2022年末的债市调整结束后，市场对于2023年地方债务压力的讨论未曾停息。而随着不同地区预算报告的公布，地方化债的讨论也更受关注。在经历前两轮债务置换后，旧方法或已过时，新的周期维度下，地域特色的化债模式也将提供新的思路。进入2023年，债务置换的车轮仿佛有重新开启的迹象，刚兑风险的担忧退却，但投资选择却泾渭分明，高等级利差压降几无空间，蛋糕只吃奶油而舍弃坯子近期成主流；能否重现上一轮置换时的全面下沉行情，值得拭目以待。
　　▍无可非议，不同地区预算报告中关于债务管控的笔墨颇多。隐债防控仍为地区债务管控的底线，几乎所有地区2023年预算报告均提到了对隐性债务管控的要求，关注点主要在隐债遏新增和化存量两方面；地方债务风险防控的另一个重点则是加强对地方融资平台的管理，旨在推进融资平台市场化转型及防范地方国有企事业单位“平台化”；而部分地区除了隐债管控外，针对存续债务提出相应的化解思路，不同地区各有特点。
　　▍地区自身情况的差异是债务管控工作重心分化的根源。京广两地隐债化解的进度领先使其债务管控重心与其余地区有所分化，其对隐债管控更重于“遏增量”，不再提及“化存量”；城投依赖度较高且经济基础强的地区在隐债化解路上更具“底气”，因此在债务管控上也适当将重点倾向于对存量隐性债务的化解；而部分经济较弱的地区进行“大刀阔斧”的隐债化解略有制约，而对城投的依赖又使其必须另辟蹊径，通过规范城投公司入手达到隐债管控的目的；债务压力较大的“市场热议”地区在隐债管控投入过多财力显得略微“力不从心”，因此会更倾向于化解地方存续债务压力。
　　▍地方龙头挺身而出，助力地区债务压力缓释。地方龙头企业协助地区化债的典型案例有“茅台化债”和“白药化债”：茅台集团主要通过无偿股权转让、发行债券收购地方企业以及开展固定收益类有价证券投资业务这三个途径来协助化解地方存续债务压力；而云南白药则通过间接的股权划转注入地方融资平台，改善平台资产情况，缓解债务压力。无论茅台还是白药，其在省内地位都无出其右，其余地区很难复刻该模式，普适性相对较低。
　　▍新的周期维度下，地域特色化债模式提供新思路。除地方龙头协助化债外，地方政府在与金融机构的合作下也不断探索特色化债模式，遵义道桥通过银行贷款重组以保全债权，云南康旅通过提前偿还存续债券为地方融资平台市场化转型做好榜样。经历了2015和2019年两轮债务置换后，2023年债务置换的车轮仿佛有重启的迹象，在新的周期维度下，原有的债务化解方法或已过时，而具有地域特色的化债模式或为新一轮债务置换提供思路。
　　▍下沉空间已打开，能否重现全面下沉行情取决于多因素。当前债券市场博弈持续，而政策和经济数据处于真空期，市场不确定因素较强，机构投资者也更倾向于配置稳定区域的避险品类，使得低等级城投债利差处于较高位置。展望2023年，资质下沉的收益空间已明确，但能否重现2019年的全面下沉行情仍需考虑多个因素。资质下沉收益空间打开是全面开启下沉行情的必要条件，但并非充分条件，两者并不能以简单的因果关系解释。而对于全面下沉行情开启的判断，政策面的基本导向以及机构投资者配置偏好变化等因素都显得尤为重要。
　　▍风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖进度不及预期等

研究报告全文：奶油行情还是全面下沉债市启明系列2023213中信证券研究部核心观点2022年末的债市调整结束后市场对于2023年地方债务压力的讨论未曾停息而随着不同地区预算报告的公布地方化债的讨论也更受关注在经历前两轮债务置换后旧方法或已过时新的周期维度下地域特色的化债模式也将提供新的思路进入2023年债务置换的车轮仿佛有重新开启的迹象刚兑风险的担忧退却但投资选择却泾渭分明高等级利差压降几无空间蛋糕只吃奶油而舍弃坯子近期成主流能否重现上一轮置换时的全面下沉行情值得拭目明明以待FICC首席分析师S1010517100001无可非议不同地区预算报告中关于债务管控的笔墨颇多隐债防控仍为地区债务管控的底线几乎所有地区2023年预算报告均提到了对隐性债务管控的要求关注点主要在隐债遏新增和化存量两方面地方债务风险防控的另一个重点则是加强对地方融资平台的管理旨在推进融资平台市场化转型及防范地方国有企事业单位平台化而部分地区除了隐债管控外针对存续债务提出相应的化解思路不同地区各有特点地区自身情况的差异是债务管控工作重心分化的根源京广两地隐债化解李晗的进度领先使其债务管控重心与其余地区有所分化其对隐债管控更重于信用债首席分析师遏增量不再提及化存量城投依赖度较高且经济基础强的地区在S1010517030002隐债化解路上更具底气因此在债务管控上也适当将重点倾向于对存量隐性债务的化解而部分经济较弱的地区进行大刀阔斧的隐债化解略有制约而对城投的依赖又使其必须另辟蹊径通过规范城投公司入手达到隐债管控的目的债务压力较大的市场热议地区在隐债管控投入过多财力显得略微力不从心因此会更倾向于化解地方存续债务压力地方龙头挺身而出助力地区债务压力缓释地方龙头企业协助地区化债徐烨烽的典型案例有茅台化债和白药化债茅台集团主要通过无偿股权转信用债分析师让发行债券收购地方企业以及开展固定收益类有价证券投资业务这三个