当下，债市处在十字路口。3月资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。
　　资金面边际收敛下的债市结构性变化
　　2月特别是中下旬以来，债市有所回调、波动加大，各品种间呈现一定分化：资金延续趋紧之下，利率债短端持续向上调整，而长端则在经济基本面复苏分歧之下横盘震荡；信用债尽管收益率也有所回调，但信用利差仍在压缩区间，表现相对较好；此外，二级资本债、同业存单也阶段性出现波动调整。
　　2月资金面为何仍持续紧平衡？主因在于实体信贷需求快速回暖，银行积极投放带来超储消耗，而与此同时央行始终精准滴灌，银行间市场流动性分层现象也愈发凸显。此外，缴税及政府债缴款等因素也有一定影响，但影响程度或有限。
　　3月资金面和债市将如何演绎？
　　第一，3月资金面会继续收敛吗？从历年3月看：除2020年外，其余年份逆回购均为净回笼，而MLF往往超量续做；资金利率利率中枢总体平稳，但在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同。展望3月，我们预计央行仍会精准投放，对冲缴税高峰、跨季等季节性影响因素。此外，还需进一步结合考虑几点：
　　（1）宽信用进程会如何？一方面关注信贷投放，2月票据利率继续抬升，显示当前信贷投放在加速推进，我们预计2-3月信贷回暖态势大概率延续，同时在信贷修复之下央行操作力度和节奏或将更为缓和；另一方面，稳增长诉求下3月政府债将继续发力，对资金面会有阶段性脉冲影响，但央行也将配合予以对冲。
　　（2）是否会降准？2015年以来央行仅2次于2-3月降准，降准原因是资金面趋紧与经济基本面走弱。当前经济基本面处于修复区间但延续性仍待观察，再考虑宽信用下对于“长钱”的流动性诉求，我们预计3-4月仍存在降准的可能，幅度或仍为0.25个百分点。此外，增量投放MLF而不降准也是一种政策选择。
　　（3）是否会降息？一方面，参考历年3月均未有降息，我们预计今年3月MLF仍将是平价超量续做；另一方面，在两会各项政策出台后，宽信用动能或呈现较强态势，叠加低基数效应影响，我们预计央行在3月乃至二季度调降政策利率的必要性并不高，但宽信用诉求下，LPR有一定调降可能。
　　总结而言，当前央行虽不会有彻底转向性的变化，但也不会引导流动性回到极度宽裕状态：精准滴灌维持资金利率中枢围绕政策利率，降息概率不高，降准或是增量投放MLF相对确定。此外，3月是财政支出大月，也会对流动性有所补充。故而资金利率或不具备继续大幅上行的基础，7天资金利率整体围绕政策利率在2.0%-2.2%区间波动，但随着宽信用投放加大，其中枢波动性会增加。
　　第二，债市策略如何考虑？在资金面中枢抬升、经济基本面多空分歧仍较大的情形下，短端仍有调整压力，但未来向上的空间或也有限，当中需观察3月央行的行为；关于长端，时间对债市或并不友好，向上调整的概率偏高一些，其中的预期差便是经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性。从当前来看，维持偏谨慎的态度相对合意，久期并不占优且空间也不大，而资金利率中枢进一步大幅抬升的概率并不高，故而短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控。而考虑到目前短端资产利差分位数偏低，相较而言，当前2年以内中高等级信用品种、3年内二永债以及同业存单或在一定程度上可以取均衡之势，后续待局势更为清晰明朗后再做考虑。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题债市正处十字路口2023年03月01日TableAuthor当下债市处在十字路口3月资金面和债市怎么看本文聚焦于此资金面边际收敛下的债市结构性变化2月特别是中下旬以来债市有所回调波动加大各品种间呈现一定分化资金延续趋紧之下利率债短端持续向上调整而长端则在经济基本面复苏分歧之下横盘震荡信用债尽管收益率也有所回调但信用利差仍在压缩区间表现相对较好此外二级资本债同业存单也阶段性出现波动调整分析师谭逸鸣执业证书S01005220300012月资金面为何仍持续紧平衡主因在于实体信贷需求快速回暖银行积极电话18673120168投放带来超储消耗而与此同时央行始终精准滴灌银行间市场流动性分层现象邮箱tanyimingmszqcom也愈发凸显此外缴税及政府债缴款等因素也有一定影响但影响程度或有限3月资金面和债市将如何演绎相关研究1城投随笔系列济宁存在哪些结构性问第一3月资金面会继续收敛吗从历年3月看除2020年外其余年份题-20230228逆回购均为净回笼而MLF往往超量续做资金利率利率中枢总体平稳但在22022Q4公募基金转债持仓分析转债仓位经济金融不同环境之下演绎方向有所不同展望3月我们预计央行仍会精准投被动提升转债基金收益跑输主要指数-2023放对冲缴税高峰跨季等季节性影响因素此外还需进一步结合考虑几点02283利率专题解读商