从海外来看，地缘政治方面，俄乌冲突时间超一年，双方在巴赫穆特激战。自2022年2月24日俄罗斯对乌克兰发起“特别军事行动”以来，这场军事冲突时间已超过一年，目前俄乌双方仍在巴赫穆特激战。一年来，冲突呈现长期化、扩大化趋势，外溢影响日益加剧。经济环境方面，美联储紧缩预期升温。1月，美国CPI同比增速回落不及预期，且PCE超预期上行。同时，美国1月社零数据大超预期，叠加紧俏的就业市场，使得终端利率水平预期进一步抬升。欧央行态度仍偏鹰。鉴于潜在的通胀压力，欧洲央行行长拉加德在近日接受采访时重申，将在3月加息50BP，并表示之后的加息计划将取决于数据。从国内来看，政府工作报告提出经济发展目标，经济复苏进一步持续。3月5日，李克强总理在政府工作报告中指出，2023年发展主要预期目标包括：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右。高频数据显示，2月经济仍处于复苏进程中，部分指标快速恢复至节前水平，乃至好于2022年全年。
　　股市方面，海外股市涨跌不一，A股市场出现分化。2月，主要受通胀数据及紧缩预期升温等影响，美国三大股指全线调整，欧洲主要股票市场指数则在经济数据回升下表现强势。A股市场在国内外因素的共同影响下出现分化。
　　债市方面，美债利率大幅上行，国债收益率曲线呈现熊平态势。美债而言，受美国经济数据好转及加息预期升温等影响，2月美国各期限国债收益率大幅上行，截至2月28日，10年期美债收益率报收于3.92%，2年期美债收益率报收于4.81%，二者倒挂幅度进一步扩大。国债而言，2月，由于对经济复苏斜率存在较大分歧，10年期国债利率窄幅震荡；短端利率则在资金面边际收敛下上行明显。
　　大宗商品方面，原油价格震荡偏空，黄金价格大幅调整。原油而言，受供需（预期）变化影响，2月原油价格呈现震荡偏空走势。黄金而言，美联储加息预期升温提振美元指数，2月COMEX金价大幅回调。
　　资产配置建议，A股市场而言，我们倾向于今年的两会将带来新的配置机会，而对基本面复苏强弱的验证将决定指数何时开启向上进程，流动性压力能否弱化以及政策周期的开启将决定指数向上的空间。原油而言，短期供给端的收缩以及需求端的复苏有望使得油价呈现震荡偏强走势，预计布伦特油价波动区间为80-90美元/桶。黄金而言，短期来看，市场已逐步消化美联储紧缩预期，美元指数进一步上行压力加大，黄金有望筑底企稳；中长期来看，美国经济下行压力犹存，美元指数持续上行动力不足，黄金有进一步表现机会。
　　风险提示：经济下行超预期，通胀回落不及预期，疫情发展超预期，政策推进不及预期，全球流动性紧缩超预期，地缘政治冲突超预期。
　　
　　

研究报告全文：资产大类资产配置报告TableMainInfo配海外加息预期升温黄金调整原油偏空置2023年3月大类资产配置报告分析师张佳佳SACNOS11505211200012023年03月07日研证券分析师TableAnalysisTableSummary投资要点张佳佳从海外来看地缘政治方面俄乌冲突时间超一年双方在巴赫穆特激战究022-23839073自2022年2月24日俄罗斯对乌克兰发起特别军事行动以来这场军事zhangjiajiabhzqcom冲突时间已超过一年目前俄乌双方仍在巴赫穆特激战一年来冲突呈现SACNoS1150521120001长期化扩大化趋势外溢影响日益加剧经济环境方面美联储紧缩预期升温1月美国CPI同比增速回落不及预期且PCE超预期上行同时宋亦威美国1月社零数据大超预期叠加紧俏的就业市场使得终端利率水平预期证022-23861608进一步抬升欧央行态度仍偏鹰鉴于潜在的通胀压力欧洲央行行长拉加songywbhzqcom德在近日接受采访时重申将在3月加息50BP并表示之后的加息计划将取券SACNoS1150514080001决于数据从国内来看政府工作报告提出经济发展目标经济复苏进一步持续3月5日李克强总理在政府工作报告中指出2023年发展主要预期研严佩佩目标包括国内生产总值增长5左右城镇新增就业1200万人左右城镇022-23839070调查失业率55左右居民消费价格涨幅3左右高频数据显示2月经济究yanppbhzqcom仍处于复苏进程中部分指标快速恢复至节前水平乃至好于2022年全年SACNoS1150520110001报股市方面海外股