转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具。首先从股性估值入手。宏观层面，股性估值中枢的影响来自于宏观流动性和权益市场趋势，股债双熊下易产生“暴力去估值”，对转债最不利。跟踪新发“固收+”基金仓位限制条款，转债市场估值或难以继续长期系统性升高，估值红利或难以再现。根据布林带构建简单的策略模型，股性估值对中证转债的择时效果有限。中观层面，构建转债的转股溢价率曲线，“熊陡”形态的转股溢价率曲线反映市场的情绪底，此时建议超配高价转债和对应正股。微观层面，高转股溢价率是对转债的误定价，而非对正股的价格发现。此外，债性估值与绝对价格是估值体系的重要补充。
　　▍转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具。自2017年转债市场快速扩容，单纯使用正股策略面临更高的成本、更少的收益。从转债特性出发辅助择券，提高胜率逐渐成为转债投研的关键。转债估值是最直观衡量转债便宜与否的指标，是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具。目前实践中市场上常用股性估值和债性估值两类指标进行分析，股性估值包含隐含波动率和转股溢价率，实践中常对转股溢价率的历史可比性进行修正，债性估值包含YTM、纯债溢价率等。本报告构建的估值体系主要关注股性估值，债性估值仅作为补充。
　　▍宏观层面：转债供给对股性估值的影响逐渐减小，重点考虑需求侧的宏观流动性和权益市场趋势。（1）宏观流动性：转债投资者主要以传统的固收投资者为主，对流动性变化相对更加敏感。流动性充裕时，纯债收益下降、转债债底提升、固收+资金涌入转债市场向转债要收益，从而拉升转债估值。流动性紧缩时，固收产品遭遇赎回压力，优先售出流动性较好的转债，此时转债受到债市的影响较大。（2）权益市场趋势：转债虽然是债券，但也是一种权益类资产，特别是当前转债投资者的主流策略是正股策略，配置转债分享的是正股上涨的收益。因此一般来说对于权益市场牛市阶段，转债赚钱效应更好，固收资产会加大转债的仓位。权益市场熊市或预期较差时，大部分账户则减少对于转债的配置。不同宏观流动性与权益市场趋势的组合下转债估值变化并不相同，“股债双牛”对转债最有利，“股债双熊”下转债容易发生“暴力去估值”。
　　▍ “固收+”基金仓位限制的启示：转债估值红利或难再现。2022年Q3和Q4新发的“固收+”基金中，已有约三分之一的基金限制转债的仓位与权益类资产累计不得超过20%，相比于之前“没有单独限制，跟随债券仓位”的情况是本质的变化。对于“固收+”基金而言，之前转债的意义是放入债券仓位，分享正股收益，高波动高收益。但若算作权益类资产，其相对于股票的性价比值得考量，转债的意义则变为减小波动与控制风险，平滑产品净值。转债作为机构投资者为主的市场，参与资金的结构特性会直接影响转债市场呈现的特征，未来或许不会再出现类似2021年大量资金涌入带来的转债估值红利。
　　▍根据布林带构建简单的策略模型，股性估值的择时效果有限。根据布林带的思想，利用股性估值对中证转债进行择时。我们回测时间区间为2018年1月2日至2022年12月30日，测算得出中证转债的收益率为37%，夏普比率为0.65，最优模型的收益率为62%，夏普比率为0.92。改善效果有限，且择时仅回避了某些时点的冲击。背后原因可能有二：（1）转债市场2017年开始扩容，回测时间区间较短，该股性指标并没有均值回归的特点，因此择时效果一般。（2）每次转债估值压缩其实都具有一定的随机性无法在模型中避免这类冲击。因此，总量维度股性估值指标仍需结合主观来进行使用。
　　▍中观层面：构建转债的溢价率曲线，“熊陡”形态的转股溢价率反映市场的情绪底，可超配高价券。转股溢价率曲线也具有“牛平、牛陡、熊平、熊陡”4种形态。不同形态的收益率曲线下，高价券与低价券以及对应的正股未来的收益可能存在统计差异，这也是在中观层面利用转股溢价率的一种择券思路。我们采用2017年1月1日至2022年12月23日的数据，测算了“牛平，牛陡，熊平，熊陡”四种形态下转债和正股在未来的收益。“熊陡”形态对转债和正股未来价格走势的指引较为稳定，高价券转债及正股的收益高于低价券转债及正股的收益，且正股的效果更加明显。
　　▍微观层面：高转股溢价率是对转债的误定价，而非对正股的价格发现。我们采用因子分析的方法研究了转股溢价率的择债效果与择股效果。（1）从择债效果来看，各个分组的区分度较为明显，IC值达到-0.03，转股溢价率最低的组合年化收益率可达到17.15%，夏普比率为0.97，而转股溢价率最高的组合年化收益率为3.47%，夏普比率为0.49。（2）从择股效果来看，各个组合的区分度并不明显，IC值也仅有0.01，意味着转股溢价率高的个券，并非隐含了转债市场对于正股未来价格的合理预期。
　　▍估值体系的完善：债性估值与绝对价格。债性估值与绝对价格在总量维度上与股性估值往往是同向变动，信息增量有限。在个券维度上，YTM较高的转债可以当做

