开年以来，信用板块表现亮眼，走势与基准利率出现分化。进入2月中下旬后，信用抢跑行情阶段性停息，而面对可能存在的收益率中枢抬升风险，投资者更需用票息收益来对冲估值压力，因此也就陷入下沉资质还是拉长久期的选择“纠结”之中。下沉策略“因人而异”，更取决于机构而非主观策略，因此本篇报告更侧重于对期限的选择和把控，探究当前久期策略是否具有性价比，并从不同信用板块角度探寻超额收益挖掘的空间，以期解开市场利差之“结”。
　　▍开年信用板块表现亮眼，信用板块与基准利率走势分化。春节过后，基准利率处于窄幅波动区间，而信用利差则明显下降，信用板块表现较为强势。无独有偶，这并不是两者走势第一次出现分化，本次分化主要归结于两个原因：一是理财赎回潮打开了信用配置思路，给予信用利差充足的回调空间；二是可选优质资产相对较少，信用品类仍为“香饽饽”，从而使得信用利差明显下行。当前基准利率走势方向未定，但信用利差大幅反弹概率较小。
　　▍抢跑行情阶段性结束后，以久期置换收益空间存在可行性。进入2月中下旬后，信用板块开年强跑行情阶段性结束，短端利差已被压至较低位置，继续挖掘略显鸡肋，市场也开始下沉资质还是拉长久期的纠结之中。具体来看，3个月以内期限信用债利差普遍小于100bps，而利差在100-200bps区间的债券久期则集中在1-2年，适当拉长久期以挖掘超额收益的性价比显现。
　　▍城投板块表现中规中矩，需分地区深挖超额收益。信用利差在最优区间的城投债规模合计1.74万亿元，占比为30.57%，略低于信用市场平均水准，城投板块表现中规中矩。分不同地区看，江浙等城投大省最优区间存续规模在千亿以上，而北京、福建等地最优区间规模占比则远高于市场平均，因此分地区挖掘城投板块超额收益有可行空间。分行政等级看，高资质地区区县级平台或资质较弱地区省级平台最优区间城投债可挖掘收益规模均较充足。
　　▍地产债与二永债板块收益挖掘空间较大。地产板块而言，通过对利差及主体筛选后，得到符合条件的地产央国企共25家，存续地产债合计816.70亿元，可提供较为保障的地产债收益挖掘机会。二永债板块而言，最优区间二永债规模合计4220亿元，占比为69%，收益挖掘空间较大，且经筛选后主体平均存续债券较少，主体资质对二永债配置选择的影响则更大。
　　▍煤炭板块区域集中，钢铁板块分层明显。对于煤炭板块，筛选后符合条件的煤炭央国企共17家，存续煤炭债合计1404亿元，可供收益挖掘的品类较多。且存续规模百亿以上的四家主体中，三家位于山西，地区集中度较高。对于钢铁板块，最优区间的存量规模合计1186亿元，占比高达48%，给予机构投资者充足的配置选项，同时也使得久期策略的性价比有所下降。且经筛选后，符合条件的存量钢铁债主体集中度较高，分层较为明显。
　　▍适度下沉资质提供可收益空间，拉长久期亦具性价比。当前信用市场收益率中枢面临着抬升的风险，因此更需要用信用的票息收益来对冲估值压力。部分手握有限资金的配置机构也因此面临着选择的纠结，是该下沉资质还是拉长久期。2023年在稳增长的大背景下，城投市场出现实质性违约的概率较小，因此部分市场热议地区的高票息债券可以提供一定的票息收益以对冲估值压力，下沉资质价值凸显。当前短端信用债收益挖掘略显鸡肋，拉长久期以换取收益空间的策略具有可行性，但仍需关注板块间的性价比分化。
　　▍风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。

研究报告全文：利差之结该如何解债市启明系列202337中信证券研究部核心观点开年以来信用板块表现亮眼走势与基准利率出现分化进入2月中下旬后信用抢跑行情阶段性停息而面对可能存在的收益率中枢抬升风险投资者更需用票息收益来对冲估值压力因此也就陷入下沉资质还是拉长久期的选择纠结之中下沉策略因人而异更取决于机构而非主观策略因此本篇报告更侧重于对期限的选择和把控探究当前久期策略是否具有性价比并从不同信用板块角度探寻超额收益挖掘的空间以期解开市场利差之结明明中信证券首席经济开年信用板块表现亮眼信用板块与基准利率走势分化春节过后基准学家利率处于窄幅波动区间而信用利差则明显下降信用板块表现较为强势S1010517100001无独有偶这并不是两者走势第一次出现分化本次分化主要归结于两个原因一是理财赎回潮打开了信用配置思路给予信用利差充足的回调空间二是可选优质资产相对较少信用品类仍为香饽饽从而使得信用利差明显下行当前基准利率走势方向未定但信用利差大幅反弹概率较小抢跑行情阶段性结束后以久期置换收益空间存在可行性进入2月中下旬后信用板块开年强跑行情阶段性结束短端利差已被压至较低位置继续挖掘略显鸡肋市场也开始下沉资质还是拉长久期的纠结之中具体来看李晗3个月以内期限信用债利差普遍小于100bps而利差在100-200bps区间信用债首席分析师的债券久期则集中在1-2年适当拉长久期以挖掘超额收益的性价比显现S1010517030002城投板块表现中规中矩需分地区深挖超额收益信用利差在最优区间的城投债规模合计174万亿元占比为3057略低于信用市场平均水准城投板块表现中规中矩分不同地区看江浙等城投大省最优区间存续规模在千亿以上而北京福建等地最优区间规模占比则远高于市场平均因此分地区挖掘城投板块超额收益有可行空间分行政等级看高资质地区区县级平台或资质较弱地区省级平台最优区间城投债可挖掘收益规模均较充足徐烨烽地产债与二永债板块收益挖掘空间较大地产板块而言通过对利差及主信用债分析师体筛选后得到符合条件的地产央国企共25家存续地产债合计81670S1010521050002亿元可提供较为保障的地产债收益挖掘机会二永债板块而言最优区间二永债规模合计4220亿元占比为69收益挖掘空间较大且经筛选后主体平均存续债券较少主体资质对二永债配置选择的影响则更大煤炭板块区域集中钢铁板块分层明显对于煤炭板块筛选后符合条件的煤炭央国企共17家存续煤炭债合计1404亿元可供收益挖掘的品类较多且存续规模百亿以上的四家主体中三家位于山西地区集中度较高对于钢铁板块最优区间的存量规模合计1186亿元占比高达48给予机构投资者充足的配置选项同时也使得久期策略的性价比有所下降且经筛选后符合条件的存量钢铁债主体集中度较高分层较为明显适度下沉资质提供可收益空间拉长久期亦具性价比当前信用市场收益率中枢面临着抬升的风险因此更需要用信用的票息收益来对冲估值压力部分手握有限资金的配置机构也因此面临着选择的纠结是该下沉资质还是拉长久期2023年在稳增长的大背景下城投市场出现实质性违约的概率较小因此部分市场热议地区的高票息债券可以提供一定的票息收益以对冲估值压力下沉资质价值凸显当前短端信用债收益挖掘略显鸡肋拉长久期以换取收益空间的策略具