春节过后，一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲。通过对2021年的消费复苏情况进行分析，我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈。其中，消费升级类商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。今年消费领域应把握结构性机会。
　　▍从消费场景来看，部分接触性服务业的消费场景已有大幅改善。从地铁客运量、拥堵指数等数据来看，今年春节假期后与2021年同期体现出了相同的复苏迹象，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，这些接触性服务业的消费随着疫情管控的放开将会迎来持续的反弹。
　　▍商品消费的反弹面临一定约束。以2021年为例，在2021年下半年，居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍保持在3%-3.5%左右的水平。排除掉疫情本身的约束，疫情之后也确实存在着一定的疤痕效应。受此影响，我们判断当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。
　　▍结构上看，消费升级商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。2021年整体社零的两年平均增速为4.0%，表现较好的是限额以上企业的零售额以及消费升级品类。限额以下社零增速仅为3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大，对整体社零造成了较大的拖累。2021年限额以下社零的低增速一方面反映了中低端产品的销售不畅，另一方面也反映出中小企业的经营面临着一定的困难。其他种类商品如刚需类商品、建材类商品、石油制品等有各自的逻辑，同样难以受益于疫情防控的优化。因此，复苏之年商品消费仍然存在一些结构性的制约。
　　▍海外疫情放开的启示值得借鉴。第一，防疫管控放开后疫情的扰动是周期性的，商品消费的增速并不会因为疫情防控的放开得到显著刺激。第二，消费在防疫管控放开后一个季度回升较为显著，疫情扰动对消费的冲击不大但也不能完全忽视。第三，管控放开前商品消费恢复相对领先，管控放开后服务业消费弹性更大。
　　▍今年消费领域应把握结构性机会。从宏观上看，我们认为今年复苏弹性比较强的行业主要分为两类：一是前期受疫情影响较大的接触型服务业，例如出行、旅游、餐饮等，这些行业直接受益于疫情防控措施的优化。二是周期反转或政策反复提及的行业，包括汽车、家电等耐用消费品等，这些行业将在促消费的大背景下得到政策的有力支持。

研究报告全文：复苏之年的消费经验与启示债市启明系列2023222中信证券研究部核心观点春节过后一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲通过对2021年的消费复苏情况进行分析我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈其中消费升级类商品或将有更强表现限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累今年消费领域应把握结构性机会从消费场景来看部分接触性服务业的消费场景已有大幅改善从地铁客明明运量拥堵指数等数据来看今年春节假期后与2021年同期体现出了相同中信证券首席的复苏迹象聚餐会议婚礼等活动的需求量也有明显回升这些接触经济学家性服务业的消费随着疫情管控的放开将会迎来持续的反弹S1010517100001商品消费的反弹面临一定约束以2021年为例在2021年下半年居民消费倾向已经回归正常但是社零的两年平均增速仍保持在3-35左右的水平排除掉疫情本身的约束疫情之后也确实存在着一定的疤痕效应受此影响我们判断当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间结构上看消费升级商品或将有更强表现限额以下零售和中低端商品或彭阳仍将对社零增速形成拖累2021年整体社零的两年平均增速为40表FICC分析师现较好的是限额以上企业的零售额以及消费升级品类限额以下社零增速S1010521070001仅为31复苏并不顺畅而且由于其体量较大对整体社零造成了较大的拖累2021年限额以下社零的低增速一方面反映了中低端产品的销售不畅另一方面也反映出中小企业的经营面临着一定的困难其他种类商品如刚需类商品建材类商品石油制品等有各自的逻辑同样难以受益于疫情防控的优化因此复苏之年商品消费仍然存在一些结构性的制约章立聪海外疫情放开的启示值得借鉴第一防疫管控放开后疫情的扰动是周期资管与利率债首席性的商品消费的增速并不会因为疫情防控的放开得到显著刺激第二分析师消费在防疫管控放开后一个季度回升较为显著疫情扰动对消费的冲击不S1010514110002大但也不能完全忽视第三管控放开前商品消费恢复相对领先管控放开后服务业消费弹性更大今年消费领域应把握结构性机会从宏观上看我们认为今年复苏弹性比较强的行业主要分为两类一是前期受疫情影响较大的接触型服务业例如出行旅游餐饮等这些行业直接受益于疫情防控措施的优化二是周成华周期反转或政策反复提及的行业包括汽车家电等耐用消费品等这些FICC分析师行业将在促消费的大背景下得到政策的有力支持S1010519100001证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明债市启明系列2023222春节过后很多消费场景似乎比疫情前更加热烈通勤十分拥堵机场需要排队餐厅需要等位酒店难以订等等都是人们近期的共同感受然而这些现象是否可以代表消费已经出现了报复性回升我们认为并非全然如此根据过往的经验复苏之年消费的结构性差异往往很大线下场景升级类消费会有比较强劲的复苏而中低端商品消费的复苏弹性相对有限资本市场对消费的观察也有可能存在一定的选择性偏误2021年的经验规律瓶颈和分化仅仅从消费复苏这一点来看2021年是一个相对较好的复苏案例2021年是2020年疫情后的复苏之年虽然疫情的扰动仍然存在但相比于2020年影响已经大大削弱通过分析2021年的消费复苏路径可以为分析今年的消费复苏提供合理的参考接触型服务业的消费场景已有大幅改善从交通数据来看重点城市地铁客运量已经远超往年同期也超过了2019年水平餐饮住宿方面根据北京商报报道春节假期后北京多家五星级酒店入住率达到80以上聚餐会议婚礼等活动的需求量也有明显回升部分酒店预计今年整体入住率可以恢复到2019年的80可以看到交通餐饮住宿等接触性服务业复苏较为明显这些行业直接受益于疫情管控的解除预计继续保持较为强劲的复苏态势以2021年的经验来看商品消费的反弹面临一定瓶颈我们通过居民消费支出