业银行资本管理办法1宽信用进程会如何一方面关注信贷投放2月票据利率继续抬升显-20230227示当前信贷投放在加速推进我们预计2-3月信贷回暖态势大概率延续同时在4品种利差跟踪周报20230226高等级短久信贷修复之下央行操作力度和节奏或将更为缓和另一方面稳增长诉求下3月期非金信用债多下跌-20230226政府债将继续发力对资金面会有阶段性脉冲影响但央行也将配合予以对冲5城投产业利差跟踪周报20230226中长久期城投产业利差继续下行-202302262是否会降准2015年以来央行仅2次于2-3月降准降准原因是资金面趋紧与经济基本面走弱当前经济基本面处于修复区间但延续性仍待观察再考虑宽信用下对于长钱的流动性诉求我们预计3-4月仍存在降准的可能幅度或仍为025个百分点此外增量投放MLF而不降准也是一种政策选择3是否会降息一方面参考历年3月均未有降息我们预计今年3月MLF仍将是平价超量续做另一方面在两会各项政策出台后宽信用动能或呈现较强态势叠加低基数效应影响我们预计央行在3月乃至二季度调降政策利率的必要性并不高但宽信用诉求下LPR有一定调降可能总结而言当前央行虽不会有彻底转向性的变化但也不会引导流动性回到极度宽裕状态精准滴灌维持资金利率中枢围绕政策利率降息概率不高降准或是增量投放MLF相对确定此外3月是财政支出大月也会对流动性有所补充故而资金利率或不具备继续大幅上行的基础7天资金利率整体围绕政策利率在20-22区间波动但随着宽信用投放加大其中枢波动性会增加第二债市策略如何考虑在资金面中枢抬升经济基本面多空分歧仍较大的情形下短端仍有调整压力但未来向上的空间或也有限当中需观察3月央行的行为关于长端时间对债市或并不友好向上调整的概率偏高一些其中的预期差便是经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性从当前来看维持偏谨慎的态度相对合意久期并不占优且空间也不大而资金利率中枢进一步大幅抬升的概率并不高故而短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控而考虑到目前短端资产利差分位数偏低相较而言当前2年以内中高等级信用品种3年内二永债以及同业存单或在一定程度上可以取均衡之势后续待局势更为清晰明朗后再做考虑风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1资金面边际收敛下的债市结构性变化311近期债市发生哪些变化312资金面为何仍持续紧平衡623月资金面和债市将如何演绎10213月资金面会继续收敛吗1022债市如何展望193小结204风险提示22插图目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2月以来资金面持续趋紧在春节后月初经历了一波信用行情后在资金仍偏紧的情形下短端利率抬升包括中下旬以来信用也有所调整而长端则在方向性不明当中窄幅震荡收益率曲线逐步平坦化当下债市处在十字路口展望3月会呈现何种图景资金面和债市怎么看本文聚焦于此1资金面边际收敛下的债市结构性变化11近期债市发生哪些变化春节后在资金延续趋紧态势对经济复苏的持续性仍有所博弈理财流动性逐步回暖之下长端利率整体窄幅波动短端有所调整而在票息吸引力以及配置力量恢复之下信用则表现较强整体利差有所压缩然而2月特别是中下旬以来债市有所回调波动加大各品种间呈现一定分化具体从上周最新变化来看217-224债市整体走弱在资金延续趋紧之下利率短端明显上行长端继续横盘震荡收益率曲线平坦化而月期以上同业存单利率继续走高此前表现较好的二永债明显转弱信用债也有所调整尤其是中短端品种但信用利差仍在压缩毕竟调整会相对滞后些表现比利率债相对强势利率债方面资金面趋紧之下短端调整幅度较大而长端小幅上行整体方向性不强之下维持震荡国债收益率曲线明显熊平217-2241Y2Y3Y5Y10Y国债分别上行10BP5BP3BP4BP2BP至229249256274291本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图12023217-2023224债市走势变化BP变化历史分位历史分位历史分位资料来源wind民生证券研究院从国债期限利差来看当前10Y-1Y利差已处于历史较低分位收益率曲线愈发平坦化217-22410Y与1Y2Y3Y5Y利差分别下行8BP2BP1BP2BP至62BP42BP35BP17BP分别位于2020年以来的29354136分位水平截至27日数据分别位于23343835水平历史分位水平进一步降低图2国债期限利差走势BP图3国债期限利差变化BP变化资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230227本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究此外2月18日商业银行资本管理办法征求意见稿发布后市场以此为触