2023年2月中国官方制造业PMI录得52.6%，环比上升2.5pct；官方非制造业PMI录得56.3%，环比上升1.9pct；综合PMI产出指数56.4%，环比上升3.5个百分点。
　　1月部分企业提前放假，使得供需基本面的修复或未完全体现在数据中；2月节后迎来集中返工，推动PMI进一步冲高，PMI读数创2012年4月以来新高，供需两侧均快速回暖。
　　1、制造业分项：创近十年新高，分项全面回暖
　　（1）供货商配送时间：分项环比上升4.4pct至52%，交货效率提升。2月伴随人员返岗，运力回归正常，配送时间明显缩短。
　　（2）新订单：分项环比上升3.2pct至54.1%，创2017年9月以来新高。春节假期结束，下游订单需求加速释放，一定程度上也受到1月疫情、提前放假，订单后移的影响。
　　（3）生产：分项环比上升6.9pct至56.7%，升至扩张区间。假期结束、疫情好转，各地集中返工潮，复工率进一步回升。
　　（4）外贸：新出口订单环比升6.3pct至52.4%，创2011年3月以来新高，出口订单改善的企业范围扩大；进口分项环比升4.6pct至51.3%，进口跟随国内生产、采购回暖而改善。
　　（5）库存：原材料库存环比上升0.2pct至49.8%，产成品库存环比升3.4pct至50.6%，继2022年4月之后再度回到荣枯线上方，企业主动补库存的意愿或有增强。
　　（6）价格：原材料购进价格环比升2.2pct至54.4%，出厂价格环比升2.5pct至51.2%，成本高位叠加强预期推动，上、下游涨价范围均有扩大。
　　2、非制造业：服务消费延续暖意，施工景气高位上行
　　（1）服务业：服务业PMI环比升1.9pct至56.3%，假期后服务业景气延续回暖，企业预期继续上升，从业人员分项升至2021年3月以来新高。
　　（2）建筑业：建筑业PMI环比升3.8pct至60.2%。春节之后工地陆续开复工，高频也显示基建项目开工率持续回升。新订单升至62.1%，创2011年7月至今新高；从业人员升至58.6%，用工量明显增加。
　　3、展望：PMI能否持续“高增”？
　　作为调查指标，PMI数据受到短期主观因素影响、波动较大。复盘历史发现，PMI每一轮“砸坑”后，均会出现快速回升（如2008年11月-2009年4月、2020年2月-3月），而后小幅回落、上行斜率趋缓。
　　2月PMI数据新高，或反映目前暂时处于景气“快速回补”的阶段，持续性以及向经济总量的兑现也需要观察。中期内，在无明显外生冲击的背景下，PMI仍有望保持在景气区间，不过“高斜率”的修复趋势或难维持。回补阶段之后，“景气面”能否进一步扩大，或依然取决于实际经济总量的扩张情况。
　　短期债市行情并非完全体现基本面回升的指引；但中长期而言，历史PMI的阶段性高点对债市收益率高点具有领先性。关注景气延续高位向实际经济总量的传导，以及对中长期情绪的压制。
　　风险提示：经济数据超预期，扰动债市情绪。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月01日债券日报关注景气面向经济量的传导2月PMI数据点评年月中国官方制造业录得环比上升官方非制造20232PMI52625pct华创证券研究所业PMI录得563环比上升19pct综合PMI产出指数564环比上升个百分点35证券分析师周冠南1月部分企业提前放假使得供需基本面的修复或未完全体现在数据中2月电话010-66500886节后迎来集中返工推动PMI进一步冲高PMI读数创2012年4月以来新邮箱zhouguannanhcyjscom高供需两侧均快速回暖执业编号S03605170900021制造业分项创近十年新高分项全面回暖证券分析师靳晓航1供货商配送时间分项环比上升44pct至52交货效率提升2月伴随人员返岗运力回归正常配送时间明显缩短电话010-66500819邮箱jinxiaohanghcyjscom2新订单分项环比上升32pct至541创2017年9月以来新高春节执业编号S0360522080003假期结束下游订单需求加速释放一定程度上也受到1月疫情提前放假订单后移的影响相关研究报告3生产分项环比上升69pct至567升至扩张区间假期结束疫情好转各地集中返工潮复工率进一步回升华创固收配置盘迎来开门红理财赎回压力缓解1月债券托管量点评4外贸新出口订单环比升63pct至524创2011年3月以来新高出2023-03-01口订单改善的企业范围扩大进口分项环比升46pct至513进口跟随国内华创固收货币政策诉求回归常态生产采购回暖而改善2022Q4货政报告解读202302262023-02-265库存原材料库存环比上升02pct至498产成品库存环比升34pct华创固收关于近期债务风险化解的相关政至506继2022年4月之后再度回到荣枯线上方企业主动补库存的意愿策解读20230217或有增强2023-02-17华创固收债市须对信贷开门红保持警6价格原材料购进价格环比升22pct至544出厂价格环比升25pct惕1月金融数据解读20230211至512成本高位叠加强预期推动上下游涨价范围均有扩大2023-02-11华创固收年通胀重点关注什么非制造业服务消费延续暖意施工景气高位上行202312月通胀数据解读1服务业服务业PMI环比升19pct至563假期后服务业景气延续回2023-02-10暖企业预期继续上升从业人员分项升至2021年3月以来新高2建筑业建筑业PMI环比升38pct至602春节之后工地陆续开复工高频也显示基建项目开工率持续回升新订单升至621创2011年7月至今新高从业人员升至586用工量明显增加3展望PMI能否持续高增作为调查指标PMI数据受到短期主观