不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续3个季度或以上。
　　▍实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退。从历史来看，实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深。从细分项来看，消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累，服务消费衰退较浅且复苏较快。此轮金融危机风险较低，预计实际薪资增速将继续企稳或有一定回升，但考虑到当前通胀的逆风因素较多，实际薪资增速也较难大幅反弹，美国消费或将继续放缓，但大幅下行的压力偏低，此轮美国消费或实现浅衰退。
　　▍目前美国存在一定私人债务过度发展的情形，并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息，预计此轮住宅投资衰退程度或较深。此轮加息幅度类似1969-1970年，但私人债务扩张程度略高于1969-1970年（低于07-09年），并且此轮高通胀具有粘性，美联储或较难及时降息，因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度，表现为较深的衰退幅度，住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上。
　　▍预计此轮美国企业投资衰退幅度或为中等，但触底回升或较慢；私人存货或出现较大幅下降，明确的反弹时点或出现较晚。由于此轮美国金融资产泡沫偏低，因而此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低。但由于预计未来高通胀、紧货币以及需求疲软将持续，并且住宅投资或将较长时间拖累经济景气度，因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年，衰退幅度表现为中等，并且对于美国经济的负面影响或将较为持久，或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升，严重的下行或出现在经济衰退中后期。此轮高通胀持续背景下消费较难快速复苏，企业投资衰退持续时间或较长，因而总需求或较长期且较大幅下滑，因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑。
　　▍政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。历史来看，美国经济衰退对于财政支出的影响有限，财政支出往往表现为非周期性。但由于此轮美国滞胀风险较高，叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出，预计美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性，但历史上，净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。
　　▍因而，此轮美国经济或步入浅衰退，萎缩幅度或在-0.2%至-1.3%区间，衰退或持续3个季度或以上。虽然财政或对美国经济存在提振作用，由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献，消费此轮萎缩幅度或较小，但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济。因此，整体而言，此轮衰退幅度或为浅度衰退，衰退时间或为3个季度或以上。衰退期美债利率下行趋势较为明确，但目前美国经济韧性仍较高，短期美债利率下行空间或有限。此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期（包括薪资增速粘性超预期）导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后，进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深。

研究报告全文：美国经济能否实现浅衰退债市启明系列2023210中信证券研究部核心观点不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性预计此轮住宅投资衰退程度或较深企业投资衰退幅度或为中等私人存货变化也将拖累经济同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼综合来看此轮美国经济衰退或为浅衰退衰退或持续个季度或以上3明明实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退从历史来看实际薪资FICC首席分析师负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深从细分项来看消费萎缩S1010517100001主要由耐用品与非耐用品消费拖累服务消费衰退较浅且复苏较快此轮金融危机风险较低预计实际薪资增速将继续企稳或有一定回升但考虑到当前通胀的逆风因素较多实际薪资增速也较难大幅反弹美国消费或将继续放缓但大幅下行的压力偏低此轮美国消费或实现浅衰退目前美国存在一定私人债务过度发展的情形并且此轮美联储激进加息以周成华及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息预计此轮住宅FICC分析师投资衰退程度或较深此轮加息幅度类似1969-1970年但私人债务扩张S1010519100001程度略高于1969-1970年低于07-09年并且此轮高通胀具有粘性美联储或较难及时降息因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度表现为较深的衰退幅度住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上预计此轮美国企业投资衰退幅度或为中等但触底回升或较慢私人存货或出现较大幅下降明确的反弹时点或出现较晚由于此轮美国金融资产泡沫偏低因而此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