经我们测算，3月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。对此，央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。
　　▍3月流动性缺口观测：经我们测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。①政府债供给压力有所减轻，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计3月政府债整体净融资约4000亿元；②季末财政支出加大力度。参考往年经验，预计3月财政收支差额在-16000亿元附近。同时考虑到政府债融资情况，料3月政府存款将减少约12000亿元，有助于资金面边际宽松。③M0或减少4200亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约3800亿元的流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算3月基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。
　　▍3月关注：资金还会紧多久？年后紧张的资金面主要缘于信贷投放增加了对超储的消耗以及企业缴税抽离了一部分流动性，面对较为紧张的资金面，央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷，这种大规模、高频率的投放方式，虽然保证了一定的灵活性，但是也侧面放大了市场情绪的波动。2022年四季度货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性大幅宽松场景或难再现，但资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程，后续资金进一步收紧的概率较低。考虑到3月流动性缺口情况以及央行货币政策的态度，预计后续还将继续通过公开市场操作控制货币的投放与回笼，不排除在资金面较为紧张的时点适时动用降准工具。
　　▍后市展望：经我们测算，3月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。对此，央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近，或在二季度初适时动用降准工具，如果资金面压力过大，不排除这一时点提前的可能。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。

研究报告全文：3月流动性展望资金还会紧多久债市启明系列202332中信证券研究部核心观点经我们测算3月由于财政支出力度加大基本不存在流动性缺口但由于财政支出通常集中在月末因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力对此央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近对于债市而言前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛基本面修复的预期由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低预计债券市场交易主线将回归基本面短期内走势偏震荡向上调整空间较为有限明明中信证券首席3月流动性缺口观测经我们测算3月基本不存在流动性缺口不考虑MLF经济学家和逆回购到期但由于财政支出通常集中在月末因此月内其他时点资金面S1010517100001仍有可能面临一定的压力政府债供给压力有所减轻参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律预计3月政府债整体净融资约4000亿元季末财政支出加大力度参考往年经验预计3月财政收支差额在-16000亿元附近同时考虑到政府债融资情况料3月政府存款将减少约12000亿元有助于资金面边际宽松M0或减少4200亿元外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约3800亿元的流动性缺口综上完全排除MLF以章立聪资管与利率债首席及逆回购到期的因素我们测算3月基本不存在流动性缺口但由于财政支出分析师通常集中在月末因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力S10105141100023月关注资金还会紧多久年后紧张的资金面主要缘于信贷投放增加了对超储的消耗以及企业缴税抽离了一部分流动性面对较为紧张的资金面央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷这种大规模高频率的投放方式虽然保证了一定的灵活性但是也侧面放大了市场情绪的波动2022年四季度货政报告重提引导市场利率围绕政策利率波动流动性大幅宽松场景或难再现但资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程后续资金余经纬大类资产配置首席进一步收紧的概率较低考虑到3月流动性缺口情况以及央行货币政策的态度分析师预计后续还将继续通过公开市场操作控制货币的投放与回笼不排除在资金面S1010517070005较为紧张的时点适时动用降准工具后市展望经我们测算3月由于财政支出力度加大基本不存在流动性缺口但由于财政支出通常集中在月末因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力对此央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近或在二季度初适时动用降准工具如果资金面压力过大不排除这一时点提前的可能对于债市而言前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛基本面修复的预期由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低预计债券市场交易主线将回归基本面短期内走势偏震荡向上调整空间较为有限证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明债市启明系列202332目录3月流动性缺口观测3政府债券融资压力减弱3财政收支季末财政支出加大力度4其他因素银行缴准压力增加53月关注资金还会紧多久6后市展望8插图目录图12022年以来资金利率变化情况3图22022年以来10年期国债到期收益率变化情况3图3各月份国债净融资情况亿元4图4目前已公布的3月地方债发行计划亿元4图5目前已公布的一季度地方债发行计划亿元4图6历年3月公共财政收支当月值亿元5图7历年3月政府性基金收支情况亿元5图8新增财政存款当月值亿元5图9M0环比变化亿元6图10外汇占款环比变化亿元6图11剔除非银的新增存款亿