2月10日，央行发布2023年1月金融数据，信贷“开门红”如期而至，但社融同比少增1959亿元，社融同比增速较12月继续下滑；M2同比增速再创近年新高，与社融同比增速走势背离，二者剪刀差进一步扩大。我们认为背离的数据反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力。综合来看，数据本身不构成利率上行的驱动力，而反映出的问题则指向货币政策持续支持，在更强的信号出现前，伴随资金面压力的缓和，利率可能有所修复。
　　▍ 1月金融数据“喜忧参半”。1月信贷“开门红”如期而至，人民币贷款同比多增9227亿元；但社融同比少增1959亿元，社融同比增速9.4%，较12月继续下滑0.2个百分点。M2同比增速再创近年新高，与社融同比增速走势背离，二者剪刀差进一步扩大。
　　▍金融数据为何出现背离：①对公贷款显著拉动信贷：在政策刺激、银行发力以及“贷债跷跷板”的影响下，对公贷款表现较好，有效拉动信贷增长。②储蓄意愿抬升M2同比增速：M2同比增速冲高，主要源于住户存款和非银存款同比多增，背后反映的是防御性储蓄意愿依然较强。③债券融资拖累社融：一方面，赎回潮余波尚未完全褪去，信用债收益率仍处于相对高位，打击企业债券融资意愿，导致债券融资计划被推迟或取消；另一方面，春节因素以及1月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月的原因，导致政府债同比明显少增，拉低社融增速。
　　▍金融数据对债市利多还是利空？我们认为，债市似乎更容易走出利空出尽后的利多行情，主要基于三层原因：①数据本身并未超出市场预期：从市场情绪的角度来说，投资者已经对高信贷和高社融有所预期，而实际数据并未超出这一范围，因此债市整体反应较为平淡。②数据反映出结构性问题仍存：住户部门贷款问题迟迟未见改善，短期内由于房地产销售仍待提振，住户部门依然会成为压制信贷修复的一大因素，且企业贷款一部分是来源于企业债融资溢出，如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，企业内生融资需求仍需激励。剔除政府债错位因素影响，社融同比增速依然没有回到去年年中水平，M2-社融剪刀差扩大也会驱动利率下行。③增长可持续性仍需货币宽松支持：目前信贷投放依然没有摆脱政策驱动的特点，中小行和欠发达地区仍存压力，经济修复尚不稳定，货币政策依然需要保持偏宽松的态势。
　　▍后市展望：1月金融数据存在一定的背离，信贷增长较好但社融同比增速继续下滑，背后反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力。综合来看，1月金融数据本身不构成利率上行的驱动力，而反映出的问题则指向货币政策持续支持，因此在更强的信号出现前，伴随资金面压力的缓和，利率可能有所修复。

研究报告全文：如何看待背离的金融数据债市启明系列2023217中信证券研究部核心观点2月10日央行发布2023年1月金融数据信贷开门红如期而至但社融同比少增1959亿元社融同比增速较12月继续下滑M2同比增速再创近年新高与社融同比增速走势背离二者剪刀差进一步扩大我们认为背离的数据反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力综合来看数据本身不构成利率上行的驱动力而反映出的问题则指向货币政策持续支持在更强的信号出现前伴随资金面压力的缓和利率可能有所修复明明FICC首席分析师1月金融数据喜忧参半1月信贷开门红如期而至人民币贷款同S1010517100001比多增9227亿元但社融同比少增1959亿元社融同比增速94较12月继续下滑02个百分点M2同比增速再创近年新高与社融同比增速走势背离二者剪刀差进一步扩大金融数据为何出现背离对公贷款显著拉动信贷在政策刺激银行发力以及贷债跷跷板的影响下对公贷款表现较好有效拉动信贷增长储蓄意愿抬升M2同比增速M2同比增速冲高主要源于住户存款和非章立聪银存款同比多增背后反映的是防御性储蓄意愿依然较强债券融资拖资管与利率债首席分析师累社融一方面赎回潮余波尚未完全褪去信用债收益率仍处于相对高S1010514110002位打击企业债券融资意愿导致债券融资计划被推迟或取消另一方面春节因素以及1月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月的原因导致政府债同比明显少增拉低社融增速金融数据对债市利多还是利空我们认为债市似乎更容易走出利空出尽后的利多行情主要基于三层原因数据本身并未超出市场预期从市场情绪的角度来说投资者已经对高信贷和高社融有所预期而实际数据余经纬并未超出这一范围因此债市整体反应较为平淡数据反映出结构性问大类资产配置首席分析师题仍存住户部门贷款问题迟迟未见改善短期内由于房地产销售仍待提S1010517070005振住户部门依然会成为压制信贷修复的一大因素且企业贷款一部分是来源于企业债融资溢出如果将企业债和企业贷款未贴现银行承兑汇票合并来看企业内生融资需求仍需激励剔除政府债错位因素影响社融同比增速依然没有回到去年年中水平M2-社融剪刀差扩大也会驱动利率下行增长可持续性仍需货币宽松支持目前信贷投放依然没有摆脱政策驱动的特点中小行和欠发达地区仍存压力经济修复尚不稳定货币政策依然需要保持偏宽松的态势后市展望1月金融数据存在一定的背离信贷增长较好但社融同比增速继续下滑背后反