低但由于预计未来高通胀紧货币以及需求疲软将持续并且住宅投资或将较长时间拖累经济景气度因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年衰退幅度表现为中等并且对于美国经济的负面影响或将较为持久或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升严重的下行或出现在经济衰退中后期此轮高通胀持续背景下消费较难快速复苏企业投资衰退持续时间或较长因而总需求或较长期且较大幅下滑因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼历史来看美国经济衰退对于财政支出的影响有限财政支出往往表现为非周期性但由于此轮美国滞胀风险较高叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出预计美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性但历史上净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退因而此轮美国经济或步入浅衰退萎缩幅度或在-02至-13区间衰退或持续3个季度或以上虽然财政或对美国经济存在提振作用由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献消费此轮萎缩幅度或较小但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济因此整体而言此轮衰退幅度或为浅度衰退衰退时间或为3个季度或以上衰退期美债利率下行趋势较为明确但目前美国经济韧性仍较高短期美债利率下行空间或有限此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期包括薪资增速粘性超预期导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明债市启明系列2023210不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性预计此轮住宅投资衰退程度或较深企业投资衰退幅度或为中等私人存货变化也将拖累经济同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼综合来看此轮美国经济衰退或为浅衰退衰退或持续3个季度或以上从过往各经济板块衰退期间表现推演此轮美国经济走势历次美国经济衰退原因往往包括货币紧缩不同背景下各经济板块表现不一抽丝剥茧后可以发现美国经济衰退的原因可以分类为货币紧缩私人债务过度发展股市崩盘财政紧缩外生冲击每轮经济衰退的诱因或包括其中一种以上并且几乎每轮经济衰退的原因都包括货币紧缩而不同背景下各经济板块表现各有不同因而我们进一步从经济细分板块的角度去分析其背后的关键影响因素从而基于对美国目前经济背景的分析推演出此轮经济衰退的深度以及长度图11965年以来每轮美国经济衰退原因与背景以及衰退期间实际GDP各细项衰退情形衰退期间实际GDP各细项萎缩情况衰退原因衰退其他背景实际衰退开始衰退结束个人消费支出国内私人投资政府GDP萎衰退程消费时间时间净出缩幅度度支出私人债外生冲薪资口货币股市财政外生冲较高滞胀伴随金加息耐用品非耐用服务消住宅投企业投存货变务过度击-石油负增与投紧缩崩盘紧缩击-其他通胀期融危机幅度消费品消费费资资化发展危机长资萎缩非萎缩中萎缩较萎缩较正贡萎缩196912197011较高正贡献正贡献-07浅常深等浅深献较深OPEC非常萎缩非萎缩极萎缩较萎缩非萎缩较萎缩非正贡正贡197311197503-31深石油禁高常深深深常深深常深献献运伊极其萎缩非萎缩非萎缩非萎缩较萎缩中萎缩非正贡萎缩198001198007朗战-22中等高常深常深常深深等常深献中等争非常萎缩非萎缩较萎缩较萎缩较萎缩较萎缩极萎缩正贡198107198211-26中等高常深浅浅深深深较深献科储萎缩非萎缩非萎缩非萎缩中萎缩中萎缩较正贡正贡199007199103威特战贷危适中-14浅常深常深常深等等深献献争机萎缩较萎缩中萎缩中萎缩非萎缩较萎缩正贡200103200111911温和正贡献-04浅浅等等常深深较浅献袭击金萎缩极萎缩极萎缩非萎缩非萎缩极萎缩非正贡正贡200712200906融危较高-38深深深常深常深深常深献献机新萎缩极萎缩极萎缩极萎缩中萎缩非萎缩非正贡正贡202002202004冠疫情温和-96深深深深等常深常深献献冲击资料来源NBERWind中信证券研究部历史美国经济衰退中平均而言私人投资为拖累经济的主要因素其次为个人消费支出并且私人投资往往提早步入衰退以实际GDP衰退开始时点作为基数计算实际GDP各分项在衰退期间的贡献发现1从萎缩的时间顺序而言私人投资往往提早下行消费表现为与衰退同步2从对于经济的拖累角度而言私人投资总额远大于消费并且表现为持续拖累复苏缓慢消费复苏较快并且政府支出以及净出口受经济衰退的影响较小政府支出往往在经济衰退阶段继续上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023210图2在美国过往经济衰退中平均而言私人投资为拖累经济的核心因素个人消费支出国内私人投资总额政府消费支出和投资总额净出口2015100500-05-10-15-20-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部注数据以NBER定义的每轮经济衰退开始时点为基期以基期GDP实际数值进行基数化处理算出各细项对于实际GDP的贡献水平并取各轮经济衰退期平均水平基期数值设为0此图数据样本不包括由于疫情外部冲击导致的过短且过深的2020年经济衰退横坐标表示距离经济衰退开始时点的时间长度单位为季度横坐标x为0表示NBER定义的经济衰退开始时刻若x为正数表示为经济衰退开始后x个季度若x为负数表示经济衰退开始前x个季度下文类似图片注释相同实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退实际收入水平是影响消费的核心因素因而实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深一方面若经济衰退的同时居民面临实际薪资负增长会直接导致居民加快开支的缩减另一方面若经济衰退期间金融危机爆发居民