2022年12月，境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态，转为一定规模的增持。究其原因，我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素。此外，经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖、以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债“由减转增”的因素。往后看，考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值，外资持债也有望维持增持状态。
　　▍外资持债重回增持状态。2022年2月以来，包括中美利差持续深度倒挂、国内散点疫情频发冲击市场风险偏好、人民币汇率快速走贬等多重因素交织，导致同期境外机构连续10个月减持人民币债券资产。进入12月，随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转，对于外资而言，人民币债券资产重获吸引力，共同推动境外机构终结数月的减持状态。由于12月国内债券市场正值调整期，外资配置的主要方向集中于短端，长端增持幅度相对有限。具体来看，国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项，其余大部分券种的减持幅度同样有所收敛。
　　▍外资持债缘何“由减转增”？一是人民币走强叠加升值预期，提升了人民币资产的配置价值，这或是12月外资重新增持人民币债券资产的主导因素；二是10年期美债和10年期中债的“一下一上”，推动同期中美利差逐步收敛，中美利差深度倒挂的形势有所缓和，吸引境外机构适时增配人民币债券资产；三是经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖，人民币资产重获青睐，外资持债由减转增。
　　▍外资增持人民币债券有望延续。从2023年1月的数据来看：一是北向资金大规模流入A股市场显示出外资情绪的提振；二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps以及人民币对美元升值2.9%；三是10年期国债利率在充分price in经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱。此外，观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换（NDIRS），其反映了外资对于国内利率债的预期状况，趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同。2023年春节之后，随着10年期国债利率的下行以及国债期货上涨，5年期NDIRS利率同样有所下跌，表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多。综合基本面因素以及市场交易指标，预计外资持债有望维持增持状态。考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值。
　　▍风险因素：国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差再度走阔；出现超预期的地缘政治风险影响外资风险偏好。

研究报告全文：外资持债缘何由减转增债市启明系列202328中信证券研究部核心观点2022年12月境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态转为一定规模的增持究其原因我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素此外经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债由减转增的因素往后看考虑到投资者充分pricein国内经济修复预期叠加离岸市场情绪的边际转多29明明FICC首席分析师左右的10年期国债利率或已具备配置价值外资持债也有望维持增持状态S1010517100001外资持债重回增持状态2022年2月以来包括中美利差持续深度倒挂国内散点疫情频发冲击市场风险偏好人民币汇率快速走贬等多重因素交织导致同期境外机构连续10个月减持人民币债券资产进入12月随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转对于外资而言人民币债券资产重获吸引力共同推动境外机构终结数月的减持状态由于12月国余经纬内债券市场正值调整期外资配置的主要方向集中于短端长端增持幅度相大类资产配置首席对有限具体来看国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项其余大部分析师S1010517070005分券种的减持幅度同样有所收敛外资持债缘何由减转增一是人民币走强叠加升值预期提升了人民币资产的配置价值这或是12月外资重新增持人民币债券资产的主导因素二是10年期美债和10年期中债的一下一上推动同期中美利差逐步收敛中美利差深度倒挂的形势有所缓和吸引境外机构适时增配人民币债券章立聪资产三是经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖人民币资产重获青资管与利率债首席睐外资持债由减转增分析师S1010514110002外资增持人民币债券有望延续从2023年1月的数据来看一是北向资金大规模流入A股市场显示出外资情绪的提振二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps以及人民币对美元升值29三是10年期国债利率在充分pricein经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱此外观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换NDIRS其反映了外资对于国内利率债的预期状况趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同2023年春节之后随着秦楚媛FICC分析师10年期国债利率的下行以及国债期货上涨5年期NDIRS利率同样有所下S1010523020001跌表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多综合基本面因素以及市场交易指标预计外资持债有望维持增持状态考虑到投资者充分pricein国内经济修复预期叠加离岸市场情绪的边际转多29左右的10年期国债利率或已具备配置价值风险因素国内经济基本面修复不及预期叠加美联储超预期紧缩导致中美利差再度走阔出现超预期的地缘政治风险影响外资风险偏好证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明债市启明系列202328目录外资持债重回增持状态3外资持债缘何由减转增4外资增持人民币债券有望延续7风险因素8资金面市场回顾8市场回顾及观点9可转债市场回顾9可转债市场周