本周债市主线主要集中在股债跷跷板与资金面调整，央行转向净回笼操作以及资金利率走势分化等外围因素，长债利率整体呈现震荡上行的走势。下周重点关注3月公布的1、2月经济数据对基本面的验证，债市存在走出利空出尽后的利多的可能。
　　▍本周股市走牛，10Y国债活跃券利率震荡上行至2.91%。周一，新监管政策出台外加股市大幅上涨，利率宽幅抬升2.75bps；周二，资金面有所松动，权益市场牛市影响仍存，债市边际抬升0.2bps；周三，股市弱势调整而资金面转松，长债利率小幅走牛0.1bps；周四，市场对央行逆回购操作有所担忧，长债利率回升至2.918%；周五，股债跷跷板下债市走牛，长债利率回落至2.91%。
　　▍本周债市交易主线在于股债跷跷板以及资金面波动。本周较早时段长债利率走势主要受权益市场表现影响，股市的强劲表现和周末的监管冲击构成早期债市走熊主要原因。此外本周资金面的走向成为市场关注焦点，隔夜利率中枢回落明显而7天利率维持高位震荡，央行周中也从净投放转向净回笼，市场对于流动性的预期存在摇摆。
　　▍信用方面，高等级短期收益率大幅上行，低等级短中期收益率小幅上行，等级利差继续走扩。本周信用债收益率曲线整体上行，短期AA+及以上等级大幅上行，短中期AA及以下等级小幅上行。信用利差方面，整体呈下行趋势，除短期AA+及以上等级。期限利差方面，上周除5Y-3Y的AA+不变，其他均下行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。
　　▍高频数据向好修复下，为何基本面利空影响持续缺位？1月金融数据落地后来自基本面的利空影响持续缺位。尽管2月票据利率、商品房成交面积、半钢胎开工率等高频数据修复态势好于同期，但去年11月以来围绕基本面修复预期的交易已相对充分，当下落地数据更多的提供了预期差的兑现。3月公布1月和2月的经济数据后，债市存在走出利空出尽后的利多的可能。
　　▍净投放转向净回笼，是否是央行宽松态度在边际转向？本周前半周央行延续了宽幅续作逆回购，但周四开始转而实施净回笼。近期资金利率均值偏离程度较高，主要原因或为在流动性水位下降背景下，央行OMO投放规模已达近年来最高水平。央行转向资金回笼不一定意味宽松态度转向，更可能是采取“削峰填谷”原则为后续调控保留政策空间。
　　▍隔夜与7天利率走势分化，资金面何时能够真正“松绑”？本周隔夜利率显著回落至1.45%附近，而7天利率仍在2.2%附近高位震荡。7天利率高企，主要原因在于信贷修复对狭义流动性的抽水以及资金跨月的季节性因素。参考2020年疫后修复阶段7天利率对标7天逆回购利率的走势，可以预见在央行主动维持流动性合理充裕假设下，7天利率中枢不会有较大程度的偏离。
　　▍债市策略：3月主要关注基本面修复在数据中的验证以及两会后稳增长政策的集中发力。数据和政策落地后的预期差预计将成为月内交易主线。当前10Y国债利率回升至2.9%以上，与MLF利差接近2020年9月末和2021年6月末，意味着经济修复的预期已被price in，长债利率的配置时机较为成熟。
　　▍品种选择上，二级债利差反向两极分化，城投债分化加剧。本周二级债利差反向两极分化，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和1bps，当前分别为60bps和76bps，分别处于2019年以来的48%和59%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期低等级、3年期中低等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

研究报告全文：基本面主线缺位下的纠结每周债市复盘2023225中信证券研究部核心观点本周债市主线主要集中在股债跷跷板与资金面调整央行转向净回笼操作以及资金利率走势分化等外围因素长债利率整体呈现震荡上行的走势下周重点关注3月公布的12月经济数据对基本面的验证债市存在走出利空出尽后的利多的可能本周股市走牛10Y国债活跃券利率震荡上行至291周一新监管政策出台外加股市大幅上涨利率宽幅抬升275bps周二资金面有所松动权益明明市场牛市影响仍存债市边际抬升周三股市弱势调整而资金面转松中信证券首席经济02bps长债利率小幅走牛01bps周四市场对央行逆回购操作有所担忧长债利率学家回升至2918周五股债跷跷板下债市走牛长债利率回落至291S1010517100001本周债市交易主线在于股债跷跷板以及资金面波动本周较早时段长债利率走势主要受权益市场表现影响股市的强劲表现和周末的监管冲击构成早期债市走熊主要原因此外本周资金面的走向成为市场关注焦点隔夜利率中枢回落明显而7天利率维持高位震荡央行周中也从净投放转向净回笼市场对于流动性的预期存在摇摆信用方面高等级短期收益率大幅上行低等级短中期收益率小幅上行等级周成华利差继续走扩本周信用债收益率曲线整体上行短期AA及以上等级大幅上FICC分析师行短中期AA及以下等级小幅上行信用利差方面整体呈下行趋势除短S1010519100001期AA及以上等级期限利差方面上周除5Y-3Y的AA不变其他均下行从分位数看当前5年中高等级信用债性价比较高高频数据向好修复下为何基本面利空影响持续缺位1月金融数据落地后来自基本面的利空影响持续缺位尽管2月票据利率商品房成交面积半钢胎开工率等高频数据修复态势好于同期但去年11月以来围绕基本面修复预期的交易已相对充分当下落地数据更多的提供了预期差的兑现3月公布1月和2月的经济数据后债市存在走出利空出尽后的利多的可能丘远航FICC分析师净投放转向净回笼是否是央行宽松态度在边际转向本周前半周央行延续了宽幅续作逆回购但周四开始转而实施净回笼近期资金利率均值偏离程度较S1010