发行规模不大，平价提供较强安全垫。
　　新中港于3月3日发布公告，将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券，本次发行方式仅配置网上发行。新中港发行规模3.69亿元，债项评级AA-，根据3月6日中债同等级企业债到期收益率6.7238%测算，债底约为82.09元，3月6日新港转债平价为104.36元，债底保护一般，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。
　　热电联产行业名列前茅，延伸产业链扩大优势
　　正股新中港，主营业务热力及电力销售，为是嵊州市重点骨干企业以及该市唯一一家公用集中供热企业，通过“以热定电”的工艺在节约能源和清洁燃煤方面位居热电联产行业前列。公司主营业务突出，热力产品主要面向工业用户供应蒸汽，电力业务则直接向国家电网公司销售，二者合计占比超过98%，目前不涉及到向居民供热的业务。
　　2022年前三季度，公司实现营业收入6.85亿元，同比+32.74%；归属于上市公司股东的净利润9440.9万元，同比+19.24%。公司近期发布业绩快报，2022年全年净利润为1.05亿元到1.25亿元，较上年同期相比变化-7.64%到9.95%。主要系公司上网电量增加幅度较大以及煤价比上年同期大幅上涨、煤热联动导致蒸汽价格上涨。
　　募投扩展热电联产，巩固背压技术优势。本次募投项目之一“80,000Nm3/h空压机项目”是热电联产业务的产业链延伸，电拖部分近期已投产供气，通过管道输送集中供应压缩空气是工业园区配套基础设施之一，可替代分散在园区企业的空压机，降低能源消耗。“向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目”包括供热管道更换及新建，主要针对单一客户进行改造。“高效化、清洁化、智能化改造项目”对原有3台锅炉尾部进行改造加装SCR模块，进一步降低NOx排放，为全厂耦合生物质燃料提供支撑。
　　中签率预计在0.00757%左右，预计一级市场申购风险不高
　　参考近期发行的中旗转债（原股东配售比例85.67%，网上有效申购金额10.21万亿）、测绘转债（原股东配售比例80.48%，网上有效申购金额10.32万亿），假设新港转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为80%和10.2万亿，则网上中签率预计为0.00072%左右。
　　根据2023年3月6日新中港收盘价测算转债平价为104.36元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的中环转2（转股溢价率9.32%）及隆华转债（转股溢价率22.96%），预计新港转债上市首日转股溢价率预计在15-20%区间，对于3月6日平价，新港转债上市价格预计在120.01元至125.23元。新港转债发行规模不大，平价提供较强安全垫。新中港是国内热电联产行业先锋，采用全背压机组技术，生产参数及效率优于同业竞品，募投项目是热电联产业务产业链的延伸。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
　　风险提示：
　　募投项目进度不及预期、原材料涨价传导受限、下游需求受相关政策变动影响等。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月07日债券日报热电联产以热定电延伸产业链巩固护城河新港转债申购价值分析发行规模不大平价提供较强安全垫华创证券研究所新中港于3月3日发布公告将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券本次发行方式仅配置网上发行新中港发行规模369亿元债项评级AA-证券分析师周冠南根据3月6日中债同等级企业债到期收益率67238测算债底约为8209元电话010-665008863月6日新港转债平价为10436元债底保护一般平价提供较强安全垫条邮箱zhouguannanhcyjscom款方面三大条款中规中矩执业编号S0360517090002热电联产行业名列前茅延伸产业链扩大优势正股新中港主营业务热力及电力销售为是嵊州市重点骨干企业以及该市唯相关研究报告一一家公用集中供热企业通过以热定电的工艺在节约能源和清洁燃煤方华创固收深耕汽车转向系统新能源领域面位居热电联产行业前列公司主营业务突出热力产品主要面向工业用户订单逐步放量嵘泰转债上市定价分析供应蒸汽电力业务则直接向国家电网公司销售二者合计占比超过9820220921目前不涉及到向居民供热的业务2022-09-21华创固收低基数之外宽信用效果初显2022年前三季度公司实现营业收入685亿元同比3274归属于上市8月经济数据解读公司股东的净利润94409万元同比1924公司近期发布业绩快报20222022-09-16年全年净利润为105亿元到125亿元较上年同期相比变化-764到995华创固收资产质量过硬的农商行转债主要