观点10风险因素10股票市场10转债市场11插图目录图12022年12月外资持债重回增持状态3图2中债登披露数据中2022年12月境外机构主要增持国债4图3上清所披露数据中2022年12月境外机构主要增持同业存单4图4人民币走强叠加升值预期提升了人民币资产的配置价值5图52022年11月以来中美利差逐步收敛倒挂程度有所缓和5图6中美利差收敛下外资减持规模收敛甚至在部分时点或吸引其增配6图72022年11月和12月北向资金保持净买入状态侧面印证市场情绪的改善6图8无本金交割人民币利率互换NDIRS趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同7图92023年春节之后5年期NDIRS利率下跌表明外资对于国内人民币利率的预期边际转多7图102021年2月7日至2023年2月7日公开市场操作和到期监控8图112017年1月1日至2023年2月7日流动性投放和回笼统计9图122023年2月7日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比9请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023282022年12月境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态转为一定规模的增持究其原因我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素此外经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债由减转增的因素往后看考虑到投资者充分pricein国内经济修复预期叠加离岸市场情绪的边际转多29左右的10年期国债利率或已具备配置价值外资持债也有望维持增持状态外资持债重回增持状态2022年12月境外机构持增持我国债券5796亿元结束了自2月以来连续10个月的减持状态2022年2月以来包括中美利差持续深度倒挂国内散点疫情频发冲击市场风险偏好人民币汇率快速走贬等多重因素交织导致同期境外机构连续10个月减持人民币债券资产其中3-5月的单月减持规模更是超千亿元进入12月前述压力均出现不同程度缓和共同推动境外机构终结数月的减持状态转而增持人民币债券资产近5796亿元图12022年12月外资持债重回增持状态亿元中债增量上清所增量25000020000015000010000050000000-50000-100000-1500002021-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项其余大部分券种的减持幅度同样有所收敛分券种看境外机构持有我国债券资产的结构中记账式国债政金债和同业存单占比位居前三截至2022年12月底其对应的比重分别为677217和47从环比维度观察随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转对于外资而言人民币债券资产重获吸引力以上前三大重仓券种的规模均发生显著变化而由于12月国内债券市场正值调整期外资配置的主要方向集中于短端长端增持幅度相对有限具体来看相较于2022年11月境外机构12月主要增持了国债2356亿元同业存单4156亿元扭转了此前持续减持的状态此外境外机构减持政金债的规模也从11月近200亿元收敛至12月的636亿元左右放缓速度明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202328图2中债登披露数据中2022年12月境外机构主要增持国债亿元各券种环比增量情况记账式国债政金债商业银行债企业债资产支持证券中期票据地方债2000150010005000-500-1000-15002020-102019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-02资料来源Wind中信证券研究部图3上清所披露数据中2022年12月境外机构主要增持同业存单亿元各券种环比增量情况金融债中期票据同业存单其他公司信用类债券熊猫债6004002000-200-400-6002022-082022-102019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-122019-02资料来源Wind中信证券研究部外资持债缘何由减转增人民币走强叠加升值预期提升了人民币资产的配置价值这或是12月外资重新增持人民币债券资产的主导因素2022年12月人民币在美元指数等外部压力趋缓以及经济基本面预期转暖和结汇需求季节性释放等内部因素改善的双重作用下走强人民币对美元全月升值27在非美货币中表现亮眼此外国内强预期叠加美联储货币政策真空期使得彼时市场对于人民币在2023年1月的表现也有所期待事后来看人民币在2023年1月确实实现了偏强运行综合来看人民币的强势以及升值预期为外资带来潜在的汇兑收益进而提升了包括债券在内的人民币资产配置价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202328图4人民币走强叠加升值预期提升了人民币资产的配置价值左图右图资料来源Wind中信证券研究部中美利差逐步收敛倒挂程度有所缓和2022年11月以来10年期美债利率随着美国通胀降温美联储加息预期放缓以及美国经济下行压力增大而整体呈现下行趋势读数上从11月初40以上的高位回落至12月中旬的35水平附近同时10年期中债利率方面国内防疫政策的大幅优化地产政策扩容导致的宽信用预期理财市场的赎回压力等因素则驱动其逐步抬升点位从11月初的27左右上行至12月中旬的29水平附近10年期美债和10年期中债的一下一上推动同期中美利差逐步收敛12月的中枢水平为-75bps较11月-111bps的中枢显著上移此前中美利差深度倒挂的形势有所缓和吸引境外机构适时增配人民币债券资产图52022年11月以来中美利差逐步收敛倒挂程度有所缓和bps10Y中债-10Y美债右轴中债国债到期收益率10年美国国债收益率10年450150400100350500300-50250-100200-150150-200资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202328图6中美利差收敛下外资减持规模收敛甚至在部分时点或吸引其增配亿元bps记账式国债增量政金债增量中美利差月度均值10Y中债-10Y美债右轴150030025010002001505001000500-500-50-100-1000-1502019-122021-062022-122019-042019-062019-082019-102020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102019-02资料来源Wind中信证券研究部经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖人民币资产重获青睐外资持债由减转增宏观经济层面一是2022年12月中下旬以来多数城市新冠感染人数达峰经济活动开始恢复二是地产等领域的政策力度较强共同推动市场对于国内经济基本面修复预期开始逐步改善传导至金融