有可行性但仍需关注板块间的性价比分化风险因素信用违约风险频发政策调控超预期基本面回暖不及预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明债市启明系列202337目录开年信用板块表现亮眼4拉长久期是否具有价值5超额收益存于哪些板块6城投债板块中规中矩6地产债板块提供机会8煤炭债板块区域集中10钢铁债板块分层明显10二永债板块空间较大11市场之结又该如何解12风险因素13资金面市场回顾13市场回顾及观点14可转债市场回顾14可转债市场周观点15风险因素15股票市场15转债市场16插图目录图110年期国债到期收益率变化4图23年期AA级信用利差变化bps4图3不同房企存量债券利差分布及占比亿元9图42021年3月6日至2023年3月6日公开市场操作和到期监控亿元13图52017年1月1日至2023年3月6日流动性投放和回笼统计亿元14图62023年3月6日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比14表格目录表1不同等级信用债利差表现bps4表2不同期限存续信用债利差分布情况亿元6表3不同地区存续城投债利差分布情况亿元7表4部分地区不同期限存续城投债规模亿元8表5部分地区不同行政等级存续城投债规模及占比亿元8表6部分符合条件存量地产主体情况亿元9表7不同期限存续煤炭债利差分布情况亿元10表8部分符合条件存量煤炭债主体明细亿元10请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202337表9不同期限存续钢铁债利差分布情况亿元11表10部分符合条件存量钢铁债主体明细亿元11表11符合条件存量商业银行二永债主体明细亿元12表12市场概况15表13行业涨跌幅榜16表14规模风格指数涨跌幅16表15可转债市场16表16可转债个券涨跌幅情况16表17可转债正股涨跌幅情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202337开年以来债券板块进攻势头有所停歇2022年末受债市调整以及理财赎回潮的影响信用利差快速走高我们也在2023年信用市场展望中提到较高的信用利差可以为开年信用市场打开配置思路年初或有一波抢跑行情进入2023年后信用债板块表现确实较为突出开年抢跑行情如期而至而进入二月中下旬信用板块利差压降幅度已不复从前高等级品类利差甚至有回升趋势开年的抢跑行情阶段性结束开年信用板块表现亮眼信用市场表现好于基准利率春节过后10年期国债收益率处于窄幅波动区间而不同等级期限信用利差走势虽略有分化但整体呈现下行趋势以3年期AA级信用利差为观察对象开年后信用利差下行幅度近30bps信用板块表现较为强势且表现明显好于基准利率图110年期国债到期收益率变化图23年期AA级信用利差变化bps29610029495292902908528880286基准利率呈震荡趋势7528428270信用利差65280明显下降278602765527450资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部各等级不同期限信用利差走势有所分化但整体明显下行债市调整冲击消退后机构投资者对于信用债配置的思路较为保守因此短久期高等级信用利差率先开始回调因此开年以来其利差下降幅度则相对较小而中长端或中低等级品类信用利差下行则具有一定滞后性因此开年后利差下行幅度明显更大各等级不同久期信用利差走势虽受配置思路的原因有所分化但整体下行十分明显表1不同等级信用债利差表现bps当前信用利差较年初变化较调整高点变化所处历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA366941974925-678-872-1399-2230-3532-2750140034204380AA464657817757-1279-2772-2400-4131-5234-325171019803390AA5246101812257-4679-2472-2600-6031-3334-195131032702910资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年3月6日开年以来变化为当前信用利差较2023年1月28日变化幅度较调整高点变化为当前信用利差较2022年12月14日变化幅度请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202337无独有偶历史上有多次信用板块与基准板块走势分化的情形一般来说信用利差的与基准利率的走势是保持一致的在债牛行情中信用利差一般会随着基准利率下行而收缩反之在债熊行情中信用利差也会随着基准利率上行而抬升但是无独有偶历史上也有多次信用利差与基准利率走势分化的情形或因监管加强或因资金收紧那么此次原因又是如何我们总结为两方面一是理财赎回潮打开了信用配置思路给予信用利差充足的回调空间2022年末的债市调整前信用利差被处于较低位置中短久期信用利差更是到了历史分位水平在5以内收益挖掘空间相对较小而突如其来的债市调整以及理财赎回的冲击使得信用利差快速抬升也使得部分品类信用债利差一度接近历史90分位水平因此也给予了利差回调充足的空间自调整结束后流动性较好的品类利差率先下行此后中长端利差也在开年后开始下降信用板块利差回调的周期因此被拉长从而也使得信用板块与基准利率走势分化更为明显二是可选优质资产相对较少信用品类仍为香饽饽2022年资产荒现象较为严重城投煤炭等信用市场部分板块也更为受到市场的青睐2022年末的调整使得信用利差快速抬升但并没有扭转资产荒的现象待冲击过后市场归于平静部分信用品类仍是配置机构眼中的香饽饽从而使得信用利差快速下行并与基准利率出现分化信用利差出现大幅反弹可能性较低当前基准利率仍处于横盘震荡区间而信用利差下降则有明显趋缓态势高等级品类利差已略有回升而中低等级由于滞后性则仍处于下行区间若此后基准利率出现下行信用利差则大概率回归与基准利率的同步区间保持下行步调而若基准利率开始走高债市情绪转变信用板块也难以明哲保身但在资产荒未完全结束的情况下赎回潮也显著缓解信用利差出现大幅反弹的概率较低拉长久期是否具有价值2年以内信用品类是否值得作为衔接信用板块的开年抢跑行情阶段性停息后自身所存在的问题也逐渐现象现阶段信用市场面临着双萎缩理财赎回潮之后的负债端萎缩增量资金不够而从资产端而言大家犹犹豫豫不敢轻易拉长久期而当前短端信用利差已经被压至较低位置继续挖掘收益略显鸡肋市场因此也陷入了纠结之中可否适