事件：公司发布2022年年报，全年实现收入21.4亿元，同比+13%，实现归母净利润1.4亿元，同比+16%；其中22Q4实现收入4.6亿元，同比-14.3%，归母净利润为-0.16亿元，基本持平；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.10元（含税）。
　　食醋主业平稳增长，酱类产品实现高增。分产品看，22年全年公司醋类/酒类/酱类产品分别实现收入12.8/3.6/2.6亿元，同比分别+6%/+11.3%/+44.5%；其中22Q4醋酒酱增速分别为-18.2%/-30.9%/+39.7%，Q4受疫情影响较大。2022年奥密克戎疫情在全国范围内持续爆发，对线下商超渠道造成严重冲击，食醋业务全年实现平稳增长难能可贵；22年以红烧肉料包、酸汤肥牛料包为代表的复调产品表现出色，助力酱类产品全年实现高增。分区域看，22年公司全国化进加快，非主力战区增速明显优于全国平均水平，其中华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+9.7%/+8.5%/+15.4%/+8.1%/+5.8%。渠道方面，公司持续优化经销商结构，报告期内经销商数量净增长94家至1914家；此外公司发力电商及社区团购等O2O渠道，线上渠道收入同比增长52%至1.8亿元。
　　毛利率有所承压，费用控制表现出色。2022年公司毛利率为34.3%，同比下降3.2pp，其中22Q4毛利率为32%，同比下降1.4pp。全年毛利率承压主要受制于1）包材等原材料价格上涨；2）低毛利新产品占比增长，部分稀释毛利水平。费用方面，全年销售费用率有所下降，同比减少1.9pp至16.2%，主要得益于总部加强对营销资源统筹管理，提升费用投放准确性；全年管理费用率维持平稳，同比微增0.1pp至6.8%，主要由于技术服务费用减少及部分子公司不再进入合并报表。22Q4受资产处置及投资亏损等非经常项目拖累，利润端有所承压。全年来看，在成本端上行压力下，公司通过精准费用投放以及内部降费提效，净利率同比微降0.2pp至6.1%。
　　改革迈入新篇章，23年经营持续向好。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升；复调系列将维持推新频率，23年还将继续推出轻火锅、小龙虾系列新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强恒顺品牌的曝光度。2023年在疫情复苏餐饮渠道回暖大趋势下，恒顺改革理顺机制，业绩高增值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.20元、0.26元、0.31元，对应动态PE分别为65、50倍、42倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：改革进度不及预期，原材料成本大幅上涨。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月02日持有维持证券研究报告2022年年报点评当前价1276元恒顺醋业600305食品饮料目标价元6个月酱类产品实现高增改革成效值得期待投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2022年年报全年实现收入214亿元同比13实现归母分析师朱会振净利润14亿元同比16其中22Q4实现收入46亿元同比-143归TableAuthor母净利润为-016亿元基本持平同时公司拟向全体股东每10股派发现金执业证号S1250513110001股利110元含税电话023-63786049邮箱zhzswsccomcn食醋主业平稳增长酱类产品实现高增分产品看22年全年公司醋类酒类酱类产品分别实现收入1283626亿元同比分别6113445其联系人舒尚立中22Q4醋酒酱增速分别为-182-309397Q4受疫情影响较大2022电话023-63786049年奥密克戎疫情在全国范围内持续爆发对线下商超渠道造成严重冲击食醋邮箱sslswsccomcn业务全年实现平稳增长难能可贵22年以红烧肉料包酸汤肥牛料包为代表的复调产品表现出色助力酱类产品全年实现高增分区域看年公司全国化22TableQuotePic相对指数表现进加快非主力战区增速明显优于全国平均水平其中华东华中华南西部华北地区收入分别同比97851548158渠道方面公司持恒顺醋业沪深3003续优化经销商结构报告期内经销商数量净增长94家至1914家此外公司发力电商及社区团购等O2O渠道线上渠道收入同比增长52至18亿元-2毛利率有所承压费用控制表现出色2022年公司毛利率为343同比下降-832pp其中22Q4毛利率为32同比下降14pp全年毛利率承压主要受制-13于1包材等原材料价格上涨2低毛利新产品占比增长部分稀释毛利水平-19费用方面全年销售费用率有所下降同比减少19pp至162主要得益于总部加强对营销资源统筹管理提升费用投放准确性全年管理费用率维持平-242232252272292211231233稳同比微增01pp至68主要由于技术服务费用减少及部分子公司不再进入合并报表22Q4受资产处置及投资亏损等非经常项目拖累利润端有所承压数据来源聚源数据全年来看在成本端上行压力下公司通过精准费用投放以及内部降费提效净利率同比微降02pp至61基础数据总股本TableBaseData亿股1003改革迈入新篇章23年经营持续向好1产品端方面公司将继续贯彻做流通A股亿股1003深醋做高酒做宽酱的产品战略其中醋品类将借助零添加及轻系列52周内股价区间元993-1307单品带动产品结构持续提升复调系列将维持推新频率23年还将继续推出轻总市值亿元12918火锅小龙虾系列新品2渠道端方面销售组织结构近一步优化为两个大区总资产亿元3212十个战区管理程度更加细化此外在发力传统零售渠道之外公司将加大电每股净资产元216商及新零售渠道开拓构筑全场景营销模式品牌端方面公司坚持多维度3品宣投放在延续与江苏卫视合作关系的基础上借助梯媒明星代言以及抖相关研究快等自媒体平台持续加强恒顺品牌的曝光度2023年在疫情复苏餐饮渠道回TableReport暖大趋势下恒顺改革理顺机制业绩高增值得期待1恒顺醋业600305酱类新品快速增长外围市场拓展见效2022-08-24盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