途S1010521050002径来协助化解地方存续债务压力而云南白药则通过间接的股权划转注入地方融资平台改善平台资产情况缓解债务压力无论茅台还是白药其在省内地位都无出其右其余地区很难复刻该模式普适性相对较低新的周期维度下地域特色化债模式提供新思路除地方龙头协助化债外地方政府在与金融机构的合作下也不断探索特色化债模式遵义道桥通过银行贷款重组以保全债权云南康旅通过提前偿还存续债券为地方融资平台市场化转型做好榜样经历了2015和2019年两轮债务置换后2023年债务置换的车轮仿佛有重启的迹象在新的周期维度下原有的债务化解方法或已过时而具有地域特色的化债模式或为新一轮债务置换提供思路下沉空间已打开能否重现全面下沉行情取决于多因素当前债券市场博弈持续而政策和经济数据处于真空期市场不确定因素较强机构投资者也更倾向于配置稳定区域的避险品类使得低等级城投债利差处于较高位置展望2023年资质下沉的收益空间已明确但能否重现2019年的全面下沉行情仍需考虑多个因素资质下沉收益空间打开是全面开启下沉行情的必要条件但并非充分条件两者并不能以简单的因果关系解释而对于全面下沉行情开启的判断政策面的基本导向以及机构投资者配置偏好变化等因素都显得尤为重要风险因素信用违约风险频发政策调控超预期基本面回暖进度不及预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明债市启明系列2023213目录预算报告说了什么内容4债务管理重心分化原因几何5有哪些特色化债方式8茅台化债8白药化债9遵义道桥9云南康旅10特色化债保驾护航10全面下沉行情能否重现11风险因素12资金面市场回顾12市场回顾及观点14可转债市场回顾14可转债市场周观点14风险因素15股票市场15转债市场15插图目录图1茅台化债时间线8图2特色化债模式探索路径11图32017年1月1日至2023年2月10日流动性投放和回笼统计13图42023年2月10日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比14表格目录表1部分地区预算报告对隐债管控的表述4表2部分地区预算报告对推进融资平台公司市场化转型的相关表述4表3部分地区预算报告对债务化解的表述5表4不同地区城投债发行及占比6表5不同地区不同等级城投债平均估值7表6康旅集团拟提前偿还存续债券概览10表72019年3年期各等级城投债利差变化12表82021年2月10日至2023年2月10日公开市场操作和到期监控13表9市场概况15表10行业涨跌幅榜15表11规模风格指数涨跌幅15请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023213表12可转债市场15表13可转债个券涨跌幅情况16表14可转债正股涨跌幅情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023213预算报告说了什么内容2023年地方债务管理仍是各地区的工作重点节后各地区2023年预算草案的报告也陆续披露对2023年地区发展管理也都有了初步的规划无可非议的是各地区预算报告均将加强地方债务管理放在重要位置但不同地区对债务的规划管理也有不同侧重点其中隐债防控仍是被提及最多的其余例如推进政府融资平台公司市场化转型积极化解债务风险等提法也多次出现隐债防控仍为地区债务管控底线自2017年隐性债务的概念首次被提出以来地方隐债管控就成为了地区债务压力防范的最后一道红线从2023年各地区预算报告来看几乎所有地区均提到了对隐性债务的管控要求隐债管控仍是地区工作的重中之重具体来看北京市和广东省均在2023年预算报告中提及已完成全域无隐性债务试点任务要求因此2023年工作中心偏重于严禁新增隐性债务而浙江四川等其余地区则在严禁新增隐性债务的基础上进一步强调稳妥有序化解存量隐性债务表1部分地区预算报告对隐债管控的表述地区预算报告内容加强地方政府债务管理严格在法定债务限额内举债坚决遏制新增隐性债务按时足额还本广东付息确保法定债券不出风险防控地方政府债务风险健全违法违规举债问责机制坚决遏制新增隐性债务稳妥有序化解存浙江量隐性债务确保全市政府债务还本付息资金按时足额兑付严禁新增隐性债务坚决守住不发生系统性风险北京的底线守住债务风险防线发行更多长期债券缓释财政支出压力防范违法融资和高息融资将政府债四川务还本付息资金足额纳入预算压紧压实市县和省级部门偿债主体责任坚决遏制新增隐性债务切实防范地方政府变相举债探索隐性债务化解新路径建立化债激励奖补机制健全规范政府举债融资机制严格地方政府债务限额管理和预算管理加强风险监测预警确保河北政府债券按时足额还本付息同时强化部门信息共享和协同监管坚决遏制新增隐性债务督导市县有序化解存量隐性债务规范举债融资机制加强全过程穿透式监测强化债务风险评估预警分类推进债务高风险地区福建降低风险等级积极稳妥化解隐性债务存量坚决遏制隐性债务增量确保地方政府债务风险可控资料来源各地区2023年预算报告中信证券研究部推进融资平台市场化转型防范地方国有事业单位平台化地方债务风险防控的另一个重点则是加强对地方融资平台的管理经初步统计安徽山