发确也有所调整反应二级资本债3月期及以上存单均有较为明显的调整217-2241Y3Y5Y二级资本债AAA-收益率分别上行10BP8BP6BP至293340368短端信用利差走扩当前1Y3Y5Y信用利差分别位于2020年以来336058分位水平1M3M6M9M1Y存单AAA收益率分别变动-5BP8BP7BP8BP7BP至229249258267272截至2271Y存单利率已上行至274逼近1YMLF利率275图4同业存单与MLF利差BP图5二级资本债信用利差走势BP资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至20230224信用债方面资金面趋紧短端调整之下整体收益率也有所上行尤其是短端调整幅度更大217-2241Y3Y5Y中票AAA分别上行13BP9BP4BP至283317339图6信用利差走势BP图7各等级信用利差变化BP中票中票中票变化资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究但从信用利差来看信用利差总体仍在压缩表现整体还是好于利率特别是中低等级信用债被动压缩幅度更大217-2241Y3Y5Y中票AAA分别变动2BP-4BP-5BP至34BP35BP45BP分别位于2020年以来364246分位水平分等级看中低等级信用债压缩幅度开始增大特别是短端一方面反应了市场对票息的选择另一方面或许是这类资产因流动性较差致使短期调整的滞后性而高等级信用债则是中长端利差有所被动压缩图8信用债期限利差及变化BP图9信用债等级利差及变化BP变化变化资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院总结来看2月特别是中下旬以来在资金延续趋紧之下利率债短端持续向上调整而长端则在经济基本面复苏分歧之下持续横盘震荡信用债尽管收益率也有所回调但信用利差仍在压缩区间表现相对较好此外二级资本债同业存单也阶段性出现了一些波动调整在市场回调的过程中资金面的持续边际收敛很关键其背后反应出当前央行的操作投放逻辑相应的我们先来分析2月资金面为何持续边际收敛12资金面为何仍持续紧平衡2023开年以来随着信贷加速投放地方债发行加快宽信用持续推进叠加缴税及春节取现等季节性因素影响银行间流动性有所消耗资金面逐步收敛且波动明显加大聚焦2月随着春节后现金逐步回流及跨月因素影响结束资金面紧张态势呈现边际缓解但资金利率中枢整体已有一定上移从128开始截至224R001R007DR001DR007分别上行9BP65BP2BP39BP至154256144226然而特别是2月中旬以来资金面进一步趋紧资金利率升至高于季节性的水平DR007持续高于逆回购利率20二者利差不断震荡抬升波动性也在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究加大显示近期资金一直处于紧平衡状态图10资金利率走势图117天资金利率与逆回购利率利差BP逆回购利率逆回购利率逆回购利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至20230224图12历年2月R007图13历年2月DR007资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230216注数据截至202302162月中旬以来资金面再度趋紧主因信贷投放加速之下超储有所消耗整体流动性缺口加大从各机构资金融入情况也可以看到2月银行向非银融出的总体规模较小在此情形下银行间市场流动性分层现象也始终较为明显R与DR利差处于历史较高水平而月初月末银行向非银融出有所增加时资金面和流动性分层现象便均有边际缓解本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图14银行间市场资金分层明显图15各机构净融入资金规模质押式回购亿元银行非银资料来源wind民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至20230224此外从同业存单量价变化来看银行发行长期限存单补充负债的诉求较强价格方面自春节后1月28日至2月24日1M3M6M9M1YAAA级存单收益率分别上行25BP16BP12BP15BP16BP至229249258267272规模方面2023年以来总量上看CD发行量略高于季节性水平结构上看9M1Y长期限存单发行规模增幅较为明显一方面与长期限存单到期量较大有关另一方面也与宽信用推进央行投放弱于市场预期有关银行发行较长期限CD的诉求在提升在资金面延续边际收敛的预期之下提前锁定负债成本图16CD供给规模周度亿元图17不同期限CD利率BP变化幅度种期限合计净融资合计分位分位资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注横轴表示当周周一注数据截至20230216