当拉长久期2年期以内的债券能否成为过渡品种市场的纠结又该如何解开为深入挖掘存续信用债久期策略以及各板块间的收益挖掘价值我们对存续信用债市场进行适当筛选久期方面过度的拉长久期过于激进因此我们仅考虑剩余期限在2年以内的存续信用债并且根据剩余期限的长度划分为0个月即剩余期限小于1个月1个月2个月3个月6个月9个月1年和2年这8个分类债项方面我们采用信用债的主要口径即保留企业债公司债中期票据短期融资券和定向工具五种债券类型请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202337经筛选后存量信用债规模从2606万亿元筛至1303万亿元存量债券数量从29371只筛至14709只我们进一步将筛选后的存续信用债根据利差进行分类总共分为四类分别为小于100bps100-200bps200-300bps和大于300bps其中小于利差100bps的存续信用债收益挖掘空间过小略显鸡肋而利差大于300bps的存续信用债则可能蕴含过高风险因此我们最终将目光放在100-200bps的区间风险相对可控又具备一定的超额收益挖掘空间适当拉长久期可换取超额收益挖掘空间分期限来看3个月以内的存续信用债利差明显处于相对较低位置其中2M和3M期限的信用债中信用利差在100bps以内的存续规模占比均高于50由此可以见得短端超额收益挖掘空间确实十分有限进而拉长久期观察1Y和2Y期限的存续信用债其中1年期信用债中信用利差在100-200bps的规模高达140万亿占比高达41而2年期信用债利差在100-200bps的规模也有8512亿元占比为31适当拉长久期以挖掘超额收益的性价比显现表2不同期限存续信用债利差分布情况亿元100bps100-200bps200-300bps300bps存量规模占比存量规模占比存量规模占比存量规模占比0M1589203250171171350051845106010709421901M41654341062427912393125961124222916522592M50233054401634301770105592114415197416463M6413435059305855241312137095719919115716M59763333135686963152336264186430137616719M22172616224915723596358502262329513021591Y660657193714027754113649310190469755120452Y11425744155851155309529981510904562411659合计43417263333419744432222048660157324377211871资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年3月2日下同占比为该期限不同利差等级存量规模占该期限存量信用债规模之比超额收益存于哪些板块适当拉长久期确实可以换取收益挖掘的空间但哪些板块采用久期策略的性价比最高呢也值得我们探究城投债板块中规中矩城投板块整体表现中规中矩整体来看经筛选后的存续信用债中城投债规模合计570万亿元占比为4376从利差分布来看信用利差在100-200bps区间的城投债规模合计174万亿元占比为3057略低于信用债的平均水准3222最优挑选的收益区间存量规模并不大表现中规中矩而信用利差在300bps以上的城投债存续规模达170万亿元占比高达2974远高于市场平均水平1871城投市场超额收益值得分地区深挖由于城投市场抱团现象较为严重最优收益区间的城投债因此也集中在存续城投债规模较高的省份具体来看江苏浙江和山东占据存请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202337续规模的前三位信用利差在100-200bps区间的存续城投债规模在千亿元以上其中江苏省存续规模甚至高达5138亿元而从占比的角度看北京甘肃和福建三地排在前三位信用利差在100-200bps的存量规模占比分别为5549和40远高于市场平均因此分地区挖掘城投板块超额收益仍有可行空间表3不同地区存续城投债利差分布情况亿元存续规模占比100bps100-200bps200-300bps300bps100bps100-200bps200-300bps300bps江苏3098985137653293843488782063342121932323浙江115980223149190703938151860357830581504山东99873125501769851089472428305118722649广东11899391450172801272249493803719529湖北364508672862818594721485353325592423四川4115784956446141120431455300415783962江西499237342852408623522097308422012619福建48711683023696516550285640052168971天津40406410657797168684137217619625725湖南3583562183623721319141226212721344513安徽356005711047456579751797288223952926河南221505274634548643501274303519883703北京2674548269102482000306555311174229陕西132002995022140641631020231417104956重庆193582841133974120453957140516805957上海34852252014430430050673664644625甘肃90020000125907182221491730951766贵州81401892047805654092121415416397山西1118216810380012161254438258652767新疆111701591016122148931923273927752564河北123501395014740208091997225523833365云南00085101042763386000103412677700宁夏216036707003950206135026683769广西11800362866404674317155279656793吉林0003300154802064000083739275236内蒙古0001090650025000