储蓄倾向会上升并且居民对未来收入的预期会降低因此在实际薪资正增长且没有伴随金融危机的衰退期间美国消费往往稳步上升受到的负面冲击有限而在实际薪资负增长或伴随金融危机的衰退期间美国消费往往大幅萎缩但二者消费的走势有所不同实际薪资负增长背景下的经济衰退时期居民减少开支会降低通胀推动实际薪资增速逐步转正因而消费萎缩往往集中在经济衰退开始后1-3个季度而由于金融危机从酝酿至爆发需要一定时间金融危机往往在经济衰退中后期爆发进而此种情形下消费触底时间需要更久除了消费持续上升的1969-1970年以及2001年那两轮美国经济衰退消费见底时点往往与经济衰退结束时点较为同步反映出需求回暖是美国经济衰退开始复苏的重要标志之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023210图3实际薪资负增长以及金融危机会导致消费萎缩较深图4消费见底时点与经济衰退结束时点较为同步月伴随金融危机的衰退平均消费反弹时点与经济衰退结束时点间隔薪资负增长的经济衰退消费低点与经济衰退开始时点的时间间隔剔除薪资负增长与伴随金融危机的衰退后平均30经济衰退持续时间25602015401020050000-20-05-10-40-15-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从细分项来看消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累服务消费衰退较浅且复苏较快平均而言耐用品与非耐用品消费在衰退阶段走势较为相似二者见顶回落时点均略早于经济衰退开始时点耐用品与非耐用品消费大幅下跌往往出现在经济衰退前中期复苏较为缓慢而经济衰退对于服务消费的冲击较为短暂且影响较小并且服务消费会较快恢复至经济衰退前增速图5消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累个人消费支出个人消费支出服务个人消费支出耐用品个人消费支出非耐用品2015100500-05-10-15-20-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部实际薪资负增长与金融危机的发生也同样会导致消费细分项衰退较严重从消费各细项分类来看耐用品与非耐用品消费对于实际薪资增速以及金融危机事件均较为敏感服务消费主要会被实际薪资负增长影响但不论是商品消费还是服务消费其在实际薪资正增长无金融危机伴随的经济衰退中受到负面的影响均较有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023210图6耐用品消费对于金融危机的发生最为敏感其次为实际薪资负图7非耐用品消费对于实际薪资负增长和金融危机的发生均较为敏增长感伴随金融危机的衰退平均伴随金融危机的衰退平均薪资负增长的经济衰退薪资负增长的经济衰退剔除薪资负增长与伴随金融危机的衰退后平均剔除薪资负增长与伴随金融危机的衰退后平均202010100000-10-10-20-20-30-30-4-3-2-10123456789-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图8服务消费受实际薪资负增长与金融危机发生的影响较小伴随金融危机的衰退平均薪资负增长的经济衰退剔除薪资负增长与伴随金融危机的衰退后平均4030201000-10-20-30-40-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部此轮金融危机风险较低实际薪资增速或将企稳此轮美国消费或实现浅衰退居民消费水平较大取决于居民收入水平以及居民对于未来的收入预期若居民失业收入水平将骤降因此消费与劳动力市场为唇亡齿寒的关系此轮劳动力市场由于疫情冲击各行业修复节奏差异较大面对面接触占比较高的行业仍存在较大的职位空缺或作为此轮劳动力市场的缓冲此前通胀攀升实际薪资骤降时期在超额储蓄支撑下美国消费仍一直存在一定韧性虽然当前超额储蓄对于消费的支撑作用预计于今年一季度趋于有限但实际薪资增速压力在逐步缓解预计未来实际薪资增速将继续企稳或有一定回升但考虑到当前通胀的逆风因素较多中国经济复苏欧洲经济向好以及未来地缘政治冲突加剧的可能性包括中东局势变化实际薪资增速也较难大幅反弹美国消费或将继续放缓但大幅下行的压力偏低此轮美国消费或实现浅衰退预计主要拖累项为耐用品消费其次为非耐用品消费请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023210图9居民消费水平较大程度取决于实际居民收入水平实际个人总收入剔除个人转移支付收入同比实际GDP个人消费支出同比增速121086420-2-4-6-81964199619621966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部图10疫情冲击后美国居民获得的实际超额储蓄存款正在被快速消耗千亿美元资料来源Wind中信证券研究部测算注折线图指标为美国个人储蓄存款数值非折年数柱形图指标为2020年以来美国个人超额储蓄存款累计数值请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023210激进且持久的货币紧缩将导致私人投资陷入较长且较深的衰退从时点来看私人投资总额会较早开始下行并且衰退持续时间较长从细分项来看住宅项投资衰退程度最深非住宅投资往往在衰退中后期较大幅下行从1965年以来8次美国经济衰退来看私人投资总额往往提前1-3个季度开始下滑持续至衰退开始后4-6个季度在衰退结束后0-2个季度开始反弹反弹速度较慢反映出投资行为高度依赖于经济景气度并且对于经济放缓十分敏感投资的修复需等待需求回暖从细分项来看住宅投资是最大的拖累且最先下行在美联储加息后住宅投资由于利率敏感往往较早步入衰退非住宅投资与美国经济衰退同步会随着经济继续下行而不断下降对美国实际GDP存在严重且较久远的负面影响其修复速度较慢往往在经济衰退结束后1-3个季度开始反弹反映出衰退对于非住宅投资的负面抑制作用较为持久私人存货变化见顶回落略早于经济衰退或与经济衰退同步单季度私人存货变化或较大磨底期较长经济衰退即使结束存货水平或仍处于低位较长一段时间图11在私人投资中住宅项投资萎缩幅度最深国内私人投资总额国内私人投资总额私人存货变化国内私人投资总额非住宅国内私人投资总额住宅100500-05-10