春节后首月信用市场整体表现强势，月末面临调整。一季度已然过半，两会前夕，各项稳增长政策也在逐步“付诸实践”，如何在稳增长趋势下兼顾金融风险防范，而信用市场各板块又将如何轮动等问题成为市场关注重点。我们复盘2月信用市场走势，并探讨后市各类信用债的走势与投资策略。
　　▍ 《商业银行金融资产风险分类办法》落地。2023年2月11日，银保监会与央行发布《商业银行金融资产风险分类办法》，于7月1日起实施。与现行《贷款指引相比》，《分类办法》分类范围拓宽，标准更明确，鼓励银行参与债务重组。资产分类范围拓宽后，计提拨备规模提高，影响核心一级资本。部分银行资本充足率较低，存在补充资本动力，不排除短期内通过发行二级资本债和永续债补充资本的可能。此外，2022年下半年以来，尾部银行资本充足率不断下降，不良率逐渐上升，需警惕不赎回事件数量边际增加可能带来估值波动。
　　▍新资本管理办法出台。2月18日，银保监会与央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，调整商业银行不同资产的风险权重，其中地方政府一般债、投资级公司债风险权重下降，银行二级资本债、TLAC非资本债务工具、同业存单与普通银行债风险权重增加。鉴于银行自营资金是二级资本债市场一大重要资金来源，预计短期中低资质银行二级资本债或将遭到抛售，信用债各板块面临资金重配，高低等级之间利差进一步分化。
　　▍山东区域化债获多重政策支持。2023年2月20日，银保监会提出“鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源”，并“压实属地维稳和风险化解责任”等措施，以化解山东地区金融风险。此次实施意见的出台传递地方稳妥化债的信心，考虑到山东经济较强，预计山东金融资源将向城投平台倾斜，以债务重组和债务置换的方式化解债务问题，公开债券市场出现实质违约的可能性较小。实施意见出台后，市场对山东城投信心增强。
　　▍信用利差复盘：牛头蛇尾。以2月20日为界，2月信用利差走势可分为收窄-调整两个阶段。节后市场预期稳增长增量政策出台，理财赎回潮结束后机构配置力量加强，叠加资金较宽松，信用利差快速下行。此阶段机构风险偏好较低，配置以流动性较好的高等级和短久期信用债为主。2月20日至27日，政策面偏空，资金面收紧，市场预期经济复苏乐观，信用债一级市场供给增加，叠加《商业银行资本管理办法征求意见稿》出台带来一定偏空影响，信用债收益率略有调整，信用利差则在60bps左右水平波动。
　　▍分板块看信用利差：节后各板块信用利差下行，不同等级下行幅度不一，20日后部分利空因素冲击，机构博弈两会政策重点，不同板块利差走势独立演绎。对于城投债，2月各等级城投利差呈下行趋势，AA+和AA利差下行幅度最大，AA-等级城投利差走势较平缓。对于地产债，AA及以上等级地产利差先升后降，AA-等级信用利差大致在550-590bps的范围反复波动。对于煤钢债，各等级煤钢债信用利差整体下行，不同等级煤炭利差收窄幅度差异较大，不同等级钢铁利差下行幅度趋同，在35-40bps左右。对于银行二永债，2月银行二永债利差整体下行，AA及以上等级银行二级资本债利差和AA+及以上等级银行永续债利差分别收窄22bps和35bps左右，低等级银行二永债利差变化幅度较小，主要为市场成交量较小。
　　▍市场展望：对于城投债，建议关注市场热议地区，同时警惕市场认可度较高地区的舆情冲击。对于地产债，行业修复动力料将得到政策长期支撑，至暗时刻已过，当前信用风波渐近尾声，可关注有中债增担保的类民企房地产和央国有地产企业债券。对于煤钢债，“金三银四”的需求旺季或将提高主体盈利规模，高等级煤钢债利差，具备一定下行空间，未来利差料将继续收窄。对于银行二永债，高等级银行二永债利差在“40℃”的水平，尚有一定下行空间，性价比较高，具备配置价值；对低等级银行二永债，可以短久期的防守策略为主。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