研究报告全文：不断进化的转债估值分析框架可转债新框架系列之四202326中信证券研究部核心观点转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具首先从股性估值入手宏观层面股性估值中枢的影响来自于宏观流动性和权益市场趋势股债双熊下易产生暴力去估值对转债最不利跟踪新发固收基金仓位限制条款转债市场估值或难以继续长期系统性升高估值红利或难以再现根据布林带构建简单的策略模型股性估值对中证转债的择时效果有限中观层面构建转债的转股溢价率曲线熊陡形态的转股溢价率曲线反映明明市场的情绪底此时建议超配高价转债和对应正股微观层面高转股溢价率FICC首席分析师是对转债的误定价而非对正股的价格发现此外债性估值与绝对价格是估S1010517100001值体系的重要补充转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具自2017年转债市场快速扩容单纯使用正股策略面临更高的成本更少的收益从转债特性出发辅助择券提高胜率逐渐成为转债投研的关键转债估值是最直观衡量转债便宜与否的指标是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具目前实践中市场上常用股性估值和债性估值两类指标进余经纬行分析股性估值包含隐含波动率和转股溢价率实践中常对转股溢价率大类资产配置首席的历史可比性进行修正债性估值包含YTM纯债溢价率等本报告构建分析师的估值体系主要关注股性估值债性估值仅作为补充S1010517070005宏观层面转债供给对股性估值的影响逐渐减小重点考虑需求侧的宏观流动性和权益市场趋势1宏观流动性转债投资者主要以传统的固收投资者为主对流动性变化相对更加敏感流动性充裕时纯债收益下降转债债底提升固收资金涌入转债市场向转债要收益从而拉升转债估值流动性紧缩时固收产品遭遇赎回压力优先售出流动性较好的转债此时转债受到债市的影响较大2权益市场趋势转债虽然是债券但也是一种权益类资产特别是当前转债投资者的主流策略是正股策略配置转债分享的是正股上涨的收益因此一般来说对于权益市场牛市阶段转债赚钱效应更好固收资产会加大转债的仓位权益市场熊市或预期较差时大部分账户则减少对于转债的配置不同宏观流动性与权益市场趋势的组合下转债估值变化并不相同股债双牛对转债最有利股债双熊下转债容易发生暴力去估值固收基金仓位限制的启示转债估值红利或难再现2022年Q3和Q4新发的固收基金中已有约三分之一的基金限制转债的仓位与权益类资产累计不得超过20相比于之前没有单独限制跟随债券仓位的情况是本质的变化对于固收基金而言之前转债的意义是放入债券仓位分享正股收益高波动高收益但若算作权益类资产其相对于股票的性价比值得考量转债的意义则变为减小波动与控制风险平滑产品净值转债作为机构投资者为主的市场参与资金的结构特性会直接影响转债市场呈现的特征未来或许不会再出现类似2021年大量资金涌入带来的转债估值红利根据布林带构建简单的策略模型股性估值的择时效果有限根据布林带的思想利用股性估值对中证转债进行择时我们回测时间区间为2018年1月2日至2022年12月30日测算得出中证转债的收益率为37夏普比率为065最优模型的收益率为62夏普比率为092改善效果有限且择时仅回避了某些时点的冲击背后原因可能有二1转债市场2017年开始扩容回测时间区间较短该股性指标并没有均值回归的特点因此择时效果一般2每次转债估值压缩其实都具有一定的随机性证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明可转债新框架系列之四202326无法在模型中避免这类冲击因此总量维度股性估值指标仍需结合主观来进行使用中观层面构建转债的溢价率曲线熊陡形态的转股溢价率反映市场的情绪底可超配高价券转股溢价率曲线也具有牛平牛陡熊平熊陡4种形态不同形态的收益率曲线下高价券与低价券以及对应的正股未来的收益可能存在统计差异这也是在中观层面利用转股溢价率的一种择券思路我们采用2017年1月1日至2022年12月23日的数据测算了牛平牛陡熊平熊陡四种形态下转债和正股在未来的收益熊陡形态对转债和正股未来价格走势的指引较为稳定高价券转债及正股的收益高于低价券转债及正股的收益且正股的效果更加明显微观层面高转股溢价率是对转债的误定价而非对正股的价格发现我们采用因子分析的方法研究了转股溢价率的择债效果与择股效果1从择债效果来看各个分组的区分度较为明显IC值达到-003转股溢价率最低的组合年化收益率可达到1715夏普比率为097而转股溢价率最高的组合年化收益率为347夏普比率为0492从择股效果来看各个组合的区分度并不明显IC值也仅有001意味着转股溢价率高的个券并非隐含了转债市场对于正股未来价格的合理预期估值体系的完善债性估值与绝对价格债性估值与绝对价格在总量维度上与股性估值往往是同向变动信息增量有限在个券维度上YTM较高的转债可以当做信用债持有即纯