市涨跌不一A股市场出现分化2月主要受通胀数据及紧缩预期升温等影响美国三大股指全线调整欧洲主要股票市场指数则告相关研究报告在经济数据回升下表现强势A股市场在国内外因素的共同影响下出现分化TableReport原油价格探底回升黄金价格大幅上债市方面美债利率大幅上行国债收益率曲线呈现熊平态势美债而言涨2023年2月大类资产配置报告受美国经济数据好转及加息预期升温等影响2月美国各期限国债收益率大供需预期变化主导油价美元指数回幅上行截至2月28日10年期美债收益率报收于3922年期美债收益落提振黄金2023年1月大类资产率报收于481二者倒挂幅度进一步扩大国债而言2月由于对经济配置报告复苏斜率存在较大分歧10年期国债利率窄幅震荡短端利率则在资金面边千钧将一羽轻重在平衡2023际收敛下上行明显年大类资产配置报告大宗商品方面原油价格震荡偏空黄金价格大幅调整原油而言受供需原油宽幅震荡上涨黄金先扬后抑下预期变化影响2月原油价格呈现震荡偏空走势黄金而言美联储加跌2022年11月大类资产配置报资息预期升温提振美元指数2月COMEX金价大幅回调告产需求弱预期压制油价黄金有望触底资产配置建议A股市场而言我们倾向于今年的两会将带来新的配置机会反弹2022年四季度大类资产配置而对基本面复苏强弱的验证将决定指数何时开启向上进程流动性压力能否配报告弱化以及政策周期的开启将决定指数向上的空间原油而言短期供给端的油价仍以震荡为主美元指数压制金收缩以及需求端的复苏有望使得油价呈现震荡偏强走势预计布伦特油价波置价2022年9月大类资产配置报告动区间为80-90美元桶黄金而言短期来看市场已逐步消化美联储紧需求预期转弱压制油价美元指数回缩预期美元指数进一步上行压力加大黄金有望筑底企稳中长期来看月落提振黄金2022年8月大类资产美国经济下行压力犹存美元指数持续上行动力不足黄金有进一步表现机配置报告会报风险提示经济下行超预期通胀回落不及预期疫情发展超预期政策推进不及预期全球流动性紧缩超预期地缘政治冲突超预期请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of17大类资产配置报告目录1国内外宏观环境411俄乌冲突相关412美联储紧缩预期升温欧央行态度仍偏鹰413国内经济复苏持续7131高频数据释放经济向好信号7132制造业景气度进一步扩张7133历年两会行情回顾92市场回顾及展望1021股票市场1122债券市场12221美债利率大幅上行12222国债收益率曲线呈现熊平态势1323大宗商品市场14231原油价格震荡偏空14232黄金价格大幅回调153资产配置建议16请务必阅读正文之后的声明2of17大类资产配置报告图目录图1美国新增非农就业人数5图2美国失业率创出近50年来新低单位5图3美国薪资水平持续上涨5图4美国1月通胀回落不及预期单位5图5美国1月PCE超预期上行单位5图6美联储加息预期升温5图72月欧元区PMI继续回升单位6图82月欧元区通胀回落不及预期6图9制造业开工中钢铁类恢复较快7图10中游化工开工率分化7图112月制造业PMI继续回升8图12产需两端继续修复8图132月进出口指数进一步改善8图14各类型制造业企业景气度8图15近十年两会期间及之后上证综指的市场表现9图16近十年两会期间及之后创业板指的市场表现9图17全球主要股票指数2月涨跌不一11图182月申万一级行业指数涨多跌少12图1910Y-2Y美债利差有所扩大12图2010年期中美国债利差13图21英国国债收益率单位13图22法国国债收益率单位13图23德国国债收益率单位13图24国债收益率14图252月原油价格震荡偏空15图26美国原油库存数据15图272月COMEX金价大幅回调15图28黄金与美元指数15请务必阅读正文之后的声明3of17大类资产配置报告1国内外宏观环境11俄乌冲突相关俄乌冲突时间超一年自2022年2月24日俄罗斯对乌克兰发起特别军事行动以来这场军事冲突时间已超过一年在此期间美欧持续对乌克兰提供军事经济外交等方面的援助一年来冲突呈现长期化扩大化趋势外溢影响日益加剧俄乌双方仍在巴赫穆特激战巴赫穆特位于顿巴斯地区是乌军部队补给的重要交通枢纽不少公路和铁路线都经过此地按照俄方人士的说法如果拿下巴赫穆特俄军将打通向西北前往乌方在顿涅茨克地区核心阵地克拉马托尔斯克和斯拉维扬斯克的路线近期俄乌双方围绕