研究报告全文：市场酝酿回调哪类板块将脱颖而出信用月报202331中信证券研究部核心观点春节后首月信用市场整体表现强势月末面临调整一季度已然过半两会前夕各项稳增长政策也在逐步付诸实践如何在稳增长趋势下兼顾金融风险防范而信用市场各板块又将如何轮动等问题成为市场关注重点我们复盘2月信用市场走势并探讨后市各类信用债的走势与投资策略商业银行金融资产风险分类办法落地2023年2月11日银保监会明明与央行发布商业银行金融资产风险分类办法于7月1日起实施与中信证券首席经济学家现行贷款指引相比分类办法分类范围拓宽标准更明确鼓励S1010517100001银行参与债务重组资产分类范围拓宽后计提拨备规模提高影响核心一级资本部分银行资本充足率较低存在补充资本动力不排除短期内通过发行二级资本债和永续债补充资本的可能此外2022年下半年以来尾部银行资本充足率不断下降不良率逐渐上升需警惕不赎回事件数量边际增加可能带来估值波动新资本管理办法出台2月18日银保监会与央行发布商业银行资本管李晗理办法征求意见稿调整商业银行不同资产的风险权重其中地方信用债首席分析师政府一般债投资级公司债风险权重下降银行二级资本债非资本S1010517030002TLAC债务工具同业存单与普通银行债风险权重增加鉴于银行自营资金是二级资本债市场一大重要资金来源预计短期中低资质银行二级资本债或将遭到抛售信用债各板块面临资金重配高低等级之间利差进一步分化山东区域化债获多重政策支持2023年2月20日银保监会提出鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源并压实属地维稳和风徐烨烽险化解责任等措施以化解山东地区金融风险此次实施意见的出台传信用债分析师递地方稳妥化债的信心考虑到山东经济较强预计山东金融资源将向城S1010521050002投平台倾斜以债务重组和债务置换的方式化解债务问题公开债券市场出现实质违约的可能性较小实施意见出台后市场对山东城投信心增强信用利差复盘牛头蛇尾以2月20日为界2月信用利差走势可分为收窄-调整两个阶段节后市场预期稳增长增量政策出台理财赎回潮结束后机构配置力量加强叠加资金较宽松信用利差快速下行此阶段机构风险偏好较低配置以流动性较好的高等级和短久期信用债为主2月20日至27日政策面偏空资金面收紧市场预期经济复苏乐观信用债一级市场供给增加叠加商业银行资本管理办法征求意见稿出台带来一定偏空影响信用债收益率略有调整信用利差则在60bps左右水平波动分板块看信用利差节后各板块信用利差下行不同等级下行幅度不一20日后部分利空因素冲击机构博弈两会政策重点不同板块利差走势独立演绎对于城投债2月各等级城投利差呈下行趋势AA和AA利差下行幅度最大AA-等级城投利差走势较平缓对于地产债AA及以上等级地产利差先升后降AA-等级信用利差大致在550-590bps的范围反复波动对于煤钢债各等级煤钢债信用利差整体下行不同等级煤炭利差收窄幅度差异较大不同等级钢铁利差下行幅度趋同在35-40bps左右对于银行二永债2月银行二永债利差整体下行AA及以上等级银行二级资证券研究报告请务必阅读正文之后第10页起的免责条款和声明信用月报202331本债利差和AA及以上等级银行永续债利差分别收窄22bps和35bps左右低等级银行二永债利差变化幅度较小主要为市场成交量较小市场展望对于城投债建议关注市场热议地区同时警惕市场认可度较高地区的舆情冲击对于地产债行业修复动力料将得到政策长期支撑至暗时刻已过当前信用风波渐近尾声可关注有中债增担保的类民企房地产和央国有地产企业债券对于煤钢债金三银四的需求旺季或将提高主体盈利规模高等级煤钢债利差具备一定下行空间未来利差料将继续收窄对于银行二永债高等级银行二永债利差在40的水平尚有一定下行空间性价比较高具备配置价值对低等级银行二永债可以短久期的防守策略为主风险因素央行货币政策超预期监管政策收紧导致融资环境恶化宏观经济修复进度不及预期个别信用事件冲击市场等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用月报202331目录商业银行金融资产风险分类办法落地4新资本管理办法出台5山东城投化债获政策支持5信用利差复盘牛头蛇尾6分板块看信用利差7市场展望8风险因素9插图目录图1山东省城投利差与全国城投债整体利差对比5表格目录表1分类办法与贷款指引部分条款对比4表2不同等级和期限中短票据表现6表33年期不同品类信用利差表现7请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用月报202331商业银行金融资产风险分类办法落地2023年2月11日银保监会与中国人民银行共同发布商业银行金融资产风险分类办法以下简称分类办法将于2023年7月1日起实施分类范围拓宽标准更明确鼓励银行参与债务重组与现行的贷款风险分类指引以下简称贷款指引相比分类办法在将管理范围由原来的贷款扩大至银行表内外承担信用风险的信用资产包括贷款债券和其他投资同业资产应收款项等从分类指标看分类办法对关注类次级类可疑类与损失类资产均提出了明确的标准而贷款指引仅对关注类和次级类作出规定分类办法债务分类的标的由原来的单笔贷款穿透至同一债务人对银行风险管理提出了更高的要求贷款指引要求重组贷款至少为次级类而