2023年3月5日，十四届全国人大一次会议开幕，国务院总理李克强向大会作政府工作报告。于债市而言，有哪些关注重点？本文聚焦于此。
　　经济目标：5%左右
　　本次政府工作报告提出5%左右的增速目标，低基数下该目标并不算高。回顾2023开年之时，由于地产和疫情政策的调整，市场整体处于“强预期、弱现实”当中。而春节后高频数据显示强现实逐步演绎，随着两会召开，预期反而在逐步修正中。而经济增速目标虽一定程度有所弱化，但新增城镇就业目标升至近年新高，考虑到稳就业与稳增长是一体两面，较高的就业目标意味着经济发力稳增长的诉求和力度不会弱。此外，CPI同比仍按3%设定，短期内国内通胀压力不大，但中长期而言仍需保持警惕。
　　财政政策：加力提效，温和扩张
　　2023年目标赤字规模较去年增加5100亿元，均由中央承担；未提及金融机构上缴利润，财政发力或更多依靠自身的收入调配，此外政策性金融工具共同助力稳增长；提及过去五年政府负债率控制在50%左右，一定程度体现财政更加注重精准发力及可持续性；专项债额度38000亿元，虽不及2022年的实际新增额度，但2023年专项债投向领域以及作资本金的范围将进一步扩大；强调地方政府债务风险可控，政策端给予城投的空间或在加大。
　　货币政策：精准有力，助力经济高质量发展
　　本次政府工作报告对货币政策提及笔墨虽不算多，但在经济高质量发展的道路上，货币政策不会缺席，整体会引导社融平稳增长以推动宽信用。我们预计政策隐含的全年社融增速整体难以大幅超过10%，平稳增长是主要考虑。总量政策仍有空间，但对于节奏和力度会有审慎的一面，总量宽而有度的前提下，当前央行降准的概率在提升，但短期内便降息的概率或不高，同时加大结构性货币政策的投放推动宽信用。
　　地产：支持刚性和改善性住房需求
　　2023年政府工作报告着重提及有效防范化解优质头部房企风险、加强住房保障体系建设等表述，政策端将更多统筹防风险和促需求，推动资产负债表改善，对于地产的边际放松并非简单走老路。短期来看，将围绕预期和信心入手，特别是供给端保障优质头部房企，需求端提振改善住房需求，多措并举，以防范系统性风险发生，中长期来看，则探索房地产新发展模式。后续政策以及市场的演绎还需观察，但审慎评估，在2023年或难看到显著的回暖。
　　后市如何展望？
　　于债市而言：2023年政府工作报告一定程度上对近期市场预期有所修正引导，但5%经济目标并不算高，当前市场分歧仍较大，后市的预期差仍来自经济复苏、社融信贷修复回暖的延续性和斜率。当前我们仍维持偏谨慎的态度，时间对债市或并不算友好，上半年长端利率仍有定价调整的压力，久期并不占优，但上行幅度空间或也有限；而在资金面仍边际收敛但有度的情形下，短端利率调整或已经显现出一些性价比；此外从报告对于地方政府债务问题的表述中可以感受到当前政策端对于城投面临压力的关切，故而仍可作合理参与寻觅票息。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　
　　

研究报告全文：利率专题2023年03月07日信用有底利率有顶TableAuthor2023年3月5日十四届全国人大一次会议开幕国务院总理李克强向大会作政府工作报告于债市而言有哪些关注重点本文聚焦于此经济目标5左右本次政府工作报告提出5左右的增速目标低基数下该目标并不算高回顾2023开年之时由于地产和疫情政策的调整市场整体处于强预期弱现实当中而春节后高频数据显示强现实逐步演绎随着两会召开预期反而分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001在逐步修正中而经济增速目标虽一定程度有所弱化但新增城镇就业目标升电话18673120168至近年新高考虑到稳就业与稳增长是一体两面较高的就业目标意味着经济邮箱tanyimingmszqcom发力稳增长的诉求和力度不会弱此外CPI同比仍按3设定短期内国内通胀压力不大但中长期而言仍需保持警惕相关研究财政政策加力提效温和扩张1地方政府隐性债务系列专题隐债化解的2022与2023-202303062023年目标赤字规模较去年增加5100亿元均由中央承担未提及金融2可转债打新系列立高转债冷冻烘焙龙机构上缴利润财政发力或更多依靠自身的收入调配此外政策性金融工具共头企业-20230306同助力稳增长提及过去五年政府负债率控制在50左右一定程度体现财政3城投随笔系列解读国家级园区体系架更加注重精准发力及可持续性专项债额度38000亿元虽不及2022年的实构-20230306际新增额度但2023年专项债投向领域以及作资本金的范围将进一步扩大强4信用一二级市场跟踪周报20230305本周信用债净融资回落长久期信用利差收窄-调地方政府债务风险可控政策端给予城投的空间或在加大20230305货币政策精准有力助力经济高质量发展5城投产业利差跟踪周报20230305城本次政府工作报告对货币政策提及笔墨虽不算多但在经济高质量发展的投利差继续下行产业利差有所分化-20230305道路上货币政策不会缺席整体会引导社融平稳增长以推动宽信用我们预计政策隐含的全年社融增速整体难以大幅超过10平稳增长是主要考虑总量政策仍有空间但对于节奏和力度会有审慎的一面总量宽而有度的前提下当前央行降准的概率在提升但短期内便降息的概率或不高同时加大结构性货币政策的投放推动宽信用地产支持刚性和改善性住房需求2023年政府工作报告着重提及有效防范化解优质头部房企风险加强住房保障体系建设等表述政策端将更多统筹防风险和促需求