西吉林和和江苏等地区在预算报告中提及推进融资平台市场化转型防范地方国有企事业单位平台化类似的相关表述旨在推动形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制促进财政可持续发展表2部分地区预算报告对推进融资平台公司市场化转型的相关表述地区预算报告内容强化政府债务预算管理和限额管理禁止各种变相举债行为分类推进政府融资平台公司市场化安徽转型防范地方国有企事业单位平台化加强常态化债务风险监测预警做到风险早发现早处置督促各级妥善化解存量债务按期完成年度隐性债务化解任务严格按政府债务管理规定举债融资坚决遏制隐性债务增量推进融资陕西平台市场化转型改革逐步剥离政府融资功能建立现代企业制度切实防范平台债务风险向政府传导吉林合理确定全省政府隐性债务化解目标任务夯实地方政府化债主体责任督导各地筹措各类资金请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023213地区预算报告内容资产资源积极稳妥化解隐性债务存量坚持开前门堵后门加强融资需求端管理坚决遏制隐性债务增量决不允许市县新增隐性债务上新项目铺新摊子加强地方政府融资平台公司治理划清政府和企业边界防范国有企事业单位平台化加强债务风险突发事件监控和预警牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线继续抓实化解地方政府隐性债务风险坚决遏制增量化解存量加强地方政府融资平台公司治江苏理防止地方国有企事业单位平台化积极配合防范化解重要领域风险牢牢守住不发生系统性风险底线资料来源各地区2023年预算报告中信证券研究部部分地区提出具体债务化解思路除了对隐性债务的防范化解外部分地区也针对存续债务提出相应的化解思路不同地区各有特点湖南省提出督促市县通过压减一般性支出等方式拓宽化债资金来源按既定进度完成化债任务而天津则提出用好债务缓释政策防范逾期违约风险云南选择将化债重心倾向国企认为应加强国资国企运行风险分析研判支持国有企业防风化债青海则从县级试点入手并且兼顾非标风险提出积极争取县级化债试点多渠道多手段盘活资金资产重点化解非标债务风险贵州对于债务化解提出更为详细的举措通过争取中央支持金融机构展期降息盘活资源资产等方式推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算以及协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险压实压紧责任依法依规稳妥有序推进化债表3部分地区预算报告对债务化解的表述地区预算报告内容防范化解债务风险守住安全发展底线把财政承受能力评估嵌入项目决策和立项管理流程开展违规举债专项监督坚决遏制隐性债务增量督促市县通过压减一般性支出等方式拓宽化债资湖南金来源按既定进度完成化债任务建立专项债券项目滚动管理机制探索建立偿债备付金制度防范法定债务风险加强政府债务风险预警和监测分类施策制定债务风险化解方案确保到期政府债务本息及时足云南额偿还坚决查处违法违规融资举债行为加强国资国企运行风险分析研判支持国有企业防风化债严格政府债务和基层财政运行管理牢筑风险防范制度堤坝坚决遏制隐性债务增量稳妥化解天津隐性债务存量用好债务缓释政策防范逾期违约风险坚持开前门堵后门化存量遏增量平衡好促发展和防风险的关系统筹考虑债务风险财政承受能力及经济社会发展实际合理适度申请债券额度科学精准确定项目安排严格落实青海借用还管相统一的政府债务管理机制坚决制止违法违规举债行为严防变相举债虚假化债行为持续加大问责处置力度积极争取县级化债试点多渠道多手段盘活资金资产重点化解非标债务风险全力完成年度隐性债务化解任务确保政府债务风险安全可控系统谋划防范化解债务风险体制机制通过争取中央支持金融机构展期降息盘活资源资产等方式推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算为基层财政秩序回归正常提高在资本市场信用奠定基础力争用35年时间建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制逐步推动地方发展进入良性轨道分类防范化解风险强化法定政府债务管理严格落实政贵州府债券本息偿付约束机制争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险压实压紧责任依法依规稳妥有序推进化债坚决遏制违规新增隐性债务严格开展政府投资项目立项前财政承受能力评估严禁国有企事业单位变相举债坚决制止违法违规举债行为资料来源各地区2023年预算报告中信证券研究部债务管理重心分化原因几何通过对不同地区2023年预算报告的解读可以发现地区债务管理的重心有所分化请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023213而背后的原因是什么是受当地经济实力制约还是受债务规模高筑影响值得辨析已完成全域无隐性债务试点任务要求的地区更强调隐债遏增量2021年北京上海和广东成为首批开展全域无隐性债务试点的省市广东省则仅用3个