分类办法对重组资产更加细化满足一定条件下重组资产分类等级最低可为关注类银行因而更有动力参与债务重组表1分类办法与贷款指引部分条款对比文件商业银行金融资产风险分类办法贷款风险分类指引包括但不限于贷款债券和其他投资同业资产适用资产商业银行贷款应收款项等表内外承担信用风险的资产资产分类正常关注次级可疑损失正常关注次级可疑损失分类主体同一债务人单笔贷款1本金利息或收益逾期操作性或技术性原因1本金和利息虽尚未逾期但借款人有利用兼并重组分导致的短期逾期除外7天内2未经商业银行立等形式恶意逃废银行债务的嫌疑2借新还旧或者需通同意擅自改变资金用途3通过借新还旧或通关注类标准过其他融资方式偿还3改变贷款用途4本金或者利息过其他债务融资方式偿还债券符合条件的小微逾期5同一借款人对本行或其他银行的部分债务已经不良企业续贷业务除外4同一非零售债务人在本行6违反国家有关法律和法规发放的贷款或其他银行的债务出现不良1本金利息或收益逾期超过90天2金融资1逾期含展期后超过一定期限其应收利息不再计入当次级类标准产已发生信用减值3债务人或金融资产的外部期损益2借款人利用合并分立等形式恶意逃废银行债务评级大幅下调导致债务人的履约能力显著下降本金或者利息已经逾期1本金利息或收益逾期超过270天2债务可疑类标准人逃废银行债务3金融资产已发生信用减值且预期信用损失占其账面余额50以上1本金利息或收益逾期超过360天2债务损失类标准人已进入破产清算程序3金融资产已发生信用减值且预期信用损失占其账面余额90以上重组资产分类一定条件下可归类为关注类需要重组的贷款应至少归为次级类风险分类频率季度季度资料来源中国银保监会中信证券研究部短期内银行二永债供给或将增加警惕中小银行不赎回冲击金融资产分类范围拓宽后银行不良资产规模上升要求有更大规模的计提拨备影响银行当期利润削减核心一级资本虽然二永债不计入核心一级资本但当前部分银行资本充足率较低存在补充资本动力不排除短期内通过二级资本债和永续债补充资本的可能另一方面资本充足率下降不良率上升叠加银行永续债逐渐进入赎回期对部分补充资本难度较大的银行而言不赎回二永债以满足监管资本充足率要求的可能性边际上升二级市场需警惕不赎回事件数量边际增加可能带来的估值波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用月报202331新资本管理办法出台风险权重变化板块配置面临调整2023年2月18日银保监会人民银行联合发布商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称征求意见稿与现行的商业银行资本管理办法试行以下简称试行办法相比征求意见稿主要调整了不同资产的风险权重其中地方政府一般债由20降至10投资级公司债由100降至75风险权重下降银行二级资本债由100升至150TLAC非资本债务工具新增同业存单与普通银行债3个月以上由25升至40的风险权重增加鉴于银行自营资金是二级资本债市场一大重要资金来源预计短期中低资质银行二级资本债或将遭到抛售信用债各板块面临资金重配高低等级之间利差进一步分化山东城投化债获政策支持2023年2月20日银保监会发布银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见以下简称实施意见提出将指导银行等金融机构密切关注企业债券违约交叉性金融业务等风险同时鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源并压实属地维稳和风险化解责任等措施以化解山东地区金融风险山东省区县级平台舆情波动金融机构加大支持山东省经济规模虽位居全国前列但地级市债务负担较重部分地区兑付压力较大2022年11月以来山东地区尾部城投平台经历商票逾期非标违约被列为被执行人等舆情估值承压城投平台收益率显著高于全国整体水平2023年以来城投化债牵一发而动全身此次实施意见的出台传递地方稳妥化债的信心考虑到山东经济较强预计山东金融资源将向城投平台倾斜以债务重组和债务置换的方式化解债务问题公开债券市场出现实质违约的可能性较小实施意见出台后二级市场对山东城投平台信心逐渐恢复信用利差持续下行而2月21日前后城投整体利差则略有波动图1山东省城投利差与全国城投债整体利差对比bps山东3YAAA城投债利差3YAAA城投利差山东省城投利差高于全国整体水平1601401201008060402002022-082022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年2月27日请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