-15-20-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部私人债务过度发展以及加息幅度较高均会引致住宅投资较深衰退在每轮住宅投资大幅下跌前均存在金融机构大规模发放抵押贷款的现象在私人债务过度扩张的情形下美联储加息会成为房市衰退的导火索美联储加息会推升抵押贷款利率上行进而通过抑制住房销售对房价构成下行压力房价下跌导致溺水屋越来越多需求进一步下降推动住宅投资下行并且金融机构风险敞口越来越高2007-2009年便是因此触发了金融危机因而若经济衰退前存在私人债务过度扩张的现象则美联储加息会引发住宅投资较深的衰退并且衰退会持续较久5个季度或以上若私人债务无过度发展则经济衰退后住房投资复苏较快同时美联储激进加息超过400个基点也会对住宅投资构成较深远的抑制作用请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023210图12私人债务过度发展以及加息幅度较高均会引致住宅投资较深衰退大幅加息4后的经济衰退平均温和加息后的经济衰退平均具有私人债务过度发展背景的经济衰退平均不具有私人债务过度发展背景的的经济衰退平均100806040200-02-04-06-08-10-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部图13房价下跌会推动住宅投资下行实际GDP环比折年率国内私人投资总额住宅4季移动平均新建住房销售中位价同比右轴503030201010-100-30-101962200020081964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982002200420062010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部图14加息幅度越大住宅投资下降压力越高实际GDP国内私人投资总额住宅环比折年率4季移动平均加息幅度RHS逆序70-1260-1050-840-630-420-2010204-106-208-3010-40122014196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122016201820202022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023210虽然此轮私人债务扩张程度低于2007-09年但仍存在一定私人债务过度发展的情形并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息预计此轮住宅投资衰退程度或较深虽然此轮家庭负债压力较低金融监管较07-09年更为严格此轮房地产市场重演07-09年衰退引发金融危机的风险较低但是此轮激进加息导致房价断崖式下跌销售惨淡会大幅抑制房地产上游景气度并且此轮也存在一定私人债务过度发展的情形此轮加息幅度类似1969-1970年但私人债务扩张程度略高于1969-1970年并且此轮高通胀具有粘性美联储或较难及时降息因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度预计表现为较深的衰退幅度住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上由于美联储降息速度或较慢因而房地产复苏斜率或较低图15目前家庭负债压力较低家庭负债比率合计家庭负债比率抵押贷款右轴家庭负债比率消费贷款右轴1375701265601155501045940358301986198019821984198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部图16目前美国私人债务扩张程度偏高实际GDP环比折年率住宅投资4季移动平均主要金融机构抵押债务余额同比RHS所有商业银行住房抵押贷款同比RHS175012307102-10-3-30-81964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221962资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023210美国经济景气度与美国企业投资息息相关同时股市崩盘以及金融危机会导致美国企业投资深度衰退美国企业投资回落时点与美国经济衰退开始时点较为同步企业投资往往在衰退后期以及衰退结束后进一步大幅下行由于企业投资对于融资环境以及经济景气度高度依赖因而股市崩盘引发的经济衰退以及伴随金融危机的衰退中企业投资往往较大幅下跌并且PMI指标与企业投资密切相关美国制造业PMI领先美国企业投资2个月左右图17股市崩盘引发的经济衰退以及伴随金融危机的衰退中企业投图18企业投资往往在衰退后期以及衰退结束后进一步大幅下行资往往较大幅下跌1969-19701973-1975剔除伴随金融危机的衰退与股市崩盘引发的衰退后平均1980-19801981-19821990-19912001-2001股市崩盘引发的经济衰退平均2007-200905伴随金融危机的衰退平均050000-05-10-05-15-10-20-25-15-4-3-2-10123456789-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注虚线为各轮次经济衰退结束后数据图19美国制造业PMI与美国企业投资密切相关领先企业投资2个月左右制造业PMI滞后2个月GDP不变价环比折年率国内私人投资总额非住宅RHS7840733068632058105348043-1038-203328-302010196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023210此轮美国金融资产泡沫偏低股市崩盘引发美国经济衰退以及发生金融危机的风险较低预计美国企业投资衰退幅度或为中等但触底回升或较慢美联储货币紧缩贷款条件收紧会对降低需求并压制企业利润预计此轮非住宅投资也将在衰退开始后进一步下行由于此轮美国金融资产泡沫偏低因此此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低预计企业投资最大跌幅低于2001年以及2007-2009年这两轮美国经济衰退但由于未来高通胀紧货币以及需求疲软预计将持续