债替代策略还能获取一个正股的看涨期权历史上很多转债的价格底部都表现出了YTM高的特点而绝对价格定价是近两年需要更加关注的一种方法大部分转债投资人都会先根据价格进行择券然后再考虑溢价率如果价格合适可以承受较高的溢价率对比观察2020年底和2022年底的转债市场可以明显发现2022年底低平价转债区间个券之间的绝对价格方差降低这一区域中转债平价和转债绝对价格早已不是明显的线性关系当然这也是转债投资日趋激烈的一种体现风险因素样本数据有限会带来的统计偏差风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明2可转债新框架系列之四202326目录从股性估值入手隐含波动率vs转股溢价率4宏观层面转债市场股性估值中枢及影响因素6方法综述如何衡量转债市场整体的股性估值水平6股性估值的影响因素宏观流动性与权益市场趋势8股性估值的择时意义11中观层面构建转债的溢价率曲线12微观层面转债错误定价or正股价格发现14估值体系的完善债性估值与绝对价格15风险因素17插图目录图12017年以来转债市场快速扩容4图2转债正股行业分布4图3两种常用的转债估值方法隐含波动率和转股溢价率5图4隐含波动率和转股溢价率的相关性算法16图5隐含波动率和转股溢价率的相关性算法26图6平价区间法转股溢价率7图7回归模型拟合转股溢价率曲线7图8回归模型拟合转股溢价率曲线R27图9拟合法下两个交易日股性估值的对比基于反比例模型7图10不同平价的拟合转股溢价率基于反比例模型7图112017年至2022年转债市场的估值变动行情复盘9图12固收基金规模增速高于可转债市场市值增速10图13新发固收基金中对转债仓位的限制情况11图14根据布林带构建简单的策略模型股性估值的择时效果有限11图15转债个券平价VS转股溢价率散点图平价9011513图16转股溢价率曲线也具有牛平牛陡熊平熊陡4种形态13图17转股溢价率曲线对转债和正股价格的指示作用14图18转股溢价率的择债效果与择股效果基于因子分析框架15图19转股溢价率vsYTM利差16图20转股溢价率vs绝对价格中位数16图21转股溢价率vs绝对价格2020年12月30日16图22转股溢价率vs绝对价格2022年12月30日16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3可转债新框架系列之四202326在可转债新框架系列的前三篇我们详细讨论了条款博弈解禁减持等事件冲击对转债价格的影响本质上也是从转债特性角度辅助择券回避风险的一种方式实际上大部分转债投资者择券的出发点是转债估值转债估值是最直观衡量转债便宜与否的指标是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具本篇报告我们回到这个最初的问题对转债的估值定价方法进行再探讨从股性估值入手隐含波动率vs转股溢价率转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具自2017年转债市场快速扩容根据Wind数据我们计算截止2022年12月30日转债市场个券数达到466只几乎涵盖所有中信一级行业目前中国可转债投资者主要使用的策略主要是正股策略但转债相较于股票无法做时间的朋友同时还要求更加精准预测正股的上涨空间由此转债投研注意力稀缺的问题愈发严重单纯使用正股策略面临更高的成本更少的收益从转债特性出发辅助择券提高胜率逐渐成为转债投研的关键转债估值是最直观衡量转债便宜与否的指标是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具图12017年以来转债市场快速扩容图2转债正股行业分布存量转债个数2017201820192020202120221230基础化工51118293555转债余额亿标的只数机械2713253343医药3516263239电子2810192634900000500电力设备及新能源5817282129建筑149212425800000450汽车4913202525电力及公用事业2813182024700000400计算机3411161723350轻工制造511192222600000银行178101419300有色金属210181317500000250农林牧渔4471116400000纺织服装14111113200非银行金融1447910300000家电3789150建材111288200000100交通运输25578石油石化2244710000050食品饮料23677钢铁1114370000传媒156656国防军工43466通信26975商贸零售233554煤炭1224消费者服务112321房地产1111资料来源Wind中信证券研究部计算资料来源Wind中信证券研究部计算注统计时间截止2022年12月30日转债估值方法在精确的谬误和模糊的正确之间寻找一个平衡转债是一种比较复杂的衍生品除了债权和转股权之外还内嵌了赎回回售