研究报告全文：较难降温的美国就业市场意味什么债市启明系列2023221中信证券研究部核心观点1月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮核心因素为就业供给紧张劳动力囤积以及美国服务业韧性较高未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退美国经济衰退时点或推迟短期内就业市场或继续较强劲中长期劳动力需求或较慢地放缓而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性导致美联储紧缩更为激进降息时点推迟明明1月美国劳动力数据超预期存在一些一次性因素1美国劳工部基于年中信证券首席经济度调整惯例大幅修改了去年新增非农就业数值并且基于此新规则计算今年学家月数据或一定程度提升月美国非农就业规模政府罢工返回潮S1010517100001112导致政府就业人数激增但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限1月美国劳动力数据超预期核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位美国企业存在劳动力囤积行为以及美国服务业韧性较高1美国劳动力市场十分紧张导致就业市场继续火热美国劳工部调整统计数据导致劳周成华动力参与率1月上调01至624仍未恢复至疫情前水平企业普遍反FICC分析师映招工困难尤其是服务行业美国劳动力供给持续不足而职位空缺程度S1010519100001更高招聘更紧张的行业其就业人数增幅越大劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘2各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘导致劳动力市场仍未降温目前劳动力仍然供不应求美国经济仍存在一定韧性并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成因而企业招聘存在一定惯性3美国服务业景气度回升也推动了1月美国非农就业人数反弹不论是从PMI数据还是从高频消费数据来看2022年美联储加息以来服务业始终保持韧性并且由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素因而服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长未来消费或陷入较浅衰退这或帮助美国经济步入浅衰退导致劳动力需求较慢放缓未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费但超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限同时也需注意居民贷款规模过度扩张中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象预计美国消费或在今年上半年保持韧性此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年因而短期内企业或继续劳动力囤积行为保持较高劳动力需求中长期劳动力需求或较慢地放缓过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过经济衰退来降温美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点同步美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性由于此次美国经济下行速度较缓劳动力市场仍不平衡叠加企业囤积劳动力通货膨胀下行斜率预计将放缓薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素但目前03的薪资环比增速仍然无法支撑通胀回落至2的目标水平未来薪资增速较难放缓通胀下行速度不容乐观就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性同时美联储降息时点将推迟未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据此轮加息终点水平较难预判考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性因而未来仍存在上调加息幅度的风险美联储距离降息仍有较远距离降息前需看到劳动力市场恢复平衡出现恶化迹象通胀压力尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明债市启明系列20232211月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮核心因素为就业供给紧张劳动力囤积以及美国服务业韧性较高未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退美国经济衰退时点或推迟短期内就业市场或继续较强劲中长期劳动力需求或较慢地放缓而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性导致美联储紧缩更为激进降息时点推迟1月美国劳动力市场为何超预期首先美国劳工部基于年度调整惯例大幅修改了去年新增非农就业数值并且基于此新规则计算今年1月数据或一定程度提升1月美国非农就业规模但其影响或偏有限1月美国劳工统计局就业报告中表示根据年度惯例新发布的数据已经过基准化处理基准化处理指年度修订处理将此前基于样本的就业估计数替换为每年被修订数据所在年份3月行政数据中的就业人数行政数据中的就业人数主要来自于就业和工资季度普查QCEW从各州的失业保险UI税收系统中收集就业和工资数据由于行政统计数据不会受到美国劳工部当前就业统计CES调查月度估算中固有的抽样或建模误差的影响这些数据滞后地提供了近乎非农就业总数因而美国劳工统计局每年进行基准化处理benchmarkprocess以提高数据的准确性此次2022年度美国非农总计就业水平非季调调整变动03高于平均水平01绝对值水平但即使假设此次调整对1月就业数据有正向贡献预计其贡献实际上偏有限因为参考去年调整水平单月调整增加幅度往往不超过8万人而1月新增非农就业人数517万人是预期189万人的两倍多政府罢工返回潮是1月美国劳动力数据超预期的另一个一次性因素1月政府工作人员激增74万人是2022年平均新增人数216万人的三倍多这主要是由于加州大学学术界罢工结束此前罢工的劳动力重返就业市