月如期完成清零工作成为全国首个完成试点任务的省市而北京则在2023年预算报告中也宣布已提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求京广两地隐债化解的进度领先使其债务管控重心与其余地区有所分化京广两地对于隐债管控工作更重于遏增量不再提及化存量有经济实力底气的城投大省更注重隐债化解从发行的角度看江苏省连续两年城投债发行规模超万亿且发行占比超七成城投债发行占省内信用债发行之比而浙江四川等城市也紧随其后城投债发行规模及占比均处于较高水平城投依赖度较高除此之外这些地区也有较为充实的经济基础在隐债化解路上更具一定的底气因此在债务管控上也适当将重点倾向于对存量隐性债务化解方面经济底气欠佳地区则注重推进融资平台市场化转系不同于部分经济实力较强地区有足够的底气可以通过安排财政资金发放再融资债券等方式来进行隐债化解部分地区较弱的经济实力制约其大刀阔斧的进行隐债化解而对城投的依赖又使其必须另辟蹊径因此通过规范城投公司入手达到隐债管控的目的部分地方政府选择进一步打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型防范地方国有企事业单位平台化划清政府和融资平台界限的同时也增强融资平台自身偿债能力从而达到一定隐债管控的效果表4不同地区城投债发行及占比亿元202020212022城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比江苏99881313276247523139791417868407823112611115349817336浙江5430197846996920768222101697275545891388670706795山东389551685811568048527981557959503772416868245493四川279604388774719233710843895876802879963988967220湖南232379289809801829921136469182052521143090948157天津164547274133600218765829693863202392373641776569江西202830264230767626207131852182282188682927227477湖北178132300332593122864236368262872170143795105718安徽135599186243728120219026155177301969112660737401广东163325105200015532194401247108176018787511800011592重庆169819217379781224183328457384981856972298128080河南142240224490633617201721720779191663072792075956福建130708410018318816528040463840851647594016024103陕西12898528553145179941025368039191017162606723902上海6681088036975974010878323843825148232141002河北709501905603723683611145215969701211340215232云南524102329502250545651547153527633772116472994广西9588516608757731031351572956557556461206564612北京742002752784270614262453389250552202455968225新疆439609223547665971594585631349537853075807贵州9657111687182636942472224961246875504729287山西26650316710841442102187702021343202048851675吉林376245432469262034626664763127990346908069请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023213202020212022甘肃29460417607055247003570069198101203913973西藏4500620072589500116008190775383539282辽宁13700104220131562704856012915575445751251宁夏128501405091464290429010000529073907158黑龙江1167026645438065801368048103300212901550青海5025552590954910741066262775277510000海南510017300294851001090046791800110001636内蒙古4700701506704720842205601320133320099资料来源Wind