下修三大条款带来的期权这些给转债定价带来诸多困难产业界和学术界已经开发了多种用于转债估值与定价的工具传统的定价方式基于BS模型二叉树模型和蒙特卡洛最小二乘法LSM先进的算法则基于隐性差分非线性回归蒙特卡洛等较为复杂的数学工具转债定价模型一般都具有严格的假设实践中几乎不可能被充分满足一些高级方法还需要很强的算力得到的结果可能是精确的谬误对转债投研帮助并不大目前实践中市场上常用股性估值和债性估值两类指标进行分析股性估值包含隐含波动率和转股溢价率债性估值包含YTM纯债溢价率等本报告构建的估值体系主要关注股性估值债性估值仅作为补充请务必阅读正文之后的免责条款和声明4可转债新框架系列之四202326隐含波动率vs转股溢价率各有优缺点实践中常使用转股溢价率隐含波动率和转股溢价率各有优缺点隐含波动率时序上可比但是计算复杂模型假设较多转股溢价率计算方便易于理解但时序上不可比在实践中对BS模型进行进一步修改并进行计算成本较高我们往往对转股溢价率进行修正构造不受平价水平变动影响的指标其次二者在统计意义上看相关性较高因此在后文中我们主要采用转股溢价率对转债股性估值进行分析1转债的隐含波动率ImpliedVolatility是指将转债当前交易价格转股价格无风险利率到期时间等参数代入BS模型反推出来的波动率转债的隐含波动率可以理解为当前转债内嵌的期权价值所对应的正股未来的波动水平这种方法的优点是时间序列上可比这种方法的缺点是将转债价格拆分为债底和转股期权二者并不具有独立性并且忽视了下修赎回回售三大条款的期权价值同时BS模型本身假设较多不符合市场实际2转股溢价率是指转债价格相较于内在转股价值的溢价率转股溢价率主要反映的是市场对于正股未来涨幅的预期这种方法的优点是经济意义较为直观且便于计算这种方法的缺点是转股溢价率会随着平价的涨跌而发生变化致使个券转股溢价率或市场平均溢价率在时间序列上不可比图3两种常用的转债估值方法隐含波动率和转股溢价率资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5可转债新框架系列之四202326图4隐含波动率和转股溢价率的相关性算法1图5隐含波动率和转股溢价率的相关性算法2资料来源Wind中信证券研究部测算注算法1为隐含波动资料来源Wind中信证券研究部测算注算法2为隐含波动率率求解时对无解的情况赋正无穷或0求解时对无解的情况赋空值宏观层面转债市场股性估值中枢及影响因素方法综述如何衡量转债市场整体的股性估值水平测算转债市场整体的股性估值水平平价区间法和回归模型拟合法较为常用就单只个券而言转股溢价率的影响因素可以分为内生因素和外生因素内生因素即转债条款由于条款影响不同平价个券的转股溢价率中枢是不一样的高平价转债由于赎回条款转股溢价率中枢较低低平价转债由于债底和下修条款的支撑转股溢价率中枢较高因此简单对全市场个券的转股溢价率进行算术平均或者余额加权平均都具有较强的时序不可比性为了剔除内生条款的影响目前市场上常用的方法是平价区间法和回归模型拟合法来构造总量维度的股性估值水平平价区间法构造不同平价区间的转股溢价率我们可以将转债按照平价高低划分为不同的区段在区段内计算平均值这样一个区段内的转债平价比较相近求得的转股溢价率均值在时序上差异会减小强化了时序上的可比性我们也可以方便地计算某个平价区间转股溢价率的历史分位数并判断当前该区间转债整体股性估值的高与低实践中也可以采用多种方法剔除妖券的干扰平滑曲线回归模型拟合法在截面上采用回归模型对转股溢价率曲线进行拟合从而计算出不同平价的拟合转股溢价率经过检验在线性模型对数线性模型二次多项式模型和反比例函数模型中拟合效果较好的是反比例函数模型回归模型拟合转股溢价率有2个使用方法1对比任意两个时刻的转股溢价率拟合曲线判断不同平价转股溢价率变化的结构性差异如图9所示2基于拟合的模型计算出某个平价的拟合转股溢价率对比当前值所处的历史分位数来判断转债市场的风险如图10所示请务必阅读正文之后的免责条款和声明6可转债新框架系列之四202326图6平价区间法转股溢价率95115股性估值90115股性估值整体平均股性估值余额加权股性估值706050403020100201701201801201901202001202101202201资料来源Wind中信证券研究部测算图7回归模型拟合转股溢价率曲线图8回归模型拟合转股溢价率曲线R2资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算图9拟合法下两个交易日股性估值的对比基于反比例模型图10不同平价的拟合转股溢价率基于反比例模型80901001101201306050403020100-10-20资料来源中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算Wind由于样本差异平价区间法和回归模型拟合法计算的指标同样存在历史不可比的情况必要时可构建组合净值辅助研究由于转债市场个券数量有限且转债平价的波动有时很大区间转股溢价率