推动资产负债表改善对于地产的边际放松并非简单走老路短期来看将围绕预期和信心入手特别是供给端保障优质头部房企需求端提振改善住房需求多措并举以防范系统性风险发生中长期来看则探索房地产新发展模式后续政策以及市场的演绎还需观察但审慎评估在2023年或难看到显著的回暖后市如何展望于债市而言2023年政府工作报告一定程度上对近期市场预期有所修正引导但5经济目标并不算高当前市场分歧仍较大后市的预期差仍来自经济复苏社融信贷修复回暖的延续性和斜率当前我们仍维持偏谨慎的态度时间对债市或并不算友好上半年长端利率仍有定价调整的压力久期并不占优但上行幅度空间或也有限而在资金面仍边际收敛但有度的情形下短端利率调整或已经显现出一些性价比此外从报告对于地方政府债务问题的表述中可以感受到当前政策端对于城投面临压力的关切故而仍可作合理参与寻觅票息风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1经济目标5左右42财政政策加力提效温和扩张73货币政策精准有力助力经济高质量发展104地产支持刚性和改善性住房需求135后市如何展望156小结167风险提示18插图目录19表格目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023年3月5日十四届全国人大一次会议开幕国务院总理李克强向大会作政府工作报告政策框架基本落定于债市而言有哪些关注重点本文聚焦于此图1历年政府工作报告主要目标对比指标202320222021202020192018继续创新和完善宏观调着力稳定宏观经济大持宏观政策连续性稳定加大宏观政策实施力控深入推进供给侧结构性首要工作目标着力扩大国内需求盘保持经济运行在合性可持续性促进经济度确保经济运行在合理区改革理区间运行在合理区间着力稳企业保就业间GDP同比5左右55左右6以上60-6565左右CPI同比3左右3左右3左右3左右3左右3左右主要经济目标城镇调查失业率55左右55以内55左右6左右55左右55以内城镇新增就业人口1200左右1100以上1100以上900以上1100以上1100以上万人粮食产量万亿斤13以上13以上13以上赤字率302832362826专项债亿元380003650036500375002150013500预算内投资亿引导和撬动社会投资64006100600057765376元成倍增加财政政策对小规模纳税人阶段性将小规模纳税人增值税免征增值税对小微企起征点从月销售额10万业年应纳税所得额100万完善税费优惠政策对元提高到15万元对小元至300万元部分再减新增减税降费约5000亿现行减税降费退税缓微企业和个体工商户年全年减轻企业税收和社全年再为企业和个人减减税降费亿元半征收企业所得税预元预计全年为企业新税等措施该延续的延应纳税所得额不到100万保缴费负担近2万亿元税8000多亿元计全年退税减税约25万增减负超过25万亿元续该优化的优化元的部分在现行优惠亿元其中留抵退税约政策基础上再减半征15万亿元退税资金全收所得税部直达企业同名义经济增速基本匹M2同比与名义GDP基本匹配与名义GDP基本匹配明显高于去年与名义GDP相匹配适度配货币政策同名义经济增速基本匹社融同比与名义GDP基本匹配与名义GDP基本匹配明显高于去年与名义GDP相匹配适度配资料来源历年政府工作报告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究1经济目标5左右本次政府工作报告提出5左右的增速目标较2022年目标增速下调05个百分点整体来看处于市场预期区间下限水平2023开年之时由于地产和疫情政策的调整市场对于低基数基础之下的全年经济增长的预期并不弱故而刚开年之际市场整体处于强预期弱现实当中而春节后从高频数据看强现实逐步演绎随着两会召开预期反而在逐步修正引导当中此前我们在地方两会说了什么中也曾详细探讨以2021年各地GDP占全国比重计算2023年各地GDP目标加权平均增速为56较2022年下调05个百分点而其通常是全国目标增速的11倍水平对应可以推算2023年全国GDP目标增速大概率为50图32021-2023年各地加权平均目标与全国目标比较图2历年GDP目标增速或下限值全国目标增速各地加权目标增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院考虑到2022年实际GDP增速为3低基数下今年5的增速目标并不算高这一方面与高质量发展要求相适应另一方面也与当前经济修复仍面临较多困难挑战有关多重诉求以及内外部不确定性仍存的背景下政策端对宏观经济目标的设定也更为稳健当前发展面临诸多困难挑战外部环境不确定性加大全球通胀仍处于高位世界经济和贸易增长动能减弱外部打压遏制不断上升国内经济增长企稳向上基础尚需巩固需求不足仍是突出矛盾民间投资和民营企业预期不稳中小微企业和个体工商户有不少困难稳就业任务艰巨一些基层财政收支矛盾较大房地产市场风险隐患较多一些中小金融机构风险暴露发展仍有不少体制机制障碍科技创新能力还不强生态环境保护任重道远防灾减灾等城乡基础设施仍有明显薄弱环节本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究表1历年政府工作目标对比指标202320222021202020192018GDP同比5左右55左右6以上60-6565左右CPI同比3左右3左右3左右3左右3左右3左右城镇调查失业率55左右55以内55左右6左右55