2023年3月3日，国新办“权威部门话开局”新闻发布会上，央行的相关表述引发市场对于降准的探讨，对此如何看待，影响怎样？本文聚焦于此。
　　历次上的降准
　　从易纲行长在国新办发布会上的表述看，央行操作逻辑框架很清晰，宽信用需具备合理充裕的流动性环境，金融机构需要长期稳定的负债来源，降准无疑是更为有效的操作方式。而当前经济金融环境回暖的持续性和斜率仍存不确定性，故央行的积极引导不能缺失，其中关键是加强资金向实体流动的引导。
　　回顾总结，央行历次降准通常出于两个目的：一是支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降；二是对冲流动性波动，增加银行体系资金的稳定性，核心仍是引导商业银行加大对实体经济的支持力度。
　　当前降准的概率在提升
　　首先聚焦于历史同期来看，除季末因素影响外，历年3月前后的资金利率中枢总体较平稳，但在不同经济金融环境之下有紧有松，较为典型的是2019、2020及2022年，对应回顾总结，宽信用加速推进过程中，超储通常快速消耗，央行往往适时降准，为增加金融机构长期稳定资金来源，引导支持实体经济修复。而在经济修复、宽信用得到确认后，货币政策才会逐步回归正常化。
　　推演至当前来看，央行降准的概率在提升，我们认为3-4月或存在一次降准，幅度可能在0.25个百分点：（1）高频数据显示当前经济修复延续性仍待进一步观察，故而大方向上看货币政策仍需维持有利于宽信用的环境；（2）在宽信用持续推进下，资金面仍将延续承压，但从央行近期表述看，市场资金利率整体围绕政策利率波动是基调，故而央行仍需适度积极维持流动性合理充裕；（3）今年以来同业存单和逆回购到期规模均较大,银行负债端持续承压；（4）央行对通胀和海外加息仍较关注，但当前对国内货币政策的约束并不显著。
　　此外关于降息，央行认为当前经济形势有所好转，而修复斜率和可持续性仍具不确定性，故中期视角下降息概率仍然存在，但在“精准有力”的总取向以及统筹兼顾的考虑之下，我们延续此前判断，短期内便降息的概率或不高。
　　市场如何展望？
　　综上，我们认为3-4月降准的概率在提升，而3月乃至二季度内降息可能性仍不大，在这种政策组合下，债券市场的想象空间有限，观察历史上的降准而不降息，其难以影响利率的中枢水平，关键还是观察后市经济金融环境恢复的情况。
　　展望后市：（1）关于资金，3月仍有一定压力，如有降准，整体资金面压力会有所缓和，我们预计资金利率将围绕政策利率中枢徘徊，但波动或仍较大，分层仍存在；（2）关于短端，资金面或有所缓和之下，短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控，但关键还得观察央行的行为。考虑到目前中高短端资产利差分位数偏低，进一步压缩的想象空间相对较小，而今年在信用风险约束之下，整体维持久期和流动性的均衡适度或更为占优；（3）关于长端，当前方向仍不明朗，预期差主要来自于经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性。我们认为向上调整的概率偏高一些，时间对债市或并不友好，当前维持偏谨慎的态度相对合意。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题2023年03月05日要降准了TableAuthor2023年3月3日国新办权威部门话开局新闻发布会上央行的相关表述引发市场对于降准的探讨对此如何看待影响怎样本文聚焦于此历次上的降准从易纲行长在国新办发布会上的表述看央行操作逻辑框架很清晰宽信用需具备合理充裕的流动性环境金融机构需要长期稳定的负债来源降准无疑是更为有效的操作方式而当前经济金融环境回暖的持续性和斜率仍存不确分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001定性故央行的积极引导不能缺失其中关键是加强资金向实体流动的引导电话18673120168回顾总结央行历次降准通常出于两个目的一是支持实体经济发展促邮箱tanyimingmszqcom进综合融资成本稳中有降二是对冲流动性波动增加银行体系资金的稳定性核心仍是引导商业银行加大对实体经济的支持力度相关研究1利率债周度跟踪20230304下周利率债当前降准的概率在提升发行2960亿元-20230304首先聚焦于历史同期来看除季末因素影响外历年3月前后的资金利率2流动性跟踪周报20230304下周逆回购中枢总体较平稳但在不同经济金融环境之下有紧有松较为典型的是2019到期102万亿元-202303042020及2022年对应回顾总结宽信用加速推进过程中超储通常快速消3高频数据跟踪周报20230304工业生产耗央行往往适时降准为增加金融机构长期稳定资金来源引导支持实体经稳步修复-202303044可转债打新系列精测转2半导体检测设济修复而在经济修复宽信用得到确认后货币政策才会逐步回归正常化备领航者-20230303推演至当前来看央行降准的概率在提升我们认为3-4月或存在一次降5利率专题债市正处十字路口-2023030准幅度可能在025个百分点1高频数据显示当前经济修复延续性仍待进1一步观察故而大方向上看货币政策仍需维持有利于宽信用的环境2在宽信用持续推进下资金面仍将延续承压但从央行近期表述看市场资金利率整体围绕政策利率波动是基调故而央行仍需适度积极维持流动性合理充裕3今年以来同业存单和逆回购到期规模均较大银行负债端持续承压4央行对通胀和海外加息仍较关注但当前对国内货币政策的约束并不显著此外关于降息央行认为当前经济形势有所好转而修复斜率和可持续性仍具不确定性故中期视角下降息概率仍然存在但在精准有力的总取向以及统筹兼顾的考虑之下我们延续此前判断短期内便降息的概率或