521090001高主要原因或为在流动性水位下降背景下央行OMO投放规模已达近年来最高水平央行转向资金回笼不一定意味宽松态度转向更可能是采取削峰填谷原则为后续调控保留政策空间隔夜与7天利率走势分化资金面何时能够真正松绑本周隔夜利率显著回落至145附近而7天利率仍在22附近高位震荡7天利率高企主要原因在于信贷修复对狭义流动性的抽水以及资金跨月的季节性因素参考2020年疫后修复阶段7天利率对标7天逆回购利率的走势可以预见在央行主动维持流动性合理充裕假设下7天利率中枢不会有较大程度的偏离债市策略3月主要关注基本面修复在数据中的验证以及两会后稳增长政策的集中发力数据和政策落地后的预期差预计将成为月内交易主线当前10Y国债利率回升至29以上与MLF利差接近2020年9月末和2021年6月末意味着经济修复的预期已被pricein长债利率的配置时机较为成熟品种选择上二级债利差反向两极分化城投债分化加剧本周二级债利差反向两极分化3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和1bps当前分别为60bps和76bps分别处于2019年以来的48和59分位数我们预计仍有继续修复的空间城投债方面本周城投债利差整体回落其中1年期低等级3年期中低等级城投债回落幅度更大分化进一步加剧风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明每周债市复盘2023225目录本周2023年2月20日至2月24日下同债市复盘3下周债市展望7风险因素10插图目录图1本周利率债收益率变化国债bps3图2本周利率债收益率变化国开债bps3图310年期国债期限利差本周变化bps3图410年期国债期限利差历史走势bps3图5本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps5图62022年下半年迄今债市重要事件回顾5图7需关注下周公开市场操作情况亿元8图8资金面DR007与逆回购利率历史走势8图9资金面本周各品种利率变化bps8图10资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元9图11资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手9图12重要利差国债地方政府债与资金利率震荡收窄9图13期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄9图14AAA-二级债国开利差走势bps10图15城投债国开利差及分位数10表格目录表1信用债收益率变动情况5表2信用利差国开债变动情况6表3期限利差变动情况6表4下周债市重要信息梳理7请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘20232252023年2月20日至2月24日债市偏弱震荡10年期国债收益率从上周五的28920上行206bp至2912610年期国开债收益率从上周五30551上行255bp至30806国债期货T主力合约收盘价从100640元上行0005元至周五100645元本周2023年2月20日至2月24日下同债市复盘图1本周利率债收益率变化国债bps图2本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周35012350108812300975103001085725025088200200572661504191503184425510020610012514305020502000000001年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图310年期国债期限利差本周变化bps图410年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周期限利差10-1年历史均值090081208034分位数14分位数0070200060-112-2-213150050-4040100030-6050020-8-010-769-050000-1020159212017921201992120219211年3年5年7年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部周一监管调整叠加权益市场走牛利率全面抬升而曲线熊平早盘长债利率在289附近横盘震荡11点后进入上行区间12点左右在2901附近短暂企稳午后1点又快速上行了一波2点40分后在291附近暂时企稳4点后利率延续边际抬升尾盘收于29175全天来看宽幅抬升275bps而短端抬升更高利率全面走熊上周六2月18日银保监会发布商业银行资本管理办法征求意见稿其中对于不同类型券种的风险权重进行了调整其中NCD品种的风险权重较高地方债一般债的权重较低使得周一NCD利率宽幅走高而地方债活跃利率反而存在边际走牛的趋势监管趋紧的信息对本周债市形成了不利的开局而日内权益市场大幅走牛又引起了强烈的股债跷跷板效应此外资金利率延续高位震荡央行当日净投放规模较上周下降也引起请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘2023225了市场对于央行宽货币取向是否边际转向的疑问总而言之多重利空冲击下长债利率打破了多日的横盘震荡行情而向上突破周二股市走强效应仍存而资金企稳迹象出现长债利率倒U调整早盘长债利率高开于2929点50分左右上行至293而后持续走低11点44分左右回落至2918下午1点后利率回到292附近震荡收于2919全