研究报告全文：人民币再临7是担忧还是机会债市启明系列202333中信证券研究部核心观点2月以来在国内利多因素逐步消化的情况下外部因素扰动再起美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动人民币汇率再度临近7这一关口进入3月我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇还是外资配置人民币资明明产都提供了机会中信证券首席美元指数阶段性抬升人民币外部压力再起近期随着美国1月的经济经济学家数据陆续披露包括非农就业非制造业核心零售销售S1010517100001PMICPICPI总额等都出现超市场预期的情况显示出短期内美国经济的韧性和通胀的强粘性叠加美联储与市场沟通而释放的鹰派信号海外流动性紧缩预期再起金融资产重新定价美元指数阶段性反弹对人民币汇率形成被动贬值压力此外中美摩擦也通过压制市场风险偏好进而加剧了人民币汇率波动余经纬人民币的强弱仍在于内生修复动能2月以来经济修复预期结汇需求集大类资产配置首席中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化人民币汇率分析师的升值动能缺乏内部因素支撑观察高频经济数据企业及居民的生产生S1010517070005活已经基本恢复正常各地复工复产推进情况良好政策端同样不乏积极信号在此背景下国内经济修复仍在早期我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显人民币汇率再临7这次或非担忧而是机会2月以来在国内利多因素逐章立聪步消化的情况下外部因素扰动再起美元指数的阶段性反弹对人民币形资管与利率债首席成了一定的被动贬值压力中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动人民币分析师汇率再度临近7这一关口考虑到近期人民币贬值的主因在外而不在内S1010514110002因此无需过度担忧点位问题市场也可以更加理性地看待逐步放宽对汇率上下波动的容忍度进入3月国内经济数据的陆续披露或有望逐步验证基本面的修复情况同时两会期间的政策信号也值得期待因此我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇还是外资配置人民币资产都提供了机会秦楚媛风险因素国内经济基本面修复不及预期出现超预期的地缘政治风险海FICC分析师外央行货币政策操作超预期S1010523020001证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明债市启明系列202333目录美元指数阶段性抬升人民币外部压力再起3人民币的强弱仍在于内生修复动能4人民币汇率再临7这次或非担忧而是机会6风险因素7资金面市场回顾7市场回顾及观点8可转债市场回顾8可转债市场周观点9风险因素9股票市场9转债市场10插图目录图1市场对于海外流动性的紧缩预期再起3图2金融资产对于流动性紧缩预期进行重定价美元和美债利率出现阶段性反弹1973年3月1004图3中美摩擦成为人民币汇率波动的放大器4图4从2023年1月的数据来看结汇需求释放后已边际回落亿美元5图5今年2月以来北向资金净流入规模显著减少亿元5图62023年1月外资持债再度减持亿元5图7PMI指标分项较上月的变化6图8PMI指标分项较近12个月均值的变化6图9高炉开工率走升验证制造业生产端修复6图10居民出行快速修复万人次6图112021年3月2日至2023年3月2日公开市场操作和到期监控亿元7图122017年1月1日至2023年3月2日流动性投放和回笼统计亿元8图132023年3月2日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比8表格目录表1市场概况9表2行业涨跌幅榜10表3规模风格指数涨跌幅10表4可转债市场10表5可转债个券涨跌幅情况10表6可转债正股涨跌幅情况23请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023332月以来在国内利多因素逐步消化的情况下外部因素扰动再起美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动人民币汇率再度临近7这一关口进入3月我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇还是外资配置人民币资产都提供了机会美元指数阶段性抬升人民币外部压力再起近期由于美国多项经济数据超预期美联储与市场沟通而释放的鹰派信号海外流动性紧缩预期再起金融资产重新定价美元指数阶段性反弹对人民币汇率形成被动贬值压力随着美国1月的经济数据陆续披露包括非农就业非制造业PMICPI核心CPI零售销售总额等都出现超市场预期的情况显示出短期内美国经济的韧性和通胀的强粘性另一方面美联储也在与市场沟通的过程中持续释放鹰派信号具体来看一是美联储公布了1月议息会议纪要关于50bps的更大幅度加息的讨论整体金融状况与所实施的政策约束程度需保持一致等内容整体偏鹰二是美联储官员近期也不断发表鹰派讲话例如鹰派代表圣路易斯联储行长布拉德在1月通胀数据披露后表示不排除3月支持加息50个基点的可能性明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利也在3月1日表示其对25个基点还是50个基点持开放态度且倾向于进一步提高对终点利率的估计在此背景下市场紧缩预期再起芝商所的FedWatch工具显示截至3月2日市场预期3月5月和6月美联储各加25bps的概率分别达到686663和597金融资产对于流动性紧缩预期也进行了重定价标普500指数和纳斯达克指数在整个2月分别下跌26和11美元指数再度上扬并一度突破105点位10年期美债收益率也重新站上4图1市场对于海外流动性的紧缩预期再起资料来源CMEFedWatch注截至2023年3月2日请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202333图2金融资产对于流动性紧缩预期进行重定价美元和美债利率出现阶段性反弹1973年3月100美元指数美国国债收益率10年右轴10600420105004001040