居民可支配收入计算出了季节性调整后的居民边际消费倾向可以看到尽管在2021年下半年居民消费倾向已经回归正常但是社零的两年平均增速仍然只有3-35左右这一现象说明疫情之后存在着一定的疤痕效应当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间图1居民边际消费倾向与社零的关系社会消费品零售总额当月同比居民消费支出可支配收入季调右轴150720703070310069607050068-5066-10064-15-20062-250602020-022017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind中信证券研究部估算注2021年增速为两年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023222结构上看参考2021年经验限额以下零售增速将对社零总体增速形成了拖累通过将社零数据按限额以上企业和限额以下企业进行拆解可以很清晰地看到零售消费增速的下降主要体现在限额以下企业的零售上2021年整体社零的两年平均增速为40其中限额以上社零两年平均增速为55限额以下社零增速仅为31复苏并不顺畅而且由于其体量较大2021年占整体社零的628对整体社零造成了较大的拖累限额以下企业规模较小其零售额中包含了大量中低端商品限额以下社零的低增速一方面反映了这些产品销售不畅另一方面也反映出中小企业的经营面临一定困难图2复苏之年零售消费反弹规律2017-2019年化增速2021年两年平均增速111限额以下社零3182限额以上社零除汽车6559限额以上社零5591社零40024681012资料来源Wind中信证券研究部估算注限额以下社零增速为估算值将社零总额按不同类型商品进行拆解也可以发现一些重要的结构特征第一升级类商品弹性较大但对整体消费的贡献较为有限高端商品如金银珠宝烟酒汽车在2021年呈现了比疫情前更高的弹性但是除了汽车以外其他高端消费在商品零售总规模中的占比较小第二中低端商品消费复苏幅度并不大中低端品占比相对较大而且大部分在限额以下企业社零中统计仅仅从限额以上的企业零售数据来看2021年服装鞋帽针纺织品书报杂志等分项的增速都不及2017-2019年的增速第三还有一些品类的商品具备各自的逻辑难以受益于疫情防控的优化刚性需求的商品如粮油食品日用品中西药品等在2021年增速与2017-2019年十分接近一些与地产行业周期密切相关的商品如建筑装潢材料家具主要受到地产周期的影响石油及制品的销售额在一定程度上会受到国际油价的扰动由此可以看出社零增长仍存在一些结构性的约束从而使得商品消费复苏的弹性有所限制请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023222图3复苏之年各类零售商品的增长差异资料来源Wind中信证券研究部同时疫情的周期性冲击也会对消费复苏节奏形成扰动根据海外各国的经验第一波疫情结束后的4-6个月内会迎来第二波感染按此时间进行推算下一轮疫情有可能发生在年中虽然感染人数预计将大大减少对消费的扰动也会大大下降但如果疫情发生反复其影响也不能完全忽视图4新增疫情确诊人数例韩国日本中国右轴60000060005000005000400000400030000030002000002000100000100000资料来源Wind中信证券研究部注数据经指数修匀今年消费领域应把握结构性机会一是具备较强复苏弹性的行业例如出行旅游餐饮以及其他接触性服务业这些行业直接受益于疫情防控措施的优化根据节后的数据也已经明显看到复苏的迹象全年来看预计增长将较为强劲二是周期反转和政策反复提及的行业包括汽车家电等耐用消费品等在去年召开的二十大中央经济工作会议以及国务院引发的扩大内需战略规划纲要中都提到了拉动内需并把消费摆在了十分重要的位置上足以看出政府对于今年促消费的决心与力度请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023222海外疫情放开的启示新冠疫情在全球流行以来全世界各个国家和地区采取了不同的防疫措施在病毒不断变异传播能力越来越强致病力越来越弱的情况下2020年以来多数国家和地区选择与新冠病毒共存放弃了严格的防疫措施尽管各个国家放开前的情况和放开节奏不同总体来看仍然存在若干共同点值得参考和借鉴第一防疫管控放松后疫情出现多次反复消费并未恢复到疫情前水平美国在防疫管控放宽后大约经历了四次疫情反复日本韩国新加坡等亚洲国家在放开疫情管控后均出现了两次反复从日本与韩国的实际零售消费增速来看日本2022年的零售额增速减去核心CPI后为03排除2019年全球经济下滑的影响这一数字低于2018年的08和2017年的14韩国2022年零售额实际增速在八月后持续下行12月零售额增速与核心CPI的差值为-20同样低于2018和2017年的水平可以看到目前两国的商品消费水平还没有恢复到疫情前的水平图5日本实际零售消费增速年度图6韩国实际零售消费增速零售额增速-CPI零售额增速-核心CPI零售额增速-CPI零售额增速-核心CPI40100308020601040200000-10-20-20-40-30-60-40-80-1002016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速第二消费在防疫管控放开后回升较为显著疫情反复对于消费的冲击有所下降根据欧美以及亚洲多数国家的经验多数经济体在解除防疫管控后的一个季度内消费以及GDP都会迎来较为显著的提升以日本为例日本在2022年3月放开了疫情管控当年一季度GDP总值和住宿及食品服务活动分项同比增长分别为05和-56而在二季度分别达到了17和269尽管日本在7月-10月又经历一轮疫情三季度日本的GDP仍保持了15的增速住宿及食品服务活动分项同比增长240可以看到疫情的反复并未严重阻碍经济和消费的修复一方面防疫管控放开后政府并未重新恢复管控另一方面居民在放开后逐渐适应了与病毒共存的生活方式不会对疫情反复做出过度反应第三商品消费恢复相对领先管控放开后服务业消费弹性更大通过分析美国日本以及韩国的消费复苏过程可以发现各国在解除防疫管控前均会经历商品消费的抬升其中耐用品消费的增长最为明显这与管控中居民的生活方式以及政府刺激消费的政策有关在放开防疫管控后消费场景的限制减少居民外出消费意愿回升加以各国政府配合推出的消费政策的支持例如日本于去年推出刺激旅游和消费的县民折扣和全国旅游支援计划服务业消费将会呈现出更大的修复弹性请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023222结论通过对2021年的消费复苏情况进行分析我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈其中消费升级类商品或将有更强表现限