场的结果是1月新增就业人数超预期因素之一但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限属于一次性推升单月就业数据的因素美国1月就业数据超预期的核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位美国企业囤积劳动力以及美国服务业韧性较高近期美国劳动力市场紧张程度不降反升支撑就业人数继续高增长美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率1月上调01至624仍未恢复至疫情前水平较2020年2月633低9个百分点2022年以来劳动力参与率始终在621与624范围内震荡企业普遍反映招工困难尤其是服务行业美国劳动力供给持续紧张并且近期紧张程度有所上升职位空缺数与失业人数比率近几个月持续上升1月上升至206的高位仅略低于疫情后214的最高水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023221图1职位空缺数与失业人数的比率仍处于206的高位离职率职位空缺数失业人数RHS3125292027251523211019051715002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部图2近期较多行业招工困难程度下行幅度放缓甚至部分行业招工困难程度上升202273120228142022828202291120229252022109202210232022116202211202022124502022121820231120231152023129454035302520151050资料来源美国人口普查局中信证券研究部注数据为调查日期时期各行业企业反映过往两个星期招工存在困难的企业占比各行业紧张程度不同职位空缺程度更高的行业其每月就业人数的增幅往往更大疫情冲击后各行业恢复速度以及紧张程度不同疫情发生后受到打击影响最深的为服务行业目前仍十分紧张的主要是服务行业劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘因而就业越紧张的行业其就业人数增幅越大请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023221图3美国职位空缺程度更高的行业往往当前单月增幅更大1513休闲酒店11教育保健服务9专业商业服务7政府部门运输仓储与公用事业5零售其他服务3建筑制造信息1金融活动单月新增人数万人-1批发采矿335445555665775885995去年12月职位空缺率资料来源Wind中信证券研究部注气泡大小反映出各行业非农就业人数规模的大小此外由于美国劳动力十分紧张即使美国经济放缓各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘因而经济放缓的寒风还未吹至美国劳动力市场目前劳动力仍然供不应求美国经济仍存在一定韧性并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成因而企业招聘存在一定惯性企业对于未来更担心经济若持续正增长而企业人员配备无法响应而非担心经济衰退即将来临继续招聘会导致劳动力成本拖累企业成本企业劳动力囤积的行为导致了就业增加的同时员工工作时间减少人均产出下降劳工成本上升的现象图4美国各行业企业反映员工工作时间出现下降趋势20227312022814202282820229112022925202210920221023202211620221120202212420221218202311202311520231290-5-10-15-20-25-30-35资料来源美国人口普查局中信证券研究部注数值为调查日期时期各行业企业反映过往两个星期员工总工作时间增加的企业占比与员工总工作时间减少的企业占比的差值水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023221图5美国人均产出持续下降而人工成本处于历史高位水平人均产出非农企业同比单位劳工成本当季同比RHS逆序12-10108-5640205-2-410-6-81519782000202219601962196419661968197019721974197619801982198419861988199019921994199619982002200420062008201020122014201620182020资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期美国服务业景气度回升也推动了1月美国非农就业人数反弹疫情冲击导致居民消费习惯倾向于商品2021年以后由于疫情对于居民生活的影响逐步趋弱消费者习惯逐渐恢复疫情前特征由商品消费转向服务消费不论是从PMI数据还是从高频消费数据来看2022年美联储加息以来服务业始终保持韧性由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成尤其是在2008年后服务行业就业人数占非农就业总人数总量的80以上因而服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长2022年年初非制造业PMI反弹以及2023年1月非制造业PMI反弹均推动了当月非农就业人数超预期上升图62022年美联储加息以来美国服务消费始终保持韧性餐饮服务住宿休闲娱乐200-20-40-60-80-100资料来源BEA中信证券研究部注图表显示了当前与COVID-19冲击前支出水平的差异基数为2020年2月请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023221图72021年后美国消费者习惯逐渐恢复疫情前特征由商品消费转向服务消费服务消费支出与耐用品消费支出的比值服务消费支出与非耐用品消费比值RHS690340660330630320600310570300540510290480280450270420260资料来源Wind中信证券研究部图8美国非制造业新订单指标反映出服务业需求回升处于较高景气度推动美国新增非农就业人数超预期上升万人新增非农就业人数总计ISM非制造业PMI新订单RHS7080606540602055050-2045-40-6040-8035-10030200320122021200020012002200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020222023资料来源Wind