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力综合来看1月金融数据本身不构成利率上行的驱动力而反映出的问题则指向货币政策持续支持因此在更强的信号出现前伴随资金面压力的缓和利率可能有所修复证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明目录1月金融数据喜忧参半3金融数据为何出现背离4对公贷款显著拉动信贷4储蓄意愿抬升M2同比增速4债券融资拖累社融5金融数据对债市利多还是利空6数据本身并未超出市场预期6数据反映出结构性问题仍存6增长可持续性仍需货币宽松支持7后市展望8资金面市场回顾8可转债市场回顾9可转债市场周观点10风险因素10股票市场10转债市场11插图目录图1信贷增长结构比较3图2社会融资规模主要部分增量3图3M2-社融同比增速剪刀差3图4基建投资与企业中长贷同比增速4图5主要存款的增长情况5图6企业债公司债中票短融取消或推迟发行的原计划发行额5图730大中城市商品房销售面积6图82023年1月各类企业融资方式同比多增情况7图9剔除政府债后的社融7图10M2-社融增速差与10年国债到期收益率月均值7图112021年2月16日至2023年2月16日公开市场操作和到期监控8图122017年1月1日至2023年2月16日流动性投放和回笼统计9图132023年2月16日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比9表格目录表1市场概况10表2行业涨跌幅榜10表3规模风格指数涨跌幅11表4可转债市场11表5可转债个券涨跌幅情况11表6可转债正股涨跌幅情况2321月金融数据喜忧参半1月信贷开门红如期而至人民币贷款同比多增9227亿元但社融同比少增1959亿元社融同比增速94较12月继续下滑02个百分点2023年2月10日央行发布2023年1月金融数据中国2023年1月新增人民币贷款49万亿元同比多增9227亿元再创历史新高实现了信贷投放开门红新增社会融资规模598万亿元同比增速94较前值下滑02个百分点图1信贷增长结构比较亿元图2社会融资规模主要部分增量亿元2021-012022-012023-012021-012022-012023-014000000600000032000004000000240000016000002000000800000000000-2000000-800000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部M2同比增速再创近年新高与社融同比增速走势背离二者剪刀差进一步扩大1月M2同比增速126反弹08个百分点是2016年5月以来最高水平与此同时社融同比增速依然在下滑导致M2-社融增速剪刀差再度扩大目前已经达到32个百分点图3M2-社融同比增速剪刀差M2-社融剪刀差bp右轴M2同比社融同比200040020015000-2001000-400-600500-800资料来源Wind中信证券研究部3金融数据为何出现背离对公贷款显著拉动信贷在政策刺激银行发力以及贷债跷跷板的影响下对公贷款表现较好有效拉动信贷增长1月企事业单位贷款增加468万亿元其中中长期贷款增加35万亿元同比多增14万亿元1月10日的召开主要银行信贷工作座谈会已经对信贷投放提出了适度靠前发力的要求作为开门红首月银行也秉持着早投放早收益的原则往往会率先投放前期储备项目叠加前期多种再贷款以及政策性开发性金融工具形成的配套融资伴随着疫情影响基本结束复产复工持续推进企业的提款行为开始增多此外信用债市场利率目前依然较高发长期限债券会过早锁定成本因此不排除一部分企业债融资需求溢出至银行贷款图4基建投资与企业中长贷同比增速基础设施建设投资累计同比企事业单位中长期贷款同比50004000300020001000000-1000资料来源Wind中信证券研究部储蓄意愿抬升M2同比增速M2同比增速冲高主要源于住户存款和非银存款同比多增背后反映的是防御性储蓄意愿依然较强1月住户存款同比多增近8000亿元结合2022年的经验来看这反映出超额储蓄现象仍存在资产价值与收入水平的不确定性较大的情况下居民倾向于更多的储蓄此外居民部门的购房意愿降低也会导致潜在的购房配置资金向储蓄转移而企业存款同比多增与企业贷款高增有关贷款资金在投入生产前会以存款形式停留在账户上非银存款也出现超季节性多增一方面或与此前因理财赎回潮撤出的资金开始回流至金融市场有关另一方面可能是因为非银机构为应对潜在的理财赎回压力而增加现金储备4图5主要存款的增长情况亿元2021-012022-012023-017000000600000050000004000000300000020000001000000000-1000000-2000000居民存款企业存款政府存款非银存款资料来源Wind中信证券研究部债券融资拖累社融赎回潮余波尚未完全褪去信用债收益率仍处于相对高位打击企业债券融资意愿导致债券融资计划被推迟或取消受到去年年末理财市场赎回潮的影响债券市场波动加大为合理降低发行利率控制公司融资成本部分发行人决定取消或推迟发行债券此外有部分发行人虽然没有直接取消发行但因为簿记建档当日市场变化情况及投资者内部决策因素经协商后择期发行从下图来看赎回潮影响已经在逐步退去但1月的取消或推迟发行规模仍未回落至正常水平图6企业债公司债中票短融取消或推迟发行的原计划发行额亿元取消发行推迟发行12000010000080000600004