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累今年消费领域应把握结构性机会应关注前期受疫情影响较大的接触型服务业例如出行旅游餐饮等以及周期反转或促消费政策反复提及的行业包括汽车家电等耐用消费品资金面市场回顾2023年2月21日银存间质押式回购加权利率大体上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了257bps169bps1048bps376bps和0bps至2176921523251722495和24国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动027bps103bps-002bps和02bps至22422256142739和2919上证综指上涨206至329034深证成指上涨203至1195413创业板指上涨128至248079央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年2月21日人民银行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作当日有910亿元逆回购到期实现流动性净投放590亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023222图72021年02月21日至2023年02月21日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图82017年1月1日至2023年2月21日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023222图92023年2月21日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比200150100050000-050-100-150资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月21日转债市场中证转债指数收于40742点日上涨023可转债指数收于184592点日上涨045可转债预案指数收于157433点日上涨065平均转债价格13778元平均平价为10271元479支上市交易可转债除1支停牌288支上涨3支横盘187支下跌其中润禾转债680通光转债463和冠盛转债436领涨拓尔转债-646恒锋转债-291和声讯转债-248领跌472支可转债正股289支上涨19支横盘164支下跌其中润禾材料1144鸿路钢构745和中天火箭569领涨拓尔思-802英力股份-712和游族网络-568领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股冲高回落成交量有所上升且估值重新压缩转债市场流动性冲击再现受到经济修复的结构性压力美国通胀降幅收窄加息预期升温地缘政治因素等扰动的影响近期权益市场短期波动率和换手率都在提升浮盈较多的板块开始出现明显回撤目前市场进入数据真空期阶段性回归存量博弈视角预计两会前小盘成长依然占优此时可以关注中小市值正股对应的转债标的阶段性寻找成长中的低位补涨机会有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是可以关注消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块回到转债本身股性估值再次经历小幅压缩导致多数个券表现明显弱于正股我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续虽然幅度相比较小但影响因素相似特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复年初以来在正股市场持续上攻请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023222的背景下转债市场表现出弹性不足的特征表明转债市场的主力资金入场意愿不足既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观股性估值水平可能围绕当前估值水平波动短期不排除还会回落从机会的角度看未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数330652049390691399001SZ深证成指1196860012530711399300SZ沪深300414435026249674399005SZ中小板指78443201363018399006SZ创业板指246981-044185793000016SH上证5028021404963801资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅煤炭中信253传媒中信-131钢铁中信232食品饮料中信-077有色金属中信174消费者服务中信-034汽车中信145计算机中信-028国防军工中信124医药中信-024资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值063大盘成长013中盘价值099中盘成长009小盘价值088小盘成长053资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023222转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40742023等权可转债指数184592045可转债预案指数157433065资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123152SZ润禾转债13841680254573123034SZ通光转债26980463150203111011SH冠盛转债14002436121366128070SZ智能转债185104111067703128041SZ盛路转债2975040640929113615SH金诚转债2653534089714128111SZ中矿转债7598333880429127064SZ杭氧转债1562532732956110088SH淮22转债1265432419272123098SZ一品转债1990031479842113598SH法兰转债1742131431561113025SH明泰转债2943930747902127027SZ靖远转债1242029512628123018SZ溢利转债2730027947657111008SH沿浦转债1416327418298111006SH嵘泰转债1537425835322127070