因素影响波动较大复盘历史发现PMI每一轮砸坑后均会出现快速回升如2008年11月-2009年4月2020年2月-3月而后小幅回落上行斜率趋缓2月PMI数据新高或反映目前暂时处于景气快速回补的阶段持续性以及向经济总量的兑现也需要观察中期内在无明显外生冲击的背景下PMI仍有望保持在景气区间不过高斜率的修复趋势或难维持回补阶段之后景气面能否进一步扩大或依然取决于实际经济总量的扩张情况短期债市行情并非完全体现基本面回升的指引但中长期而言历史PMI的阶段性高点对债市收益率高点具有领先性关注景气延续高位向实际经济总量的传导以及对中长期情绪的压制风险提示经济数据超预期扰动债市情绪证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券日报目录一制造业PMI创近十年新高分项全面回暖4一供需节后集中返岗产需景气加速改善4二外贸新出口订单创近十年新高进口随生产改善5三库存企业主动补库意愿增强产成品库存升至荣枯线上方6四价格强预期推动成本高位涨价范围扩大6二非制造业PMI服务消费延续暖意施工景气高位上行7三PMI能否持续高增关注景气面向经济量传导8四风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表12月制造业PMI明显超过同期4图表2分项全面回暖生产新订单改善显著4图表32月供货商配送交货效率加快4图表4各分项对PMI环比拉动测算pct4图表5春节错位叠加基本面修复2月新订单进一步上行高于同期5图表6假期与疫情扰动消褪节后人员集中返岗就业情况好转5图表72月生产分项大幅上升至5675图表82月采购分项升至2020年11月以来新高pct5图表92月新出口订单分项突破2020-2022年高点6图表102月新出口超过同期水平6图表112月产成品库存上行至荣枯线以上企业主动补库6图表122月产成品库存时隔9个月再度回到荣枯线以上6图表132月上下游涨价范围均继续扩大7图表142月PPI环比跌幅或收窄7图表152023年1月服务业PMI处于同期偏高水平8图表161月建筑业新订单从业人员分项均大幅回暖8图表172008年11月2020年2月深度冲击后PMI均经历陡峭回升小幅回调再上行9图表18冲击后的经济修复阶段PMI往往能回补此前快速下跌形成缺口9图表19历史上PMI高点略领先于债市收益率高点9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报2023年2月中国官方制造业PMI录得526环比1月继续上升25pct官方非制造业PMI录得563环比上升19pct综合PMI产出指数564环比上升35个百分点1月部分企业提前放假使得供需基本面的修复或未完全体现在数据中2月节后迎来集中返工推动PMI进一步冲高PMI读数创2012年4月以来新高供需两侧均快速回暖按照PMI构成权重计算2月生产新订单指数分别拉动PMI约个百分点左右从业人员原材料库存分别拉动06pct03pct物流运输逐步恢复正常供应商配送时间下降反向拖累PMI约11pct图表12月制造业PMI明显超过同期图表2分项全面回暖生产新订单改善显著资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券一制造业PMI创近十年新高分项全面回暖一供需节后集中返岗产需景气加速改善2月供货商配送时间指数环比上升44pct至520交货效率提升2月伴随春节假期结束人员返岗运力从假期模式回归正常供货商配送时间明显缩短分项环比上升至同期高位反向拖累制造业PMI约07个百分点图表32月供货商配送交货效率加快图表4各分项对PMI环比拉动测算pct资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券新订单分项继续上升需求延续边际改善趋势2月新订单分项环比上升32pct至541创2017年9月以来新高也明显高于同期春节假期之后下游订单需求加速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报释放一定程度上也受到1月疫情提前放假订单后移的影响从业人员分项环比上升25pct至502继2021年3月之后重返荣枯线上方主要受到节后返工潮基本面修复带来的用工需求好转值得关注的是统计局指出调查中反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落但仍超过500说明尽管基本面趋于改善的企业范围在扩大但企业订单总量的回升幅度可能依然不及疫情前也因此需要继续观察PMI修复的持续性图表5春节错位叠加基本面修复2月新订单进一步上图表6假期与疫情扰动消褪节后人员集中返岗就行高于同期业情况好转资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券生产方面假期结束叠加疫情好转复工率进一步回升2月生产分项环比上升69个百分点至567由收缩转为扩张1月中下旬受到提前放假影响生产端回暖表现不及需求侧节后伴随集中返工潮企业开工率快速上升经营预期继续上升2月生产经营活动预期指数环比上升19pct至575创2022年2月以来新高这一驱动下企业采购备货原材料的积极性继续抬升采购分项环比提升31个百分点为2020年11月以来最高值图表82月采购分项升至2020年11月以来新高图表72月生产分项大幅上升至567pct资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二外贸新出口订单创近十年新高进口随生产改善2月新出口订单环比升63pct至524重返荣枯线上方新出口订单分