在不同时期的样本是不一致的以90115平价区间为例我们计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明7可转债新框架系列之四202326了相邻两日和间隔30日样本的Jaccard相似度发现相邻两日的Jaccard相似度为85左右而间隔30日样本的Jaccard相似度为40左右这意味着当我们站在月底观察本月90115转股溢价率的变化时月初和月底用于计算该指标的样本已经发生了很大的变化拟合法也同样存在这样的问题这个问题带来的困扰是我们仅仅只能知道不同时间点90115平价区间转债组合的估值情况对比这两时间点我们或许可以得出当前市场对于高估值的容忍度较高的结论或许这个值当前也可以提示未来的风险但是对比这两个值无法准确地告诉我们过去一段时间转债的收益有多少来自于正股有多少来自于估值我们可以采用构建组合的方式来帮助我们对转债在某一时间段的收益进行拆分这种方法仅作为分析的补充在此不做过多说明股性估值的影响因素宏观流动性与权益市场趋势估值是转债价格的一种衡量方式估值高代表转债当前的价格贵估值低代表转债当前的价格便宜因此转债估值也适用于一般的供需分析方法我们已经采用上述的技术方法剔除了转债条款的内生干扰同时总量层面也基本平滑对冲了不同评级期限等差异转债供给对股性估值的影响逐渐减小从供给方面来看2017年转债市场发展早期个券数量较少历史上大盘转债发行时可能对转债市场存在一定的冲击我们在可转债基础研究系列之一供给冲击前世今生全解析2017年2月15日中进行了介绍但随着转债发行不断增加转债供给不再是核心影响因素因此影响转债估值的核心因素在于转债的需求具体来说有2个方面分别是宏观流动性和权益市场预期在总量层面分析转债市场的股性估值重点考虑的是需求侧的宏观流动性和权益市场趋势1宏观流动性转债投资者主要以传统的固收投资者为主对流动性变化相对更加敏感流动性充裕时纯债收益下降转债债底提升固收资金涌入转债市场向转债要收益从而拉升转债估值流动性紧缩时固收产品遭遇赎回压力优先售出流动性较好的转债此时转债受到债市的影响较大2权益市场趋势转债虽然是债券但也是一种权益类资产特别是当前转债投资者的主流策略是正股策略配置转债分享的是正股上涨的收益因此一般来说对于权益市场牛市阶段转债赚钱效应更好固收资产会加大转债的仓位权益市场熊市或预期较差时大部分账户则减少对于转债的配置结合宏观流动性和权益市场趋势复盘2017年至2022年转债市场的估值变动行情可以大致分为以下几个阶段12017年1月至12月债熊股牛债券市场身处熊市权益市场经历前低后高走势总体呈现结构性慢牛行情年初再融资新规发布定增收紧转债市场供给开始增加从供给方面对转债估值也形成冲击全年转债估值和中证转债指数震荡下降22018年1月至12月债牛股熊经济增速下行与中美贸易摩擦下的债券熊市但是权益市场全年大幅下跌转债估值全年大幅压缩期间中证转债下跌116请务必阅读正文之后的免责条款和声明8可转债新框架系列之四20232632019年1月至2020年4月债牛股牛2019年年初权益市场好转之后短暂回调并进入结构性行情叠加国债收益率下行转债估值在此期间上升2019年1月7月和8月都出现正股驱动估值驱动的黄金时刻转债估值对收益贡献大幅增加期间中证转债上涨263942020年5月至2021年2月债熊股牛随着生产的复苏经济重启货币政策趋于常态化政策逐渐转向宽信用防空转宏观流动性逐渐收紧股市在此期间大涨但转债估值压缩2020年5月也是近几年少数的估值大幅削弱组合收益的月份期间中证转债上涨34152021年3月至2022年1月债牛股牛债市慢牛行情纯债和信用债操作难度逐渐增大转债成为重要的固收增厚收益的品种期间大量固收产品发行并增持转债叠加A股牛市转债估值极致拉升2021年3月4月5月7月和11月估值都对转债组合起到明显的正向影响期间中证转债上涨194162022年1月至2022年4月债震荡股熊多空因素制衡下国债收益率震荡权益市场大幅下跌期间转债市场在2月份有阶段性暴力去估值股性估值大幅下降期间中证转债下跌96472022年5月至2022年8月债震荡股牛多空因素制衡下国债收益率震荡权益市场反弹期股性估值回升期间中证转债上涨56982022年9月至22年12月债熊股震荡资金面收敛宽信用政策加力利率振荡上行理财赎回负反馈权益市场震荡股性估值下跌期间中证转债下跌475图112017年至2022年转债市场的估值变动行情复盘资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9可转债新框架系列之四202326不同宏观流动性与权益市场趋势的组合下转债估值变化并不相同股债双牛对转债最有利股债双熊下容易发生暴力去估值1股债双牛对转债市场最有利此时转债不仅能赚到正股的钱还能赚到估值的钱如2019年和2021年2股债双熊对转债最不利的此时转债在大类资产中甚至成为最受伤的品种不仅转债平价下跌往往还要面临转债需求的快速萎缩估值快速收缩阶段性出现转债表现比股票更弱的情况如2022