013908291319西藏40727481500000644311842373000辽宁0005003670843600039729116692海南2235000306000042210005779000黑龙江000000000538500000000010000青海0000001700603500000021987802总计10767741742291118583116950291889305720802974资料来源Wind中信证券研究部为了可以更清晰的分析不同地区存续城投债超额收益挖掘空间我们挑选收益最优区间占比在30以上的14个省市作为城投收益挖掘主要目标所挑选的14个省市存续城投债信用利差在100-200bps的规模为143万亿元占最优区间总规模的82因此具有较强代表性拉长久期亦适用于重点关注地区城投市场具体来看重点地区中1年期和2年期存续城投债规模分别为4941亿元和3597亿元合计占比约60拉长久期的效益存在分地区来看福建甘肃浙江湖北山东和江苏最优区间存续城投债中1Y和2Y期限的占比要高于60这些地区拉长久期的性价比相对更高请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202337表4部分地区不同期限存续城投债规模亿元0M1M2M3M6M9M1Y2Y总计占比福建00032103003009220101602631518797683026605甘肃0004000000300000000090004000200006500浙江82007240905011330241161978377930655002231496428湖北50046102160370111834107782651026635867286128山东1100340063105550157741659039705370721255016118江苏1219015650172653231455889696621725951382015137656049四川3000700230099308220105603389616350849565914河南000340045603360621441621467016380527465887山西0000003302500400050063003180168105640江西400390098060171053410435325908572734285606广东500025001500450017070142002812018560914505104北京9000390120080054507140156786100482694512上海200450000028903190370010322400252014254宁夏000000000230087000050000036701362总计3959057011449558849217238117767049413135974714339755955资料来源Wind中信证券研究部注占比为该地区1Y和2Y期限存续城投债占该地区存续城投债之比最优收益区间城投债行政等级以地市和区县级为主地市级存量城投债处于最优收益区间的规模合计6507亿元占比为45区县级的规模合计5627亿元占比为39分地区来看江苏浙江两个城投大省符合条件的区县级存量城投债占比均在50以上分别为59和74下沉资质挖掘超额收益的性价比较高山西河南广东和北京地市级存量城投债占比均在70以上也提供了充裕的收益挖掘空间而甘肃宁夏等地的省级平台也可提供一定的收益挖掘空间表5部分地区不同行政等级存续城投债规模及占比亿元存续规模占比省国家新区地市区县省国家新区地市区县江苏19002465018632230089403748036275857浙江0000005887016427900000026387362山东38350101905455722404305681243471785广东3520000695001843038500076002015湖北272050004763011893313700054921371四川2014050004655013266237158954791562江西257000004676896035000006369131福建90000003976019542131800058212861河南556000042186500010540007998948北京7800000354695000161600073481036上海1465038006752000581315082679000甘肃2000000000000010000000000000山西7000001511010004160008989595宁夏2470000120000067300003270000总计17699543640650673562668123430445383924资料来源Wind中信证券研究部注占比为该期限不同利差等级存量规模占该期限存量信用债规模之比地产债板块提供机会地产债板块提供了较为充足的收益挖掘空间通过继续筛选挑选出符合条件的存续地产债存续规模合计4865亿元占符合条件的存量产业债规模的664分收益区间来看处于100-200bps的最优区间的存量地产债规模合计1689亿元占比达3473高于信用债平均水准3222而处于利差大于300bps区间的存续地产债规模为1560请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202337亿元占比也有3207也高于市场平均1871符合条件的地产债集中在央国企地产债板块由于行业客观影响信用利差均处于相对较高位置分企业属性来看信用利差在100-200bps的存续地产债主要集中在地方国企和央企存量规模分别为674亿元和592亿元分别占该类型房企存量债券总规模的比例为46和44而央国企最优区间地产债存量规模则占该区间存量地产债总规模的75因此符合条件的地产债普遍集中在央国企值得注意的是民营房企存续债券信用利差则相对较高利差大于300bps的存续债券规模高达915亿元而处于最优区间的存续债券规模仅为45亿元图3不同房企存量债券利差分布及占比亿元100bps100-200bps200-300bps300bps占比右轴10007090060800700506004050040030300202001010000国企公众企业民企外商独资外资企业中外合资央企资料来源Wind中信证券研究部注占比为该类型房企100-200bps区间存续债券规模占该类型房企存量债券总规模之比符合条件的央国企地产主体可提供较为保障的收益挖掘机会我们对信用利差在100-200bps