中信证券研究部注发行占比为该地区本年度城投债发行额占信用债发行额之比市场热议地区债务管控侧重于对存续债务压力的化解部分地区由于自身债务压力较高且经济实力相对薄弱或多或少已有局部风险外溢叠加市场舆情的干扰导致其存续城投债估值高企反映一定的风险这些市场热议地区在收支偏紧的背景下对隐性债务的防控与化解虽为工作重点之一但投入过多财力也显得略微力不从心因此这些地区更倾向于化解地方存续债务压力通常会选择合理运用地方相关支持政策采用债务重组展期降息等手段进行风险缓释表5不同地区不同等级城投债平均估值AAAAAAAAA及以下平均青海-1246--1246贵州4661392118915021177甘肃5791548773422913云南686945856939867广西3741178801706861辽宁5237947861051763黑龙江-803714597749天津695864788390742吉林6497941031637722宁夏357848715685712陕西487665727729632重庆352533733738627山东384619777714611四川355484737726602湖南345495687750577河南384503670700564河北342614548-551内蒙古-487628670539江西370517602685525新疆368466663-520山西435538640741510湖北374434556608492安徽321448540499490江苏354443542531472浙江353426499517449西藏-451408-444海南415-496-440福建337406485485411北京350433425622397广东311393471477367上海329371432-355资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年2月7日请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023213地区自身情况的差异是债务管控工作重心不同的根源家家有本难念的经不同地区也因为自身境况的差异而有不同的痛点经济实力强且已完成隐债化解任务的尖子生关注遏制隐债增量而学习能力较强的优等生则期望化解隐债以完成全域无隐债的任务实力稍逊一筹的普通生则另辟蹊径以期追赶优等生但实力欠佳的差生则仅力求保障存续债务有效化解有哪些特色化债方式茅台化债茅台化债是贵州省具有区域特色的市场化化债方式茅台集团是贵州省最重要的企业之一茅台化债也是极具地域特色的典型优质国企资源化债的方式以茅台集团之前4的股权划转来计算对于贵州省城投年利息支出覆盖率相对较高可以有效的缓解地方政府的债务压力从2019年开始茅台集团就开始一系列的辅助化债措施2019年12月25日茅台集团通过无偿划转的方式将持有的公司45024万股划转至贵州省国有资本运营有限责任公司而贵州国资运营正是贵州省财政厅100控股的子公司并且贵州国资运营在2020年下半年减持两次贵州茅台股份获得700亿左右资金2020年6月22日贵州银保监局批准茅台集团财务公司新增固定收益类有价投资等业务2020年9月16日贵州茅台拟发行150亿小公募用于收购贵州高速公路集团100股权2020年12月24日茅台集团再一次通过无偿划转方式将持有的公司45024万股股份转至贵州省国有资本运营有限责任公司以2020年底茅台的股价1998元股计算这批股份价值逾千亿图1茅台化债时间线资料来源上交所官网相关公司公告中信证券研究部茅台化债具体可分为三步走第一步股权转让茅台集团前后共有两次的股权无偿转让而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流从而起到化解债务压力的目的第二步债券发行茅台集团选择通过债券融资的手段筹集资金这不仅是茅台集团的首次发债所得资金也将用于贵州高速的股权收购偿还有息债务补充流动资金需求等再次协助缓解地方债务压力第三步固收投资2020年6月贵州银保监局批准茅台集团财务公司新增固定收益类有价证券投资等业务再次缓解当地城投债务压力并且能够一定程度提高贵州城投的市场认可度请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023213茅台化债方式虽具有创意但在多种因素制约下外省恐难以复制从市场的角度看无偿股权划转一定程度会对市场产生冲击从而影响投资者的权益因此不宜多次使用从普适性的角度看茅台集团的体量以及在贵州省内的地位无出其右其余省市很难找出类似的龙头企业因此难以大范围推广普适性较低白药化债云南白药部分股权间接无偿划转至云投集团2021年12月8日云南省国资委将持有的云南省国有股权运营管理有限公司100股权划转注入云南省投资控股集团有限公司简称云投集团本次股权注入旨在贯彻落实云南省国企改革三年行动方案推动省属国有企业高质量跨越发展值得注意的是本次划转完成后云投集团将间接持有云南白药2504的股份成为云南白药并列第一的大股东云投集团此前刚完成亏损资产的剥离2021年12月3日云投集团公告称云南省国资委同意