系公司上网电量增加幅度较大以及煤价比上年同期大幅上涨煤热联动导常银转债申购价值分析202209142022-09-14致蒸汽价格上涨华创固收煤炭板块量价齐升新投产能增募投扩展热电联产巩固背压技术优势本次募投项目之一80000Nm3h空强成本优势淮22转债申购价值分析压机项目是热电联产业务的产业链延伸电拖部分近期已投产供气通过管202209132022-09-13道输送集中供应压缩空气是工业园区配套基础设施之一可替代分散在园区企华创固收第三波政策脉冲支撑融资阶段性业的空压机降低能源消耗向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目包改善8月金融数据解读括供热管道更换及新建主要针对单一客户进行改造高效化清洁化智2022-09-10能化改造项目对原有3台锅炉尾部进行改造加装SCR模块进一步降低NOx排放为全厂耦合生物质燃料提供支撑中签率预计在000757左右预计一级市场申购风险不高参考近期发行的中旗转债原股东配售比例8567网上有效申购金额1021万亿测绘转债原股东配售比例8048网上有效申购金额1032万亿假设新港转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为80和102万亿则网上中签率预计为000072左右根据2023年3月6日新中港收盘价测算转债平价为10436元参考目前行业相同评级相同平价相近的中环转2转股溢价率932及隆华转债转股溢价率2296预计新港转债上市首日转股溢价率预计在15-20区间对于3月6日平价新港转债上市价格预计在12001元至12523元新港转债发行规模不大平价提供较强安全垫新中港是国内热电联产行业先锋采用全背压机组技术生产参数及效率优于同业竞品募投项目是热电联产业务产业链的延伸预计一级市场申购风险不高上市后可积极关注风险提示募投项目进度不及预期原材料涨价传导受限下游需求受相关政策变动影响等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券日报目录一评级规模较高平价提供较强安全垫41发行规模不大摊薄比例一般42债底为8209元平价为10436元4二热电联产行业名列前茅延伸产业链扩大优势51以热定电工艺优势盈利水平领先行业52热电联产提高效率行业扩容增量可观73募投扩展热电联产巩固背压技术优势8三定价分析及申购建议91转债申购中签率预计在0000727左右92预计新港转债一级市场申购风险不高9四风险提示10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1新港转债发行安排4图表2新港转债发行条款信息5图表3热力供应上下游情况6图表4公司主营业务分布6图表5发电装机容量万千瓦6图表6秦皇岛动力煤价格元吨6图表7公司近年营收利润走势亿元7图表8各项主营业务毛利率情况7图表9公司效能显著高于浙江省地方标准7图表106000千瓦及以上电厂供热量及变化亿GJ8图表11城市集中供热热电厂供应情况亿GJ8图表12各压力等级应用情况8图表13新港转债募投项目9图表14转债价格相对正股价格敏感性分析10图表15新中港PE-band10图表16新中港PB-band10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报一评级规模较高平价提供较强安全垫新中港于3月3日发布公告将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券本次发行方式仅配置网上发行新中港发行规模369亿元债项评级AA-根据3月6日中债同等级企业债到期收益率67238测算债底约为8209元3月6日新港转债平价为10436元债底保护一般平价提供较强安全垫条款方面三大条款中规中矩1发行规模不大摊薄比例一般新港转债本次发行方式为网上发行发行规模为369亿元初始转股价为918元股目前公司总股本4亿股本次发行摊薄比例在913左右原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日2023年3月7日T-1日收市后中国结算上海分公司登记在册的持有发行人股份数按每股配售0921元面值可转债的比例计算可配售可转债的金额再按1000元手的比例转换为手数每1手10张为一个申购单位即每股配售0000921手可转债原股东优先配售后余额部分含原股东放弃优先配售部分采用网上向社会公众投资者发售的方式进行原股东配售日和网上申购日为3月8日T日图表1新港转债发行安排交易日日期发行安排T-22023年3月6日刊登募集说明书及摘要发行公告网上路演公告等T-12023年3月7日网上路演原股东优先配售股权登记日刊登可转债发行提示性公告原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购无需缴T2023年3月8日付申购资金确定网上中签率T12023年3月9日刊登网上发行中签率及优先配售结果公告进行网上申购摇号抽签T22023年