的存续地产债主体进行筛选挑选出主体评级为AAA级的央国企最终得到符合条件的地产央国企共25家存续地产债合计81670亿元我们进而选择符合条件债券规模排在前列的主体进行详细分析表6部分符合条件存量地产主体情况亿元主体名称总资产资产负债率存续债券规模符合条件债券规模占比信达投资有限公司15900375441514183725529上海金茂投资管理集团有限公司37199374103203980002497北京首创城市发展集团有限公司20757781712978658041949广州珠江实业集团有限公司14361976382073047002267华润置地控股有限公司6392318223689994500652上海陆家嘴集团有限公司22164374981588240002519资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注占比为该主体符合条件债券规模占存量债券规模之比总资产及资产负债率数据来自公司2022年三季报请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202337煤炭债板块区域集中煤炭板块表现优于市场平均通过继续筛选挑选出符合条件的存续煤炭债存续规模合计4515亿元占符合条件的存量产业债规模的616分收益区间来看处于100-200bps的最优区间的存量煤炭债规模合计1498亿元占比达3318略高于信用债平均水准3222因此煤炭板块也具有收益挖掘性价比值得注意的是最优区间的存续煤炭债中久期在1年及以上的规模占比达64拉长久期的性价比明显表7不同期限存续煤炭债利差分布情况亿元存续规模占比100bps100-200bps200-300bps300bps100bps100-200bps200-300bps300bps0M2205530070021102138513867920461M00070006037165480002366204155932M1022028006000585041091126241323523M360086005929651014613490240626426M819519751313001506911032658421220289M8406977415500945019492266359421911Y501005460010894136503876422584310562Y360824200021684156833125363818781358总计11880814982598044848702631331821711880资料来源Wind中信证券研究部注占比为该期限不同利差等级存量规模占该期限存量信用债规模之比符合条件的煤炭债存量规模较大且煤企地区集中度相对较高我们对信用利差在100-200bps的存续煤炭债主体进行筛选挑选出主体评级为AAA级的央国企最终得到符合条件的煤炭央国企共17家存续煤炭债合计1404亿元存量规模相对较高可供收益挖掘的品类较多具体来看陕煤化焦煤集团潞安矿业和晋控装备符合条件的存续煤炭债余额均在百亿元以上分别为429亿元244亿元104亿元和104亿元且其中三家为山西煤企地区集中度较高表8部分符合条件存量煤炭债主体明细亿元主体名称总资产资产负债率地区存量债券余额符合条件债券余额占比陕西煤业化工集团有限责任公司7253056685陕西134434429343194山西焦煤集团有限责任公司5366197343山西55985244004358山西潞安矿业集团有限责任公司3684307528山西42686104212441晋能控股装备制造集团有限公司3609097333山西38000104002737兖矿能源集团股份有限公司2954525870山东3205093002902国家能源投资集团有限责任公司20028165812北京5350080001495淮南矿业集团有限责任公司1404597254安徽1350080005926山东能源集团有限公司9262637170山东6316480001267晋能控股电力集团有限公司3544417002山西6111075001227中国中煤能源集团有限公司4589955855北京800050006250晋能控股煤业集团有限公司4295177558山西810112000247淮北矿业控股股份有限公司798525423安徽400010002500开滦集团有限责任公司999077361河北500010002000华电煤业集团有限公司675115243北京12005004167资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注占比为该主体符合条件债券规模占存量债券规模之比总资产及资产负债率数据来自公司2022年三季报钢铁债板块分层明显符合条件的钢铁债存续规模不大但最优区间规模占比较高通过继续筛选挑选出请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202337符合条件的存续钢铁债存续规模合计2471亿元占符合条件的存量产业债规模的337整体符合条件的钢铁债规模较小分收益区间来看处于100-200bps的最优区间的存量钢铁债规模合计1186亿元占比高达4798远高于信用债平均水准3222较高的最优区间占比也给予机构投资者充足的配置选项但值得注意的是由于钢铁债最优区间占比较高且1年期以内的配置选项也较为充足因此拉长久期的配置策略在钢铁债板块性价比相对较小表9不同期限存续钢铁债利差分布情况亿元存续规模占比100bps100-200bps200-300bps300bps100bps100-200bps200-300bps300bps0M2000650050038001563507839129691M400045003788170028603217270812152M900035005001300629424483509093M190001000060005005352281716901416M97811580073800002967479422390009M81801550000067002693510200022051Y1220032440889911182232593516282052Y2019030342000202638415773000385总计843511185822706717144341347981095694资料来源Wind中信证券研究部注占比为该期限不同利差等级存量规模占该期限存量信用债规模之比最优区间存续钢铁债集中在核心主体我们对信用利差在100-200bps的存续钢铁债主体进行筛选