本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究对应来看央行在2月的操作并无降准和降息虽然市场对此预期本就不高但每日公开市场操作来看也依然是削峰填谷精准滴灌截至2月24日2月逆回购净投放-7370亿元MLF超量平价续做净投放1990亿元可见央行并非意图引导极度宽松的流动性环境而仍是维护流动性合理充裕以助力宽信用在此情形下资金分层现象也进一步凸显图182023年2月逆回购投放与到期亿元图19历年2月MLF投放与到期亿元逆回购投放逆回购到期投放到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至202302综上而言春节过后资金面收敛的态势并未缓和仍然呈现紧平衡状态其主因在于实体信贷需求快速回暖银行积极投放带来超储消耗而与此同时央行始终精准滴灌维护流动性处于合理均衡水平在此情形下银行间市场流动性分层现象也愈发凸显此外缴税及政府债缴款等因素也有一定影响但影响程度或有限一则2月并非传统缴税大月二则从央行公开市场操作表述来看也并未有对冲缴税高峰对冲政府债集中缴款等措辞图20新增信贷同比结构亿元图21票据利率票据融资民短贷民中长贷国年直票据利率城商年直票据利率业短贷业中长贷非银贷款资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202301注数据截至20230224本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究由此站在当下十字路口展望3月资金面和债市将有哪些变化23月资金面和债市将如何演绎213月资金面会继续收敛吗首先我们先对银行体系资金变动作静态预估211银行体系资金变动静态预估1M0方面历史观察近年2018-2022年下同3月M0环比变动平均在-5381-4543亿元之间剔除极端值下同变化不大按均值估算我们预计今年3月M0环比变动为-5000亿元左右2财政存款方面预计3月财政存款环比减少5790亿元具体而言1一般公共预算收支从一般公共预算收入看历年3月财政收入在1291215310亿元之间平均为14618亿元按照季节性水平评估预计今年2月一般公共预算收入约为15万亿元从一般公共预算支出看历年3月财政支出在2293425360之间平均为23740亿元按季节性水平评估预计今年3月一般公共预算支出约为24万亿元综上我们预计3月一般公共预算收支差额约为-9000亿元图22M0环比变动季节性亿元图23财政存款环比变动季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2政府债净融资国债方面根据财政部公布的一季度国债发行计划3月将发行记账式附息国债8只记账式现国债7只考虑到今年以来1-2月记账式付息和现国债平均发行规模为526亿元由此预计3月国债发行规模为7890亿元扣除到期6777亿元国债净融资额为1110亿元左右地方债方面据中债网数据截至2月24日已有10余个省市公布了3月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究发行计划发行合计为4875亿元扣除到期3078亿元净融资1797亿元但考虑到地方债发行计划披露或有不全进一步结合2018-2022年历年3月情况来看3月地方债净融资平均在3200亿元地方债前置发力下我们预计3月净融资规模或在3200亿元以上综上我们预计3月政府债净融资或在4310亿元以上3政府性基金预算收支从政府性基金预算收入看历年3月收入在48505582之间平均为5107亿元按照季节性水平评估预计今年3月政府性基金预算收入约为5100亿元从政府性基金预算支出看历年3月支出在52836870之间平均为6169亿元按照季节性水平评估预计今年3月政府性基金预算支出约为6200亿元综上我们预计3月政府性基金预算收支差额约为-1100亿元图24一般预算收支差额季节性亿元图25政府性基金收支差额季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院3外汇占款方面当前人民币贬值压力延续以历史同期外汇占款为负时期即2019-2020年的3月数据来看变动范围在-170-5亿元之间按均值估算我们预计今年3月外汇占款在-85亿元左右4银行缴准方面近年3月银行缴准额度在2011226940亿元之间均值为24310亿元我们预计今年3月缴准规模在24万亿元左右综上所述不考虑央行操作预计今年3月M0环比减少约5000亿元财政存款环比减少约5790亿元外汇占款环比减少约85亿元缴准规模增加约24万亿元合计3月银行体系资金将减少13万亿元左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图26央行外汇占款变动与人民币汇率亿美元图27银行缴准季节性亿元USDCNY中央银行外汇占款环比增加中间价元人民币资