元6图121月信贷投放结构亿元7图13央行公开市场操作以及资金利率变化情况亿元7表格目录表1市场概况11表2行业涨跌幅榜11表3规模风格指数涨跌幅11表4可转债市场12表5可转债个券涨跌幅情况12表6可转债正股涨跌幅情况24请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202332回顾2月伴随着春节假期结束流动性再度趋紧市场利率在大多数时点均位于政策利率上方DR007月内均值为211月末最后一天甚至达到了242隔夜利率更能反映出资金面的紧张不仅月内波动加大月末R001加权值甚至达到371创下2022年以来单日最高水平与此同时债市在基本面和资金面预期修正的环境下走势较为震荡10Y国债利率整体围绕290波动相较于短端利率而言表现更加稳定进入3月市场既需要关注1-2月经济金融数据的情况也要关注政策端如何评估未来的形势那么接下来货币政策工具将如何配合经济修复节奏资金利率还会继续收紧吗本文将进行分析图12022年以来资金利率变化情况图22022年以来10年期国债到期收益率变化情况R007DR00730000400002800030000260002000010000240002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部3月流动性缺口观测政府债券融资压力减弱参考部分省市公布的地方债发行计划以及一季度国债发行计划预计3月政府债整体净融资约4000亿元国债方面3月国债发行只数较2月有所增加但由于到期量较大因此预计当月净融资额可能在250亿元左右根据一季度国债的发行计划3月将发行12357103050年期国债各一只贴现式国债发行7只参考今年1-2月的单只国债发行规模平均单只附息国债发行规模在750亿元附近超长期国债发行额基本在230亿元贴现国债在200-400亿元区间内基于此我们预计3月国债总发行额在7000亿元左右考虑到6777亿元的国债总偿还量预计净融资额大约为250亿元较二月会有所下滑也是近三年同期的最低水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202332图3各月份国债净融资情况亿元2020年2021年2022年2023年80006000400020000-2000-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部注统计日期截至2023年3月1日地方债方面参考目前公布的地方债发行计划预计3月地方债净融资可能为3900亿元为了稳定宏观经济增长政府投资力度不减财政政策正提前发力地方密集加快重大工程项目建设为了给项目筹资已经有多个省区市公布了2022年一季度的地方政府债券发行计划从中国债券信息网数据的统计结果来看3月地方债发行将达到5891亿元考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划预计最终地方债发行额可能达到7000亿元而3月地方债到期规模为3078亿元因此净融资规模可能为3900亿元图4目前已公布的3月地方债发行计划亿元图5目前已公布的一季度地方债发行计划亿元新增一般债新增专项债新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债再融资一般债再融资专项债900250080070020006005001500400100030020050010000上海浙江江苏贵州海南甘肃陕西重庆云南山西山东河北吉林甘肃四川青岛湖南浙江福建江苏贵州海南甘肃陕西重庆云南山西山东河北吉林甘肃上海广东四川青岛湖南资料来源中国债券信息网中信证券研究部注统计日期截至2023资料来源中国债券信息网中信证券研究部注统计日期截至2023年3月1日年3月1日财政收支季末财政支出加大力度3月作为季末月通常财政支出会超过收入参考往年经验预计财政收支差额在-16000亿元附近公共财政具有显著的季节效应季末月往往支大于收参考往年情况假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近三年的复合增速则我们的测算结果显示2023年3月广义财政收入总额大约21万亿元支出总额40万亿然而考虑到2022年部分中小企业缓缴税费的政策在今年陆续到期财政收入可能出现超季节请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202332性增长因此我们预计3月财政收支差额最终落在-16000亿元附近图6历年3月公共财政收支当月值亿元图7历年3月政府性基金收支情况亿元财政收入财政支出政府性基金收入政府性基金支出2800012000240001000020000800016000120006000800040004000200002018年2019年2020年2021年2022年02018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部财政收支将向市场投放部分资金同时考虑到政府债融资情况料3月政府存款将减少约12000亿元有助于资金面实现边际宽松结合前文我们对于收入支出预计-16000亿元以及政府债融资预计4000亿元的分析预计3月政府存款可能减少12000亿元向市场投放一定规模的流动性对比历史数据同期政府存款基本降幅在7000-8000亿元附近今年财政因素对于资金面的支持力度或高于往年同期图8新增财政存款当月值亿元2019年2020年2021年2022年15000001000000500000000-500000-1000000-15000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部其他因素银行缴准压力增加流通中的现金和外汇占款影响相对较为微弱存款增长会增大银行缴准的压力3月人民币汇率可能对流动性带来一定的扰动但相较于政府债融资或财政收支等因素外汇占款的影响依然较弱预计变化幅度也不会超过300亿元流通中的现金M0具有很强的季节性但往往体现在春节时间点由于居民有取现需求M0会增加流动性收紧节后又会恢复其他时点基本波动不大2020至2022年的3月M0平均减少4200亿元同样的参考2020-2022年同期情况3月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加49000亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202332但是近期居民储蓄意愿明显增长实际存款增长可能更高假设平均法定存款准备金率仍为78则法定存款准备金将需要补充缴纳3800亿元较12月明显提升对流动性会带来一定的压力图9M0环比变化亿元图10外汇占款环比变化亿元2019年2020年2019年2020年2021年2022年2021年2022年12000020000001000001500000800001000000600005000004000000020000000-500000-20000-1000000-40000