不高市场如何展望综上我们认为3-4月降准的概率在提升而3月乃至二季度内降息可能性仍不大在这种政策组合下债券市场的想象空间有限观察历史上的降准而不降息其难以影响利率的中枢水平关键还是观察后市经济金融环境恢复的情况展望后市1关于资金3月仍有一定压力如有降准整体资金面压力会有所缓和我们预计资金利率将围绕政策利率中枢徘徊但波动或仍较大分层仍存在2关于短端资金面或有所缓和之下短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控但关键还得观察央行的行为考虑到目前中高短端资产利差分位数偏低进一步压缩的想象空间相对较小而今年在信用风险约束之下整体维持久期和流动性的均衡适度或更为占优3关于长端当前方向仍不明朗预期差主要来自于经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性我们认为向上调整的概率偏高一些时间对债市或并不友好当前维持偏谨慎的态度相对合意风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1历史上的降准32当前降准的概率在提升73会降息吗144市场如何展望165小结176风险提示19插图目录20表格目录20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023年3月3日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会第9场会上易纲行长指出用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上相关表述引发市场对于货币政策的探讨毕竟资金面的持续偏紧让市场对降准还是有一些期待对此如何看待影响怎样本文聚焦于此1历史上的降准近期债市有所回调结构性变化较为明显资金面持续边际收敛之下利率债短端持续向上调整而长端则在经济基本面复苏分歧之下持续横盘震荡信用债尽管收益率也有所回调但信用利差仍在压缩区间表现仍相对强势此外二级资本债同业存单也阶段性出现了一些波动调整图12023217-202333债市走势变化BP变化历史分位历史分位历史分位资料来源wind民生证券研究院资金延续偏紧态势其背后一定程度反映出当前央行货币投放的逻辑削峰填谷精准滴灌2月虽有加大投放平抑流动性波动但整体还是比较克制也并未降准在此情形下市场较为关注3月央行操作或有哪些变化从总量政策看短期内降息概率偏低市场想象空间或有限但是否会降准我们此前的观点便认为3-4月内可能有一次降准为银行提供更稳定的长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究期负债端从而推动宽信用投放毕竟今年稳增长的诉求仍较为强烈央行需创造一个稳定的流动性环境助力社融信贷逐步回暖于2023年3月3日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会第9场易纲行长对此予以回应2018年以来我们14次降准这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15降到了不到8降了7个多百分点的法定准备金率过去五年通过14次降准不到8的法定存款准备金率不像过去那么高了但是用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上可见央行的逻辑框架很清晰宽信用需要具备合理充裕的流动性环境金融机构需要有长期稳定的负债来源降准无疑是更为有效的操作方式从高频数据观察来看当前经济金融环境确处于逐步回暖区间但持续性和斜率仍存在不确定性故而央行的积极引导是不能缺失的只是通过去年操作经验总结过于宽裕的流动性环境或许并不能加大金融对实体的传导精准滴灌合理充裕或已足够关键在于应加强资金向实体流动的引导相应的我们梳理回顾2018年以来央行前后降准14次平均的法定存款准备金率从近15降到了不到8频率较高且力度不小表12018年以来14次降准梳理含定向降准公告日期实施日期具体情况根据国务院部署为支持金融机构发展普惠金融业务聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款个体工商户和小微企业主经营性贷款以及农户生产经营创业担保建档立卡贫困人口助学等贷款人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策凡前一2017930201811年上述贷款余额或增量占比达到15的商业银行存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调05个百分点前一年上述贷款余额或增量占比达到10的商业银行存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点上述措施将从2018年起实施为引导金融机构加大对小微企业的支持力度增加银行体系资金的稳定性优化流动性结构中国人民银行决定从2018年4月25日起下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行20184172018425外资银行人民币存款准备金率1个百分点同日上述银行将各自按照先借先还的顺序使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利MLF为进一步推进市场化法治化债转股加大对小微企业的支持力度中国人民银行决定从2018年7月5日起下调国有大型商业银行股份制商业银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