挑选出主体评级为AAA级的钢企最终得到符合条件的钢企共14家其中沙钢集团为民营企业其余均为央国企从发行主体的角度看最优区间的存量钢铁债主要集中在首钢集团和河钢集团两家主体符合条件存量债券余额分别达355亿元和345亿元若包含参控股公司河钢股份中的债券余额两家主体符合条件存续钢铁债规模占比高达63主体集中度较高分层较为明显表10部分符合条件存量钢铁债主体明细亿元主体名称总资产资产负债率存量债券余额符合条件债券余额占比首钢集团有限公司534358684180380355004417河钢集团有限公司517214739677870345004430山东钢铁集团有限公司19321284663034690422980鞍山钢铁集团有限公司22334154801700083004882江苏沙钢集团有限公司23987257171620080004938河钢股份有限公司25139374541020050004902新兴际华集团有限公司13662362171930045002332宝山钢铁股份有限公司3994324587850030003529太原钢铁集团有限公司13084454463000300010000湖南钢铁集团有限公司1529415248500020004000杭州钢铁集团有限公司9680958331000100010000资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注占比为该主体符合条件债券规模占存量债券规模之比总资产及资产负债率数据来自公司2022年三季报二永债板块空间较大二永债板块收益挖掘空间整体较大由于此前信用债统计口径未包括金融债故商业银行二级资本债和永续债数据需重新筛选整体来看经筛选后的存续商业银行二永债中存量规模合计6126亿元从利差分布来看信用利差在100-200bps区间的二永债规模合计4220亿元占比为6889明显高于主要口径下信用债的平均水准3222提请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202337供充足的收益挖掘空间值得注意的是经筛选后的商业银行二永债利差均大于100bps收益水平普遍较高商业银行二永债的配置对主体考量更为重要我们对信用利差在100-200bps的存续商业银行二永债主体进行筛选最终得到符合条件的商业银行共8家且主体评级均为AAA主体资质普遍较高除此之外除平安银行为公众企业杭州银行为地方国企其余商业银行均为央企值得注意的是在最优区间的存续债券均为商业银行永续债且剩余期限均在1年期以上具体来看农业银行符合条件的存续债券规模最大合计1200亿元工商银行存续规模800亿元排在第二位除平安银行和农业银行符合条件的存续债券有2只外其余商业银行均只有1只符合条件的存续债券因此对于配置机构而言主体间的考量就显得更为重要表11符合条件存量商业银行二永债主体明细亿元主体名称总资产资产负债率企业性质符合条件债券余额中国农业银行股份有限公司338264529222国有大型商业银行1200中国工商银行股份有限公司395506619133国有大型商业银行800平安银行股份有限公司51951339181全国性股份制银行500广发银行股份有限公司33886279233全国性股份制银行450交通银行股份有限公司126932039202国有大型商业银行400中国建设银行股份有限公司342996959180国有大型商业银行400中信银行股份有限公司86223849213全国性股份制银行400杭州银行股份有限公司15634439378城市商业银行70资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注占比为该主体符合条件债券规模占存量债券规模之比总资产及资产负债率数据来自公司2022年三季报广发银行财务数据选自2022年半年报市场之结又该如何解信用市场面临选择资质下沉还是拉长久期的纠结开年信用板块抢跑行情阶段性结束后信用市场收益率中枢面临着抬升的风险其中高等级短久期信用品类甚至已出现收益率上限趋势因此更需要用信用的票息收益来对冲估值压力除此之外理财市场在经历了一波赎回潮后负债端也难以重现去年火爆的行情部分手握有限资金的配置机构也因此面临着选择的纠结是该适度下沉资质以期挖掘超额收益还是该拉长久期市场之结又该如何解开适度资质下沉可提供一定收益挖掘空间2023年在稳增长的大背景下大部分风险事件将得到有力根治城投市场出现实质性违约的概率较小而部分市场热议地区此前受点状舆情的影响存续债券票面利率处于较为可观的区间可以提供一定的票息收益以对冲估值压力部分市场热议的地区配置性价比凸显久期策略亦具性价比但需注意板块选择当前短端信用利差已率先回调至较低位置继续挖掘略显鸡肋而适当拉长久期可换取一定超额收益挖掘空间但仍需关注板块间的性价比具体来看煤炭板块拉长久期效益明显城投板块则需重点关注福建浙江江苏等地地产板块采取久期策略则应将目光放在高等级央国企而对于钢铁板块短久期且具有超额收益钢铁债品类较为充足久期策略性价比相对较低二永债板块具有超额收益的品类则久期均在1年期以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202337风险因素信用违约风险频发政策调控超预期基本面回暖不及预期等资金面市场回顾2023年3月6日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-328bps-992bps-256bps-45bps和274bp至123183193201和237国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-275bps-166bps-273bps-200bps至2302552712882月23日上证综指下降019至332203深证成指下降008至1184288创业板指上涨145至245748央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月6日人民银行以利率招标方式开展了70亿元逆回购操作3月6日央行公开市场开展70亿元7天逆回购操作当日有3360亿元逆回购到期实现流动性净回笼3290亿元本周二到周五共有6790亿元逆回购到期流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图42021年3月6日至2023年3月6日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列202337图52017