左右55以内城镇新增就业人口万人1200左右1100以上1100以上900以上1100以上1100以上资料来源历年政府工作报告民生证券研究院另外的角度从赤字率所隐含的GDP增速来看今年财政预算中赤字安排38800亿元比2022年增加5100亿元目标赤字率3这意味着财政视角下的2023年名义GDP为1293万亿元对应名义GDP增速为69按2023年GDP平减指数略低于2022年22为2评估其隐含的GDP实际增速为49与政府工作报告设定也基本一致而经济增速目标虽一定程度有所弱化但从就业目标看今年稳就业目标进一步提高今年而言在GDP增速目标设定调低至5的同时新增城镇就业目标升至近年新高达1200万人左右较去年目标增加100万人考虑到稳就业与稳增长是一体两面较高的就业目标意味着经济发力稳增长的诉求和力度不会弱方式上继续加大对高校毕业生退役军人农民工等重点群体的就业支持落实落细就业优先政策把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置切实保障好基本民生表2历年政府工作报告就业政策目标及表述年份就业政策表述城镇调查失业率城镇新增就业人口万人2018着力促进就业创业55以内1100以上2019就业优先政策要全面发力55左右1100以上2020就业优先政策要全面强化6左右900以上2021就业优先政策要继续强化聚力增效55左右1100以上大力拓宽就业渠道注重通过稳市场主体来稳就业增强创业带动就业202255以内1100以上作用落实落细就业优先政策把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更202355左右1200左右加突出的位置切实保障好基本民生资料来源历年政府工作报告民生证券研究院此外通胀目标与往年一致CPI同比仍按3设定由此来看短期内国内通胀压力不大仍非核心矛盾但中长期而言仍需保持警惕央行在3月3日国新办发布会上也对此明确指出我们非常重视物价问题我们判断2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调从短期看通胀压力总体是可控的因为当前我国经济处在恢复发展本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究的过程中有效需求不足仍然是主要矛盾产业链供应链运转顺畅供给比较充足居民通胀预期比较平稳具备保持物价基本稳定的有利条件从更长的时间看外部环境还有很多难以预料的事情需求还在逐步恢复虽然通胀的概率不大但是不等于没有我们要树立底线思维对通胀保持警惕图4历年就业目标或下限值万人图5历年CPI同比目标城镇新增就业人口城镇调查失业率右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院总结来看2023年经济工作思路仍坚持稳中求进工作总基调更好统筹国内国际两个大局更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全突出做好稳增长稳就业稳物价工作在不算高的经济目标之下政策力度和节奏或更加体现纲举目张稳中求进的大逻辑本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究2财政政策加力提效温和扩张2023年财政继续加力提效但在财政可持续性考虑以及地方政府债务风险整体可控之下总体温和扩张目标赤字来看规模较去年增加且中央财政发力力度进一步抬升根据2023年财政预算今年目标赤字率为3略高于2022年28的目标赤字规模为38800亿元比2022年增加5100亿元其中中央赤字安排31600亿元较去年增加5100亿元而地方赤字安排仍是7200亿元与去年持平由此来看新增赤字部分均由中央承担2023年中央财政发力延续图6历年目标赤字率和实际赤字率图7政府杠杆率目标赤字率实际赤字率中央政府率地方政府率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从实际赤字角度看考虑到2022年国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润支出规模比2021年扩大2万亿元以上而今年来看目前披露发布的政府工作报告和财政预算均未提及金融机构上缴利润故而2023年财政发力或更多依靠自身的收入调配此外便是政策性金融工具共同助力稳增长此外本次政府工作报告提及过去五年合理把握赤字规模五年总体赤字率控制在3以内政府负债率控制在50左右这一表述一定程度体现财政更加注重精准发力及可持续性故而在设定今年目标赤字率时或也相对谨慎本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图8一般预算收入同比图9广义财政收入同比一预算收入计同比义财政收入计同比一预算收入当月同比右义财政收入当月同比右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院专项债方面2023年专项债额度38000亿元高于2022年36500亿元的新增额度但如果考虑2022年10月动用的5000亿元结存限额则2023年新增专项债额度不及2022年的实际新增额度而考虑财政可持续性我们预计2023年继续动用结存限额的可能性相对较小但2023年专项债投向领域以及作资本金的范围将进一步扩大继续对稳增长形成有力支撑2022年专项债作资本金的比例在