中信证券研究部未来美国劳动力市场走势意味什么此轮美国消费或陷入较浅衰退这或帮助美国经济步入浅衰退导致劳动力需求较慢放缓财政刺激导致的超额储蓄推动居民在2020-2022年实际薪资快速下降的时期仍然保持较高的消费增速未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费但未来超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限同时也需注意居民贷款规模过度扩张中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象虽然此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年但美国经济衰退的风险仍不低未来预计美国消费或在今年上半年保持韧性消费以及整体美国经济衰退幅度或较浅具体美国经济走势分析详见债市启明系列20230210美国经济能否实现浅衰退短期内美国或继续保持较高劳动力需求中长期劳动力需求或较慢地放缓请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023221图9美国居民消费水平较大程度取决于居民实际收入水平实际个人总收入剔除个人转移支付收入同比实际GDP个人消费支出同比增速121086420-2-4-6-81964199619621966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的经济衰退周期图10美国居民贷款规模存在一定过度扩张万亿万亿抵押贷款汽车贷款RHS信用卡RHS13181216111410129108708606504402资料来源纽约联储中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023221图11美国中等收入家庭对于借贷的依赖程度有所提升常规收入信用卡或贷款储蓄或出售资产或财产包括从退休账户中提款从朋友或家人借钱失业保险UI福利金补充营养援助计划SNAP1000500000-500-1000-1500-2000-2500资料来源美国人口普查局中信证券研究部注数值为2023年1月4日-1月16日调查数据中各收入家庭支出来源占比与2021年7月21日-8月2日调查数据中各收入家庭支出来源占比的差值在此经济前景下短期企业或继续劳动力囤积行为美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点较为同步美国人口普查局调查数据显示较多行业企业仍计划进一步扩大员工规模尤其是服务业预计短期劳动力需求仍较高就业市场仍将继续紧张企业或担心已有劳动力无法满足未来经济增长需求而继续囤积劳动力继续招聘美国劳动力市场对于经济放缓的反应存在滞后对于经济恶化较为敏感因而劳动力市场加速走弱失业率较此轮低值上升05及以上新增非农就业人数向下突破10万人是美国经济陷入衰退前最后的底线此轮劳动力囤积经济在激进加息中保持较高韧性或掩盖了未来高利率推动经济步入衰退时企业或快速裁员冻结招聘导致劳动力市场较快恶化的可能性图12未来美国企业招聘仍存在较大困难20227312022814202282820229112022925202210920221023202211620221120202212420221218202311202311520231296050403020100资料来源美国人口普查局中信证券研究部注数值为调查日期时期各行业企业反映未来六个月预计招工存在困难的企业占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023221图13较多企业仍计划进一步扩大员工规模202273120228142022828202291120229252022109202210232022116202211202022124202212182023112023115202312920151050-5资料来源美国人口普查局中信证券研究部注数值为调查日期时期各行业企业反映未来六个月带薪员工人数预计增加的企业占比与预计减少的企业占比的差值水平过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过一轮经济衰退来降温回顾历史经济衰退引发失业率较大幅上升才可以推动高职位空缺率实质性下降并且剔除2020年疫情冲击导致失业率飙升的特殊情形各轮次经济衰退导致的职位空缺率变动与失业率变动的比率下图中斜率较为一致因而此轮创历史高位的职位空缺率预计未来也只能依靠经济衰退推动下行图14美国经济衰退引发失业率较大幅上升才可以推动高职位空缺率实质性下降20003-200311200612-20110620182-2020450454035302520职位空缺率15350450550650750850950失业率资料来源Wind中信证券研究部注前两个日期范围均为2000年2007年两次衰退前12个月至衰退结束后24个月第三个日期范围为2020年衰退前12个月至衰退结束当月美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性由于此次美国经济下行速度较缓劳动力市场仍处于供需不平衡状态叠加企业囤积劳动力短期这将支撑就业机会的创造但另一方面这也意味着通货膨胀下行斜率将放缓薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素而薪资增速中枢虽然较此前高点已有一定幅度下降但目前03的非农时薪环比增速仍然无法支撑通胀回落至2的目标水平并且会导致通胀仍具有高粘性考虑到未来美国劳动力市场仍将持续一段时间紧张态势为吸引劳动力就业未来薪资增速较难放缓通胀下行速度不容乐观请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023221图15美国薪资增速是除住房外核心服务项通胀的主要影响因素之一美国ECI市民工人薪资非季调同比除住宅外核心服务项PCE同比6543210-12007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源BEAWind中信证券研究部测算就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性同时美联储降息时点将推迟鲍威尔近期表示1月就业报告展示了通胀回落过程缓慢的原因如果数据继续强于预期美联储肯定会加息更多同时鹰派代表圣路易斯联储行长布拉德在1月通胀数据披露后表示不排除3月支持加息50个基点的可能性鹰派克利夫兰联储行长梅斯特表示通胀出现更多的意