巴赫穆特展开激烈争夺据路透社报道当地时间2月27日俄军试图继续收缩对巴赫穆特的包围圈乌克兰总统泽连斯基27日表示巴赫穆特及周边的局势越来越复杂严峻俄军正发起猛烈攻势据环球时报4日报道俄罗斯雇佣军瓦格纳集团创始人普里戈津3日发布视频称巴赫穆特已被包围并呼吁乌克兰总统泽连斯基撤军乌克兰方面则对此予以否认12美联储紧缩预期升温欧央行态度仍偏鹰美联储紧缩预期升温12月3日美国劳工部公布1月美国非农数据新增非农就业人数517万大超预期1月失业率降至340是近50来年的新低水平平均时薪环比增长03整体来看1月美国非农数据表现强劲2美国1月CPI同比增速为64前值65虽然继续回落但回落幅度不及市场预期环比增速为05前值01出现明显反弹通胀压力持续存在同时美国1月社零数据大超预期也从侧面印证了美国1月紧俏的就业市场3美联储公布2月议息会议纪要显示与会者认为现阶段通胀仍然太高就业市场仍然紧俏薪资增长可能持续给通胀带来上行压力并预期未来有更多的加息美国1月个人消费支出PCE价格指数同比上涨54前值53核心PCE同比上涨47前值46PCE超预期上行印证了美联储官员对通胀上行的担忧总体而言通胀和就业等数据进一步抬升了美联储终端利率水平预期请务必阅读正文之后的声明4of17大类资产配置报告图1美国新增非农就业人数图2美国失业率创出近50年来新低单位资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所图3美国薪资水平持续上涨图4美国1月通胀回落不及预期单位资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所图5美国1月PCE超预期上行单位图6美联储加息预期升温资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源CME渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明5of17大类资产配置报告欧央行态度仍偏鹰2月欧元区HICP当月同比增速为850前值86环比增速达到08由负转正核心通胀仍处于高位通胀风险有待进一步缓解同时2月欧元区PMI继续回升至5230创2022年6月以来新高鉴于潜在的通胀压力当地时间2月21日欧洲央行行长拉加德在接受采访时重申将在3月加息50BP并表示之后的加息计划将取决于数据包括通胀劳动力成本等图72月欧元区PMI继续回升单位图82月欧元区通胀回落不及预期资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明6of17大类资产配置报告13国内经济复苏持续131高频数据释放经济向好信号高频数据显示2月经济仍处于复苏进程中部分指标快速恢复至节前水平甚至好于2022年全年制造业开工方面表征汽车制造的半钢胎开工率恢复最快达到过去两年来的高点表征纺织制造的涤纶长丝开工率高于节前但低于历史同期表征钢铁制造的高炉开工量与节前和历史同期均相当中游化工行业开工率表现分化PVC纯碱相对较好图9制造业开工中钢铁类恢复较快图10中游化工开工率分化资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所132制造业景气度进一步扩张2月制造业景气度进一步回升从分项数据来看产需两端继续修复生产端重回扩张区间生产指数回升69个百分点至567与此同时新订单指数回升32个百分点至541生产端在年后复工复产推进下迅速修复进出口方面疫后生产生活回归常态贸易活动重回扩张区间新出口订单指数回升63个百分点至524进口指数回升46个百分点至5132月大中小型制造业PMI均现进一步回升大型企业制造业景气回升14个百分点至537中型制造业企业景气度回升34个百分点至520小型制造请务必阅读正文之后的声明7of17大类资产配置报告业企业景气度回升40个百分点至512从分项数据看各型企业生产端和新订单均出现不同程度的改善生产受益于春节假期及疫情结束呈现更大幅度的改善在新订单方面此前需求较差的中小型制造业企业改善相对明显而此前新订单高景气度的大型企业则改善幅度相对偏弱从新出口订单的情况来看各型企业均呈现了不同程度的改善大型小型企业新出口订单指数已经回升至荣枯线上而中型企业则仍位于荣枯线下综合而言2月制造业景气度在