将其持有的ST云投043亿股全部无偿划至云南省交通投资建设集团有限公司简称云南交投而在此之前云投集团持有ST云投2318的股份值得注意的是ST云投此前财务情况相对较差划转前资产负债率高达8737且被相关法院列入被执行人名单在本轮股权划转后云投集团资质将得到明显改善此番云南省国资委一方面为云投集团剥离亏损资产另一方面为其注入优质资产一来一回的股权划转将明显改善云投集团的资产情况云投集团在债券市场表现相对较为活跃截至2023年2月8日云投集团拥有存续债券40只合计4859亿元此次股权划转也一定程度上可以缓解云投集团的债务压力遵义道桥遵义道桥实践出新的化债模式2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司下称遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告称为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构以债权保全为前提经各方友好平等协商银行贷款重组涉及债务规模15594亿元近期完成相关补充条约重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前十年仅付息不还本后10年分期还本遵义道桥银行贷款重组化债模式贯彻了政策精神2022年1月26日国务院印发关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见下称国发2号文其中提到按照市场化法制化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下允许融资平台对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转此后财政部印发支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知下称财预114号文也再次强调支持防范化解政府债务风险的相关精神而遵义道桥本次的债务化解方式也很好的贯彻落实了上述文件的精神贵州省或继续延续遵义道桥化债模式贵州省在2023年预算报告中提到协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险压实压紧责任依法依规稳妥有序推进化债相关描述正符合遵义道桥化债模式在遵义道桥成功化债的基础上贵州请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023213省或延续相同模式来缓解债务压力相较于茅台化债遵义道桥化债模式更易推广茅台集团作为贵州省内支柱企业其独特性不言而喻因此茅台化债的方法极具贵州特色外省想要复制的困难度极高而遵义道桥通过与金融机构平等协商将银行贷款进行重组缓解了公司短期偿债压力这样的化债模式普适性就相对更高对外省的参考意义也就更大云南康旅云南康旅探索出特有的化债模式2022年9月15日云南康旅发布公告称拟召开债券持有人会议提前兑付康旅集团及其下属公司的部分存续债券引起市场的注意云南康旅及其下属公司拟提前兑付债券规模达6653亿元发行主体主要有云南康旅以及其下属公司云南水务和景洪城投本次提前兑付后也没有进行类似重庆能投的债务重组云南康旅版的化债模式使得主体债务结构明显优化表6康旅集团拟提前偿还存续债券概览证券简称证券类别当前余额亿元最新债项评级发行日期20滇投01私募债500-2020-10-2918云城02一般公司债003AA2018-08-1320云投02一般公司债1280AA2020-04-2817云城投PPN003定向工具1000-2017-11-1320云城投MTN001一般中期票据3000AA2020-10-2720云水务绿色债01一般企业债330A2020-08-1217云水务绿色债一般企业债065A2017-05-2620云水债私募债275-2020-03-1221景洪01私募债200-2021-02-25资料来源Wind公司公告中信证券研究部云南康旅模式对市场借鉴意义很大云南康旅的前身是云南省城市建设投资集团有限公司简称云南城投集团在2020年10月16日正式改名为云南省康旅控股集团有限公司此次更名代表集团将聚焦于旅游文化健康服务两个大产业也是基于集团改革发展和转型发展的需要最重要的是此次更名也代表着城投平台向市场化转型迈出实质性的一步而云南康旅此次在化债路上的成功探索也是为其余市场化转型下的城投平台做好了榜样具有较高参考意义云南康旅模式符合省内政策基调推广性较强云南省在2023年预算报告中提出加强国资国企运行风险分析研判支持国有企业防风化债相关描述正符合云南康旅的化债模式在省内相关政策基调下云南康旅模式也有望继续推广以化解债务压力而对于外省康旅模式的普适性也较强在推进融资平台市场化转型的过程中可以协助化解部分融资平台遗留的债务问题特色化债保驾护航新的周期维度下地域特色化债模式提供新化债思路整体来看我国已经经历了两轮债务置换周期2015年开启的三年置换主要通过债券置换的方式对一类债务和确需转化为一类债务的二类债务进行置换所置换债