3月10日刊登网上中签结果公告网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款T32023年3月13日保荐机构主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T42023年3月14日刊登发行结果公告资料来源Wind华创证券2债底为8209元平价为10436元债底约为8209元保护性一般新港转债期限为6年债项评级为AA-票面利率为第一年030第二年050第三年100第四年150第五年220第六年300到期赎回价格为票面面值的115含最后一期利息按照2023年3月6日中债6年期AA-企业债到期收益率67238作为贴现率估算新港转债债底价值约为8209元保护性一般初始转股价为918元股本次发行的可转债转股期限自发行结束之日2023年3月14日T4日起满六个月后的第一个交易日2023年9月14日起至可转债到期日2029年3月7日止按照2023年3月6日收盘价958元进行计算平价为10436元三大条款中规中矩本次转债有条件下修条款为153085有条件赎回条款为1530130转股期内到期赎回价格为115元回售条款为303070证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报图表2新港转债发行条款信息转债名称新港转债发行规模亿元369期限年6票面利率第一年030第二年050第三年100第四年150第五年220第六年300初始转股价元股918信用等级AA-特别向下修正条款153085回售条款303070赎回条款1530130到期赎回价格115每股配债面值0921债底8209资料来源Wind华创证券二热电联产行业名列前茅延伸产业链扩大优势1以热定电工艺优势盈利水平领先行业正股新中港主营业务热力及电力销售为是嵊州市重点骨干企业以及该市唯一一家公用集中供热企业由控股股东越盛集团的前身热电总公司以其主要资产出资设立公司前身1992年投产了配置全国第一台双温分离循环流化床锅炉获得中国科学院科技进步一等奖浙江省科技进步一等奖公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产通过以热定电的工艺在节约能源和清洁燃煤方面位居热电联产行业前列热力生产和供应行业上游包括煤炭燃油天然气电能核能太阳能和地热等能源行业我国现阶段仍以煤炭作为集中供热能源煤炭占供热成本的70以上行业下游主要是生产过程中需要用到蒸汽的工业企业和居民包括造纸印染食品医药化工等领域生产及居民取暖供热公司以化石能源为燃料主要使用煤炭少部分天然气作调峰用热力业务客户主要是工业企业公司主营业务突出热力产品主要面向工业用户供应蒸汽电力业务则直接向国家电网公司销售二者合计占比超过98目前不涉及到向居民供热的业务2022H1公司蒸汽业务营收占比约7764电力业务营收占比约191162022H1新增煤炭贸易业务收入130141万元均为向浙江华佳热电集团有限公司销售煤炭收入占主营业务收入比重为271占比较小蒸汽为瞬时型产品公司蒸汽产品生产和供应量主要取决于下游用户热负荷电力产品亦是瞬时型产品公司采用全背压机组运行所产电力与热力数量一般正相关所发电量全额优先上网并按政府定价结算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表3热力供应上下游情况图表4公司主营业务分布900800700600500400300200100020182019202020212022H1蒸汽电力煤炭贸易其他业务资料来源可转债募集说明书华创证券资料来源Wind华创证券2022年前三季度公司实现营业收入685亿元同比3274归属于上市公司股东的净利润94409万元同比1924公司近期发布业绩快报2022年全年归母净利润为105亿元到125亿元较上年同期相比变化-764到995主要系公司上网电量增加幅度较大以及煤价比上年同期大幅上涨煤热联动导致蒸汽价格上涨公司成本构成中直接材料占比超过80主要包括煤炭石灰石天然气等目前平均每月耗煤4万吨左右一般至少储备一个月用煤库存公司持续保持综合热效率80以上结合IPO募投节能减排升级改造项目即6号机项目35MW亚临界一次再热机组完成项目整体验收并投运耗煤量得以进一步降低在上游煤价保持稳定区间下也降低了直接材料支出图表5发电装机容量万千瓦图表6秦皇岛动力煤价格元吨250000701600601500200000140050130015000040120011001000003010002050000900100020142015201620172018201920202021总量燃煤容量燃煤容量占比秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西产资料来源中国电力企业联合会华创证券资料来源Wind华创证券2022H1公司主营业务毛利率2149相比于2021年度增长02pct2019至2022H1公司综合毛利率分别为389741062188