节后复工复产下进一步推进现阶段经济仍处于复苏过程中未来其修复空间将取决于国内需求的恢复强度与海外需求的收缩情况国内需求方面关注政策对房地产消费等领域的支持力度其修复空间将决定偏权重板块的表现图112月制造业PMI继续回升图12产需两端继续修复资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所图132月进出口指数进一步改善图14各类型制造业企业景气度资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明8of17大类资产配置报告133历年两会行情回顾3月5日李克强总理向十四届全国人大一次会议作政府工作报告指出2023年发展主要预期目标包括国内生产总值增长5左右城镇新增就业1200万人左右城镇调查失业率55左右居民消费价格涨幅3左右财政政策强调加力提效减税降费优化延续货币政策延续此前中央经济工作会议央行四季度货币政策报告中的表述强调精准有力回顾近10年两会期间市场的表现市场涨跌参半且近3年均呈现下跌态势不过两会之后市场大概率会出现一定行情且创业板机会相对较多图15近十年两会期间及之后上证综指的市场表现图16近十年两会期间及之后创业板指的市场表现资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明9of17大类资产配置报告2市场回顾及展望在2023年2月的大类资产配置报告中我们分析了当前国内外宏观环境外部环境包括美联储的货币政策俄乌冲突以及欧洲更为严峻的通胀形势展望未来3月国内外环境仍旧错综复杂海外而言俄乌冲突时间已超过一年且无缓和迹象双方和谈也尚无实质性进展仍需警惕冲突长期化扩大化对全球经济的影响美国核心PCE出现反弹通胀水平回落不及预期且美国就业市场仍旧紧俏美联储加息升温短期终端利率水平预期抬升对全球风险资产形成压制货币政策何时转向更是尚未可知而鉴于潜在通胀压力欧洲仍将大幅加息在需求端进一步降温后其将面临更大的经济下行压力国内而言目前全国经济活动持续复苏但整体处于弱复苏状态预计两会之后将有更多的政策落地实施带动经济进一步向好请务必阅读正文之后的声明10of17大类资产配置报告21股票市场海外股市涨跌不一2月主要受通胀数据及紧缩预期升温等影响美国三大股指全线调整欧洲主要股票市场指数则在经济数据回升下表现强势具体来看2月道琼斯工业指数下跌419纳斯达克综合指数下跌111标普500指数跌幅为261法国CAC40指数上涨262德国DAX指数上涨157亚洲主要市场指数涨跌不一其中日经225指数上涨043韩国综合指数下跌050恒生指数下跌941图17全球主要股票指数2月涨跌不一资料来源iFinD渤海证券研究所A股市场出现分化2月美联储流动性边际收紧使得北上资金流入步伐明显放缓也对部分成长板块形成压制ChatGPT中国特色估值体系等板块则表现亮眼总体而言A股市场在国内外因素的共同影响下出现分化走势具体来看2月上证指数上涨074创业板指数下跌588分行业来看31个申万一级行业指数涨多跌少其中涨幅排名前三的板块分别是通信轻工制造和计算机跌幅榜前三分别是电力设备银行和有色金属请务必阅读正文之后的声明11of17大类资产配置报告图182月申万一级行业指数涨多跌少资料来源iFinD渤海证券研究所22债券市场221美债利率大幅上行美债而言受美国经济数据好转及加息预期升温等影响2月美国各期限国债收益率大幅上行截至2月28日10年期美债收益率报收于3922年期美债收益率报收于481二者倒挂幅度进一步扩大图1910Y-2Y美债利差有所扩大资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明12of17大类资产配置报告图2010年期中美国债利差图21英国国债收益率单位资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所图22法国国债收益率单位图23德国国债收益率单位资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所222国债收益率曲线呈现熊平态势国债而言2月由于对经济复苏斜率存在较大分歧10年期国债利率窄幅震荡短端利率则在资金面边际收敛下上行明显截至2月28日10年期国债收益率报收