038010300360102003401010032010000300资料来源Wind中信证券研究部此外中美摩擦也加剧了人民币汇率波动复盘历史导致中美关系收紧的关键性事件发生后的一段时间内人民币汇率本文所指人民币汇率均为美元兑人民币即期汇率下同都有所承压究其原因我们认为地缘政治因素充当了汇率波动的放大器最终决定人民币汇率趋势性行情的关键因素还是在于经济基本面往后看来自中美关系以及其他地缘政治风险的不确定性或通过压制市场风险偏好影响人民币汇率进而导致人民币汇率双向波动的区间有所扩大从股汇联动效应来看A股市场外资对于地缘政治风险的敏感反应或也会通过资本流动的方式在一定程度上加大人民币汇率的波动但我们认为尽管地缘政治的扰动阶段性或放大汇率的波动经济基本面的内生动力仍是引导人民币趋势的决定性因素图3中美摩擦成为人民币汇率波动的放大器即期汇率美元兑人民币美国贸易代表办公室740美国国会众宣布新一轮对中国进议长佩洛西720口商品加征关税窜访中国台700湾地区680660美方宣称击640美国宣布正式对美国和中国先后落中国无人620中国发起301宣布拟对两国商飞艇调查品加征关税6002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部人民币的强弱仍在于内生修复动能2月以来经济修复预期结汇需求集中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化人民币汇率的升值动能缺乏内部因素支撑具体来看一是春节后经济活动修复情况已基本pricein且主要经济数据为1-2月合并公布导致2月数据公布存在真空期二是结汇需求释放后已边际回落2023年1月银行贷款结售汇顺差较2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202333年12月相比有所收敛同时结汇率环比下跌18个百分点至61三是A股市场北向资金快速流入的惯性减弱2月净流入规模较1月相比显著回落同时由于中美利差延续倒挂国债到期量大于往年同期1月的外资持债重回减持综上来看由于内部因素的利多已逐步消化使得2月以来人民币汇率的升值动能缺乏支撑在外部因素出现边际调整的情况下人民币汇率的主导因素再次切换回美元指数图4从2023年1月的数据来看结汇需求释放后已边际回落亿美元银行代客结售汇顺差右轴结汇率售汇率807000060000755000040000703000065200001000060000-1000055-20000资料来源Wind中信证券研究部图5今年2月以来北向资金净流入规模显著减少亿元图62023年1月外资持债再度减持亿元北向资金成交净买入中债增量上清所增量200002500001500020000010000150000500010000050000000000-5000-50000-10000-100000-1500002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-01-052023-01-092023-01-112023-01-132023-01-172023-01-192023-01-302023-02-012023-02-032023-02-072023-02-092023-02-132023-02-152023-02-172023-02-212023-02-232023-02-272023-03-012023-01-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部国内经济修复仍在早期经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显从高频数据来看春节以来无论是工业生产地产销售还是居民出行等指标均呈现环比改善的局面2月PMI各分项指标也全面提升这表明随着疫情影响的消退企业及居民的生产生活已经基本恢复正常各地复工复产推进情况良好此外政策端仍有积极信号释放包括2月初中共中央国务院印发质量强国建设纲要推进我国质量强国建设2月28日中国共产党第二十届中央委员会第二次全体会议公报内容显示我国改革发展稳定依然面临不少深层次矛盾需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大经济恢复的基础尚不牢固各种超预期因素随时可能发生或意味着后续政策力度依然有望维持在此背景下国内经济修复仍在早期我们认为随着海外对流动性紧缩预期的请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202333重新定价逐步完成国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显图7PMI指标分项较上月的变化图8PMI指标分项较近12个月均值的变化资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图9高炉开工率走升验证制造业生产端修复图10居民出行快速修复万人次高炉开工率247家全国样本城市地铁客运量MA72019202020212022202380009500700090006000850050004000800030007500200070001000650002019-012020-012021-012022-012023-016000147101316192225283134374043464952资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年2月24日资料来源Wind中信证券研究部人民币汇率再临7这次或非担忧而是机会2月以来在国内利多因素逐步消化的情况下外部因素扰动再起美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动人民币汇率再度临近7这一关口考虑到近期人民币贬值的主因在外而不在内因此无需过度担忧点位问题市场也可以更加理性地看待逐步放宽对汇率上下波动的容忍度进入3月国内经济数据的陆续披露或有望逐步验证基本面的修复情况同时两会期间的政策信号也值得期待因此我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显人民币汇率此轮的回