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注外汇占款数据截至202212由此静态视角来看不考虑央行操作及其他因素影响3月银行体系资金或仍延续收敛态势进一步动态来看还有哪些问题需要关注212央行还将如何操作首先从历年3月公开市场操作看逆回购方面除2020年外其余年份逆回购均为净回笼央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡而MLF方面则往往超量续做但2019年3月到期并未续做主因此前1月央行已降准1个百分点释放资金约15万亿元补充了银行体系流动性缺口图28历年3月逆回购投放与到期亿元图29历年3月MLF投放与到期亿元投放到期投放到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究对应从资金利率走势看除季末因素影响外资金利率中枢总体平稳未呈现明显趋势性变化但在经济金融不同环境之下演绎方向性有所不同有紧有松2019年3月资金利率中枢有一定抬升主因1-2月信贷回暖3月MLF到期也并未续做而2020年3月资金利率显著低于季节性水平主因当时有疫情的特性因素整体经济金融环境遭受较大冲击央行需维护流动性至极度充裕状态以推动宽信用图30历年3月R001图31历年3月DR001资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图32历年3月R007图33历年3月DR007资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院展望3月我们预计央行仍会精准投放对冲缴税高峰跨季等季节性影响因素此外还需进一步结合考虑以下几点13月宽信用进程会如何2是否会降准3是否会降息逐一来看本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究13月宽信用进程会如何一方面关注信贷投放可跟踪的相关性较好的高频指标便是票据利率2023年开年以来票据利率便持续抬升对应看到1月新增信贷493万亿同比多增7308亿改善幅度显著超市场预期其中业部门贷款特别是业中长贷是主要支撑2月票据利率仍继续抬升显示当前信贷投放正在加速推进3月而言从季节性水平看新增规模均不低2022Q4货币政策执行报告当中也强调增强信贷总量增长的稳定性和持续性综合来看我们预计2-3月信贷回暖态势大概率有所延续在此情形下资金面仍将承压同时在信贷稳步修复之下央行货币政策的力度和节奏或将更为缓和相比于去年持续将流动性维持在极度宽裕水平有所不同今年或更重稳定与持续图34新增社融季节性亿元图35新增信贷季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院另一方面关注政府债发行从地方债发行进度看除2021年地方债发行明显后置外历年3月均属于年内发行速度较快的月份之一从近年政府债净融资来看历年3月政府债净融资规模也并不低由此我们预计稳增长诉求下3月政府债发行将进一步加码发力对资金面或形成一定扰动相应的央行也将配合投放予以对冲只是阶段性仍会有脉冲影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图36一般债发行进度图37专项债发行进度月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202302242023年为预估发行进度注数据截至202302242023年为预估发行进度图38地方债净融资季节性亿元图39国债净融资季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至202302242是否会降准我们曾在前期报告趋紧的资金不弱的信用中详细探讨2015年以来央行仅2次于2-3月降准即2015年2月2016年3月对应的降准原因一是春节或季末因素影响下资金面季节性趋紧二则是经济基本面情况走弱当下而言从高频数据观察来看经济基本面处于修复区间当中并且斜率在提升但当前市场对其延续性仍有所博弈故而大方向上来说货币政策仍需维持有利于宽信用的环境由此考虑到银行负债端对于稳定长钱的流动性诉求我们预计3-4月当中不排除会有一次降准幅度可能仍在025个百分点的水平释放长期资金补充负债端以推动宽信用此外增量投放MLF而不降准也是一种政策选择本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究图40高炉开工率图41PTA开工率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至20230224图42100大中城市成交土地占地情况万平方米图4330大中城市商品房成交面积万平方米大中城市交地占地面积环比大中城市商品房交面积环比大中城市交地占地面积同比大中城市商品房交面积同比大中城市交地占地面积大中城市