票据具有资金属性和信贷属性，作为覆盖面较广的短期融资渠道，其贴现利率也经常作为预测信贷市场景气程度的先行指标。但2022年下半年来，受外部监管的影响，票据利率的信贷指示作用也出现下滑。鉴于此，我们考虑使用月末票据利率较全月均值下滑的情况和同业存单净融资规模两种方式改良观测指标。预计今年一月信贷投放平稳好转，但难有超预期的表现。10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。
　　▍票据的基本概念。票据拥有资金属性和信贷属性，其中信贷属性主要体现在银行会将票据流动性的调整和发行规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。票据的利率波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应，其理论基础是票据具有支付功能，随着贸易发展，成为较好的短期融资渠道。同时，票据市场参与机构众多，覆盖面广，伴随在供应链中的流动，可以更好地反映企业，尤其是小微企业的生产和融资活动。
　　▍票据新规值得关注的要点。2022年11月18日，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（简称“票据新规”）正式落地。票据新规对银承比作出规定，这将限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间，但从上市银行的情况来看，基本满足要求，整改压力较小。另一关注点是票据最长期限缩短至6个月，这将减轻中小企业占款压力，配合贸易背景真实性原则，压缩套利空间，降低“套利票”规模。严格的票据监管对中小企业经营同时带来了便利与挑战，但总体来看，票据支付功能的需求将进一步增加，其在场景金融中应用前景可观。对银行而言，通过票据调节信贷的空间被压缩，短期内票据融资的规模可能受限。
　　▍票据指标对信贷的指示效果。从历史经验来看，由于票据的“信贷属性”，月末票据利率与人民币贷款规模同比变化呈正相关，和票据融资规模呈负相关。然而从最近的情况来看，票据利率变化虽然在趋势上具备指导预测作用，但是在规模的判断辅佐作用上则出现了下滑，主要原因是监管外部约束弱化了其信贷指示作用，同时利率水平的波动也会对判断造成误差。考虑资金面等因素的影响，我们将观测指标改良为比较月末票据利率较全月均值下滑的情况。同时，将同业存单净融资规模和发行利率纳入辅佐指标，对于预判信贷也具有一定的指示意义。
　　▍后市展望：从票据转贴利率等指标来看，今年1月信贷增长情况较好，“开门红”有望超过2022年同期，但月末票据利率再度下滑或暗示信贷同比多增幅度有限，难有大超预期的情况发生。预计2023年1月信贷投放4.3万亿左右，社融增速或将继续回落至9.3%。对于债市而言，当前利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，虽然2023年上半年经济复苏的趋势相对明晰，但预计难有超预期的表现。综合来看，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。

研究报告全文：新规正式实施票据还是信贷投放的风向标吗债市聚焦系列202322中信证券研究部核心观点票据具有资金属性和信贷属性作为覆盖面较广的短期融资渠道其贴现利率也经常作为预测信贷市场景气程度的先行指标但2022年下半年来受外部监管的影响票据利率的信贷指示作用也出现下滑鉴于此我们考虑使用月末票据利率较全月均值下滑的情况和同业存单净融资规模两种方式改良观测指标预计今年一月信贷投放平稳好转但难有超预期的表现10年期国债利率在29以上已具有较高安全边际当前债市存在做多机会明明票据的基本概念票据拥有资金属性和信贷属性其中信贷属性主要体现在银FICC首席分析师S1010517100001行会将票据流动性的调整和发行规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线票据的利率波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应其理论基础是票据具有支付功能随着贸易发展成为较好的短期融资渠道同时票据市场参与机构众多覆盖面广伴随在供应链中的流动可以更好地反映企业尤其是小微企业的生产和融资活动票据新规值得关注的要点2022年11月18日商业汇票承兑贴现与再贴章立聪现管理办法简称票据新规正式落地票据新规对银承比作出规定这资管与利率债首席将限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间但从上市银行的情分析师况来看基本满足要求整改压力较小另一关注点是票据最长期限缩短至6S1010514110002个月这将减轻中小企业占款压力配合贸易背景真实性原则压缩套利空间降低套利票规模严格的票据监管对中小企业经营同时带来了便利与挑战