000020000000资料来源Wind中信证券研究部春节因素以及1月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月的原因导致政府债同比明显少增拉低社融增速1月政府债净融资4140亿元低于1月的净发行643363亿元主要是因为部分月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月社融此外今年提前批专项债和一般债额度分别达到219万亿元和4320亿元较2022年分别增长50和321月受到春节因素影响工作日天数较少发行不及同期但是考虑到大部分提前批债券可能在一季度发行预计2-3月社融口径的政府债融资将会有所抬升5金融数据对债市利多还是利空单纯从金融数据来看高增的信贷似乎指向融资需求显著回暖经济预期大幅好转但持续下滑的社融同比增速却又成为债市走强的支撑因素我们认为面对喜忧参半的金融数据债市似乎更容易走出利空出尽后的利多的行情主要基于下述三层原因数据本身并未超出市场预期从市场情绪的角度来说投资者已经对高信贷和高社融有所预期而实际数据并未超出这一范围因此债市整体反应较为平淡在金融数据公布前参考票据利率走势以及部分银行在接受媒体采访时的发言许多投资者已经上调了对于1月信贷和社融增长的预测该预期同时也反映在了债市利率上虽然最终公布的数据客观上整体较好但是并未有超预期的表现甚至略弱于市场期待因此并不能构成债市的利空信息投资者反应较为平淡数据反映出结构性问题仍存信贷总量较好但分结构来看住户部门的问题一直存在且迟迟未见改善短期内住户部门依然会成为压制信贷修复的一大因素考虑到按揭贷款本身还会滞后于房地产销售数据因此居民中长贷的拖累可能会持续一段时间1月住户贷款同比少增5858亿元其中中长期贷款同比少增5193亿元从2022年以来居民购房加杠杆意愿一直表现较弱虽然政策已经通过保交楼专项借款下调住房公积金贷款利率以及建立首套住房贷款利率政策动态调整机制等方式从需求端予以支持但是效果仍待观察考虑到住房按揭贷款本身就会滞后于销售数据因此居民中长贷的反弹可能还须等待至一季度以后图730大中城市商品房销售面积万平方米20192020202120222023250000200000150000100000500000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部企业贷款承接了一部分企业债券融资溢出而合并来看企业部门整体的融资需求依然需要继续提振1月企业贷款表现较为亮眼很大一部分归功于再贷款开发性金融工具以及地方项目等政策刺激另一部分则是来源于企业债融资溢出至贷款如果将企业债和企业贷款未贴现银行承兑汇票合并来看其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间6图82023年1月各类企业融资方式同比多增情况亿元15000001000000500000000-500000-1000000票据融资企业短贷企业中长贷企业债券未贴现银行承兑汇票资料来源Wind中信证券研究部即便剔除政府债因素影响社融同比增速依然没有回升至2022年中水平M2-社融剪刀差扩大也从侧面验证利率仍有下行空间由于政府债发行节奏可能会影响社融同比读数因此我们将其剔除后再观察排除政府债影响后1月社融同比增速依然较低尚未修复至2022年年中的水平此外社融与M2反映货币的供需两面M2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量社融则从实体企业的角度考量金融对实体的支持力度M2-社融增速差反映了货币供需矛盾间的较量是利率的先行指标当增速差扩大利率水平预计将随之下降1月二者增速差继续走阔表明实体经济的融资需求或资产扩张速度慢于银行M2的派生扩张速度债市利率仍有向下的空间图9剔除政府债后的社融万亿元图10M2-社融增速差与10年国债到期收益率月均值剔除政府债后的社融存量万亿元M2-社融10Y国债到期收益率右轴同比增速右轴4004503000014002004001200250000003501000-20030020000800-40025015000600-600200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部增长可持续性仍需货币宽松支持信贷和社融增长的可持续性仍待观察在经济恢复基础尚不牢靠的背景下政策还需继续发力支持货币政策尚不具备转向的前提条件目前信贷投放依然没有摆脱政策驱动的特点中小行和欠发达地区仍存压力而考虑到今年的复工情况大行也可能出现储备项目不足的问题因此预计政策支持还将延续央行春节后2月的第二周加大了每日7天逆回购的投放规模从而保障流动性合理充裕2月MLF超额续作幅度为1990亿元是去年12月恢复超额续作方式以来的最高规模维稳资金面的态度也很明确总体而言7宽信用政策成效尚未完全在数据层面得到体现倘若后续金融数据企业强居民弱政府强私人弱的结构性问题仍未改善不排除MLF降息等宽货币工具靠前发力的可能性后市展望1月金融数据存在一定的背离信贷增长较好但社融同比增速继续下滑背后反映出融资需求回暖和经济修复依然存在结构性的压力综合来看1月金融数据本身不构成利率上行的驱动力而反映出的问题则指向货币政策持续支持因此在更强的信号出现前伴随资金面压力缓和利率可能有所修复资金面市场回顾2023年2月16日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