为020元026元031恒顺醋业主营业务收入承压元对应动态PE分别为6550倍42倍维持持有评级2600305全国化扩张明显提速2022-04-29风险提示改革进度不及预期原材料成本大幅上涨3恒顺醋业600305剥离非主业资产聚焦主业决心彰显2022-03-20指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元213902244932281178315947增长率1298145114801237归属母公司净利润百万元13799197842565630743增长率1604433729681983每股收益EPS元014020026031净资产收益率ROE5828029961142PE93655042PB583557530503数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分146497恒顺醋业6003052022年年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入213902244932281178315947净利润12948185622407228845营业成本140387159468180496200256折旧与摊销8550115471334015662营业税金及附加2487269430933475财务费用3352707781518销售费用34693453125061256871资产减值损失-090000000000管理费用11572146961658918325经营营运资本变动3648-11099-1090-1196财务费用3352707781518其他-6218715-1344-100资产减值损失-090000000000经营活动现金流净额19172199953575644730投资收益-853-496-579-597资本支出-10769-30000-40000-50000公允价值变动损益12969959091002其他22653499330405其他经营损益000000000000投资活动现金流净额11885-29501-39670-49595营业利润16354229912993935907短期借款-6105106662216527820其他非经营损益011-029-062-039长期借款-10516000000000利润总额16364229622987735869股权融资-043000000000所得税3417439958057024支付股利000-9660-13849-17959净利润12948185622407228845其他-10787-1837-778-1518少数股东损益-852-1221-1584-1898筹资活动现金流净额-27452-83075398342归属母公司股东净利润13799197842565630743现金流量净额3603-1033736253477资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金34830244932811831595成长能力应收和预付款项8314110741229513676销售收入增长率1298145114801237存货29753325833805441937营业利润增长率1184405830221993其他流动资产48498504225266954825净利润增长率942433729681983长期股权投资10113101131011310113EBITDA增长率676379226572050投资性房地产37414374143741437414获利能力固定资产和在建工程107796126649153708188446毛利率3437348935813662无形资产和开发支出12072116921131210932三费率2179246124182428其他非流动资产7981796179417921净利率605758856913资产总计296770312401351623396859ROE5828029961142短期借款2904135713573663555ROA436594685727应付和预收款项27376342603826342132ROIC1090135514491459长期借款000000000000EBITDA销售收入1180142115671680其他负债43894330713590238563营运能力负债合计7417480902109901144250总资产周转率069080085084股本100296100296100296100296固定资产周转率234256251235资本公积3761376137613761应收账款周转率2898303528822910留存收益132799142923154731167514存货周转率401502501496归属母公司股东权益219506229630241438254221销售商品提供劳务收到现金营业收入10792少数股东权益30901869285-1613资本结构股东权益合计222596231499241723252609资产负债率2499259031263635负债和股东权益合计296770312401351623396859带息债务总负债392167732524406流动比率194171133107业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率146124095075EBITDA25238348074405753088股利支付率000488353985842PE9274646949884163每股指标PB583557530503每股收益014020026031PS598522455405每股净资产219229241253EVEBITDA4335319925702178每股经营现金019020036045股息率000075108140每股股利000010014018数据来源西南证券Wind请务必阅读正文后的重要声明部分2恒顺醋业6003052022年年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致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