但总体来看票据支付功能的需求将进一步增加其在场景金融中应用前景可观对银行而言通过票据调节信贷的空间被压缩短期内票据融资的规模可能受限票据指标对信贷的指示效果从历史经验来看由于票据的信贷属性月末票据利率与人民币贷款规模同比变化呈正相关和票据融资规模呈负相关然而从最近的情况来看票据利率变化虽然在趋势上具备指导预测作用但是在规模的判断辅佐作用上则出现了下滑主要原因是监管外部约束弱化了其信贷指示作用同时利率水平的波动也会对判断造成误差考虑资金面等因素的影响我们将观测指标改良为比较月末票据利率较全月均值下滑的情况同时将同业存单净融资规模和发行利率纳入辅佐指标对于预判信贷也具有一定的指示意义后市展望从票据转贴利率等指标来看今年1月信贷增长情况较好开门红有望超过2022年同期但月末票据利率再度下滑或暗示信贷同比多增幅度有限难有大超预期的情况发生预计2023年1月信贷投放43万亿左右社融增速或将继续回落至93对于债市而言当前利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期虽然2023年上半年经济复苏的趋势相对明晰但预计难有超预期的表现综合来看10年期国债利率在29以上已具有较高安全边际当前债市存在做多机会证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明债市聚焦系列202322目录票据的基本概念3票据的二元属性4票据成为先行指标的理论基础5票据新规值得关注的要点7银承比与保证金比例7票据最长期限缩短至6个月8新规对企业和银行的综合影响9票据指标对信贷的指示效果10历史经验汇总10外部约束弱化了票据的信贷指示作用12可将同业存单纳入辅佐指标12后市展望131月金融数据前瞻13债市策略14插图目录图1银行承兑汇票流程图3图2票据转贴利率与shibor利率4图3贴现承兑比与当月信贷同比变化5图4票据融资与未贴现银票合计规模以及占社会融资规模存量比重万亿元6图5中小企业签发贴现金额及占比万亿元6图62022年11年中小微企业签发贴现票据企业数占比6图7月末票据利率与贷款情况亿元10图8月末票据利率与票据融资情况亿元10图9月末票据利率与贷款情况亿元11图10月末票据利率与票据融资情况亿元11图11月末票据利率与贷款情况亿元11图12月末票据利率与票据融资情况亿元11图13同业存单净融资额与人民币贷款同比多增规模亿元13图5国股城商足年半年票据转贴利率对比14图6每年1月同业存单净融资亿元14表格目录表1A股上市银行的银承比情况截至2022年6月末亿元7请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列202322信贷数据一直都是市场高度关注的指标对于实体融资需求和宽信用进程都有重要的指示意义因此信贷数据的预测也成为债市投融分析中备受关注的话题以往市场会通过观察月末票据贴现利率走势来预判当月信贷投放景气度但2022年以来信贷数据与票据利率的关联性明显减弱票据利率为什么可以视作信贷景气度的前瞻指标为什么它的指导意义在减弱投资者应当如何改良预测信贷的方法本文将进行研究票据的基本概念票据是指出票人依法签发的由自己或指示他人无条件支付一定金额给收款人或持票人的有价证券即某些可以代替现金流通的有价证券在我国票据即汇票银行汇票和商业汇票支票及本票银行本票的统称我们主要关注银行汇票商业汇票是指出票人签发的委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据包括纸质或电子形式的汇票主要包括出票承兑贴现贴现前的背书质押保证提示付款和追索等业务承兑是指付款人承诺在商业汇票到期日无条件支付汇票金额的票据行为根据承兑人的不同商业汇票可以分为银行承兑汇票财务公司承兑汇票和商业承兑汇票贴现是指持票人在商业汇票到期日前贴付一定利息将票据转让至具有贷款业务资质机构的行为再贴现是指人民银行对金融机构持有的已贴现未到期商业汇票予以贴现的行为是中央银行的一种货币政策工具转贴现是指金融机构将未到期的已贴现商业票据再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行为是金融机构之间进行短期资金融通的一种方式图1银行承兑汇票流程图资料来源中信证券研究部整理票据具有庞大的受众是企业重要的结算和融资工具近年来票据业务发生量稳步增长截止11月2022年票据承兑和贴现发生额分别为243万亿元173万亿元同比2021年分别增长137316此外票据也是重要的货币政策传导工具中央银行通过调整再贴现利率来干预和影响市场利率以及货币市场的供应与需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列202322票据的二元属性票据作为一种根植于贸易活动的传统金融工具一方面具有支付结算功能能以背书转让的形式在企业间流转另一方面具有融资功能持票人可凭票向商业银行申请贴现从而获得资金由于票据