年的1季度和4季度3股牛债熊和股熊债牛是比较复杂的情况转债市场整体的收益往往一般任何一个市场的下跌都足以侵蚀另一个市场的上涨此时需要根据转债特点转债正股特点寻找结构性的行情固收基金仓位限制的启示转债估值红利或难再现自2017年转债市场扩容至2021年底转债的确展现了下有保底上不封顶的特点波动小于权益市场收益大于权益市场在主要宽基指数中表现了稳健不俗的收益由此深受固收和固收投资者的青睐在此期间大量的固收资金涌入转债市场固收基金的规模增速远高于转债市场的市值增速不少固收基金的债券仓位配置高额的转债结果是转债市场整体的估值不断走高权益牛市叠加增量资金造就了转债特有的估值红利2022年则出现了转债市场紧跟权益市场的高波动与固收的赎回潮固收投资者重新审视转债这一品种的权益性特点2022年Q3和Q4新发的固收基金中已有约三分之一的基金限制转债与权益类资产的仓位累计不得超过20相比于之前没有单独限制跟随债券仓位的情况是本质的变化对于固收基金而言之前转债的意义是放入债券仓位分享正股收益高波动高收益但若算作权益类资产其相对于股票的性价比值得考量转债的意义则变为减小波动与控制风险平滑产品净值转债作为机构为主的市场参与资金的结构特性会直接影响转债市场呈现的特征未来或许不会再出现类似2021年大量资金涌入带来的转债估值红利图12固收基金规模增速高于可转债市场市值增速固收基金资产总值亿元转债市场总市值亿元固收基金可转债持仓比例3000098250007200006515000410000325000100资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明10可转债新框架系列之四202326图13新发固收基金中对转债仓位的限制情况没有单独限制跟随债券仓位与权益类资产累计限制不超过20单独限制不超过20140120100806040200资料来源Wind中信证券研究部测算股性估值的择时意义根据布林带构建简单的策略模型股性估值的择时效果有限最后我们把指标落实到模型上面根据布林带的思想利用股性估值对中证转债进行择时我们进行回测的时间区间为2018年1月2日至2022年12月30日中证转债的收益率为37夏普比率为065最优模型的收益率为62夏普比率为092改善效果有限且择时仅回避了某些时点的冲击背后原因可能有二1转债市场2017年开始扩容回测时间区间较短该股性指标并没有均值回归的特点因此择时效果一般2每次转债估值压缩其实都具有一定的随机性无法在模型中避免这类冲击因此总量维度股性估值指标仍需结合主观来进行使用图14根据布林带构建简单的策略模型股性估值的择时效果有限中证转债择时后净值曲线上下双轨择时后净值曲线仅上轨181716151413121110908202011202201202205201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202101202103202105202107202109202111202203202207202209202211202301201801资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明11可转债新框架系列之四202326中观层面构建转债的溢价率曲线在中观层面我们关注的是转股溢价率的结构差异背后蕴含的投资机会我们曾在可转债基础研究系列之十五构建转债收益率曲线2018-2-6中定性地提出了构建转债收益率曲线的思想将横轴设为平价纵轴设为转股溢价率由此可以得到以天为单位的每日转债个券平价VS转股溢价率散点图基于此散点可以构建每日的溢价率曲线图转股溢价率曲线也具有牛平牛陡熊平熊陡4种形态从溢价率曲线的形态看常规情形下左高右低这与转债进可攻退可守的一般性质相吻合低平价标的对应的转股溢价率往往高于高平价标的溢价率曲线的斜率主要区分的是个券层面内部的分化而溢价率曲线的水平位置反映的是股性标的整体估值高低类同于利率债和信用债市场的收益率曲线转债的溢价率曲线也存在陡峭或者平坦的形状进而也可以区分出牛平牛陡熊平熊陡4种形态1牛平转股溢价率曲线的位置较高斜率较小用定量的语言描述则为转股溢价率均值高标准差低此时转债市场组合的估值较高个券内部估值的分化较小2牛陡转股溢价率曲线的位置较高斜率较高用定量的语言描述则为转股溢价率均值高标准差高此时转债市场的估值较高个券内部估值的分化较大3熊平转股溢价率曲线的位置较低斜率较小用定量的语言描述则为转股溢价率均值低标准差低此时转债市场的估值较低个券内部估值的分化较小4熊陡转股溢价率曲线的位置较低斜率较高用定量的语言描述则为转股溢价率均值低标准差高此时转债市场的估值较高个券内部估值的分化较大不同形态的收益率曲线下高价券与低价券以及对应的正股未来的收益可能存在统计差异这也是在中观层面利用转股溢价率的一种择券思路由于市场转股溢价率中枢在变化我们不设定静态的阈值来衡量转股溢价率和标准差的高低而是设定一个窗口期来计算动态的阈值若该日的90115组合转股溢价率均值高