SZ大中转债1415024651322118009SH华锐转债1489123714750123114SZ三角转债1495023437295123046SZ天铁转债340662056865123088SZ威唐转债128001996876123168SZ惠云转债125511982484127043SZ川恒转债15608194154137127071SZ天箭转债1218219438073113049SH长汽转债1220619220965127065SZ瑞鹄转债18223189236116110085SH通22转债1263818339073127060SZ湘佳转债1249418213868123085SZ万顺转21481218011000128134SZ鸿路转债1310017913731113016SH小康转债3206417198391118019SH金盘转债1431016321258127073SZ天赐转债1238616015673请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023222成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123107SZ温氏转债1282015816081127030SZ盛虹转债1445514711253113647SH禾丰转债128051465595123092SZ天壕转债245211417078123135SZ泰林转债1623213653317123031SZ晶瑞转债4040013521461113063SH赛轮转债138311337926128106SZ华统转债2172313212717110090SH爱迪转债1453513111611110086SH精工转债116081302247128082SZ华锋转债1670013070986127038SZ国微转债1482012711725113594SH淳中转债128721234920123015SZ蓝盾转债24440120280098113061SH拓普转债1334211512374123067SZ斯莱转债1904011516891113051SH节能转债128491158063111005SH富春转债132011144024113567SH君禾转债135631134590113537SH文灿转债3521011035879128023SZ亚太转债118001109390123014SZ凯发转债1390010924074113663SH新化转债136161088450110089SH兴发转债117241078727123048SZ应急转债121021045242113053SH隆22转1177710211689113655SH欧22转债135051028323123150SZ九强转债125821013060110074SH精达转债137630984264118007SH山石转债1335409513475128130SZ景兴转债122940953131113530SH大丰转债123510914624128072SZ翔鹭转债1164509136721113644SH艾迪转债1209308912793113600SH新星转债124140884477123141SZ宏丰转债128300883386113637SH华翔转债123860871083127056SZ中特转债1139608712494123112SZ万讯转债139500874647118016SH京源转债11994086916127053SZ豪美转债120120861218113628SHN晨丰转114280861077123061SZ航新转债126870862669请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023222成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123099SZ普利转债126000854835127044SZ蒙娜转债119000855408127077SZ优彩转债143560857946118013SH道通转债1339208416627113634SH珀莱转债1456908411315110070SH凌钢转债118210842472128128SZ齐翔转2139100831435123044SZ红相转债127000834693113639SH华正转债1197308348517113566SH翔港转债12492081847123022SZ长信转债136870783696128133SZ奇正转债124100772896111012SH福新转债134400777872128036SZ金农转债133000761075113045SH环旭转债116980724443123077SZ汉得转债1349007241669127061SZ美锦转债111130712122118024SH冠宇转债123180711785113593SH沪工转债113170712094128042SZ凯中转债125500702858110077SH洪城转债126060702675127076SZ中宠转债11958069212123143SZ胜蓝转债1368906924105118020SH芳源转债120130682744113622SH杭叉转债1494106723979113650SH博22转债119400669075113606SH荣泰转债112400651069123155SZ中陆转债119550651283118023SH广大转债122120631634113527SH维格转债1217806210196127022SZ恒逸转债110920612840123013SZ横河转债5122006132209118014SH高测转债125220601546113058SH友发转债118300604285128090SZ汽模转2125550601593113618SH美诺转债129100592210127045SZ牧原转债1224305926217118000SH嘉元转债113170592894113545SH金能转债127300595920113024SH核建转债114580582460128143SZ锋龙转债125880581883113047SH旗滨转债129380572607113662SH豪能转债128510573088请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023222成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113661SH福22转债1399705657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