特有的功能和运作方式他同时与货币市场和信贷市场有着密切联系即我们所说的二元属性资金属性和信贷属性票据的资金属性主要来自于其转贴现业务和回购业务因此我们看到多数时点票据转贴现利率与Shibor呈现出一致走势票据的转贴现是指金融机构间使用票据进行流转即银行间的同业往来也是商业银行资金运用和融通的重要手段之一在实务当中由于Shibor价格的真实性指导性以及期限体系的完备性主流银行和市场参与者几乎都会以对应期限的Shibor作为定价基础并适度调节的方式为票据成本在行内进行内部定价图2票据转贴利率与shibor利率SHIBOR隔夜国股银票转贴现利率1个月国股银票转贴现利率3个月国股银票转贴现利率6个月国股银票转贴现利率1年500400300200100000资料来源Wind中信证券研究部近年来票据的资金属性逐渐加强一方面商业银行持票生息的传统模式已无法适应商业银行对资金流通性和高周转率的要求另一方面银行通过资管计划信托计划等金融产品创新使得票据价格中的信贷属性逐渐降低因此以回购为主要交易方式的票据资金化趋势得到强化票据另一个重要属性是信贷属性在银行的整个贷款当中票据虽然占比较小但是诸多的银行机构包括财务公司在内都会将票据流动性的调整和规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线因为除了票据以外的一些信贷资产的流转和调控所需要的周期都比较长但票据融资需要的时间很短因此部分银行内部会在接近月末向票据经营部门释放信号通过票据来满足央行整个信贷规模管理的要求这一点从月末或季末时点票据的价格和整体资金的价格可能会出现倒挂和脱钩的现象中可以反映票据的利率波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应近年来由于宏观环境和政策的变化银行利用影子银行管理信贷规模的空间也受到压缩便更加倚重票据来调节信贷规模票据利率波动的吹哨效应主要体现在根据票据利率能够判断该月信贷市场的景气程度票据利率在月末下行请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列202322意味银行月末借助票据冲量信贷那么该月信贷增长往往表现较弱此外观察票据贴现和承兑量也能预测信贷市场走势当贴现承兑比升高时贴现发生额增速高于开票量信贷景气程度下降2021年社融增速放缓信贷需求规模不足作为对调升信贷规模更有效的工具商业银行更多地使用票据来进行信贷规模管理图3贴现承兑比与当月信贷同比变化贷款余额同比增幅贴现承兑比右轴1409081307120605110410032020-05-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01资料来源Wind中信证券研究部票据成为先行指标的理论基础其一票据的支付功能可以取代现金通过法定程序背书转让即可随着贸易发展在经济活动中发挥了越来越重要的作用成为较好的短期融资渠道票据产生于实体经济其起源即是因为货币的供给不足作为一种信用工具企业间使用票据进行支付可以降低交易成本从而促进贸易活动满足企业间的资金需求因此票据作为现金支付的替代产品其支付功能使得票据能够反映企业间贸易往来情况和生产经营的活跃程度此外企业签发票据的行为实际上是扩张了企业信用从而扩大社会融资规模因此票据市场规模也能在一定程度上反映社融规模截止2022年11月票据融资余额127万亿元未贴现银行承兑汇票27万亿元票据融资与未贴现银票合计占社会融资规模存量的45自2021年以来占比持续上升另一方面由于票据期限短额度小方式灵活企业在资金循环中出现流动性缺口时能够快速将手中的票据进行贴现从而满足短期流动性需求这也是企业的融资手段之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列202322图4票据融资与未贴现银票合计规模以及占社会融资规模存量比重万亿元未贴现银行承兑汇票万亿元票据融资余额万亿元合计占社融比重右轴1404612044100804260440382000362021-062022-082021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-11资料来源Wind中信证券研究部其二票据市场参与机构众多覆盖面广伴随在供应链中的流动可以更好地反映企业尤其是小微企业的生产和融资活动票据市场的参与者主要有金融机构贴现企业和央行三类目前中国票据交易系统接入会员已超过3000家系统参与者超过10万家参与票据市场交易的金融机构主体也呈现多元化的趋势资金来源更加广泛商业承兑汇票因其能通过背书转让在供应链中流动联结上下游企业是供应链金融中常见的金融产品尤其在中小微企业生产融资活动中扮演了重要角色由于公司规模和治理结构等因素的制约中小微企业难以通过股票债券或银行贷款等方式筹集资金而票据市场具有准入门槛低票据期限普遍较短流动性较强票据贴现率低于流动资金贷款利率的特点这使票据