68%，同比-3.53pct，销售费率下降主要系促销费用同比-22.81%，管理费率下降主要系并表子公司数量减少，相应人员、折旧、办公费等费用同比减少，财务费率下降主要系利息支出同降29.84%。22Q4归母净利润-0.16亿元，扣非归母净利润-0.17亿元，Q4亏损主因为联营、合营企业计提投资收益亏损0.17亿元及确认资产处置损失0.10亿元。
　　盈利预测及投资建议：根据2022年年报，我们调整了盈利预测，预计2023-2025年公司收入为24.01/27.58/31.25亿元，同比+12.3%/+14.9%/+13.3%，归母净利润为1.86/2.63/3.16亿元，同比+34.8%/+41.5%/+20.0%，对应2023年3月2日收盘价，PE为69/49/41x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革效果不及预期，复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期，股权激励进度慢于预期

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId调味发酵品investSuggestiondyCompany恒顺醋业600305investSug增持维持gestionCh000009titleQ4盈利承压23年再设变革元年angecreateTime1年月日202333投资要点公市场数据marketDatasummary事件公司公告2022年年度报告2022年公司实现收入2139亿元同比1298归母净利润138亿元同比1604扣非归母净利润122亿元同比1309基司日期2023-3-2本EPS为014元22Q4公司实现收入457亿元同减1435归母净利润-016亿点收盘价元1276元扣非归母净利润-017亿元亏损同比均有小幅扩大收入利润均低于预期评总股本百万股10029622年渠道量质同升22Q4疫情影响下收入承压2022年调味品收入同比1005营销中心订单2230亿元同比121由于年末发货等影响全年实际表现更好流通股本百万股100296报分品类看醋酒酱系列收入同比60311304448酱系列同比44量价净资产百万元告219506齐增得益于复调的红烧肉料包酸汤肥牛料包等新品放量的贡献醋同比6价减总资产百万元296770997量增1777料酒同比11价减886量增2212醋吨价下滑主要系渠道货折搭赠处理老品产品结构变化山西醋占比提升料酒吨价下滑判断每股净资产元219与买赠促销有关醋料酒量增与低基数渠道变革的显效有关2022年末经销商数来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理量1914家净增94家经销渠道同比1145全品类拓展98万终端量质同升同时O2O发力线上同比519922Q4收入同比-1435与疫情影响下发货需relatedReport求较弱有关线下收入同比-2858可以验证此外公司对经销商进行了持续优化分析师emailAuthor22Q4末经销商环比净减22家产品结构影响全年毛利率22Q4成本压力显现2022年毛利率为3437同比-林佳雯321pct醋酒酱系列毛利率为415428011602同比-243pct-linjiawen95xyzqcomcn482pct040pct醋料酒毛利率下降与处理老旧产品低毛利产品占比提升醋中S0190522070009的山西醋有关此外人工制造成本上涨亦造成一定影响22年醋酒直接人工单吨成本同比9732389制造费用单吨成本同比86624922Q4毛利率为3200同比下降140pct主要系原材料成本压力显现此外Q4毛利率较低的酱系列占比同比提高631pct亦造成影响全年盈利能力保持稳中微升22Q4亏损主因为计提投资资产处置损失2022年归母净利率为645同比017pct扣非归母净利率为572同比001pct毛利率承压为全年盈利改善不及预期核心2022年总费率为2568同比-353pct销售费率下降主要系促销费用同比管理费率下降主要系并表子公司数量减少相-2281应人员折旧办公费等费用同比减少财务费率下降主要系利息支出同降298422Q4归母净利润-016亿元扣非归母净利润-017亿元Q4亏损主因为联营合营企业计提投资收益亏损017亿元及确认资产处置损失010亿元盈利预测及投资建议根据2022年年报我们调整了盈利预测预计2023-2025年公司收入为240127583125亿元同比123149133归母净利润为assAuthor186263316亿元同比348415200对应2023年3月2日收盘价PE为694941x维持增持评级风险提示渠道改革效果不及预期复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期股权激励进度慢于预期主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元2139240127583125同比增长130123149133归母净利润百万元138186263316同比增长160348415200毛利率344351371375ROE637396107每股收益元014019026032市盈率927688486405来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情报告正文事件公司公告2022年年度报告2022年公司实现收入2139亿元同比1298归母净利润138亿元同比1604扣非归母净利润122亿元同比1309基本EPS为014元2022年调味品实现收入2032亿元同比1005扣非净利同比增长超过5达成年初既定目标22Q4公司实现收入457亿元同减1435归母净利润-016亿元扣非归母净利润-017亿元亏损同比均有小幅扩大收入利润均低于预期22年渠道量质同升22Q4疫情影响下收入承压2022年调味品收入同比1005营销中心订单2230亿元同比121由于年末发货等影响全年实际表现更好分品类看醋酒酱系列收入同比60311304448酱系列同比44价增3173量增968量价齐增得益于复调的红烧肉料包酸汤肥牛料包等新品放量的贡献此外预计酱油销售达到1亿醋同比6价减997量增1777料酒同比11价减886量增2212醋吨价下滑主要系渠道货折搭赠处理老品产品结构变化山西醋占比提升料酒吨价下滑判断与买赠促销有关醋料酒量增与低基数渠道变革的显效有关2022年末经销商数量1914家净增94家经销渠道同比1145全品类拓展98万终端量质同升同时O2O发力线上同比519922Q4收入同比-1435与疫情影响下发货需求较弱有关线下收入同比-2858