商品房交面积资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230224注数据截至202302243是否会降息我们延续前期报告2月能否交易降息中的判断仍认为概率不高一方面参考历年3月均未曾有过降息毕竟是政策定调之际我们预计今年3月MLF或仍将是平价超量续做降息的概率不高另一方面我们预计在两会各项政策出台后宽信用动能仍会延续偏强态势叠加去年低基数导致的基数幻觉二季度经济金融或呈现相对明显的修复这当中的关键因素还是在于地产政策放松程度及其实际效果从年初首套住房贷款利率政策动态调整机制建立到近日关于金融支持住房租赁市场发展的意见出台可以看到进入2023年地产政策仍在房住不炒框架内边际放松着我们预计在政策引导下地产景气度将逐步边际回暖从当前高频数据来看亦是如此后续延续性再做观察但对二季度的市场而言仍是一种约束本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究综合来看我们预计央行在3月乃至二季度调降政策利率的必要性并不高或先观察二季度在各项政策刺激之下经济金融复苏情况后续再谋定而后动但宽信用诉求下LPR有一定调降可能央行在2022年四季度货币政策执行报告中也再次提及发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用并且在此情形下进一步推动银行存款利率调降也缓释着银行净息差的收窄压力图44LPR与MLF利率图45实际GDP当季同比际增速预测值资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院预测总结而言3月经济金融或仍将延续回暖趋势两会召开后各项政策尘埃落定开始执行落地再叠加去年低基数央行虽然不会有彻底转向性的变化但也不会引导流动性回到极度宽裕状态精准滴灌维持资金利率中枢围绕政策利率或是央行中期考虑对应的降息的概率并不高降准或是增量投放MLF相对确定毕竟要为宽信用提供好稳定的负债端来源补充本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究图46两会召开后债市走势变化BP两会开幕至闭幕两会开幕两会闭幕国债1Y国债2Y国债3Y国债5Y国债10Y1Y中票AAA3Y中票AAA5Y中票AAA20153520153154338395293-2273152016332016316-112-160-135-78-95-74-93-70201733201731536111481-052191431032018332018320458707-29-45-3900092019332019313372131-15-498339132021342021311-083625-13-15-15-15-212022342022311-21-19-08-55-221127997两会闭幕至3月末两会闭幕3月末国债1Y国债2Y国债3Y国债5Y国债10Y1Y中票AAA3Y中票AAA5Y中票AAA201531520153311291007112311833742049620163162016331-15-31-74-8736726501201731520173312735102-42-7086-58-6620183202018331-31-6116-25-55-256-310-20820193132019331-30-51-67-41-04-23-03-0220213112021331-52-121-98-111-62-82-50-572022311202233144319258-02-56-38-73资料来源wind民生证券研究院此外财政方面考虑到3月是财政支出大月也会对流动性有所补充故而对资金面大方向上的判断没有变仍将是平稳均衡状态整体而言我们预计资金利率不具备继续大幅上行的基础回归围绕政策利率波动7天资金利率整体在20-22区间波动但随着宽信用投放加大其中枢波动性会增加图47财政收支差额亿元图48财政存款季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202212本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究由此展望3月债市将如何演绎策略如何考虑22债市如何展望于债市而言在资金面中枢抬升经济基本面多空分歧仍较大的情形下短端仍有调整压力但未来向上的空间或也有限当中需观察3月央行的行为关于长端时间对债市或并不友好当前长端的点位或仍处于多空博弈之下的均衡往后看无论是当前高频数据所反映的经济金融恢复节奏和力度还是两会过后政策将持续推进我们认为向上调整的概率偏高一些当然其中的预期差便是经济基本面恢复的情况以及社融信贷回暖的延续性这是我们需要保持密切观察的从当前体现出来的迹象来看维持偏谨慎的态度相对合意久期并不占优且空间也不大而在央行维持流动性整体平稳以助力宽信用稳步推进的情形下资金利率中