成为企业筹集短期资金的重要渠道2022年11月共有89万家中小微企业签发票据占比923签发金额14万亿元占比643参与贴现的中小微企业共计98万家占比965共贴现11万亿元占比731此外利用票据可追索可流转的背书性质小企业可以实现信用增级此外票据的其他业务如保兑补贴等能够作为中小企业的增信渠道图5中小企业签发贴现金额及占比万亿元图62022年11年中小微企业签发贴现票据企业数占比签发金额万亿元贴现发生额万亿元中小微企业其他签发额占比右轴贴现额占比右轴1000031009000800080700026000605000923096501400040300020000201000000签发票据企业数贴现企业数资料来源上海票据交易所中信证券研究部资料来源上海票据交易所中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列202322票据新规值得关注的要点2022年1月14日商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法征求意见稿出炉拟加强票据承兑和贴现资质管理同年11月18日商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法以下简称票据新规正式落地而在此之前1997年发布的商业汇票承兑贴现与再贴现管理暂行办法一直是票据业务的基础法律规范本次票据新规在1997年文件的基础上进一步细化明确票据性质与分类强调真实交易关系强化信息披露及约束机制具体有以下几大要点值得关注银承比与保证金比例银承比规定将限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间票据新规规定银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15诚如上文所述票据贴现后会被计入贴现行资产负债表贷款科目的票据贴现项下即被纳入其信贷规模一般票据的融资期限较短银行承兑后虽不立马计入信贷规模但承兑不可撤销且会计入信贷承诺科目下因此通过调整银行承兑量来调整信贷规模对于银行来说操作简单银行可以通过票据的贴现转贴现等对信贷规模进行快速的短期调节真正投入实体经济的用于解决企业融资难的资金也容易遭受信用挤兑由此引发的资金空转风险不容小觑出于约束无序开票行为的考虑票据新规对银承比的设定从供给端制约虚增信贷规模有利于银行提高自身资产负债管理能力向企业提供稳固的信用支持银承比规定对银行影响有限从上市银行的情况来看基本满足要求整改压力较小从上市公司2022年半年报披露数据来看多数银行银承比都低于甚至远低于本次新规规定的15的上限其中仅浙商银行银承比为164略高于15的要求此外平安银行齐鲁银行分别为1454和1423需要注意控制承兑汇票业务的扩张因此可以发现本次新规意在减少少数银行和财务公司大开承兑汇票的乱象管制融资票和套利票等对票据市场长期良好发展有不良影响的情形进一步鼓励票据向贸易真实性原则靠拢服务于实体经济的发展对于银行的直接影响则并不大表1A股上市银行的银承比情况截至2022年6月末亿元证券代码证券简称资产总计银行承兑汇票余额银承比601916SH浙商银行25212444129461638000001SZ平安银行51087767428671454601665SH齐鲁银行472255672061423002142SZ宁波银行22397083081151376002936SZ郑州银行584296797871366601187SH厦门银行351712449241277600015SH华夏银行38436354746041235601009SH南京银行19123672341631224601818SH光大银行6257247746661193603323SH苏农银行170268201431183601128SH常熟银行274894324021179600908SH无锡银行208386234911127002839SZ张家港行177599199341122600919SH江苏银行28705873106071082601166SH兴业银行8984747912931016请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列202322证券代码证券简称资产总计银行承兑汇票余额银承比601998SH中信银行8278016811252980002966SZ苏州银行50574744382878002807SZ江阴银行16012312831801601229SH上海银行2814653222152789600926SH杭州银行1532855117991770601963SH重庆银行66363550431760600000SH浦发银行8505959611326719601169SH北京银行3200534219772687600016SH民生银行732058047277646002948SZ青岛银