年1月1日至2023年3月6日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图62023年3月6日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月6日转债市场中证转债指数收于40796点日上涨004可转债指数收于183776点日下跌001可转债预案指数收于156921点日上涨045平均转债价格13813元平均平价为10107元479支上市交易可转债除4支停牌233支上涨2支横盘240支下跌其中盛路转债2000华亚转债965和寿仙转债872领涨远东转债-457嵘泰转债-354和明泰转债-300领跌471支可转债正股205支上涨16支横盘250支下跌其中润达医疗1004盛路通信996请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列202337和寿仙谷992领涨苏州科达-663新凤鸣-655和太平鸟-447领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨成交量有所回升涨幅靠前的板块主要有TMT和中字头央国企3月5日国务院总理李克强发布政府工作报告2023年的经济目标整体比较稳健报告提出实现5左右的GDP增速目标产业政策方面硬科技安全数字经济等领域是重点目前宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段在总量政策以稳为先的背景下结构性方向是后续关注的重点我们认为短期中国特色估值体系是市场主要热点中期则依然建议关注成长型个券优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块可以重点关注几条主线一是消费复苏方向同时短期可以增加对养殖行业的关注二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企上周股性估值在后半周重新扩展快速站上20这一关键阈值短期情绪终于在转债市场有所反映但是预计估值难以大幅走阔总体仍将在一个温和区间内波动我们再次强调克制的估值为当前的转债市场提供了较为难得的性价比在大规模资金进场意愿不足的背景下提供了较为可观的参与机会当前从结构着手布局无论是稳健类资金还是激进型资金皆可以筛选出较多的候选标的高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表12市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数332203-019431617399001SZ深证成指1184288-008519291399300SZ沪深300410901-052283080399005SZ中小板指77493902066534399006SZ创业板指243156038184714000016SH上证50274414-10967239资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列202337表13行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅电力设备及新能源中信172煤炭中信-217国防军工中信141非银行金融中信-186通信中信068房地产中信-155医药中信065建材中信-153农林牧渔中信059银行中信-151资料来源Wind中信证券研究部表14规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-141大盘成长-001中盘价值-054中盘成长001小盘价值-030小盘成长-004资料来源Wind中信证券研究部转债市场表15可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40796004等权可转债指数183776-001可转债预案指数156921045资料来源Wind中信证券研究部表16可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128041SZ盛路转债371882000397804127079SZ华亚转债16800965245554113585SH寿仙转债25491872150629113039SH嘉泽转债15142784214984128095SZ恩捷转债2220052182324113660SH寿22转债1585048467851123034SZ通光转债28630431215803110091SH合力转债1540535128627123148SZ上能转债20330341109820123025SZ精测转债1513032260796123057SZ美联转债2079828144467118003SH华兴转债1356627922569123046SZ天铁转债3842027827588118014SH高测转债1275127712753110090SH爱迪转债1476423613271111000SH起帆转债1578621310435113598SH法兰转债18005210104242123112SZ万讯转债142432038253127036SZ三花转债1391620216639113647SH禾丰转债1315320116915127037SZ银轮转债1572019510794113588SH润达转债1259419445265113661SH福22转债139951948688118012SH微芯转债1404219114632118027SH宏图转债139491908030118019SH金盘转债1474018011070请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列202337成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128111SZ中矿转债7193617555527118025SH奕瑞转债124501723124113053SH隆22转1182117112272123161SZ强联转债116771581528118021SH新致转债135001463744123146SZ中环转2122201459113127058SZ科伦转债1712814417479113565SH宏辉转债1225713922452110048SH福能转债1956713711353