于2901年期国债利率报收于233请务必阅读正文之后的声明13of17大类资产配置报告图24国债收益率资料来源iFinD渤海证券研究所23大宗商品市场231原油价格震荡偏空需求端当地时间2月6日沙特阿拉伯上调轻质原油出口价格原因是预期全球石油需求将复苏美国能源信息署EIA连续两周公布的数据显示美国原油库存大幅超出市场预期供给端2月10日俄罗斯副总理诺瓦克表示俄罗斯计划在3月份将原油产量削减50万桶日减产决定将改善市场形势同时土耳其和叙利亚发生的地震也对原油出口产生一定影响据路透社报道3月俄罗斯西部港口的石油出口削减幅度将可能将达到25相当于625万桶日超出俄罗斯副总理诺瓦克所说的减产量整体而言受供需或预期变化影响2月布伦特原油价格呈现震荡偏空走势请务必阅读正文之后的声明14of17大类资产配置报告图252月原油价格震荡偏空图26美国原油库存数据资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所232黄金价格大幅回调黄金而言美联储加息预期升温提振美元指数2月COMEX金价大幅回调图272月COMEX金价大幅回调图28黄金与美元指数资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明15of17大类资产配置报告3资产配置建议A股市场而言我们倾向于今年的两会将带来新的配置机会而对基本面复苏强弱的验证将决定指数何时开启向上进程流动性压力能否弱化以及政策周期的开启将决定指数向上的空间风格层面3月份我们延续均衡配置的判断大指数的机会来自中国特色估值体系的构建小指数的机会源于对经济高质量发展的诉求以及海外流动性环境的边际转向行业配置方面3月可重点关注生产端在重点项目建设和地产保交楼持续推进下的工程机械和地产链家用电器消费端疫情受抑的餐饮消费及医疗消费呈现疫后快速修复态势下的餐饮产业链食品饮料和医药保健行业的投资机会主题性机会可重点关注央企国企在中国特色现代资本市场建设下的估值重估机会此外还可关注低基数叠加行情回暖下的券商板块原油而言短期供给端的收缩以及需求端的复苏有望使得油价呈现震荡偏强走势预计布伦特油价波动区间为80-90美元桶黄金而言短期来看市场已逐步消化美联储紧缩预期美元指数进一步上行压力加大黄金有望筑底企稳中长期来看美国经济下行压力犹存美元指数持续上行动力不足黄金有进一步表现机会请务必阅读正文之后的声明16of17大类资产配置报告投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间公司评级标准中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10行业评级标准中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10-10之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的数据和信息独立客观地出具本报告本报告所表述的任何观点均精准地如实地反映研究人员的个人观点结论不受任何第三方的授意或影响我们所获取报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证不保证该信息未经任何更新也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发需注明出处为渤海证券股份有限公司也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改渤海证券研究所机构销售团队高级销售经理朱艳君高级销售经理王文君座机862228451995座机861068104637手机13502040941手机18611705783邮箱zhuyanjunbhzqcom邮箱wangwjbhzqcom天津北京天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层邮政编码300381邮政编码100086电话862228451888电话861068104192传真862228451615传真861068104192渤海证券股份有限公司网址wwwewwwcomcn请务必阅读正文之后的声明17of17