天来看上行02bps当日债市行情前半段取决于股市的强劲表现随着早盘沪指延续前日走强趋势再度冲高债市悲观情绪加剧长债利率和沪指几乎同步抬升然而后续时段权益市场走势不如预期利率迎来反转行情另一方面债市午后的走牛更多来自于资金面的松动此前资金面长时间收紧而利率横盘震荡一部分原因在于市场对于宽货币预期较强且认为紧资金压力难以长期维系当日央行延续净投放7天逆回购但净投放规模较前日再度缩水但资金利率反而呈现了后半段行情中边际走松的态势从预期层面来看当下税期已过而春节季节性因素也基本结束央行选择降低净投放规模或指向流动性水位已有企稳的可能午后资金利率回落也部分证实市场的逻辑因此利率日内呈现倒U调整周三隔夜利率中枢回落而股市弱势调整长债利率边际下行早盘长债利率在29175附近震荡11点半左右下行至29151点到2点之间长债利率在2915附近宽幅震荡2点后下行至2914附近震荡4点后边际回升至2918全天来看小幅走牛01bp当天债市交易主线仍然是股债跷跷板和资金面宽松情况一方面沪指低开低走和前几日强劲的走势形成对比一定程度上刺激债市的看多情绪另一方面资金面转松央行当日将7天逆回购净投放增量至970亿元隔夜利率日内明显走低加权均值回到了174附近7天利率也在尾盘明显走低资金利率边际转松而央行宽货币意图明确短端利率明显走牛而长端也实现了边际的下行周四消息面延续平静隔夜和7天资金利率走势分化早盘债市平开于29175上午在292以下窄幅震荡而波动幅度逐步收窄下午1点后利率下台阶至29152点46分后加大了抬升斜率5点半左右收于29225全天来看上行045bp当天消息面延续平静而央行续作三千亿元逆回购实现了1870亿元资金的净回笼对于央行转向资金回笼债市的反应并不激烈上午几乎活跃券利率走势几乎是横盘震荡变盘出现在3点后一方面隔夜和7天利率走势分化隔夜当天中枢回落至14而7天利率早盘走低后全天收回降幅中枢仍在21以上市场对于流动性的预期存在摇摆另一方面次日逆回购到期量高达8350亿元而央行是否延续千亿级别的资金回笼引起市场遐想进而使得长债利率边际走熊周五股债跷跷板主导的债牛早盘长债利率平开于29225而后震荡下行直至11点半达到2915附近午后利率边际回升并在2916到292的区间震荡下午四点后再度进入下行区间尾盘收于291全天来看下行119bp当天10Y国债活跃券利率走势基本和沪指走势一致换言之当日的主导因素仍是权益市场偏弱运行下的股债跷跷板资金面上隔夜利率和7天利率均偏弱震荡但在跨月压力下7天利率中枢延续和逆回购利率倒挂当天央行共实现了3650亿元的资金净回笼但请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘2023225并未对债市形成显著的利空短期基本面主线缺位而长债利率对资金面钝化的背景下股市波动等外围因素对债市影响程度加大图5本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动42825央行开始净回笼资金2045090200-015-015-2-094-1隔夜利率转松-4-62023022020230221202302222023022320230224资料来源Wind中信证券研究部图62022年下半年迄今债市重要事件回顾1129证监会恢复房企1213理财7162季度GDP公布绝对额10年期国债收益率10年期国开债收益率在A股的再融资渠道赎回压力再度292464亿元同比增长0499金融数据结构好转929央行宣布实16央行出台815MLF和OMO超预期降息抬升32佛山城投为中债增给碧桂园发施阶段性差别化房1125央行公告将建立首套住房贷MLF缩量续作4000亿元贷利率政策8127月金融数据不及预期债担保提供反担保于12月5日降准12970亿特别款利率政策动态928美元兑人民调整机制311123国常会国债发行822LPR报价非对称下调币中间价破72930财政部对换购房屋预告降准74央行开始连续10个922美联储9月3实施税收优惠工作日投放30亿元散量逆819海南疫情好转加息75bps1116理财赎回潮1221-23央行放量14央行下调公积金利率回购921俄罗斯宣布部分动员天逆回购29728美联储加息落地8318月PMI公布1028股市大幅调整8107月通胀数据10149月通胀不及预期央行对于稳健货币政策表28不及预期130跨125防疫优化政1219股债9168月经济数据好转述积极月资金面711上半年金融数据公布策局部落地跷跷板收紧271131114防929央行三季度货币114股疫政策优126理1226东116M27流动727隔夜资金利率破11227入政策例会召开市走强财再遇赎莞全域解LF小幅性摩擦26化宽地境防疫管控915MLF缩量平价续作超额平放量逆回85房地产纾困举措出台10119月金融数风险偏好产政策发回压力除限购放松819国库定存续作400亿元据好于预期下行力价续作购25202207202208202209202210202211202212202301202302资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年2月24日信用方面高等级短期收益率大幅上行低等级短中期收益率小幅上行等级利差继续走扩本周信用债收益率曲线整体上行短期AA及以上等级大幅上行短中期AA及以下等级小幅上行信用利差方面整体呈下行趋势除短期AA及以上等级期限利差方面上周除5Y-3Y的AA不变其他均下行从分位数看当前5年中高等级信用债性价比较高表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20232242832932995423173373806233393714