外上升可能会让美联储的政策更加激进如果通胀风险成为现实美联储届时便可能需要继续提高利率甚至如果条件允许美联储可以加快加息步伐未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据此轮加息终点水平较难预判考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性因而未来仍存在上调加息幅度的风险美联储距离降息仍有较远距离降息前需看到劳动力市场恢复平衡出现恶化迹象通胀压力尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势资金面市场回顾2023年2月20日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-5411bps-3891bps-3266bps966bps和-738bps至188208222250和258国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动422bps182bps416bps250bps至2242552742922月20日上证综指上涨206至329034深证成指上涨203至1195413创业板指上涨128至248079央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年2月20日人民银行以利率招标方式开展了2700亿元逆回购操作2月20日央行公开市场开展2700亿元7天逆回购操作当日有460亿元逆回购到期实现流动性净投放2240亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023221亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图162021年2月20日至2023年2月20日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图172017年1月1日至2023年2月20日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023221图182023年2月20日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比060040020000-020-040-060-080-100-120-140资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月20日转债市场中证转债指数收于40649点日上涨088可转债指数收于183767点日上涨136可转债预案指数收于156411点日上涨158平均转债价格13736元平均平价为10230元479支上市交易可转债除1支停牌423支上涨1支横盘54支下跌其中华钰转债864火炬转债711和合力转债642领涨中矿转债-337惠城转债-334和胜达转债-261领跌472支可转债正股367支上涨5支横盘100支下跌其中万兴科技1345苏博特华正新材1001和成都银行928领涨ST起步-511物产金轮-484和道通科技-384领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股冲高回落成交量有所上升且估值重新压缩转债市场流动性冲击再现受到经济修复的结构性压力美国通胀降幅收窄加息预期升温地缘政治因素等扰动的影响近期权益市场短期波动率和换手率都在提升浮盈较多的板块开始出现明显回撤目前市场进入数据真空期阶段性回归存量博弈视角预计两会前小盘成长依然占优此时可以关注中小市值正股对应的转债标的阶段性寻找成长中的低位补涨机会有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是可以关注消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块回到转债本身股性估值再次经历小幅压缩导致多数个券表现明显弱于正股我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续虽然幅度相比较小但影响因素相似特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复年初以来在正股市场持请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023221续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征表明转债市场的主力资金入场意愿不足既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观股性估值水平可能围绕当前估值水平波动短期不排除还会回落从机会的角度看未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数329034206397720399001SZ深证成指1195413203552058399300SZ沪深300413349245280123399005SZ中小板指78338519575799399006SZ创业板指248079128196564000016SH上证5027884027370567资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅建材中信420----家电中信372----通信中信369----非银行金融中信359----传媒中信321----资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值298大盘成长217中盘价值318中盘成长191小盘价值204小盘成长167资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023221转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40649088等权可转债指数183767136可转债预案指数156411158资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113027SH华钰转债18187864291648113582SH火炬转债2272971168495110091SH合力转债1565664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