率05个百分点鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和2018624201875从市场上募集的资金按照市场化定价原则实施债转股项目支持债转股实施主体真正行使股东权利参与公司治理并推动混合所有制改革定向降准资金不支持名股实债和僵尸企业的项目同时邮政储蓄银行和城市商业银行非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款着力缓解小微企业融资难融资贵问题为进一步支持实体经济发展优化商业银行和金融市场的流动性结构降低融资成本引导金融机构继续加大对小微企业民营企业及创新型企业支持力度中国人民银行决定从2018年10月15日起下调大型商201810720181015业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率1个百分点当日到期的中期借贷便利MLF不再续做2019115为进一步支持实体经济发展优化流动性结构降低融资成本中国人民银行决定下调金融机构存款准备金2019142019125率1个百分点其中2019年1月15日和1月25日分别下调05个百分点同时2019年一季度到期的中期借本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究贷便利MLF不再续做这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动有利于金融机构继续加大对小微企业民营企业支持力度为贯彻落实国务院常务会议要求建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架促进降低小微企业融资成本中国人民银行决定从2019年5月15日开始对聚焦当地服务县域的中小银行实行较低的优惠存2019562019515款准备金率对仅在本县级行政区域内经营或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行执行与农村信用社相同档次的存款准备金率该档次目前为8约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策释放长期资金约2800亿元全部用于发放民营和小微企业贷款为支持实体经济发展降低社会融资实际成本中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款2019916准备金率05个百分点不含财务公司金融租赁公司和汽车金融公司在此之外为促进加大对小微20199620191015民营企业的支持力度再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分20191115点于10月15日和11月15日分两次实施到位每次下调05个百分点为支持实体经济发展降低社会融资实际成本中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准2020112020116备金率05个百分点不含财务公司金融租赁公司和汽车金融公司为支持实体经济发展降低社会融资实际成本中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降20203132020316准对达到考核标准的银行定向降准05至1个百分点在此之外对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点支持发放普惠金融领域贷款以上定向降准共释放长期资金5500亿元为支持实体经济发展促进加大对中小微企业的支持力度降低社会融资实际成本中国人民银行决定对农2020415村信用社农村商业银行农村合作银行村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存2020432020515款准备金率1个百分点于4月15日和5月15日分两次实施到位每次下调05个百分点共释放长期资金约4000亿元中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从072下调至035为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款2021792021715准备金率05个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为89为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存202112620211215款准备金率05个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为84为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构为加大对小微企业和三农的支持20224152022425力度对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5的农商行在下调存款准备金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为81为保持流动性合理充裕促进综合融资成本稳中有降落实稳经济一揽子政策措施巩固经济回稳向上基202211252022125础中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78资料来源中国人民银行民生证券研究院分析其对应的宏观图景央行降准