和2187主要是由于煤炭等原材料成本上涨考虑到下游用户的承受能力公司控制汽价增长导致营业成本的涨幅高于营业收入涨幅且电价保持稳定降低了公司毛利率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报图表7公司近年营收利润走势亿元图表8各项主营业务毛利率情况9050012000804001000070300602008000501006000400030-100400020-200200010-30000-40000020182019202020212022Q1-320182019202020212022H1营业总收入归母净利营收同比归母同比蒸汽电力其他业务资料来源可转债募集说明书华创证券资料来源可转债募集说明书华创证券公司主营业务毛利率高于同行业可比公司平均水平主要系1公司为全背压机组运行竞品仍存在抽凝式机组存在冷凝端50左右的热损失降低效率2供电煤耗低公司采用全背压高参数机组竞品普遍采用高压次高压参数的机组供电煤耗较高3效率高公司机组初参数首创全国同行业背压机组最高等级4环保成本较低公司采用半干法脱硫工艺相比于大湿法脱硫运行成本更低2热电联产提高效率行业扩容增量可观热电联产是实现电能和热能同时生产的先进能源利用形式能源以燃煤为主燃料成本占比高达80左右提高效能降低能耗是提高公司毛利率的重要途径在提高热效率的同时注重提高效率在同等供热量下大幅增加上网电量明显提升公司毛利率公司综合热效率单位供热标煤耗单位供电标煤耗等指标优于浙江省地方标准的先进值居省内国内前列图表9公司效能显著高于浙江省地方标准浙江省地方标准热电联产能效能耗限额及计算方法DB33642-2019新中港1级2级3级综合热效率8075658570单位供热标Kg标煤GJ3964054113802煤耗单位供电标G标煤kWh19025029515617煤耗资料来源可转债募集说明书华创证券2010年以来我国热电联产供热量迅速增加行业转向背压式机组增长率较低于供热机组装机容量增长率据中国电力企业联合会统计我国6000千瓦及以上电厂的供热量从2010年的280760万GJ增长至2020年的519422万GJ年均复合增长率为635前期大型抽凝式热电机组的供热能力未充分发挥随着2016年初热电联产管理办法出台要求优先采用背压式热电机组同期我国城市集中供热中由热电厂供应蒸汽和热水的热量和占比均持续增长热电联产集中供热具有能源综合利用效率高节能环保等优势据住房和城乡建设部统计我国城市集中供热中2021年由热电厂供应蒸汽60190万GJ占城市集中供热蒸汽总证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报量的8830由热电厂供应热水203057万GJ占城市集中供热热水总量的5677图表106000千瓦及以上电厂供热量及变化亿GJ图表11城市集中供热热电厂供应情况亿GJ60350025100003000900050250020800040200070001560003015005000100020104000500103000000520000-50010002010201120122013201420152016201720182019202000002010201120122013201420152016201720182019202020216000千瓦及以上电厂供热量供热量增长率供热设备容量增长率蒸汽热量热水热量蒸汽占比热水占比资料来源中国电力企业联合会华创证券资料来源住房和城乡建设部华创证券热电联产机组向高参数方向发展煤电行业应尽可能提高热能转化为电能的效率我国持续鼓励煤电行业新建超临界超超临界等高参数机组不断提高发电效率浙江省2021年1GJ热当量的电力销售收入为12433元而新中港2021年售热单价平均为22803元吨折合为7795元GJ远低于电力的12433元GJ有效提升了经济效益公司是是第一个也是目前为数不多的使用了超高压参数亚临界参数的热电联产企业图表12各压力等级应用情况分类压力等级P大电厂应用情况中小热电厂背压机组应用情况低压小于245MPa淘汰中压29449MPa次高压5165Mpa逐渐淘汰淘汰高压784108MPa主流少数先进企业使用新中港实现了行业内首超高压118147MPa台新中港亚临界一次再热参数背压供热机亚临界157196MPa组机组初参数首创全国同行业背压机组最至少是亚临界目前新建100万千瓦级以上高等级机组大多为超超临界机组超临界大于221MPa目前没有超超临界24131MPa资料来源可转债募集说明书华创证券3募投扩展热电联产巩固背压技术优势我国热电联产行业快速扩容据中国电力企业联合会数据2021年全国发电总量为83768亿千瓦时其中火电56463亿千瓦时占比为674截至2021年底我国装机容量为237692万千瓦其中火电129678万千瓦占比为546政策面计划增加电煤在煤炭消费中的比重而高参数实现超低排放的燃煤背压热电联产机组又是更为清洁且高效的燃煤发电生产方式为工业园区企业提供蒸汽的热电联产机组以及北方供暖地区热电联产机组