了1180bps1199bps1752bps297bps和1000bps至204213230240和240国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动124bps-002bp-024bp-011bp至2202542702892月16日上证综指下跌096至324903深证成指下跌130至1190740创业板指下跌136至251250央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年02月16日人民银行以利率招标方式开展了4870亿元逆回购操作2月16日央行公开市场开展4870亿元7天逆回购操作当日有4530亿元逆回购到期实现流动性净投放340亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图112021年2月16日至2023年2月16日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部8图122017年1月1日至2023年2月16日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图132023年2月16日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月16日转债市场中证转债指数收于40594点日下跌068可转债指数收于181948点日下跌220可转债预案指数收于154888点日下跌260平均转债价格13748元平均平价为10145元479支上市交易可转债除1支停牌54支上涨1支横盘423支下跌其中特一转债782金轮转债622和英特转债550领涨智能转债-1026日丰转债-781和华亚转债-711领跌472支可转债正股37支上涨4支横盘431支下跌其中物产金轮1002特一药业1000和英特集团999领涨道通科技-1149德尔股份-1010和山石网科-852领跌9可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅下跌但转债市场成交量有所回升多个新券上市上周公布了1月金融数据尽管1月信贷开门红但结构依旧偏弱市场或对经济修复的强度存在分歧表现为近期板块轮动与主题投资较为活跃市场进入数据真空期政策博弈可能重回台前市场行情轮动加快随着外资流入的边际放缓市场阶段性回归存量博弈视角此时可以关注中小市值正股对应的转债标的有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块从转债本身来看目前股性估值已经回升至20以上但市场估值水平尚不构成压力当前正股市场走势结构性差异拉大主题投资活跃的行情下中小市值正股对应的转债更具有弹性此阶段可以进一步细分择券尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数324903-096468383399001SZ深证成指1190740-130724618399300SZ沪深300409349-073281316399005SZ中小板指782421-11983382399006SZ创业板指251250-136275151000016SH上证50274280-03564226资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅食品饮料中信035有色金属中信-280消费者服务中信029机械中信-264----电子中信-239----综合金融中信-236----轻工制造中信-218资料来源Wind中信证券研究部10表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-012大盘成长-113中盘价值-128中盘成长-143小盘价值-127小盘成长-202资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40594-068等权可转债指数181948-220可转债预案指数154888-260资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128025SZ特一转债18980782452009128076SZ金轮转债15190622498578127028SZ英特转债13726550286548128091SZ新天转债21589429270187123015SZ蓝盾转债26170406394273123172SZ漱玉转债1311128375004128030SZ天康转债245672629595123013SZ横河转债50980221187012110055SH伊力转债2127821876091127057SZ盘龙转债18050192100720123105SZ拓尔转债24260180893999128053SZ尚荣转债1449012628918128075SZ远东转债12820118223028113598SH法兰转债16931112100984113563SH柳药转债120491096072113063SH赛轮转债1362210515649113626SH伯特转债2294010030024123171SZ共同转债1345709526154110