127038SZ国微转债1509013520743113622SH杭叉转债1331513427448110055SH伊力转债2080013419498123035SZ利德转债126151335847128106SZ华统转债2082013235949123166SZ蒙泰转债13500125792113621SH彤程转债143731256925123031SZ晶瑞转债3542012030937118013SH道通转债133441174550113582SH火炬转债2297211718734118015SH芯海转债125181111663113628SHN晨丰转116641104718113530SH大丰转债126261072454113649SH丰山转债135211045009123150SZ九强转债1310010220332113549SH白电转债117741011952113648SH巨星转债125131003662110085SH通22转债1253209724326127060SZ湘佳转债126250975007123158SZ宙邦转债131410963189128137SZ洁美转债138700953824127074SZ麦米转2126080921454113577SH春秋转债12854091737123087SZ明电转债121950901073123117SZ健帆转债10993090456128109SZ楚江转债123910892306123015SZ蓝盾转债28750088167727113563SH柳药转债125850853687113061SH拓普转债129700843002123131SZ奥飞转债134100839637127030SZ盛虹转债143160825987118008SH海优转债127240815724123090SZ三诺转债127010801855123114SZ三角转债150050789881110062SH烽火转债1114507810576127012SZ招路转债119700777288128026SZ众兴转债115320752007123048SZ应急转债1233907331200128036SZ金农转债132500721469123038SZ联得转债131660711713123014SZ凯发转债138290711957128133SZ奇正转债124850682823123109SZ昌红转债11880068538123122SZ富瀚转债119000681807111010SH立昂转债127880653623请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列202337成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113054SH绿动转债105520651316127073SZ天赐转债123800654500127046SZN百润转12370065920113574SH华体转债11785065508113641SH华友转债114520653325113027SH华钰转债1753806412560113534SH鼎胜转债2875806216180113579SH健友转债11600061222110076SH华海转债110930601711123013SZ横河转债5150005927137110068SH龙净转债1778005513459128049SZ华源转债127250554533123096SZ思创转债105990541272123172SZ漱玉转债129810541247127049SZ希望转2114490545061128091SZ新天转债2062005413585113639SH华正转债121270535259123050SZ聚飞转债123960531078123121SZ帝尔转债140220514072128097SZ奥佳转债120900512059127064SZ杭氧转债156490502719110057SH现代转债122850504121110082SH宏发转债11243050740110044SH广电转债2094304835022111011SH冠盛转债133140473800123169SZ正海转债125180462413123064SZ万孚转债113100462576118011SH银微转债119010451111113573SH纵横转债12000045451128140SZ润建转债2003704417329127071SZ天箭转债1247504319333118009SH华锐转债143790432544128033SZ迪龙转债131800404998123108SZ乐普转211990040496110060SH天路转债121500393774113631SH皖天转债121290371869113653SH永22转债128480372736123124SZ晶瑞转210940037703128035SZ大族转债107330353151123101SZ拓斯转债115170351165128076SZ金轮转债132590347582113610SH灵康转债11194034423127065SZ瑞鹄转债1784003411650127052SZ杭锅转债119700341532128114SZ正邦转债96780334551128119SZ龙大转债12079033477123044SZ红相转债126010321750123098SZ一品转债1908003216045118005SH天奈转债10890032616123120SZ隆华转债133110313014128014SZ永东转债110830312556113575SH东时转债142960301561113601SH塞力转债11002030651113608SH威派转债10952030688请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列202337成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123052SZ飞鹿转债137590291257128122SZ兴森转债1303702913710123010SZ博世转债11254029717123002SZ国祯转债11433029807127061SZ美锦转债111000281467128127SZ文科转债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