务本身也是政府所管理的2019年我国开启第二轮债务置换部分地区通过发放再融资券来置换存量债务而此次所置换的债请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023213务或涉及隐性债务进入2023年后债务置换的车轮仿佛有重启的迹象而在新的周期维度下原有的债务化解方法或已过时而经实践考量后的具有地域特色的化债模式或为新一轮债务置换提供思路特色化债方式将为地方债务压力可控保驾护航新的周期维度下我国在化债路上进行了不断的探索有茅台化债白药化债这些地方龙头企业挺身而出的企业协助化债模式也有遵义道桥和云南康旅为主的借助地方政府商业银行的协助缓解债务压力的总而言之在不断的探索实践下不同地区均能找到适合自身化债模式而极具特色的地方化债模式也将为协助地方债务压力处于可控区间2023年在稳增长的大背景下地方债务风险外溢的可能性较低图2特色化债模式探索路径资料来源Wind相关公司公告相关地方国资委官网中信证券研究部全面下沉行情能否重现2019年城投市场曾开启全面资质下沉行情为稳住地方债务问题2019年资产端的各类基建项目开始重启隐性债务的化解也更为积极而推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性在此背景下2019城投市场开启了全面资质下沉行情全面资质下沉行情背景下低等级信用利差下降幅度最大由于2019年投资者倾向于采用资质下沉策略以期挖掘差额收益AA级城投债信用利差全年下降幅度也明显高于中高等级具体来看AA级不同期限1Y3Y和5Y城投债在2019年全年利差分别下降39bps15bps和37bps且在年末分别处于历史3031和6分位水平作为对比AAA级不同期限城投债在2019年利差下降分别为29bps8bps和9bps下降幅度明显小于AA级城投债请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023213表72019年3年期各等级城投债利差变化bps2019年初2019年末2019全年利差变动2019年初历史分位2019年末历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA966555685747-28-8-9846036494919AA1047670746760-30-9-11644827383812AA12399115848478-39-15-3757434230316资料来源Wind中信证券研究部在地区债务风险得到有效控制的背景下资质下沉收益可观当前债券市场博弈持续且2月属于政策和数据的真空期市场不确定因素较强机构投资者也更倾向于采取防守的配置策略因此短期内稳定区域的短久期高等级债券也更具性价比使得低等级城投债利差水平相对较高展望2023年在债券置换新的周期维度下推进由点及面的具有地域特色的债务置换对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组料将成为大概率事件叠加稳增长的大背景下大部分地区债务风险将得到有效控制风险外溢可能性较低进行资质下沉则能获得可观收益全面资质下沉行情能否重现取决于多个因素资质下沉的收益空间已明确但能否重现2019年类似的全面下沉行情仍需考虑多个因素资质下沉收益空间打开是全面开启下沉行情的必要条件但并非充分条件两者并不能以简单的因果关系解释而对于全面下沉行情开启的判断政策面的基本导向以及机构投资者配置偏好的变化等因素都显得尤为重要风险因素信用违约风险频发政策调控超预期基本面回暖进度不及预期等资金面市场回顾2023年2月10日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-4846bps-2635bps-343bps222bps和000bp至180194202238和230国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动009bps061bps002bps091bps至2172542672902月10日上证综指下跌030至326067深证成指下跌059至1197685创业板指下跌096至254516央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年2月10日人民银行以利率招标方式开展了2030亿元逆回购操作2月10日央行公开市场开展2030亿元7天逆回购操作当日有230亿元逆回购到期实现流动性净投放1800亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023213亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控表82021年2月10日至2023年2月10日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图32017年1月1日至2023年2月10日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