于前n日的移动平均则标记为转股溢价率均值高若该日的90115组合转股溢价率标准差高于前n日的移动平均则标记为标准差高反之亦然由此可按上述形成牛平牛陡熊平熊陡四周形态进一步统计不同形态下转债和正股在未来的收益参数n设定在20100之间请务必阅读正文之后的免责条款和声明12可转债新框架系列之四202326图15转债个券平价VS转股溢价率散点图平价90115图16转股溢价率曲线也具有牛平牛陡熊平熊陡4种形态资料来源Wind中信证券研究部统计时间截止2022年12月资料来源中信证券研究部23日熊陡形态的转股溢价率反映市场的情绪底可超配高价券采用2017年1月1日至2022年12月23日的数据我们测算了牛平牛陡熊平熊陡四种形态下转债和正股在未来的收益从测算结果来看牛平牛陡熊平三种形态的统计结果并不稳定会受到参数的影响不易形成有效的投资策略而熊陡形态对转债和正股未来价格走势的指引较为稳定高价券转债及正股的收益高于低价券转债及正股的收益且正股的效果更加明显熊陡意味着此时转债市场的估值较低个券内部估值的分化较大理论上可以看作处于转债市场的情绪底低估值叠加高平价也是潜在弹性收益的前提由此建议投资者在观察到熊陡溢价率曲线时在投资策略上可以适当参与弹性较高的高平价转债及正股请务必阅读正文之后的免责条款和声明13可转债新框架系列之四202326图17转股溢价率曲线对转债和正股价格的指示作用低价券涨幅高价券涨幅观测数Ustatisticp-value类型指标窗口期正股5日01401839772108008牛陡20正股5日02003139169190004牛陡30正股5日01402240674402004牛陡40正股5日00601241277860008牛陡50正股5日-048-05226833179006牛平20正股5日-054-05025930241004牛平30正股5日-077-07725829792002牛平40正股5日-061-06023925254001牛平50正股5日-057-05424025499001牛平60正股5日-056-05225729211001牛平70正股5日-059-05526030216002牛平80正股5日-057-06326231432005牛平90转债20日019-02026237161095牛平100正股20日-077-15426237229095牛平100正股20日17524031947045006熊陡20正股20日12018430442862008熊陡30正股10日04010828938713006熊陡40正股20日14923128937924004熊陡40正股10日02610227434168003熊陡50正股20日13523227433208002熊陡50正股10日03910326432013005熊陡60正股20日16525926431301003熊陡60正股10日01709428636850002熊陡70正股20日14425428636181001熊陡70正股10日02009229138363002熊陡80正股20日12923229137686001熊陡80转债20日12617728337420009熊陡90正股10日01909328336379003熊陡90正股20日14525228335709001熊陡90转债20日11016128237250010熊陡100正股10日00007428236371004熊陡100正股20日12022128235699002熊陡100正股5日046048501131650091熊平40正股5日047048529147364093熊平50资料来源Wind中信证券研究部计算微观层面转债错误定价or正股价格发现在微观的个券层面值得关注的是转股溢价率的择券意义转股溢价率代表转债高于内在股权价值的比例其实是对期权价值的一种度量转股溢价率高既有可能代表着期权价值高转债市场对正股未来走势进行了价格发现也有可能是转债市场对转债的误定价转股溢价率高意味着转债未来价格可能会下跌从而引起估值收缩总结而言我们关注的问题是转股溢价率背后是转债市场对于转债的误定价还是对于正股的价格发现落脚到投资维度上则是转股溢价率在个券层面上是用来择债更好还是用来择股更好我们采用因子分析的框架来进行检验回测数据周期为2017年1月1日至2022年12月23日调仓周期为20日剔除余额小于3亿的小规模个券分组数为5组采用等权的方式构建投资组合请务必阅读正文之后的免责条款和声明14可转债新框架系列之四202326高转股溢价率是对转债的误定价而非对正股的价格发现我们采用因子分析的方法研究了转股溢价率的择债效果与择股效果根据测算结果1从择债效果来看各个分组的区分度较为明显IC值达到-003转股溢价率最低的组合年化收益率可达到1715夏普比率为097而转股溢价率最高的组合年化收益率为347夏普比率为0492从择股效果来看各个组合的区分度并不明显IC值也仅有001意味着转股溢价率高的个券并非隐含了转债市场对于正股未来价格的合理预期3进一步我们计算