市场A股市场北向资金的高频数据显示其在2022年11月和12月的大部分交易日中保持净买入状态侧面印证预期的改善提振了市场情绪尽管债市的外资流动缺乏日度的高频指标但情绪回暖无疑助推了外资重新增持人民币债券资产图72022年11月和12月北向资金保持净买入状态侧面印证市场情绪的改善亿元北向资金净买入20000015000010000050000000-50000-100000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202328外资增持人民币债券有望延续短期来看外资或继续增持人民币债券资产从2023年1月的数据来看一是北向资金大规模流入A股市场显示出外资情绪的提振二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps以及人民币对美元升值29三是10年期国债利率在充分pricein经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱此外观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换NDIRS其反映了外资对于国内利率债的预期状况趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同2023年春节之后随着10年期国债利率的下行以及国债期货上涨5年期NDIRS利率同样有所下跌表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多综合基本面因素以及市场交易指标预计外资持债有望维持增持状态考虑到投资者充分pricein国内经济修复预期叠加离岸市场情绪的边际转多29左右的10年期国债利率或已具备做多的价值图8无本金交割人民币利率互换NDIRS趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同中债国债到期收益率10年NDIRSFR0071YNDIRSFR0075Y4303803302802301801302016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源BloombergWind中信证券研究部图92023年春节之后5年期NDIRS利率下跌表明外资对于国内人民币利率的预期边际转多T2303涨跌幅右轴中债国债到期收益率10年NDIRSFR0075Y300040295030290020010285000280-010275-020270-030资料来源BloombergWind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202328风险因素国内经济基本面修复不及预期叠加美联储超预期紧缩导致中美利差再度走阔出现超预期的地缘政治风险影响外资风险偏好资金面市场回顾2023年2月7日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了5632bps2286bps1134bps328bps和1123bps至194214220201和238国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动049bp089bp-071bp-053bp至2162542702902月7日上证综指上涨029至324809深证成指上涨012至1192688创业板指下跌024至253797央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年02月07日人民银行以利率招标方式开展了3930亿元逆回购操作2月7日央行公开市场开展3930亿元7天逆回购操作当日有4710亿元逆回购到期实现流动性净回笼780亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图102021年2月7日至2023年2月7日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202328图112017年1月1日至2023年2月7日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122023年2月7日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比060050040030020010000-010-020-030-040资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月7日转债市场中证转债指数收于40829点日上涨022可转债指数收于182186点日上涨078可转债预案指数收于155367点日上涨065平均转债价格13812元平均平价为10185元当日福新转债和三房转债上市476支上市交易可转债除1支停牌329支上涨1支横盘145支下跌其中福新转债4080三房转债2001和金轮转债2000领涨太极转债-526思特转债-398和智能转债-394领跌469支可转债正股321支上涨14支横盘134支下跌其中横河精密1827贝斯特1195和三花智控华锋请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023281000领涨智能自控-1000太极股份-734和奕瑞科技-538领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股震荡行情成交量有所回升上周公布了1月PMI数据制造业与非制造业PMI均升至扩张区间经济景气水平明显回升全面实行股票发行注册制改革正式启动其中转债发行条件放松审批效率提高有望推动转债发行数量和平均发行规模增长目前权益市场已经累积了一定的涨幅业绩预告密集披露预计地缘事件扰动平息外资快速流入的惯性减弱后将逐步回归常态权益市场短期行情可能波动加大但春季行情尚未结束内资已经开始接力外资成长风格料将持续占优映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优先选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的重点可以关注几条主线一是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块二是宽信用支撑经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料信创等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块从转债本身来看目前股性估值已经回升至20以上但市场估值水平尚不构成压力当前正股市场趋势已经走向右侧资金看涨热情高涨在预期趋于一致的背景下中小市值正股对应的转债更具有弹性此阶段可以进一步细分择券尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选高弹性组合建议重点关注道通转债大元转债太极转债博汇转债伯特转债福22转债爱迪转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