045SH海澜转债114020817608123118SZ惠城转债26500065166024113660SH寿22转债137180615051113602SH景20转债120270602966123135SZ泰林转债1535005718556123018SZ溢利转债2750004027252127044SZ蒙娜转债117020403229113588SH润达转债12275038249511成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123096SZ思创转债1058003612597128082SZ华锋转债1666003663439110076SH华海转债112770312902128144SZ利民转债1250002248112113649SH丰山转债1375502031135128133SZ奇正转债123380153110128142SZ新乳转债120810138270128129SZ青农转债99770123074110067SH华安转债111630122757110075SH南航转债135340109600128114SZ正邦转债94330105578128048SZ张行转债118170095211113049SH长汽转债121350087693113021SH中信转债110820072902113605SH大参转债1137500619589110061SH川投转债146980065764113648SH巨星转债124800052895113623SHN凤21转114630054811113654SH永02转债1458300512753113052SH兴业转债1022900323489118030SH睿创转债1455500332818128121SZ宏川转债128620031683113011SH光大转债1047300315870113621SH彤程转债146300025886113516SH苏农转债113110012111113627SH太平转债10701001634110059SH浦发转债1059300152392113042SH上银转债1053500013303123029SZ英科转债137660000000127014SZ北方转债146140009696123161SZ强联转债116600001500110073SH国投转债10409-0026847128136SZ立讯转债11120-0035334113634SH珀莱转债14366-0044158128132SZ交建转债11086-0042014113616SH韦尔转债11281-0043640113043SH财通转债10595-0056664113056SH重银转债9735-0065182113065SH齐鲁转债9913-00612149113013SH国君转债10505-0087799113037SH紫银转债10185-008104112成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113024SH核建转债11391-0094015127018SZ本钢转债11279-0105945113650SH博22转债11591-0122113123090SZ三诺转债13062-0135093113053SH隆22转11684-0146971128138SZ侨银转债11696-014356127015SZ希望转债10850-016768128137SZ洁美转债13946-0177106113651SH松霖转债12387-0183009128124SZ科华转债10152-018776123113SZN仙乐转11090-018816127046SZN百润转12499-0182689113633SH科沃转债11019-019871113044SH大秦转债10979-01912816113658SH密卫转债12701-0211140113535SH大业转债11305-0211574113033SH利群转债10700-0211087123104SZ卫宁转债11675-021818113585SH寿仙转债21687-0219004128108SZ蓝帆转债10123-0222803113017SH吉视转债11305-0227576113527SH维格转债11944-0241855123173SZ恒锋转债20350-025153473128135SZ洽洽转债11901-0252725128131SZ崇达转210871-0251022123148SZ上能转债19890-02540371113054SH绿动转债10539-0251128113055SH成银转债11972-0262023128116SZ瑞达转债10672-0262579113661SH福22转债13874-0274983113569SH科达转债10612-0271978128026SZ众兴转债11568-0281033128125SZ华阳转债10820-028617113596SH城地转债9705-0282136123077SZ汉得转债13699-02957887110079SH杭银转债11725-0306277113609SH永安转债11774-03025522113579SH健友转债11768-0317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