用月报202331信用利差复盘牛头蛇尾二月信用利差走势先下后平以中短票据收益率与利差代表信用债收益率与利差2月信用市场整体走牛信用利差较月初与年初均有所收窄其中1年期AA等级信用利差下行幅度最大较月初与年初分别收窄3747bps与6675bps2月利差下行幅度最小的为1年期AAA等级信用利差较月初收窄546bps截至2023年2月27日从期限角度看信用债收益率与利差分布相反短久期1-3年信用债收益率处于历史较高水平而信用利差则相对较低从评级角度看高等级AAAAAA更受市场偏好收益率与利差均处于历史较低水平分时间段看利差以2月20日为界限2月信用利差走势可大致分为收窄-调整两个阶段以3年期AAA中短票据代表信用利差2月1日至20日信用利差下行26bps左右节后市场预期稳增长增量政策出台理财赎回潮结束后机构配置力量加强叠加资金较宽松信用利差快速下行此阶段机构风险偏好较低配置以流动性较好的高等级和短久期信用债为主各等级1年期信用利差均处于历史较低水平2月20日至27日政策面偏空信用利差在60bps左右的小幅波动临近两会隔夜虽有回落但DR007上升资金面偏紧金融数据走强后市场预期经济复苏乐观信用债一级市场供给增加叠加商业银行资本管理办法征求意见稿出台后市场对中低等级信用债和银行二级资本债相对不乐观此阶段信用债收益率略有调整信用利差则在60bps左右水平波动表2不同等级和期限中短票据表现单位bps等级期限收益率收益率分位数信用利差利差分位数利差本月变动利差本年变动1Y28066386031882520-669-3763Y30716337025922560-1560-2096AAA5Y32959271036975420-951-99810Y3467087038291910-932-18281Y28323372034452100-546-7733Y31884350037603430-1597-2191AAA5Y33867248046054640-1751-220710Y36335123054942040-833-17291Y29300353044221390-747-27753Y33869337057453810-2896-3991AA5Y37099312078375960-2352-310810Y40234248093934290-933-20291Y2990024505022670-3747-66753Y37969327098455000-2896-4391AA5Y416992240124374560-2452-300810Y448341310139933100-1033-1929资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年2月27日请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用月报202331分板块看信用利差以3年期各类信用债利差代表不同板块利差走势2月不同板块信用利差整体呈收窄趋势分时间段看节后各板块信用利差下行不同等级下行幅度不一20日后部分利空因素冲击机构博弈两会政策重点不同板块利差走势独立演绎城投风险与机遇并存2月各等级城投利差呈下行趋势AAA等级城投利差在月末遭遇调整AA和AA利差下行幅度最大AA-等级城投利差走势较平缓2月地方债务问题依然为政府关注重点贵州山东山西广西等地表态债务不爆雷2月15日江苏河南陕西甘肃天津广西和宁夏等地区表示超额完成隐债化解2月16日求是杂志发表总书记当前经济工作的几个重大问题表示压实省级政府防范化解隐性债务主体责任利好强省弱平台城投债16日后中等级城投利差加速下行AAAAAAAAA等级利差压缩地产中高等级收窄2月AA及以上等级地产利差先升后降月初信用利差小幅上行中下旬持续收窄AA-等级信用利差大致在550-590bps的范围反复波动AAAAAAAAA-等级地产利差分别较月初下行1752bps下行4498bps下行5825bps走阔236bps2月各地继续出台房地产行业的支持政策主要集中于调整首付比例降低贷款利率等刺激销售的措施受政策呵护影响2月房地产市场回暖部分热点城市销售同比高增煤钢节后开门红春节后复工复产进度高于2022年同期水平对上游原材料需求增加煤钢价格均呈上行趋势2月各等级煤钢债信用利差整体下行不同等级煤炭利差收窄幅度差异较大AAAAAAAAA-等级煤炭利差分别收窄1597bps3875bps4915bps2926bps不同等级钢铁利差下行幅度趋同在35-40bps左右银行二永月末调整上半月机构赎回压力减弱配置力量增强对中高等级和短久期银行二永债需求加大成交