项升至2011证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报年3月以来新高反映出口需求改善的企业范围扩大不过实际出口扩张规模出口订单量增长仍待出口数据验证进口分项环比升46个百分点至513主要跟随国内集中复工而改善也与企业采购意愿上升原料补库现象对应图表92月新出口订单分项突破2020-2022年高点图表102月新出口超过同期水平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三库存企业主动补库意愿增强产成品库存升至荣枯线上方2月原料库存环比上升02pct至4982月尽管企业采购大幅上升但原材料库存仅微升反映原料库存去化速度伴随生产回暖而明显加快此外产成品库存分项环比上升34pct至506自2022年4月以来再度回到荣枯线以上也创2012年6月以来新高与去年4月疫情冲击下的被动累库不同结合当下生产回暖经营预期持续改善产成品累库范围扩大或反映企业主动生产补库的意愿增强图表112月产成品库存上行至荣枯线以上企业主动图表122月产成品库存时隔9个月再度回到荣枯线以补库上资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四价格强预期推动成本高位涨价范围扩大2月价格分项加速上行2月受基本面需求预期回暖推动材料成本高位支撑多类工业品集中涨价主要原材料购进价格指数环比上升22个百分点至544出厂价格环比上升25pct至512下游价格跌势收敛涨价范围扩大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报图表132月上下游涨价范围均继续扩大图表142月PPI环比跌幅或收窄资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券总结来看2月因春节假期疫情过峰等扰动褪去制造业产需节奏进一步向正常水平回归回补此前疫情冲击形成的缺口节前部分受抑的需求基本面改善趋势在2月进一步显现提振制造业PMI读数创2012年4月以来新高二非制造业PMI服务消费延续暖意施工景气高位上行2月非制造业PMI为563环比上升19pct春节假期之后服务消费景气延续修复态势2月服务业PMI环比进一步上行建筑业因假期后农民工返岗集中复工潮PMI升至60以上的历史高位区间其中基建表现偏强2月服务业PMI环比上升16pct至556续创2020年11月以来新高其中新订单环比升31pct至547业务活动预期继续攀升至648企业信心继续走强此外节后返岗服务业就业情况也有所改善从业人员分项环比上升至487为2021年3月以来最高建筑业景气高位上行PMI环比上升38pct至602春节假期后工地陆续开复工尤其是基建项目开工率持续回升分项上建筑业新订单分项环比上升47pct至621创2011年7月以来新高年初节后项目施工复工诉求集中释放从业人员分项环比上升55pct至586为2020年5月以来最高建筑业企业用工量明显增加此外企业经营预期小幅回落24pct至658但仍在绝对高位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报图表152023年1月服务业PMI处于同期偏高水平图表161月建筑业新订单从业人员分项均大幅回暖资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券综上所述2月制造业PMI读数在剔除假期疫情扰动后创近十一年以来新高各主要调查分项全面回暖生产修复斜率超过需求端体现节后集中返岗的现象同时在经营预期继续转好的背景下上游下游企业积极采购主动补库建筑业年初项目集中开工复工基建项目施工诉求释放服务业景气在节后继续上升不过斜率较1月略有放缓整体而言基本面景气度较1月加速改善也受到此前春节疫情抑制需求后移的影响三PMI能否持续高增关注景气面向经济量传导我们发现历史上制造业PMI每一轮砸坑之后均会出现快速回升如2008年11月-2009年4月2020年2月-3月而后小幅回落上行斜率趋缓作为调查指标PMI数据受到短期主观因素影响波动较大因此快速回补前期冲击形成的缺口之后历史上PMI均最终回归缓慢修复的节奏从这一角度理解2月PMI数据新高或反映目前暂时处于景气快速回补的阶段持续性以及向经济总量的兑现也需要观察结合历史表现我们认为中期内在无明显外生冲击的背景下PMI仍有望保持在景气区间不过高斜率的修复趋势或难维持回补阶段之后景气面能否进一步扩大或依然取决于实际经济总量的扩张情况正如统计局披露调查中反映订单不足的企业占比仍超过50市场需求不足问题仍较突出经济恢复基础仍需巩固证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报图表172008年11月2020年2月深度冲击后PMI图表18冲击后的经济修复阶段PMI往往能回补此前均经历陡峭回升小幅回调再上行快速下跌形成缺口资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券对债市而言超预期的PMI数据公布后市场反应钝化日内10年期国债收益率仍维持窄幅震荡短期债市行情并非完全体现基本面回升的指引但中长期来看历史上PMI的阶段性高点对债市收益率高点具有一定领先性因此需要关注景气延续高位向实际经济总量的传导以及对中长期情绪的压制图表19历史上PMI高点略领先于债市收益率高点资料来源Wind华创证券四风险提示经济数据超预期扰动债市情绪证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12