了修正转股溢价率即转股溢价率减去转股溢价率的拟合值结论保持不变但是组合的收益相较于原始结果有所下降也进一步表明原始的转股溢价率隐含了转债市场对于个券的误定价图18转股溢价率的择债效果与择股效果基于因子分析框架因子转股溢价率因子修正转股溢价率分组收益率年化收益率夏普比率最大回撤胜率分组收益率年化收益率夏普比率最大回撤胜率第1组151131715097-25735219第1组76321024108-18005065第2组5051728055-18474959第2组7365995097-17154986择债第3组3508531049-17924918择债第3组3984594056-19424989第4组2504392041-22784976第4组6086852068-18325040第5组2194347049-14734929第5组933155010-32354751IC-003IR-016IC-006IR-026分组收益率年化收益率夏普比率最大回撤胜率分组收益率年化收益率夏普比率最大回撤胜率第1组527089004-44674690第1组-1599-295-014-51194646第2组3774566025-39654825第2组2740425019-49754647择股第3组4901710032-36924843择股第3组281048002-46284415第4组074013001-50764610第4组5013724031-35204702第5组3270499022-44364914第5组3964591024-39365099IC001IR007IC002IR010资料来源Wind中信证券研究部计算估值体系的完善债性估值与绝对价格估值体系的完善债性估值与绝对价格上述计算的转股溢价率实际上是转债的股性估值没有反映转债作为债券的特点我们曾在可转债基础研究系列之六知往鉴今什么是转债债性估值与底部2017年5月23日中构造了YTM利差作为衡量转债债性估值的指标此外由于转债具有债底同时含有下修和回售的条款是一种下有保底上不封顶的证券价格是真实的成本与绝对的安全垫转债投资人也倾向于先用转债价格择券再考虑溢价率因此转债本身的绝对价格也可以作为估值的参考债性估值与绝对价格在总量维度上更加突出债市扰动本节我们希望探讨的是转债估值体系的完善因此主要考虑新方法或者新指标的增量信息贡献从总量维度上看YTM利差与绝对价格中位数两个指标与股性估值的指标往往同向变化仅在少数时间段出现背离如2020年5月开始的债券市场熊市下股性估值保持稳定但是债性估值在上升绝对价格也同样如此因此总量维度上YTM利差和绝对价格可以用来辅助识别哪些时间段债券市场扰动成为转债定价的核心因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明15可转债新框架系列之四202326图19转股溢价率vsYTM利差图20转股溢价率vs绝对价格中位数90115股性估值YTM利差均值90115股性估值转债平均价格中位数35120035135130301000301252525800120202011560015151104001051010100200559500090资料来源Wind中信证券研究部计算资料来源Wind中信证券研究部计算个券维度上可重点关注绝对价格定价在个券维度上YTM较高的转债可以当作信用债持有即纯债替代策略还能获取一个正股的看涨期权历史上很多转债的价格底部都表现出了YTM高的特点而绝对价格定价是近两年需要更加关注的一种方法大部分转债投资人都会先根据价格进行择券然后再考虑溢价率如果价格合适可以承受较高的溢价率对比观察2020年底和2022年底的转债市场可以明显发现2022年底低平价转债区间个券之间的绝对价格方差降低这一区域中转债平价和转债绝对价格早已不是明显的线性关系当然这也是转债投资日趋激烈的一种体现图21转股溢价率vs绝对价格2020年12月30日图22转股溢价率vs绝对价格2022年12月30日资料来源Wind中信证券研究部计算资料来源Wind中信证券研究部计算估值体系汇总转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具首先从股性估值入手宏观层面股性估值中枢的影响来自于宏观流动性和权益市场趋势股债双熊下易产生暴力去估值对转债最不利跟踪新发固收基金仓位限制条款转债市场估值或难以继续长期系统性升高估值红利或难以再现根据布林带构建简单的策略模型股性估值对中证转债的择时效果有限中观层面构建转债的转股溢价率曲线熊陡形态的转股溢价率曲线反映市场的情绪底此时推荐超配高价转债和对应正股微观层面高转股溢价率是对转债的误定价而非对正股的价格发现此外债性估值与绝对价格是估值体系的重要补充请务必阅读正文之后的免责条款和声明16可转债新框架系列之四202326风险因素样本数据有限带来的统计偏差风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19