将继续以燃煤机组为主证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报本次募投项目之一80000Nm3h空压机项目是热电联产业务的产业链延伸电拖部分近期已投产供气通过管道输送集中供应压缩空气是工业园区配套基础设施之一可替代分散在园区企业的空压机降低能源消耗向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目包括新建一条对陌桑现代茧业供汽的专用供热管道并对现有部分管道进行扩容主要针对单一客户进行改造高效化清洁化智能化改造项目对原有3台锅炉尾部进行改造加装SCR模块进一步降低NOx排放为全厂耦合生物质燃料提供支撑募投项目的实施将延伸公司现有热电联产业务的产业链实现热电气三联供进一步提升公司的行业竞争优势图表13新港转债募投项目序号项目名称投资总额万元拟使用募集资金金额万元180000Nmh空压机项目213687419564562向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目5114835114833高效化清洁化智能化改造项目2290002290004偿还银行贷款和补充流动资金994417994417合计38717743691357资料来源可转债募集说明书华创证券三定价分析及申购建议1转债申购中签率预计在0000727左右截至2022年9月30日越盛集团持股公司7467为公司的控股股东谢百军直接持有越盛集团52的股份谢百军和谢迅分别持有越电投资2139和122的股权二者系父子为公司的共同实际控制人参考近期发行的中旗转债原股东配售比例8567网上有效申购金额1021万亿测绘转债原股东配售比例8048网上有效申购金额1032万亿假设新港转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为80和102万亿则网上中签率预计为000072左右2预计新港转债一级市场申购风险不高根据2023年3月6日新中港收盘价测算转债平价为10436元参考目前行业相同评级相同平价相近的中环转2转股溢价率932及隆华转债转股溢价率2296预计新港转债上市首日转股溢价率预计在15-20区间对于3月6日平价新港转债上市价格预计在12001元至12523元根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算结果如下图所示新港转债发行规模不大平价提供较强安全垫新中港是国内热电联产行业先锋采用全背压机组技术生产参数及效率优于同业竞品募投项目是热电联产业务产业链的延伸预计一级市场申购风险不高上市后可积极关注证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报图表14转债价格相对正股价格敏感性分析股价变动101315172022258721044610731109211111111396115861187190110791110851128111477117721196812262929111351143911641118441214712350126539581147911792120011221012523127321304598711824121461236112576128991311413436101512168125001272112942132741349513827104412512128541308113309136501387714219资料来源华创证券测算根据Wind数据新中港目前PETTM为29757倍PBTTM为3507倍均处于近几年来波动区间中等偏低的位置图表15新中港PE-band图表16新中港PB-band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四风险提示募投项目进度不及预期原材料涨价传导受限下游需求受相关政策变动影响等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所研究员许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom段佳音资深销售经理0755-82756805duanjiayinhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom广深机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom周玮销售助理zhouweihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom王世韬销售助理wangshitao1hcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理075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