并且住宅投资预计或较长时间拖累经济景气度因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年衰退幅度或为中等并且对于美国经济的负面影响或将较为持久或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升严重的下行或出现在经济衰退中后期图20商业房地产贷款收紧程度与非住宅投资明显具有负相关关系国内私人投资总额非住宅同比商业房地产贷款收紧标准净百分比逆序RHS商业房地产贷款收紧标准净百分比平均逆序RHS20-50-2510002550-1075-20100199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221990资料来源美联储官网Wind中信证券研究部注2013年12月起美联储不再公布总指标改为披露建筑和土地开发非农非住宅多户型三类商业房地产贷款对应的贷款标准收紧净百分比因此2013年12月后采用三个分项指标的平均值作为整体贷款标准收紧净百分比的代表粉色阴影表示为美联储加息周期灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期图21标普500市盈率近期处于历史偏低水平倍标普500市盈率滚动均值滚动均值2Std45滚动均值Std滚动均值-Std滚动均值-2Std4035互联网泡沫30黑色星期一252015房地产泡沫10股市崩盘51980199019621964196619681970197219741976197819821984198619881992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注滚动均值为标普500市盈率三年滚动平均值Std为标普500市盈率三年滚动标准差数值请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023210对于美国私人存货变化而言由于变化与美国总需求变动高度相关因而若衰退较深则私人存货变动也较大美国私人存货变动与美国需求尤其是消费以及投资需求密切相关反映出经济放缓时企业信心不足不再进行累库因而私人存货变动与美国经济衰退表现出同步性私人存货大幅下跌往往出现在美国经济衰退开始后经济衰退结束时私人存货变化往往见底或临近见底并且私人存货下跌幅度与经济衰退深度相关深度衰退中私人存货变动跌幅更大磨底期也更久此轮由于需求或较快下行因而私人存货或出现较大幅下降明确的反弹时点或出现较晚此轮高通胀持续背景下消费预计较难快速复苏企业投资衰退持续时间或较长因而总需求或较长期且较大幅下滑因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑图22私人存货变动与美国消费需求密切相关实际GDP国内私人投资总额私人存货变化实际GDP个人消费支出同比滞后2季度右轴20010100500-100-200-5-300-102004201419621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220062008201020122016201820202022资料来源Wind中信证券研究部图23私人存货下跌幅度与经济衰退深度相关图24私人存货变动与经济衰退表现出同步性月私人存货反弹时点与经济衰退结束时点间隔衰退程度较浅平均衰退程度中等平均私人存货变化低点与经济衰退开始时点的时间间隔深度衰退平均经济衰退持续时间15810605400-052-100-15-20-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023210政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼历史来看美国经济衰退对于财政支出的影响有限财政支出往往表现为非周期性在衰退期财政支出往往继续上行财政支出在美国经济衰退开始后主要呈现上升趋势甚至高于衰退前增长趋势从过往衰退历史来看美国经济衰退幅度越大一定程度上政府支出越高但也需注意激进加息抑制通胀后财政增长往往较为克制因此虽然目前拜登已签署了17万亿的美国政府支出法案预计未来美国财政支出将持续对美国GDP产生正向拉动作用但由于此轮美国滞胀风险较高叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出这些因素或构成未来财政支出的桎梏美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭图25平均而言经济衰退幅度越大政府支出越高图26激进加息抑制通胀后财政增长往往较为克制衰退程度较浅平均衰退程度中等平均大幅加息4后的经济衰退平均温和加息后的经济衰退平均深度衰退平均剔除2020年后平均1009070505030100-01-03-05-05-4-3-2-10123456789-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性历史上美国经济需求放缓往往较大幅拖累美国进口出口或因全球其他主要国家经济表现较美国偏强而保持韧性上世纪60年代以来美国金融创新推动美国消费力以及美国金融资产吸引力的上升进而美国从贸易顺差转变至贸易逆差虽然净出口可能会出现单季度帮助美国实际GDP在衰退前由负转正类似像2022年Q31969Q41973Q31979Q4等但历史上净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023210图27经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性净出口出口进口050403020100-01-02-03-04-05-4-3-2-10123456789资料来源Wind中信证券研究部注不包括2020年经济衰退美国经济或陷入浅衰退但持续或较长综上预计此轮美国经济或步入浅衰退萎缩幅度或在-02至-13区间衰退或持续3个季度或以上虽然财政或对美国经济存在提振作用由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献消费此轮萎缩幅度或较小但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济因此整体而言此轮衰退幅度或为浅