通常出于两个目的一是支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降推动宽信用投放二是对冲流动性波动增加银行体系资金的稳定性优化商业银行和金融市场的流动性结构总体而言核心目的仍是引导商业银行加大对实体经济的支持力度例如2018年10月央行在降准后答记者问时直接指出本次降准的主要目的是优化流动性结构增强金融服务实体经济能力当前随着信贷投放的增加金融机构中长期流动性需求也在增长此时适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金能够进一步增加银行体系资金的稳定性优化商业银行和金融市场的流动性结构降低银行资金成本进而降低企业融资成本同时释放约7500亿元增量资金可以增加金融机构支持小微本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究企业民营企业和创新型企业的资金来源促进提高经济创新活力和韧性增强内生经济增长动力推动实体经济健康发展综合分析来看当前降准的概率或是在提升的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究2当前降准的概率在提升首先我们聚焦于历史同期对于资金面波动同样较大年份央行如何行动从资金利率走势看历年3月及前后除季末因素影响外资金利率中枢总体较平稳但在经济金融不同环境之下演绎方向性有所不同有紧有松较为典型的是20192020及2022年图2历年2-4月R001图3历年2-4月DR001资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图4历年2-4月R007图5历年2-4月DR007资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究具体展开来看12019年3月前后资金利率中枢逐步抬升主因1-2月信贷回暖加快流动性消耗而央行方面3月MLF到期未续做也并无降准而逆回购也是净回笼状态虽然在此之前1月央行已降准1个百分点释放资金约15万亿元对银行体系流动性缺口形成一定补充并表示2019年一季度到期的中期借贷便利MLF不再续做但3月央行确认信贷回暖叠加宽信用确认之后货币精准投放有所边际收敛仍对资金面和市场预期形成不小的影响央行官网刊文对1-2月金融数据进行解读社融同比增速连续两个月均高于2018年末连续下滑的态势得到初步遏制为2019年经济金融开局提供保障总体看主要是由于宏观调控加大逆周期调节力度货币政策传导出现边际改善的影响是稳健货币政策效果的集中体现就2月份主要金融数据答金融时报记者问指出把12月份数据合并起来看前两个月货币信贷和社会融资规模合理增长总体适度货币政策保持稳健继续对实体经济提供较强支持图6历年3月逆回购投放与到期亿元图7历年3月MLF投放与到期亿元投放到期投放到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院22020年3月前后资金利率显著低于季节性水平主因当时经济金融环境受疫情影响较大央行需维护流动性至极度充裕状态以推动宽信用在此情形下继1月疫情前央行全面降准05个百分点释放8000多亿元长期资金后3-5月央行实施定向降准3次共释放长期资金9500亿元MLF逆回购也均为净投放直到4-5月疫情逐步受控后经济金融修复趋势得到确认货币政策便也开始逐步回归正常化从4月1日至5月25日逆回购净投放-700亿元MLF净回笼2000亿元5月26日后才重启逆回购本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图8出口金额同比按美元计图92020年1-5月逆回购投放与到期亿元出口金额当月出口金额当月同比逆回购投放逆回购到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院32022年3月资金利率波动不大而4月资金中枢明显下降主因当时同样迎来超预期的疫情影响央行需维护流动性以助力经济金融修复当月降准落地共计释放长期资金约5300亿元为金融机构提供长期稳定资金来源引导加大对实体经济的支持力度叠加结存利润上缴留抵退税等因素流动性始终处在高于合理充裕的状态当前流动性已处于合理充裕水平此次降准的目的一是优化金融机构资金结构增加金融机构长期稳定资金来源增强金融机构资金配置能力加大对实体经济的支持力度二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业三是此次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本图10新增信贷季节性亿元图11新增社融季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究总结而言宽信用加速推进过程中超储通常快速消耗流动性缺口加大央行往往适时降准为增加金融机构长期稳定资金来源优化金融机构资金结构引导支持实体经济修复而在经济修复宽信用得到确认之后货币政策才会逐步回归到正常化那么推演至当前所处的环境如何一方面从高频数据观察来看经济处于修复区间当中并且斜率在提升但延续性仍待进一步观察故而大方向上来说货币政策仍需维持有利于宽信用的环境毕竟当前国内外形势仍然存在着较大的不确定性各项政策的空间和均衡需综合考虑图12100大中城市成交土地占地情况万平方图1330大中城市商品房成交面积万平方米米大中城市成地占地面积环比大中城市商成面积环比大中城市成地占地面积同比大中城市商成面积同比大中城市成地占地面积大中城市商成面积资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