行53641029761555600036SH招商银行9724996505576520001227SZ兰州银行43307121874505601997SH贵阳银行62952231774505002958SZ青农商行44421220928471600928SH西安银行3532081479419601328SH交通银行12580576455435362601860SH紫金银行2275727624335601577SH长沙银行85996522178258601838SH成都银行89391821809244601528SH瑞丰银行1519393208211601288SH农业银行324264205425167601398SH工商银行38744376602182155601988SH中国银行28052758429368153601939SH建设银行33689078453584135601825SH沪农商行120091011126093601077SH渝农商行13158157743059601658SH邮储银行1342642166513050资料来源Wind中信证券研究部保险金比例规定限制存款虚增票据新规规定银行承兑汇票和财务公司承兑汇票保证金余额不得超过该承兑人吸收存款规模的10此处的保险金是指企业向开户行申请办理银行承兑汇票业务时作为银行承兑汇票出票人按照自己在开户行承兑行信用等级的不同所需缴纳的保证银行承兑汇票到期承付的资金然而在银行存款增长面临困难的时候银行有可能通过增加高保证金银承业务的比例的方式来吸纳保证金已达到短期内虚增存款规模的目的票据新规通过规定保险金占吸收存款比例不得超过10限制了银行通过开票来拉存款的行为票据最长期限缩短至6个月票据期限缩短减轻中小企业占款压力有利于进一步服务实体经济贸易票据在商贸交易中往往是由大企业出票给中小企业若急需用钱也可以到银行贴现但贴现与到期收款相比需要收取额外费用中小企业不得不面对在时间成本和承兑风险间进退维谷的窘境本次票据新规规定将商业汇票的最长期限由1年调整为6个月对于从商业银行贷款容易的大企业来说并不足以影响其正常经营的现金流但对于中小企业而言则缓解了在应收账款上的压力维护其在现金流上的相对宽裕配合贸易背景真实性原则打击融资票基于真实贸易产生的票据通过商品的流通是具有自偿性的不容易对承兑行构成风险但由于银行承兑汇票贴现相较于申请贷款属于一种融资成本较低的手段关联企业之间很容易通过编造虚假贸易往来并开具票据向请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列202322银行获得贴现这些不基于真实贸易产生的融资票实际上被视作贷款的廉价替代工具外加贴现行基本不会对贴现资金的使用进行监管因此融资票也很容易逃避银行及监管部门但没有真实贸易支持的票据一方面可能造成货币的过量投放一方面也给银行本身带来风险票据新规通过缩减期限将一部分不合理拉长账期的商业汇票清退出市场能为打击融资票起到一定的积极作用压缩套利空间降低套利票规模企业可以通过先购买结构性存款产品再将这部分存款以质押给银行的方式获得银行开出的银票再将票据贴现以赚取存款利率和票据贴现利率之间的利差此次较之前纸质6个月电子1年的期限上限统一了银票6个月的期限上限期限缩短也意味着期限错配风险的加大和套利成本的上升因此可能压缩银票的套利空间使得套利票规模发生缩减新规对企业和银行的综合影响严格的票据监管对中小企业经营同时带来了便利与挑战但总体来看票据支付功能的需求将进一步增加其在场景金融中应用前景可观票据新规对于票据经纪机构的资质要求和对信息披露的要求都更加严格进一步强调了票据作为贸易交易工具的作用降低了中小企业面对金融机构时面临的承兑风险同时缩短了票据期限使得在供应链中处于核心地位的优势企业利用票据拉长账期的行为受到限制这些对于中小企业来说都是能够降低资金风险和加速资金回笼的举措但另一方面票据新规在打击融资票的同时也使得企业的融资成本上升即使是存在真实交易关系的企业也存在支付性融资需求而票据期限的缩短将会使得其难以完全覆盖流动性缺口企业若选择贷款等其他融资方式所面临的的融资成本将高于票据贴现和票据签发支付的方式对于这一问题可以考虑让保理公司融资租赁公司和担保公司等在供应链融资领域深耕的专业机构盘活应收应付账款合理利用票据这一低成本高流动的金融工具尤其在新规出台后套利票逐渐出清对于票据支付功能的需求将进一步增加其在场景金融中应用前景可观对银行而言通过票据调节信贷的空间被压缩短期内票据融资的规模可能受限票据业务对银行的贡献大概有三方面分别是保证金对存款的贡献票据承兑业务的手续费以及票据贴现占用贷款额度所获得的的利息收益本次新规直接针对银行的举措并不多其中银承比和保险金比例的要求大部分银行都可以满足并不存在较大的整改压力手续费约为万分之五一般也可以忽略不计此外这次新规可能使得票据市场短期内出现规模缩小这将是打击融资和套利性质票据以及控制过量承兑业务二者叠加的效果长期来说票据作为重要融资工具的地位不会动摇票据市场