7左右其占总投资比例在13左右若2023年进一步扩大投向领域和用作资本金范围其撬动作用将进一步提升图112022年作资本金的专项债规模占总投资比例图102022年各省专项债作资本金的比例能源路乡乡生态环保市政基建水利生通道业然然场城市新新基础设施新设施冷链物路政府收市建苏安内四海市重龙龙其通基础设施其处理水城镇资料来源企业预警通民生证券研究院资料来源企业预警通民生证券研究院综合来看2023年财政总体温和扩张注重提升政策效能对此财政部长刘昆在求是最新刊文中已予以明确加力就是要适度加大财政政策扩张力度一是在财政支出强度上加力统筹财政收入财政赤字贴息等政策工具适度扩大财政支出规模二是在专本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究项债投资拉动上加力合理安排地方政府专项债券规模适当扩大投向领域和用作资本金范围持续形成投资拉动力三是在推动财力下沉上加力持续增加中央对地方转移支付向困难地区和欠发达地区倾斜兜牢兜实基层三保底线提效就是要提升政策效能一是完善税优惠政策增强精准性和针对性着力助企纾困二是优化财政支出结构提高财政支出绩效更好发挥财政资金四两拨千斤的作用有效带动扩大全社会投资促进消三是加强与货币产业科技社会政策的协调配合形成政策合力推动经济运行整体好转此外有一点需要作重点关注的便是地方政府债务风险可控加强金融地方债务风险防控守住不发生系统性风险的底线2022年底的中央经济工作会议便提及遏制增量化解存量2023年政府工作报告对此再度强调防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量过往政府工作报告当中并未有类似优化债务期限结构降低利息负担的表述今年这一提法或有所指向政策端给予城投的空间或在加大表3历年政府工作报告关于地方政府债务风险表述省份具体内容2018防范化解地方政府债务风险2019稳妥处理地方政府债务风险2023防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量资料来源历年政府工作报告民生证券研究院结合此前相关表述整体遥相呼应也给与了市场最权威的回答202315财政部公布了对政协委员提出关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复其中提到稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险202318人民银行党委书记银保监会主席郭树清接受新华社记者采访提及积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担2023215发表的习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题的有效防范化解重大经济金融风险章节当中提到三是防范化解地方政府债务风险要压实级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监坚决遏制增量化解存量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究3货币政策精准有力助力经济高质量发展本次政府工作报告提出保持政策连续性针对性加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力对应到货币政策来看提及笔墨虽然并不算多政策取向由灵活适度转为精准有力措辞上有边际调整但在经济高质量发展的道路上货币政策不会缺席整体会引导社融平稳增长以推动宽信用仍需其保持对实体经济的支持力度与此同时将会精准滴灌表4历年政府工作报告关于货币政策取向的表述省份具体内容2018稳健的货币政策保持中性要松紧适度2019稳健的货币政策要松紧适度2020稳健的货币政策要更加灵活适度2021稳健的货币政策要灵活精准合理适度2022稳健的货币政策要灵活适度保持动性合理充裕2023稳健的货币政策要精准有力资料来源历年政府工作报告民生证券研究院与此同时央行仍强调物价稳定外部环境不确定性加大之下更需警惕国内通胀故而要求保持义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配合适的货币供给既为市场主体提供良好货币信贷环境又能够保持国内物价稳定其中关于政策合意的社融增速央行论文曾指出近年来人民银行保持M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配2018-2019年实现了大致相当据此可以判断基本匹配意味着社融与名义GDP增速差约为29M2与名义GDP增速差约为07而前文中赤字率隐含名义GDP增速为69由此推算2023年社融增速或达98左右M2增速或达76左右由此来看隐含的全年社融增速并不算高整体难以大幅超过10平稳增长是主要考虑表5历年政府工作目标对比指标202320222021202020192018同名义经济增速M2同比与名义GDP基本匹配与名义GDP基本匹配明显高于去年与名义GDP相匹配适度基本匹配同名义经济增速社融同比与名义GDP基本匹配与名义GDP基本匹配明显高于去年与名义GDP相匹配适度基本匹配资料来源历年政府工作报告民生证券研究院由此来看2023年货币环境仍是宽而有度总体还是引导动性处于不缺不溢状态对应看到自2022年年底的中央经济工作会议至今货币政策多本