度衰退衰退时间或为3个季度或以上衰退期美债利率下行趋势较为明确但目前美国经济韧性仍较高短期美债利率下行空间或有限此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期包括薪资增速粘性超预期导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深资金面市场回顾2023年2月9日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天和21天分别变动了-835bps-346bps066bps和679bps至229221236和236国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动056bps-121bps-071bps-061bps至2172532702892月9日上证综指上涨118至327038深证成指上涨164至1204827创业板指上涨174至256973央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年2月9日人民银行以利率招标方式开展了4530亿元逆回购操作2月9日央行公开市场开展4530亿元7天逆回购操作当日有660亿元逆回购到期实现流动性净投放3870亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023210986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图282021年2月9日至2023年2月9日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图292017年1月1日至2023年2月9日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023210图302023年2月9日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月9日转债市场中证转债指数收于41000点日上涨060可转债指数收于183884点日上涨126可转债预案指数收于157339点日上涨154平均转债价格13878元平均平价为10274元477支上市交易可转债除1支停牌422支上涨3支横盘51支下跌其中恒锋转债1634伊力转债586和帝尔转债561领涨金轮转债-986华锋转债-701和德尔转债-359领跌470支可转债正股390支上涨12支横盘68支下跌其中富瀚微1090百润股份1001和起帆电缆991领涨华锋股份-1001德尔股份-689和物产金轮-424领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股震荡行情成交量有所回升上周公布了1月PMI数据制造业与非制造业PMI均升至扩张区间经济景气水平明显回升全面实行股票发行注册制改革正式启动其中转债发行条件放松审批效率提高有望推动转债发行数量和平均发行规模增长目前权益市场已经累积了一定的涨幅业绩预告密集披露预计地缘事件扰动平息外资快速流入的惯性减弱后将逐步回归常态权益市场短期行情可能波动加大但春季行情尚未结束内资已经开始接力外资成长风格料将持续占优映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优先选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的重点可以关注几条主线一是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块二是宽信用支撑经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料信创等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块从转债本身来看目前股性估值已经回升至20以上但市场估值水平尚不构成压力当前正股市场趋势已经走向右侧资金看涨热情高涨在预期趋于一致的背景下请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023210中小市值正股对应的转债更具有弹性此阶段可以进一步细分择券尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选高弹性组合建议重点关注道通转债大元转债太极转债博汇转债伯特转债福22转债爱迪转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数327038118351761399001SZ深证成指1204827164549344399300SZ沪深300413086134211723399005SZ中小板指79807513063168399006SZ创业板指256973174220053000016SH上证5027618711248791资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅综合金融中信346----电子中信338----通信中信304----食品饮料中信229----国防军工中信227----资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值077大盘成长169中盘价值089中盘成长176小盘价值114小盘成长185资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列2023210转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数41000060等权可转债指数183884126可转债预案指数157339154资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123173SZ恒锋转债183001634577076110055SH伊力转债20091586144247123121SZ帝尔转债1478156137373111008SH沿浦转债15200470100264128078SZ太极转债19220446158567128137SZ洁美转债1413144413866