增量空间仍在请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列202322票据指标对信贷的指示效果历史经验汇总总体来看由于票据的信贷属性月末票据利率与人民币贷款同比变化呈正相关和票据融资规模呈负相关当月贷款不足时银行倾向于在月末加大票据贴现力度扩大当月贷款规模导致贴现利率有所下降因此月末贴现利率和当月贷款景气度我们以同比多增规模来衡量往往呈现同方向变动而与票据融资规模呈反向关系以2022年上半年为例2月份最后5天3天半年国股转贴利率均值分别较1月下降118161pcts该月最终票据融资同比多增4907亿元而人民币贷款同比减少1300亿元6月最后3天半年国股转贴利率均值同比上升037pct该月最终票据融资同比下降1951亿元而人民币贷款同比增加6900亿元然而从最近的情况来看票据利率变化虽然在趋势上具备指导预测作用但是在规模的判断辅佐上则出现了下滑具体来说2022年下半年以来票据贴现利率在反映信贷景气度方面前瞻性作用有所下降8月国股转贴利率临近月末明显上行较7月提升了60bps导致市场对于当月信贷增长的预期较高Wind一致预期接近14万亿但最终实际值仅为12万亿9月末转贴利率较8月基本没有变化但9月新增贷款近25万亿同比多增8000亿元大超市场预期12月末的国股转贴利率月末均值明显低于11月份但最终人民币贷款的情况却明显强于11月同比多增达到了2700亿元图7月末票据利率与贷款情况亿元图8月末票据利率与票据融资情况亿元最后5天半年国股转贴利率均值最后5天半年国股转贴利率均值人民币贷款同比多增右轴亿元票据融资同比多增右轴亿元40010000400800080006000300600030040004000200020002002000-20000100-4000100-6000-2000-8000000-10000000-4000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列202322图9月末票据利率与贷款情况亿元图10月末票据利率与票据融资情况亿元最后3天半年国股转贴利率均值最后3天半年国股转贴利率均值人民币贷款同比多增右轴亿元票据融资同比多增右轴亿元40010000400800080006000300600030040004000200020002002000-20000100-4000100-6000-2000-8000000-10000000-4000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部考虑到票据利率中枢还与资金面情况有关为了排除这一影响聚焦银行票据冲量行为我们再单独比较月末票据利率较全月均值下滑的情况和信贷投放同比变化规模票据利率的指导意义得到改善月末票据利率水平受近期一段时间内利率水平影响因此改为观测较当月平均水平的下滑程度后可以减少资金面等因素对指标的影响更纯粹地反映月末银行对票据贴现的依赖程度具体分析月末利率变动较同月利率水平比例可以发现2022全年月末票据利率与人民币贷款同向变动趋势更加明显然而在定量层面利率下降幅度并不能较好匹配整体贷款多增幅度8月最后3天半年国股转贴利率均值较全月上行483bps最终人民币贷款仅多增300亿元而9月最后3天利率仅上浮123bps当月人民币贷款多增8100亿元因此使用月末票据利率变化百分比能够在定性层面更好地预测当月信贷变化方向但是如果想更精确到对于幅度的判断上还需要增加其他观察指标或分析因素图11月末票据利率与贷款情况亿元图12月末票据利率与票据融资情况亿元最后3天半年国股转贴利率均值较全月下滑bps最后3天半年国股转贴利率均值较全月下滑bps人民币贷款同比多增右轴亿元票据融资同比多增右轴亿元12010000120800080008060008060004000400040200040020000-20000-40000-40-6000-40-2000-8000-80-10000-80-4000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列202322外部约束弱化了票据的信贷指示作用票据利率指示作用的减弱主要受到两方面的外部因素影响一方面对表内票据贴现业务而言早在2022年8月22日召开的货币信贷形势分析会上央行便已经对商业银行信贷结构提出要求督促商业银行控制表内票据贴现的增长避免出现月末大幅冲量的现象旨在优化信贷结构提高整体信贷增长的稳定性因此8月末金融机构票据抛压加剧导致票据贴现利率大幅上行票据冲量行为也受到明显收缩此后数月月末票据利率整体波动幅度较上半年有所减弱月末票据利率的指示性作用也相应下行另一方面监管部门要求统筹信贷平稳增长和防范金融风险之间的关系要求银行进一步控制表外风险资产银行的表外开票承兑量受到约束后续监管若增加对银行票贷比要求以减少银行利用保证金存款和贴现利差进行套利的行为银行对表外票据承兑量的压降将更加明显可将同业存单