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究次强调稳健和精准有力表62022年12月以来相关会议对于货币政策取向表述会议文件具体内容明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类2022年中央经济工作会政策协调配合形成共促高质量发展合力稳健的货币政策要精准有力要保持动性合理充裕保持义货币供议应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度保持动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消扩投资带就业的综合效应结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融服务推动消有力复苏增强经济增长潜能持续发挥政策2022年四季度货币政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利执行报告率市场化调整机制的重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和个人消信贷成本密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性优化预期理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解保持金融体系总体稳定守住不发生系统性金融风险的底线今年人民银行将继续按照党中央国务院决策部署精准有力实施好稳健的货币政策这是货币政策总的取向但是具体的政策工具怎么使用要综合考虑相机抉择一是坚持以我为主把国内的目标放在首位从目前来看国新办权威部门话开国内的经济好转是肯定的但是也存在一些不确定性因素所以下一步我们将加强调研根据经济发展情况的变化局系列主题新闻发布会和需要统筹增长和物价适时适度调整货币政策工具二是统筹短期和长期强化跨周期调控和逆周期调节坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线不大水漫灌不大收大放三是统筹国际与国内既立足国内调控有度又密切关注国际动态加强预期理兼顾好内部均衡和外部均衡稳健的货币政策要精准有力保持义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配支持实体经济发2023年政府工作报告展保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定资料来源各部门官民生证券研究院关于下一步的思路易纲行长在近日国新办发布会上明确提及一方面货币信贷的总量要适度节奏要平稳要巩固实际贷款利率下降的成果另一方面还要适度发挥结构性货币政策的作用继续对普惠小微绿色金融科技创新等领域保持有力的支持力度由此来看总量政策仍有空间但对于节奏和力度央行会有审慎的一面总体反映的是跨周期政策设定下各项政策协调联动在总量宽而有度的前提下加大结构性货币政策的投放推动宽信用做到精准有力1关于降准高频数据显示当前经济修复延续性仍有待观察因此货币政策仍需维持有利于宽信用的环境同时在宽信用持续推进下银行负债端持续承压央行仍需适度积极维持动性合理充裕且通胀和海外加息仍不对国内货币政策构成核心约束故而当前央行降准的概率在提升2关于降息央行认为当前经济形势有所好转而修复斜率和可持续性仍具不确定性故中期视角下降息概率仍然存在但在精准有力的总取向以及统筹兼顾的考虑之下我们认为短期内便降息的概率或不高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究3结构性货币政策央行将继续加大对重点领域和薄弱环节的支持聚焦于绿色金融科技创新基础设施建设保楼等方面以支持经济高质量发展图12票据利率图13PSL余额及利率亿元国足年据贴利率城商足年据贴利率充贷款期额利率右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图14CPI和PPI当月同比图15M2与外汇储备同比当月同比当月同比增速外汇备增速右增速外汇备增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究4地产支持刚性和改善性住房需求与往年相比2023年政府工作报告并未提及坚持房子是用来住的不是用来炒的定位支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求等表述而是着重提及有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展加强住房保障体系建设支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题表7历年政府工作报告关于货币政策取向的表述省份具体内容坚持房子是用来住的不是用来炒的定位落实地方主体责任继续实行差别化调控建立健全长效机制促进房地产市场平稳2018健康发展支持居民自住购房需求培育住房租赁市场发展共有产权住房加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度让大人民群众早日实现安居宜居多措并举促进城乡居民增收增强消能力落实好新修订的个人所得税法使符合减税政策的约8000万纳税人