176602023217270280295538307338378621335372417660202313265295340577314352397636350392437674周度变化bps1312339-1224-100较年初变化bps175-25-415-35528-142-162-122-115-205-195-135最小值149172189228233258264388288313343459请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘202322514位置28330432747833336239156137040444860912位置34237538653839242444960742546750865534位置448477495587466505533651488534574692最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平252114522017206314151153资料来源Wind中信证券研究部表2信用利差国开债变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2023224364652295365710034347791253682023217314257300386910935249861313742023134272117354609714238168109154391周度变化bps54-5-5-2-12-9-9-2-7-6-6较年初变化bps-6-26-65-59-23-40-42-38-22-31-30-24最小值425324212343212113345113414位置406277151396393202437412122312位置52791012185081119267549614329134位置67971242916610314030576120165338最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平1686781917319433322993资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况期限利差中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202322434458282223437375679119119202321738588383283439396692122122202313485757593740403885979797周度变化bps-4-13-1-1-50-2-2-9-13-3-3较年初变化bps-15-122523-14-6-3-1-29-182222最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置21263148172328324150578912位置4044566827344448678010411934位置546072903643596487100127147最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平425185683749393437486749资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘2023225下周债市展望表4下周债市重要信息梳理2月27日2月28日3月1日3月2日3月3日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期逆回购到期逆回购到期资金到期情况30000亿元30000亿元47000亿元国债发行情况地方债计划地方债计划发行26033亿元地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发地方债发行情况发行46164亿25727亿元19807亿元行22210亿元元同业存单到期情况同业存单到期450720亿元同业存单到期规模大于1000亿107540亿元中国2月制造业PMI中国2月非制造业国内重要事件PMI中国2月财新PMI美国2月制造业PMI欧元区1月PPI国际重要事件美国2月非制造业PMI资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年2月24日高频数据向好修复下为何基本面利空影响持续缺位1月金融数据落地至今债市来自基本面的影响持续缺位资金面调整成为近期长债利率窄幅波动的主线观察高频数据修复情况一方面2月票据利率延续了一月高企的趋势截至2月24日国股行直贴足年票据利率已回升至22以上是去年4月初至今的新高指向2月信贷延续了1月较好的修复势头另一方面商品房成交面积半钢胎开工率以及主要城市地铁客运量等高频数据修复态势已有超过往年同期水准的趋势其中地铁客运量修复势头显著好于往年同期水准防疫优化后的报复性出行或是这种现象背后的主要原因然而基本面向好修复预期在高频数据层面的兑现并没有使得长债利率宽幅上行本周利率回升至29以上也主要是周末监管冲击的结果实际上去年11月以来围绕基本面修复预期的交易已经相对充分市场对于修复成色的预期已被大幅拉高以至于当下落地的数据提供的可能并非预期的兑现而是预期差的兑现进一步而言3月公布1月和2月的经济数据公布后债市存在走出利空出尽后的利多的可能净投放转向净回笼是否是央行宽松态度在边际转向2月倒数第二周资金利率仍然在高位震荡央行在前半周延续了宽幅续作逆回购但在周四开始转而实施净回笼市场关注点在于资金面收敛尚未完全转向的背