数324809029321258399001SZ深证成指1192688012524399399300SZ沪深300409423018183537399005SZ中小板指790661-01159787399006SZ创业板指253797-024202625000016SH上证5027404402042791资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202328表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅家电中信169农林牧渔中信-223传媒中信154综合金融中信-196房地产中信133计算机中信-176电力及公用事业中信132消费者服务中信-175建筑中信131医药中信-167资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值055大盘成长-024中盘价值054中盘成长-025小盘价值056小盘成长063资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40829022等权可转债指数182186078可转债预案指数155367065资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万111012SH福新转债1408040809338110092SH三房转债12001200181584128076SZ金轮转债150892000293564123013SZ横河转债54500783442367128082SZ华锋转债18050592525983123034SZ通光转债30000530202753113027SH华钰转债18264508288766127036SZ三花转债14300492102831127037SZ银轮转债1702037822039123131SZ奥飞转债1254935488918127077SZ优彩转债1540033627853113598SH法兰转债151583319423123075SZ贝斯转债1313033078174113662SH豪能转债132303267324123088SZ威唐转债1273031217802123031SZ晶瑞转债3746629336730111011SH冠盛转债13917264103574123120SZ隆华转债1347725624341123057SZ美联转债2208025018599请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202328成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127072SZ博实转债136562456145123078SZ飞凯转债1519123710662127021SZ特发转21386523293141113636SH甬金转债123892236057113537SH文灿转债3659521958605111004SH明新转债1428621522540127053SZ豪美转债121792154568127033SZ中装转2118392065686113025SH明泰转债3028520549347128097SZ奥佳转债119901935245123011SZ德尔转债1205519059754128120SZ联诚转债1265018711713118009SH华锐转债149011841893127024SZ盈峰转债1074018311355123156SZ博汇转债145111806439123025SZ精测转债147921735126128037SZ岩土转债123501705665110068SH龙净转债1820016649658110090SH爱迪转债152381664657123118SZ惠城转债2363316299112113643SH风语转债1334616050454123168SZ惠云转债125001604147113045SH环旭转债119431595847113663SH新化转债134091582639128140SZ润建转债1857015316122127042SZ嘉美转债115101503528128083SZ新北转债128391493942127012SZ招路转债116001477532113594SH淳中转债130261473335128072SZ翔鹭转债1176014753686118021SH新致转债1348114613164123101SZ拓斯转债115741423055123169SZ正海转债134351403161123142SZ申昊转债123501394280113661SH福22转债1410413711082113622SH杭叉转债137441368781127029SZ中钢转债141901369393123012SZ万顺转债185681358676127055SZ精装转债1218013310695123152SZ润禾转债12890133895110061SH川投转债149591324121113577SH春秋转债12940129613128044SZ岭南转债12525125131361123112SZ万讯转债141801249782请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202328成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113588SH润达转债123001231417113063SH赛轮转债134811213627123046SZ天铁转债344731213491118003SH华兴转债1362911828091111005SH富春转债125001186722128130SZ景兴转债123001151970113644SH艾迪转债111251143956118027SH宏图转债137781134678128021SZ兄弟转债124891123156127019SZ国城转债119001111129128141SZ旺能转债132521093378128035SZ大族转债1089910811974128030SZ天康转债233331013755128066SZ亚泰转债115591001901127074SZ麦米转2128681002491113655SH欧22转债131350995177123121SZ帝尔转债141860976862118018SH瑞科转债12419096613123129SZ锦鸡转债114390952131118008SH海优转债131440946658113060SH浙22转债125910935821128090SZ汽模转2128190932343128014SZ永东转债118420932050113615SH金诚转债2432309213512123130SZ设研转债127130912943123061SZ航新转债127000911936128075SZ远东转债1243008910697111007SH永和转债16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