应享尽享要2019顺应消需求的新变化多渠道增加优质产品和服务供给加快破除民间资本进入的堵点2020持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策促进房地产市场平稳健康发展保障好群众住房需求坚持房子是用来住的不是用来炒的定位稳地价稳房价稳预期解决好大城市住房突出问题通过2021增加土地供应安排专项资金集中建设等办法切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给规范发展长租房市场降低租赁住房税负担尽最大努力帮助新市民青年人等缓解住房困难坚持房子是用来住的不是用来炒的定位探索新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支2022持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求稳地价稳房价稳预期因城施策促进房地产业良性循环和健康发展有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展加强住房保障体系建设支持刚2023性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题资料来源历年政府工作报告民生证券研究院由此来看2023年政策端将更多统筹防风险和促需求推动资产负债表改善同时对于地产的边际放松并非简单走老路短期来看将围绕预期和信心入手特别是供给端保障优质头部房企需求端提改善住房需求多措并举以防范系统性风险发生中长期来看则探索房地产新发展模式对此从近期有明显恢复的高频数据入手结合当前政策基调而言或许并不会太悲观但能恢复到何种程度水平后续政策以及市场的演绎还需观察但审慎评估或许不会那么快在2023年或难看到显著的回暖本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图16100大中城市成交土地占地情况万平方图1730大中城市商品房成交面积万平方米米大中城市成土地占地面积环比大中城市商品房成面积环比大中城市成土地占地面积同比大中城市商品房成面积同比大中城市成土地占地面积右大中城市商品房成面积右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究5后市如何展望于债市而言2023年政府工作报告相关表述未有太多超市场预期之处但一定程度上对近期市场预期的变化进行一次修正引导5经济目标并不算高政策力度和节奏或有诸多考虑当前市场分歧仍较大后市的预期差仍来自经济复苏社融信贷修复回暖的延续性和斜率对此我们当前仍维持偏谨慎的态度时间对债市或并不算友好上半年里长端利率仍有定价调整的压力久期并不占优但上行幅度空间或也有限而在资金面仍边际收敛但有度的情形下短端利率调整或已经显现出一些性价比哪怕对比信用品种相应的当下的十字路口首要考虑仍是稳此外看到报告对于地方政府债务问题的表述可以感受到当前政策端对于城投面临压力的关切故而仍可作合理参与寻觅息图18两会召开后债市走势变化BP两会开幕至闭幕两会开幕两会闭幕国债1Y国债2Y国债3Y国债5Y国债10Y1Y中票AAA3Y中票AAA5Y中票AAA20153520153154338395293-2273152016332016316-112-160-135-78-95-74-93-70201733201731536111481-052191431032018332018320458707-29-45-3900092019332019313372131-15-498339132021342021311-083625-13-15-15-15-212022342022311-21-19-08-55-221127997两会闭幕至3月末两会闭幕3月末国债1Y国债2Y国债3Y国债5Y国债10Y1Y中票AAA3Y中票AAA5Y中票AAA201531520153311291007112311833742049620163162016331-15-31-74-8736726501201731520173312735102-42-7086-58-6620183202018331-31-6116-25-55-256-310-20820193132019331-30-51-67-41-04-23-03-0220213112021331-52-121-98-111-62-82-50-572022311202233144319258-02-56-38-73资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究6小结2023年3月5日十四届全国人大一次会议开幕国务院总理李克强向大会作政府工作报告于债市而言有哪些关注重点本文聚焦于此1经济目标5左右本次政府工作报告提出5左右的增速目标低基数下该目标并不算高回顾2023开年之时由于地产和疫情政策的调整市场整体处于强预期弱现实当中而春节后高频数据显示强现实逐步演绎随着两会召开预期反而在逐步修正中而经济增速目标虽一定程度有所弱化但新增城镇就业目标升至近年新高考虑到稳就业与稳增长是一体两面较高的就业目标意味着经济发力稳增长的诉求和力度不会弱此外CPI同比仍按3设定短期内国内通胀压力不大但中长期而言仍需保持警惕2财政政策加力提效温和扩张2023年目标赤字规模较去年增加5100亿元均由中央承担未提及金融机构上缴利润财政发力或