-15000001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图11剔除非银的新增存款亿元2019202020212022600000040000002000000000-2000000-40000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部3月关注资金还会紧多久年后紧张的资金面主要缘于信贷投放增加了对超储的消耗以及企业缴税抽离了一部分流动性在政策支持引导下信贷投放显著增长1月信贷开门红如期落地后这一势头依然在延续从票据利率持续走高来看2月的信贷投放情况料将较为积极而这也会导致银行超储加速被消耗除此以外税期的扰动以及地方债提前批的发行也会抽离一部分流动性离开银行间市场面对较为紧张的资金面央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷这种大规模高频率的投放方式虽然保证了一定的灵活性但是也侧面放大了市场情绪的波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202332图121月信贷投放结构亿元2021-012022-012023-014000000320000024000001600000800000000-800000居民短期居民中长期企业短期票据融资企业中长期非银贷款资料来源Wind中信证券研究部2022年四季度货政报告重提引导市场利率围绕政策利率波动流动性大幅宽松场景或难再现但资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程后续资金进一步收紧的概率较低近期发布的2022年四季度货政报告中央行重提引导市场利率围绕政策利率波动同时删去了三季度报告中稳定市场预期和兼顾内外均衡的表述2022年二季度与三季度在疫情冲击抑制融资需求宽货币发力提高流动性供给的背景下资金利率中枢持续大幅低于政策利率式宽松然而随着疫情冲击消退央行目前无意维持大幅宽松的流动性环境去年四季度至今DR007中枢基本保持了上行趋势并且已回升至略高于20的7天逆回购政策利率水平央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度预计后续资金利率将围绕政策利率运行本轮资金利率中枢调整过程基本接近尾声进一步收紧的概率较低图13央行公开市场操作以及资金利率变化情况亿元逆回购数量7天逆回购数量14天R007右轴DR007右轴90004780004270003760005000324000273000222000100017012资料来源Wind中信证券研究部考虑到3月流动性缺口情况以及货币政策态度预计央行后续还将继续通过公开市场操作控制货币的投放与回笼不排除在资金面较为紧张的时点适时动用降准工具诚如前文所分析3月份流动性缺口较12月已经有所收敛从目前偏强的PMI数据以及暗示信贷投放较为积极的票据利率来看央行大幅宽松的概率并不高通过逆回购投放以及MLF续作可能是调控资金利率的主要方式考虑到4-5月税收压力通常会增加政府债请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202332的发行也很可能会放量参考历史上降准时点我们认为二季度初央行或适时采取降准工具但如果资金面压力过大不排除这一时点提前的可能后市展望经我们测算3月由于财政支出力度加大基本不存在流动性缺口不考虑MLF和逆回购到期但由于财政支出通常集中在月末因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力政府债供给压力有所减轻参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律预计3月政府债整体净融资约4000亿元3月财政收支差额预计-16000亿元M0或减少4200亿元外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约3800亿元的流动性缺口综上完全排除MLF以及逆回购到期的因素我们测算3月基本不存在流动性缺口但由于财政支出通常集中在月末因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力目前来看我国经济修复预期较为乐观货币政策整体基调也在此背景下倾向于稳健央行大概率通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近或在二季度初适时动用降准工具如果资金面压力过大不排除这一时点提前的可能对于债市而言前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛基本面修复的预期由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低预计债券市场交易主线将回归基本面短期内走势偏震荡向上调整空间较为有限资金面市场回顾2023年3月1日银存间质押式回购加权利率全面下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-16492bps-9381bps-6426bps-7038bps和-9095bps至206209210211和215国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-094bp-042bps-020bps-040bps至2322572742903月1日上证综指上涨100至331235深证成指上涨111至1191432创业板指上涨061至244395央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月1日人民银行以利率招标方式开展了1070亿元逆回购操作流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202332图202021年3月1日至2023年3月1日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图212017年1月1日至2023年3月1日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202332图222023年3月1日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比100080060040020000-020-040资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月1日转债市场中证转债指数收于40731点日上涨061可转债指数收于185060点日上涨079可转债预案指数收于157974点日上涨048平均转债价格13793元平均平价为10230元479支上市交易可转债除3支停牌427支上涨0支横盘49支下跌其中科达转债1845太极转债765和嵘泰转债536