图14高炉开工率图15PTA开工率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院另一方面在宽信用持续推进下银行间信贷投放加速超储有所消耗整体流动性缺口加大分层现象仍较为明显再叠加地方债的持续放量资金面仍将延续承压本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究而从2022Q4货币政策执行报告的相关表述来看市场资金利率整体围绕政策利率波动是基调故而央行仍需适度积极的行为来维持流动性的合理充裕实现精准滴灌图16新增信贷同比结构亿元图17票据利率据融资民短贷民中长贷国股年据直利率城商年据直利率企业短贷企业中长贷非银贷款资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图18各机构净融入资金规模质押式回购亿元图19银行间市场资金分层明显银行非银资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院另外再考虑到今年以来银行负债端持续承压同业存单到期量明显高于去年同期3月将到期269万亿元面临到期高峰此外截至3月3日逆回购到期规模高达105万亿元各方面都需要央行有着更积极的应对行为市场也有此期待本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图202023年以来逆回购到期规模亿元图212022-2023上半年同业存单到期规模亿元逆回购投放逆回购到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此外央行对通胀和海外加息仍较关注但当前而言对国内货币政策的约束并不显著国新办发布会上央行负责人均对此有所提及关于通胀刚才易行长说了我们去年的CPI涨幅是2过去五年过去十年CPI涨幅也都是2这些成绩来之不易我们非常重视物价问题我们判断2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调从短期看通胀压力总体是可控的因为当前我国经济处在恢复发展的过程中有效需求不仍然是主要矛盾产业链供应链运转顺畅供给比较充民通胀预期比较平稳具备保持物价基本稳定的有利条件从更长的时间看外部环境还有很多难以预料的事情需求还在逐步恢复虽然通胀的概率不大但是不等于没有我们要树立底线思维对通胀保持警惕关于海外加息约束市场对美联储此轮加息周期的利率峰以及维持在高利率水平上的时长有不同的看法但是对于此轮加息接近尾声以及美元持续升值的动能减弱这个共识度还是比较高的所以中美利差将维持稳定或者趋于收敛状态美联储今年货币政策紧缩的幅度将趋于缓和外溢的效应总体将边际弱化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图22CPI和PPI当月同比图23M2与外汇储备同比当月同比当月同比增速外储备增速增速外储备增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院综上所述央行降准的概率在提升我们认为3-4月或存在一次降准幅度可能在025个百分点本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究3会降息吗关于降息我们先看发布会上央行如何表述易纲行长强调我们认为目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的刘国强副行指出关于降息相关的问题刚才易行长已经说了去年我们的企业贷款利率是417创历史新低今年人民银行将继续按照党中央国务院决策部署精准有力实施好稳健的货币政策这是货币政策总的取向但是具体的政策工具怎么使用要综合考虑相机抉择一是坚持以我为主把国内的目标放在首位从目前来看国内的经济好转是肯定的但是也存在一些不确定性因素所以下一步我们将加强调研根据经济发展情况的变化和需要统筹增长和物价适时适度调整货币政策工具二是统筹短期和长期强化跨周期调控和逆周期调节坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线不大水漫灌不大收大放三是统筹国际与国内既立国内调控有度又密切关注国际动态加强预期管理兼顾好内部均衡和外部均衡图24企业贷款利率图25人民币汇率USDCNY贷款加权平均利率一贷款利率中间价美元人民币美元指数据融资利率个人贷款利率企业贷款利率年年资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院可见央行认为当前经济形势有所好转而修复斜率和可持续性仍具不确定性故而在中期视角下降息概率仍然存在但在精准有力的总取向以及统筹兼顾的考虑之下短期内便降息的概率不高据此我们仍延续此前的判断央行在3月乃至二季度便调降政策利率的可能性不大在两会各项政策出台后宽信用动能预计会延续偏强态势叠加去年低基数导致的基数幻觉二季度经济金融或呈现相对明显的修复故而在此期间央行并不会以降息应对反而是珍惜当前的政策操作空间也更符合统筹短期与长期国际与国内的相关表述谋定而后动本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图26GDP当季同比图27MLF利率与LPR实际增速预测资料来源wind民生证券研究院预测资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4市场如何展望综上来看我们认为3-4月降准的概率在提升而3月乃至二季度内降息可能性仍不大在这种政策组合下债券市场的想象空间有限观