调无论对企请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202333业结汇还是外资配置人民币资产都提供了机会风险因素国内经济基本面修复不及预期出现超预期的地缘政治风险海外央行货币政策操作超预期资金面市场回顾2023年3月2日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-4747bps-915bps-1364bps-99bps和167bps至159200196201和232国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动050bps-001bps159bps134bps至2322572752913月2日上证综指下降-005至331065深证成指下降054至1184951创业板指下降104至241860央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月2日人民银行以利率招标方式开展了730亿元逆回购操作当日有3000亿元逆回购到期实现流动性净回笼2270亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图112021年3月2日至2023年3月2日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202333图122017年1月1日至2023年3月2日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图132023年3月2日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比150100050000-050-100资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月2日转债市场中证转债指数收于40709点日下跌005可转债指数收于184231点日下跌045可转债预案指数收于156559点日下跌090平均转债价格13770元平均平价为10169元479支上市交易可转债除3支停牌255支上涨2支横盘219支下跌其中盛路转债1037大元转债984和中钢转债479领涨盘龙转债-1655嵘泰转债-817和龙净转债-503请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202333领跌472支可转债正股157支上涨19支横盘296支下跌其中万兴科技1082苏州科达1007和大元泵业1002领涨嵘泰股份-882华宏科技-763和红相股份-647领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨成交量略有回落受到经济修复的结构性压力美国通胀降幅收窄加息预期升温地缘政治因素等扰动的影响近期权益市场短期波动率和换手率都在提升浮盈较多的板块开始出现明显回撤目前市场在经济复苏政策宽松预期上存在分歧阶段性回归存量博弈视角市场赚钱效应走弱行业轮动加快需要注重防御属性后续重点关注经济数据的披露以及两会政治局会议的定调中期来看依然建议关注成长型个券优先选择业绩改善幅度和预期兑现程度高拥挤度较低的板块重点可以关注几条主线一是可以关注消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复支撑下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块自年初以来虽然权益市场从底部反弹但是转债市场跟涨意愿不足表现在流动性改善较为有限且股性估值的扩张十分温和资金情绪的修复明显较为缓慢但从另一个角度看当前的转债市场提供了较为难得的性价比并非因为正股市场的持续调整情绪悲观导致的转债性价比凸显而是在资金意愿不足的背景下提供了较为可观的参与机会我们认为当前实际上是一个布局的窗口期权益市场也不缺乏结构性机会转债市场的相对效率也值得关注当前无论是稳健类资金还是激进型资金皆可以筛选出较多的候选标的高弹性组合建议重点关注朗新转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数331065-005389391399001SZ深证成指1184951-054544080399300SZ沪深300411774-022235954请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202333代码简称收盘价日变化成交额亿399005SZ中小板指773888-05559468399006SZ创业板指241860-104205869000016SH上证50276911-01652817资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅传媒中信191电力设备及新能源中信-135建筑中信157有色金属中信-131通信中信112医药中信-110建材中信071汽车中信-108计算机中信066房地产中信-103资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值048大盘成长-071中盘价值048中盘成长-040小盘价值037小盘成长-054资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40709-005等权可转债指数184231-045可转债预案指数156559-090资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128041SZ盛路转债327671037442415113664SH大元转债15519984257082127029SZ中钢转债14640479300457127014SZ北方转债15900467140247123116SZ万兴转债13700422326869113582SH火炬转债2289835040296118007SH山石转债1395034953762123105SZ拓尔转债24550340472269110044SH广电转债2106830588450113634SH珀莱转债1451028615192123046SZ天铁转债3565026917101118029SH富淼转债1327925432122请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202333成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113585SH寿仙转债2380524612557113598SH法兰转债1678023614470110052SH贵广转债1890923550519123077SZ汉得转债1406421447725113615SH金诚转债2817520849427123160SZ泰福转债1204018642595110058SH永鼎转债120921825536128087SZ孚日转债1322017822781127044SZ蒙娜转债1193817728503127012SZ招路转债1193517613029110086SH精工转债116711744772127062SZ垒知转债121431706116113545SH金能转债127801492265128134SZ鸿路转债1319914615973123130SZ设研转债1303014012464123013SZ横河转债5167013563265113625SH江山转债126051349217127033SZ中装转2118301204645113660SH寿22转债149311192492123035SZ利德转债124771145121113024SH核建转债115221125678123168SZ惠云转债1276111011771113058SH友发转债119601102157128132SZ交建转债113711084359113047SH旗滨转债129321014735113530SH大丰转债125570963362113033SH利群转债106600932667127016SZ鲁泰转债119400921451123122SZ富瀚转债118580923979128118SZ瀛通转债112700901319113519SH长久转债120050893196123163SZ金沃转债12640089861123018SZ溢利转债2788908812892110083SH苏租转债128500863856128074SZ游族转债113360863115113524SH奇精转债121490851280113579SH健友转债11500083923127006SZ敖东转债122500822566110082SH宏发转债111730821343请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202333成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113608SH威派转债109200822329113657SH再22转债12338081407127025SZ冀东转债10886081777113542SH好客转债11535078845113665SH汇通转债119140772694127041SZN弘亚转11330075752123124SZ晶瑞转2108500741266127026SZ超声转债115840731341127039SZ北港转债11987073708113658SH密卫转债12748072801113663SH新化转债141830727866113584SH家悦转债10408072935127007SZ湖广转债1422007127017110076SH华海转债110620691743110079SH杭银转债1168606811032113576SH起步转债1088706738203110070SH凌钢转债119630671597113549SH白电转债116710671672118003SH华兴转债132970662913123172SZ漱玉转债128760661564127034SZ绿茵转债106580661320123056SZ雪榕转债11061064695123146SZ中环转2119150632512128119SZ龙大转债12030062793128122SZ兴森转债12740061807110064SH建工转债113180603304128125SZ华阳转债109150601222113526SH联泰转债131220591976111009SH盛泰转债127300581021118025SH奕瑞转债122000582598128083SZ新北转债128470583744113017SH吉视转债113580574582123155SZ中陆转债115600568217113573SH纵横转债119660551082111003SH聚合转债126840551124123078SZ飞凯转债153700542822113039SH嘉泽转债136250543586118022SH锂科转债125510543925123164SZ法本转债1518005311805请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202333成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123101SZ拓斯转债11520051396127043SZ川恒转债1621005113525128097SZ奥佳转债119490511711113646SH永吉转债140090494780128085SZ鸿达转债10848049635127035SZ濮耐转债121570491513123096SZ思创转债105730482449123131SZ奥飞转债1330004713396113045SH环旭转债116410471280113591SH胜达转债129380477321128137SZ洁美转债13619045943113516SH苏农转债114620451327123144SZ裕兴转债12271045753123076SZ强力转债10395044911128033SZ迪龙转债13127044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