领涨恒锋转债-252惠城转债-247和华亚转债-164领跌472支可转债正股325支上涨16支横盘131支下跌其中苏州科达998万兴科技893和汉得信息719领涨海优新材-446甬金股份-434和道通科技-348领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨成交量略有回落受到经济修复的结构性压力美国通胀降幅收窄加息预期升温地缘政治因素等扰动的影响近期权益市场短期波动率和换手率都在提升浮盈较多的板块开始出现明显回撤目前市场在经济复苏政策宽松预期上存在分歧阶段性回归存量博弈视角市场赚钱效应走弱行业轮动加快需要注重防御属性后续重点关注经济数据的披露以及两会政治局会议的定调中期来看依然建议关注成长型个券优先选择业绩改善幅度和预期兑现程度高拥挤度较低的板块重点可以关注几条主线一是可以关注消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复支撑下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202332自年初以来虽然权益市场从底部反弹但是转债市场跟涨意愿不足表现在流动性改善较为有限且股性估值的扩张十分温和资金情绪的修复明显较为缓慢但从另一个角度看当前的转债市场提供了较为难得的性价比并非因为正股市场的持续调整情绪悲观导致的转债性价比凸显而是在资金意愿不足的背景下提供了较为可观的参与机会我们认为当前实际上是一个布局的窗口期权益市场也不缺乏结构性机会转债市场的相对效率也值得关注当前无论是稳健类资金还是激进型资金皆可以筛选出较多的候选标的高弹性组合建议重点关注朗新转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数331235100384387399001SZ深证成指1191432111534542399300SZ沪深300412694141255375399005SZ中小板指77818611161373399006SZ创业板指244395061200825000016SH上证5027736513359860资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅通信中信416纺织服装中信-028计算机中信375医药中信-012传媒中信364电力设备及新能源中信-007建筑中信193综合中信-005家电中信189----资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值196大盘成长107中盘价值121中盘成长026小盘价值077小盘成长079资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202332转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40731061等权可转债指数185060079可转债预案指数157974048资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113569SH科达转债126941845631051128078SZ太极转债20550765517296111006SH嵘泰转债1604153625408123164SZ法本转债1510051539262123067SZ斯莱转债1897745659979127004SZ模塑转债17631423163514113615SH金诚转债2760040348184123138SZ丝路转债1284036214010113639SH华正转债1211734912028123031SZ晶瑞转债3578033581772113025SH明泰转债2771533434162127038SZ国微转债1501233219671128140SZ润建转债1993132237888127021SZ特发转21368031244511127029SZ中钢转债1397130523342123054SZ思特转债1408529624516113598SH法兰转债163932937150123116SZ万兴转债13145293151489123035SZ利德转债123372895870123059SZ银信转债126792874432113594SH淳中转债1336727413525123168SZ惠云转债1262225845253110048SH福能转债1898625511937127064SZ杭氧转债158512525760123157SZ科蓝转债1257024613363127037SZ银轮转债158862286273113646SH永吉转债1394022328075113621SH彤程转债141652213749123077SZ汉得转债1377021966328111005SH富春转债1338621819297请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202332成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127069SZ小熊转债147702148508113623SHN凤21转117402117303123170SZ南电转债126662102248127020SZ中金转债1216020914529113644SH艾迪转债119742051983123083SZ朗新转债1972120456280123120SZ隆华转债132502033471118024SH冠宇转债121891993218118021SH新致转债133021987386127014SZ北方转债1519019516991110052SH贵广转债1847419239235123114SZ三角转债148791914430128075SZ远东转债1283019128227113661SH福22转债141651884910123112SZ万讯转债140051883504113057SH中银转债1210018810553113563SH柳药转债123921875048113064SH东材转债142361865607113063SH赛轮转债140831819269113619SH世运转债122221815179113504SH艾华转债1435918012612113649SH丰山转债134351797351113595SH花王转债110331787037127070SZ大中转债141701765937128076SZ金轮转债1332017220160128083SZ新北转债127741704760123080SZ海波转债142591692603110055SH伊力转债2103716913756113039SH嘉泽转债135521662823123130SZ设研转债128501662548128056SZ今飞转债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