规模边际上升信用利差下行20日后银行资本管理办法实施意见稿出台需求边际减弱收益率上行受基准利率调整影响信用利差变动幅度不大整体来看2月银行二永利差下行AA及以上等级银行二级资本债利差和AA及以上等级银行永续债利差分别收窄22bps和35bps左右低等级银行二永债利差变化幅度较小主要为市场成交量较小表33年期不同品类信用利差表现单位bps品种等级年初利差月初利差当前利差利差较年初变化利差较月初变化历史分位数AAA682952583337-3492-19211490AA1102190525131-5890-39212750城投AA16171140029981-6190-40217660AA-430714240239981-3090-24219590AAA566753253573-2094-17521850地产AA11993118047306-4687-44985140AA250632366717842-7221-58258780请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用月报202331AA-589805561255848-31322369440AAA-773666414245-3491-23962460AA11335102797022-4313-32576490钢铁AA232132218519458-3755-27278750AA-434434208639344-4099-27428360AAA595153573760-2191-15973640AA12140110747199-4941-38755580煤炭AA189021756912654-6248-49153180AA-502234891445988-4235-29269190AAA-826683206019-2247-23014900AA979096017324-2466-22775690银行二级AA146921520612527-2165-26797840AA-215922290621527-065-13799540AAA-11875116678402-3473-32658390AA12847131389274-3573-38648390银行永续AA178471903816374-1473-26648620AA-272472843826074-1173-23648710资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年2月27日市场展望城投化债进行时建议关注热议区域如何在化债防风险的同时保障稳增长是2023年城投债演绎的主线之一在当前强调省级政府化债的主体责任背景下建议关注市场热议地区在舆情冲击后的超额收益机会预计信用实质出险的可能性较小同时警惕认可度较高地区的舆情冲击地产至暗时刻已过过去市场担心支持政策昙花一现后地产基本面再度转冷违约与舆情再度冲击因此情绪面上对类民企犹豫不前结合近期地方政府延长支持政策有效期深交所召开地产主体座谈会中债增担保范围继续扩容等信息地产行业修复动力料将得到长期支撑至暗时刻已过当前信用风波渐近尾声有担保的类民企债券估值偏低是市场博弈下的一块价值洼地建议关注有中债增担保的类民企房地产债券央国有地产企业债券则可适当拉长久期煤钢金三银四的机会2月末工业恢复生产基建规模扩大步入煤钢金三银四的需求旺季煤炭与钢材价格料将走高提高煤企与钢企盈利规模当前高等级煤钢债利差在历史30左右水平具备一定下行空间未来利差料将继续收窄中低等级利差可能仍保持高位波动短期关注煤矿安全事故原料进口规模变化等因素对国内煤炭与钢材供需格局的影响银行二永高等级40的行情低等级保持防守国股大行经营情况较好金融资产分类办法和资本管理办法征求意见稿对高等级银行次级债的负面影响较小主要对低等级银行二永债有一定利空经历调整降温后当前高等级银行二永债利差在40的水平尚有一定下行空间建议以利差30的分位数为限该水平以上的高等级银行二请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用月报202331永债性价比较高具备配置价值短期内低等级的银行二永债或面临不赎回和抛售的冲击建议以短久期的防守策略为主风险因素央行货币政策超预期监管政策收紧导致融资环境恶化宏观经济修复进度不及预期个别信用事件冲击市场等请务必阅读正文之后的免责条款和声明9分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上10特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利11