枢进一步大幅抬升的概率也不高相应的短端资产以及存单持续往上调整的空间或也可控而考虑到目前短端资产利差分位数偏低相较而言当前2年以内中高等级信用品种3年内二永债以及同业存单或在一定程度上可以取均衡之势后续待局势更为清晰明朗后再做考虑图49各品种到期收益率信用利差及其历史分位BP中票到期收益率AAAAAAA期限1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y最新收益率317390431446340437475490264328393411当前分位点198266269235130218200168130138169137中票信用利差AAAAAAA期限1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y最新利差2729394150768385-26-3416当前分位点261211310237104328198153292266311274二级资本债到期收益率AAA-AAAA期限1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y最新收益率296344369370302354382389333406453460当前分位点442456406258441456414326426553605454二级资本债信用利差AAA-AAAA期限1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y最新利差92879465989710784129149178155当前分位点834788793713828783794731826837856824CD到期收益率AAAAAAA期限1M3M6M1Y1M3M6M1Y1M3M6M1Y最新收益率219252261273225258267283230264274294当前分位点295372328313286352309317276331287298CD信用利差AAAAAAA期限1M3M6M1Y1M3M6M1Y1M3M6M1Y最新利差203421252640273531463446当前分位点377573401418355531369414346498338372资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究3小结当下债市处在十字路口3月资金面和债市怎么看本文聚焦于此1资金面边际收敛下的债市结构性变化2月特别是中下旬以来债市有所回调波动加大各品种间呈现一定分化资金延续趋紧之下利率债短端持续向上调整而长端则在经济基本面复苏分歧之下横盘震荡信用债尽管收益率也有所回调但信用利差仍在压缩区间表现相对较好此外二级资本债同业存单也阶段性出现波动调整2月资金面为何仍持续紧平衡主因在于实体信贷需求快速回暖银行积极投放带来超储消耗而与此同时央行始终精准滴灌银行间市场流动性分层现象也愈发凸显此外缴税及政府债缴款等因素也有一定影响但影响程度或有限23月资金面和债市将如何演绎第一3月资金面会继续收敛吗从历年3月看除2020年外其余年份逆回购均为净回笼而MLF往往超量续做资金利率利率中枢总体平稳但在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同展望3月我们预计央行仍会精准投放对冲缴税高峰跨季等季节性影响因素此外还需进一步结合考虑几点1宽信用进程会如何一方面关注信贷投放2月票据利率继续抬升显示当前信贷投放在加速推进我们预计2-3月信贷回暖态势大概率延续同时在信贷修复之下央行操作力度和节奏或将更为缓和另一方面稳增长诉求下3月政府债将继续发力对资金面会有阶段性脉冲影响但央行也将配合予以对冲2是否会降准2015年以来央行仅2次于2-3月降准降准原因是资金面趋紧与经济基本面走弱当前经济基本面处于修复区间但延续性仍待观察再考虑宽信用下对于长钱的流动性诉求我们预计3-4月仍存在降准的可能幅度或仍为025个百分点此外增量投放MLF而不降准也是一种政策选择3是否会降息一方面参考历年3月均未有降息我们预计今年3月MLF仍将是平价超量续做另一方面在两会各项政策出台后宽信用动能或呈现较强态势叠加低基数效应影响我们预计央行在3月乃至二季度调降政策利率的必要性并不高但宽信用诉求下LPR有一定调降可能总结而言当前央行虽不会有彻底转向性的变化但也不会引导流动性回到极度宽裕状态精准滴灌维持资金利率中枢围绕政策利率降息概率不高降准或是增量投放MLF相对确定此外3月是财政支出大月也会对流动性有所补充故而资金利率或不具备继续大幅上行的基础7天资金利率整体围绕政策利率在20-22区间波动但随着宽信用投放加大其中枢波动性会增加第二债市策略如何考虑在资金面中枢抬升经济基本面多空分歧仍较大的情形下短端仍有调整压力但未来向上的空间或也有限当中需观察3月央行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20