景下央行开启净回笼是否意味着宽货币取向正在经历边际转向考虑到近期资金利率均值偏离程度较高短端资金市场异动的主要原因或在于信贷修复后流动性水位下降而央行近期OMO投放规模已为近年来最高水平考虑到隔夜利率中枢已经回落而下周7天资金即将完成跨月我们判断削峰填谷原则下央行转向资金回笼并不一定意味着态度转向更多是为后续的调控保留政策空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘2023225图7需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准6000400020000-2000-4000-6000-8000-10000本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年2月24日隔夜与7天利率走势分化资金面何时能够真正松绑周三隔夜利率显著回落到周五基本维持在145附近与之相对7天利率仍在22附近高位震荡与2的政策利率持续倒挂当下7天利率的高企除去信贷修复对于狭义流动性的抽水外还有一部分原因在于资金跨月的季节性因素因此流动性市场供需的实际情况仍需等待跨月完成后再做判断回顾2020年疫后修复阶段资金利率的走势7天利率中枢的上行终点在当时的7天逆回购利率而当下两者已经倒挂可以预见在央行主动调控维持流动性市场合理充裕的假设下7天利率中枢不会偏离政策利率太多图8资金面DR007与逆回购利率历史走势图9资金面本周各品种利率变化bpsDR007逆回购利率7天变化bps本周上周300103502503-1025200-20-302150-4015100-501-6005005-700000-80DR007天7201922520195252019825202022520205252020825202122520215252021825202222520225252022825隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor20201125202111252022112520191125银行间同业拆借银行间同业拆借资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市策略临近三月基本面和政策面变盘正在酝酿10Y国债利率在29以上具有较多博弈空间3月将是政策和数据大月一方面疫后基本面修复成色将在3月公布的基本面数据中得到验证另一方面两会后稳增长政策或将集中发力从月度视角来看主要关注数据和政策落地后的预期差当前10Y国债利率回到29之上后与MLF利差已超过2019年最高水准并接近2020年9月末和2021年6月末意味着经济修复至2020年三季度或2021年上半年水平的预期已被pricein长债利率的配置时机较为成熟请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘2023225图10资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图11资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额80000100GC001成交量占比7000090804000606000070350050500003000604040000502500200030300004030150020000202010001000010500100000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图12重要利差国债地方政府债与资金利率震荡收窄图13期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R00711408090406-0104-06-1102-160202208202201202202202203202204202205202206202207202209202210202211202212202301202302202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差反向两极分化城投债分化加剧本周二级债利差反向两极分化3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和1bps当前分别为60bps和76bps分别处于2019年以来的48和59分位数我们预计仍有继续修复的空间城投债方面本周城投债利差整体回落其中1年期低等级3年期中低等级城投债回落幅度更大分化进一步加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘2023225图14AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002019-032019-052021-022019-012019-022019-042019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022018-12资料来源Wind中信证券研究部图15城投债国开利差及分位数2023-02-24AAAAAAAAA2AA-1Y354557104303国开利差bps3Y33521031724035Y41641231924231Y120-13-9周度变化bps3Y-5-14-15-14-135Y-1-5-7-6-51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