可以验证此外公司对经销商进行了持续优化22Q4末经销商环比净减22家产品结构影响全年毛利率22Q4成本压力显现2022年毛利率为3437同比-321pct醋酒酱系列毛利率为415428011602同比-243pct-482pct040pct醋料酒毛利率下降与处理老旧产品低毛利产品占比提升醋中的山西醋有关此外人工制造成本上涨亦造成一定影响22年醋酒直接人工单吨成本同比9732389制造费用单吨成本同比86624922Q4毛利率为3200同比下降140pct主要系原材料成本压力显现此外Q4毛利率较低的酱系列占比同比提高631pct亦造成影响全年盈利能力保持稳中微升22Q4亏损主因为计提投资资产处置损失2022年归母净利率为645同比017pct扣非归母净利率为572同比001pct毛利率承压为全年盈利改善不及预期核心2022年总费率为2568同比-353pct其中销售管理研发财务费用率为1622541389016同比-193pct-120pct-026pct-014pct销售费率下降主要系促销费用同比-2281管理费率下降主要系并表子公司数量减少相应人员折旧办公费等费用同比减少财务费率下降主要系利息支出同降298422Q4归母净利润-016亿元扣非归母净利润-017亿元Q4亏损主因为联营合营企业计提投资收益亏损017亿元及确认资产处置损失010亿元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情再设变革元年静待激励落地推动改革显效2023年公司调味品业务同比增长目标不低于10扣非净利同比增长不低于20同时公司以2023年作为又一变革元年配合新品类拓展零添加复调等新管理赋能战投引入新激励落地三重因素叠加作用下既定目标有望实现盈利预测及投资建议根据2022年年报我们调整了盈利预测预计2023-2025年公司收入为240127583125亿元同比123149133归母净利润为186263316亿元同比348415200对应2023年3月2日收盘价PE为694941x维持增持评级风险提示渠道改革效果不及预期复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期股权激励进度慢于预期图12022A归母净利润增速贡献拆分图22022Q4归母净利润增速贡献拆分净利润增速1604少数股东权益66净利润增速-455所得税-51少数股东权益169营业外收支净额30所得税-71资产处置损益-115营业外收支净额220信用减值损失-036资产处置损益-744公允价值变动121公允价值变动12089投资收益-45投资收益-409其他收益-26其他收益189资产减值损失-25信用减值损失-276财务费用率26资产减值损失-156研发费用率46财务费用率-50管理费用率216研发费用率-501销售费用率347管理费用率-22营业税金率21销售费用率609毛利率-577营业税金率51营收1298毛利率-406营收1435-8000-6000-4000-200000020004000-1000-5000050010001500资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产1214152917932072营业收入2139240127583125货币资金348512736944营业成本1404155917361955交易性金融资产352416395402税金及附加25293338应收票据及应收账款6990100113销售费用347387441494预付款项11111214管理费用116125141156存货298390429473研发费用8396109124其他136111121127财务费用3-5-10-12非流动资产1754171216391566其他收益10111111长期股权投资101108106106投资收益-9-1-3-3固定资产890896869821公允价值变动收益1310910在建工程1881187650信用减值损失-00-0-0无形资产121124127127资产减值损失-10-0-0商誉0000资产处置收益-11-5-6-6长期待摊费用2223营业利润164226319382其他452464459459营业外收入2222资产总计2968324234323639营业外支出2333流动负债626590621655利润总额164225318381短期借款29525352所得税34436275应付票据及应付账款238287793178735440净利润129182256307其他359250250249少数股东损益-9-4-7-9非流动负债116705024归属母公司净利润138186263316长期借款0-20-43-70EPS元014019026032其他116909395负债合计742660671679主要财务比率股本1003100310031003会计年度20222023E2024E2025E资本公积38383838成长性未分配利润1114128314461627营业收入增长率130123149133少数股东权益31272010营业利润增长率118383409198股东权益合计2226258227612960归母净利润增长率160348415200负债及权益合计2968324234323639盈利能力毛利率344351371375现金流量表单位百万元归母净利率657795101会计年度20222023E2024E2025EROE637396107归母净利润138186263316偿债能力折旧和摊销85859094资产负债率250204196187资产减值准备12423流动比率194259289316资产处置损失11566速动比率146193220244公允价值变动损失-13-10-9-10营运能力财务费用5-5-10-12资产周转率692773827884投资损失9133应收帐款周转率23659245622370023931少数股东损益-9-4-7-9存货周转率4007439140274134营运资金的变动-41-60-33-32每股资料元经营活动产生现金流量19295309360每股收益014019026032投资活动产生现金流量119-1084-27每股经营现金019009031036融资活动产生现金流量-275177-89-124每股净资产219255273294现金净变动36164224208估值比率倍现金的期初余额307348512736PE927688486405现金的期末余额343512736944PB58504743请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-