察历史上的降准而不降息其难以影响利率的中枢水平关键还是观察后市经济金融环境恢复的情况图28央行宣布降准后债市变化BP资料来源wind民生证券研究院展望后市关于资金3月仍然有一定的压力从货币政策的取向来看不可能引导至过于宽松的状态但为了维持宽信用的延续性月内央行投放行为或更为积极如有降准整体资金面压力会有所缓和我们按照整体围绕政策利率中枢徘徊评估但波动或仍会较大分层现象仍然存在关于短端在资金面有所缓和的情形下短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控但不代表压力全然释放关键还得观察央行的行为考虑到目前中高短端资产利差分位数偏低进一步压缩的想象空间相对较小而今年在信用风险的约束之下整体维持久期和流动性的均衡适度或更为占优关于长端方向当前仍不明朗预期差主要来自于经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性但无论是当前高频数据所反映的经济金融恢复节奏和力度还是两会过后政策将持续推进我们认为向上调整的概率偏高一些时间对债市或并不友好当前维持偏谨慎的态度相对合意本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究5小结2023年3月3日国新办权威部门话开局新闻发布会上央行的相关表述引发市场对于降准的探讨对此如何看待影响怎样本文聚焦于此1历次上的降准从易纲行长在国新办发布会上的表述看央行操作逻辑框架很清晰宽信用需具备合理充裕的流动性环境金融机构需要长期稳定的负债来源降准无疑是更为有效的操作方式而当前经济金融环境回暖的持续性和斜率仍存不确定性故央行的积极引导不能缺失其中关键是加强资金向实体流动的引导回顾总结央行历次降准通常出于两个目的一是支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降二是对冲流动性波动增加银行体系资金的稳定性核心仍是引导商业银行加大对实体经济的支持力度2当前降准的概率在提升首先聚焦于历史同期来看除季末因素影响外历年3月前后的资金利率中枢总体较平稳但在不同经济金融环境之下有紧有松较为典型的是20192020及2022年对应回顾总结宽信用加速推进过程中超储通常快速消耗央行往往适时降准为增加金融机构长期稳定资金来源引导支持实体经济修复而在经济修复宽信用得到确认后货币政策才会逐步回归正常化推演至当前来看央行降准的概率在提升我们认为3-4月或存在一次降准幅度可能在025个百分点1高频数据显示当前经济修复延续性仍待进一步观察故而大方向上看货币政策仍需维持有利于宽信用的环境2在宽信用持续推进下资金面仍将延续承压但从央行近期表述看市场资金利率整体围绕政策利率波动是基调故而央行仍需适度积极维持流动性合理充裕3今年以来同业存单和逆回购到期规模均较大银行负债端持续承压4央行对通胀和海外加息仍较关注但当前对国内货币政策的约束并不显著此外关于降息央行认为当前经济形势有所好转而修复斜率和可持续性仍具不确定性故中期视角下降息概率仍然存在但在精准有力的总取向以及统筹兼顾的考虑之下我们延续此前判断短期内便降息的概率或不高3市场如何展望综上我们认为3-4月降准的概率在提升而3月乃至二季度内降息可能性仍不大在这种政策组合下债券市场的想象空间有限观察历史上的降准而不降息其难以影响利率的中枢水平关键还是观察后市经济金融环境恢复的情况展望后市1关于资金3月仍有一定压力如有降准整体资金面压力会有所缓和我们预计资金利率将围绕政策利率中枢徘徊但波动或仍较大分层仍存在2关于短端资金面或有所缓和之下短端资产及存单持续往上调本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究整的空间或也可控但关键还得观察央行的行为考虑到目前中高短端资产利差分位数偏低进一步压缩的想象空间相对较小而今年在信用风险约束之下整体维持久期和流动性的均衡适度或更为占优3关于长端当前方向仍不明朗预期差主要来自于经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性我们认为向上调整的概率偏高一些时间对债市或并不友好当前维持偏谨慎的态度相对合意本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究6风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究插图目录图12023217-202333债市走势变化BP3图2历年2-4月R0017图3历年2-4月DR0017图4历年2-4月R0077图5历年2-4月DR0077图6历年3月逆回购投放与到期亿元8图7历年3月MLF投放与到期亿元8图8出口金额同比按美元计9图92020年1-5月逆回购投放与到期亿元9图10新增信贷季节性亿元9图11新增社融季节性亿元9图12100大中城市成地占地情况万平方米10图1330大中城市商成面积万平方米10图14高炉开工率10图15PTA开工率10图16新增信贷同比结构亿元11图17据利率11图18各机构净融入资金规模质押式回购亿元11图19银行间市场资金分层明显11图202023年以来逆回购到期规模亿元12图212022-2023上半年同业存单到期规模亿元12图22CPI和PPI当月同比13图23M2与外储备同比13图24企业贷款利率14图25人民币率USDCNY14图26GDP当季同比15图27MLF利率与LPR15图28央行宣布降准后债市变化BP16表格目录表12018年以来14次降准梳理含定向降准4本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20