023213图42023年2月10日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月10日转债市场中证转债指数收于40962点日下跌009可转债指数收于183634点日下跌014可转债预案指数收于156729点日下跌039平均转债价格13860元平均平价为10256元当日声讯转债和睿创转债上市479支上市交易可转债除1支停牌222支上涨1支横盘255支下跌其中声讯转债5730睿创转债4468和恒锋转债820领涨太极转债-454鼎胜转债-330和特一转债-290领跌472支可转债正股201支上涨18支横盘253支下跌其中新乳业1003合兴包装1000和百达精工536领涨岭南股份-665太极股份-653和声讯股份-621领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅下跌但转债市场成交量有所回升多个新券上市上周公布了1月金融数据尽管1月信贷开门红但结构依旧偏弱市场或对经济修复的强度存在分歧表现为近期板块轮动与主题投资较为活跃市场进入数据真空期政策博弈可能重回台前市场行情轮动加快随着外资流入的边际放缓市场阶段性回归存量博弈视角此时可以关注中小市值正股对应的转债标的有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块从转债本身来看目前股性估值已经回升至20以上但市场估值水平尚不构成压力当前正股市场走势结构性差异拉大主题投资活跃的行情下中小市值正股对应的转债更具有弹性此阶段可以进一步细分择券尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023213高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表9市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数326067-030341750399001SZ深证成指1197685-059551126399300SZ沪深300410631-059195348399005SZ中小板指791173-08665782399006SZ创业板指254516-096217392000016SH上证50274672-05540748资料来源Wind中信证券研究部表10行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅轻工制造中信100有色金属中信-187消费者服务中信087汽车中信-141电力及公用事业中信075煤炭中信-129房地产中信063电力设备及新能源中信-126传媒中信048计算机中信-116资料来源Wind中信证券研究部表11规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-013大盘成长-100中盘价值-028中盘成长-063小盘价值003小盘成长-043资料来源Wind中信证券研究部转债市场表12可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40962-009等权可转债指数183634-014可转债预案指数156729-039资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023213表13可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127080SZ声讯转债1573057304483118030SH睿创转债14468446841906123173SZ恒锋转债19800820674646128071SZ合兴转债12260674371008123105SZ拓尔转债20500486648993128142SZ新乳转债1200041257214113570SH百达转债1407031238445111007SH永和转债1742029841274110052SH贵广转债19465260203977123011SZ德尔转债12650235149900113622SH杭叉转债139611918704110055SH伊力转债2046318561770123152SZ润禾转债1341018524890128114SZ正邦转债940417725970111005SH富春转债1289816911555127036SZ三花转债1449416029560128040SZ华通转债1647015457674110086SH精工转债116001492233110091SH合力转债1471314417442113628SHN晨丰转113021443120118015SH芯海转债128761384804123127SZ耐普转债125501385371123092SZ天壕转债248581263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