更多依靠自身的收入调配此外政策性金融工具共同助力稳增长提及过去五年政府负债率控制在50左右一定程度体现财政更加注重精准发力及可持续性专项债额度38000亿元虽不及2022年的实际新增额度但2023年专项债投向领域以及作资本金的范围将进一步扩大强调地方政府债务风险可控政策端给予城投的空间或在加大3货币政策精准有力助力经济高质量发展本次政府工作报告对货币政策提及笔墨虽不算多但在经济高质量发展的道路上货币政策不会缺席整体会引导社融平稳增长以推动宽信用我们预计政策隐含的全年社融增速整体难以大幅超过10平稳增长是主要考虑总量政策仍有空间但对于节奏和力度会有审慎的一面总量宽而有度的前提下当前央行降准的概率在提升但短期内便降息的概率或不高同时加大结构性货币政策的投放推动宽信用4地产支持刚性和改善性住房需求2023年政府工作报告着重提及有效防范化解优质头部房企风险加强住房保障体系建设等表述政策端将更多统筹防风险和促需求推动资产负债表改善对于地产的边际放松并非简单走老路短期来看将围绕预期和信心入手特别是供给端保障优质头部房企需求端提改善住房需求多措并举以防范系统性风险发生中长期来看则探索房地产新发展模式后续政策以及市场的演绎还需观察但审慎评估在2023年或难看到显著的回暖5后市如何展望于债市而言2023年政府工作报告一定程度上对近期市场预期有所修正引本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究导但5经济目标并不算高当前市场分歧仍较大后市的预期差仍来自经济复苏社融信贷修复回暖的延续性和斜率当前我们仍维持偏谨慎的态度时间对债市或并不算友好上半年长端利率仍有定价调整的压力久期并不占优但上行幅度空间或也有限而在资金面仍边际收敛但有度的情形下短端利率调整或已经显现出一些性价比此外从报告对于地方政府债务问题的表述中可以感受到当前政策端对于城投面临压力的关切故而仍可作合理参与寻觅息本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究7风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面等情况变化超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究插图目录图1历年政府工作报告主要目标对比3图2历年GDP目标增速或下限值4图32021-2023年各地加权平均目标与全国目标比较4图4历年就业目标或下限值万人6图5历年CPI同比目标6图6历年目标赤字率和实际赤字率7图7政府率7图8一预算收入同比8图9义财政收入同比8图102022年各专项债作资本金的比例8图112022年作资本金的专项债规模占总投资比例8图12据利率12图13PSL额及利率亿元12图14CPI和PPI当月同比12图15M2与外汇备同比12图16100大中城市成土地占地情况万平方米14图1730大中城市商品房成面积万平方米14图18两会召开后债市走势变化BP15表格目录表1历年政府工作目标对比5表2历年政府工作报告就业政策目标及表述5表3历年政府工作报告关于地方政府债务风险表述9表4历年政府工作报告关于货币政策取向的表述10表5历年政府工作目标对比10表62022年12月以来相关会议对于货币政策取向表述11表7历年政府工作报告关于货币政策取向的表述13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而接或间接收到任何形式的偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内司价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港以恒生指数为基准美以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券份有限司以下简称本司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本司境内客户使用本司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已开信息撰写但本司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本司及其附属机构可能持有报告中提及的司所发行证券的头寸并进行易也可能为这些司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本司的员工可能担任本报告所提及的司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本司不会因任何机构或个人从其机构获得本报告而将其视为本司客户本报告的版权仅归本司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本司的商标服务标识及标记本司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦新区浦明路8号财富金融场1幢5F200120京京市城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳深圳市田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20