128140SZ润建转债1910043616807113582SH火炬转债2149842013505113639SH华正转债1144735218429127038SZ国微转债1602734721793113064SH东材转债1416133513378118013SH道通转债1424531615488128075SZ远东转债1252031349546111000SH起帆转债16133310177423123127SZ耐普转债1237930313445123165SZ回天转债126672995456113615SH金诚转债2515728953597123083SZ朗新转债2153028219827123071SZ天能转债141602767363123154SZ火星转债1276026510226118011SH银微转债121502637160113621SH彤程转债143612599049111010SH立昂转债1299525521990123078SZ飞凯转债151802517017123131SZ奥飞转债12960245105095127024SZ盈峰转债109302398404113570SH百达转债136442387698113664SH大元转债146372366887128101SZ联创转债137892353304113537SH文灿转债3741023389904请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列2023210成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123144SZ裕兴转债127802323263127079SZ华亚转债1393022816043127072SZ博实转债138122284946113030SH东风转债125072243293123077SZ汉得转债136142189025113061SH拓普转债138082184699110091SH合力转债1450421610411127030SZ盛虹转债1452021513881127068SZ顺博转债118482152668113644SH艾迪转债113192132771123167SZ商络转债12899211953113025SH明泰转债3043921030362128044SZ岭南转债12821207239905113602SH景20转债120252073969123152SZ润禾转债1316720624118123133SZ佩蒂转债126972002132123103SZ震安转债136402004105113629SH泉峰转债1317819721244123122SZ富瀚转债1176019711361128070SZ智能转债16155196384104128121SZ宏川转债130361915177113585SH寿仙转债2273019114648128144SZ利民转债12070191107030118022SH锂科转债126751852999123134SZ卡倍转债1346218325115118028SH会通转债130301821874110052SH贵广转债1897218196155113634SH珀莱转债141911811958123114SZ三角转债152401803251123170SZ南电转债130501792514127074SZ麦米转2128861763293127021SZ特发转21382017381525118008SH海优转债131981729455123022SZ长信转债140121703334111005SH富春转债126841674775113062SH常银转债1178916712419123168SZ惠云转债127801653548113579SH健友转债11925163699127014SZ北方转债147841616278请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列2023210成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113653SH永22转债133941615299127052SZ杭锅转债124261604075128141SZ旺能转债133081594206127033SZ中装转2119501593894127063SZ贵轮转债128001599510113637SH华翔转债12757158793123054SZ思特转债1386415729301118015SH芯海转债127001572473123148SZ上能转债20300156109730128122SZ兴森转债130231542301128034SZ江银转债116801523193113504SH艾华转债152541494853113594SH淳中转债130821494155113588SH润达转债124001481874113051SH节能转债130901474874113640SH苏利转债122941461360113658SH密卫转债129571448829123035SZ利德转债123281443301113048SH晶科转债126261419780113530SH大丰转债1236313910349127044SZ蒙娜转债116701393079128083SZ新北转债128401373884128023SZ亚太转债118771373615110067SH华安转债112501374810123109SZ昌红转债120671362459123115SZ捷捷转债120001351569127036SZ三花转债1426513432742113060SH浙22转债125411348613113057SH中银转债1220113315347113632SH鹤21转债127881323497127043SZ川恒转债157351326585127007SZ湖广转债1451813125286123120SZ隆华转债1367713140514113604SH多伦转债109491314113128048SZ张行转债119971301048113654SH永02转债141891291835113657SH再22转债124571271772127066SZ科利转债123801277621113636SH甬金转债125281266090请务必阅读正文之后的免责条款和声明20