纳入辅佐指标同业存单净融资规模和发行利率两个指标对于预判信贷具有一定指示意义同业存单是商业银行常用的负债管理工具之一同时也具有较强的资金属性利率走势主要会受到流动性松紧的影响因此在投研分析中经常作为长端资金利率的代表然而在资金面的影响之外同业存单的发行计划还会与商业银行的存贷款情况挂钩具体来说商业银行在经营过程中会根据未来的资产配置计划预先进行负债管理如果有较大的信贷投放或债券配置那么往往会提前筹集所需要的资金这就对银行负债端的管理提出了更高的要求必须在久期规模等方面与资产端尽可能匹配基于此通过观察同业存单的净融资规模也可以从侧面观察银行信贷的投放情况从历史复盘经验来看上述逻辑也得到了很好的验证且在2022年后半年更加明显2022年同业存单净融资额与人民币贷款同比多增大致保持同向变动并且该趋势在8月后愈加明显在信贷规模较为景气的2月6月9月和12月人民币贷款同比保持在2500亿元以上的增长规模当月同业存单融资额也保持净增长趋势4月7月和10月人民币贷款额收缩同业存单净融资规模也均为负从变动幅度来看下半年以来同业存单融资额与贷款规模的变动走势的一致性增强9月人民币贷款多增8000亿元当月同业存单融资额也净增长5000亿元而12月人民币贷款同比多增额不及9月相应同业存单净融资额也较9月有所回落请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列202322图13同业存单净融资额与人民币贷款同比多增规模亿元同业存单净融资额人民币贷款同比多增15000001000000500000000-500000-10000002020-102018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源Wind中信证券研究部后市展望1月金融数据前瞻今年1月信贷增长既有支撑也有阻力激励方面政策性银行和国有大行发挥带头作用央行通过PSL等政策工具加大支持银保监会继续引导信贷投放至重要领域预计未来还将继续发挥对实体经济的支持作用引导金融资源更多向中高端制造业集聚围绕先进制造业战略性新兴产业传统产业转型升级等重点领域持续增加中长期贷款投放和保险资金投资此外房地产行业的融资利好也将持续发挥效用除了金融16条发布实施以来预计优质房企的融资环境将改善近期首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立也将有效支持需求端有利于因地制宜因城施策进一步释放合理住房需求并提振房地产市场信心阻力方面则来自于疫情管控放松之后感染率在一段时间内有序达峰对劳动力供给项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击此外当前正处于冬季北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后春节时点的错位也会导致今年1月工作日天数较少银行信贷投放的空间有限从票据转贴利率情况来看今年1月信贷增长情况较好开门红有望超过2022年同期但月末票据利率再度下滑或暗示信贷同比多增增幅有限难有大超预期的情况发生2023年开年后票据转贴利率有所回升半年城商转贴利率最高升至266超过了去年下半年以来的最高值月末三天均值高出全月均值11bps因此我们判断今年一月信贷投放情况将持续好转虽然月末利率再次下滑但依然高于去年四季度平均水平因此预计投放规模可能较2022年1月小幅多增结构上依然是对公强零售弱同业存单净融资的情况较去年也有所好转从另一个角度与我们的判断吻合去年1月社融口径下新增人民币贷款42万亿元预计今年1月在43万亿元附近企业中长贷是支撑项此外票据利率出现期限倒挂一方面是因为银行对一季度信贷比较有信心但是认为后续信贷情况不确定较大所以出售短期票据持有一部分长期票据以备后续考核另一方面也和今年开始票据都要控制在6M以下有关1年期的票据存量会越来越少所以相对需求会更高请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列202322图14国股城商足年半年票据转贴利率对比图15每年1月同业存单净融资亿元足年国股足年城商000半年国股半年城商-50000300-100000250200-150000150100-200000050000-250000-3000002020年2021年2022年2023年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部预计2023年1月信贷投放符合市场预期但受到基数效应以及企业债融资的拖累社融增速或将继续回落至931月政府债在地方发力的背景下预计净融资额在6000-7000亿元区间内表外融资可能受到住房公积金政策放松以及政策性金融工具投放的影响而保持正增长但是企业债券受到理财赎回潮的余波影响在利率处于相对较高位置的背景下发行有所放缓预计同比少增近6000亿元总体来看预计今年1月新增社融规模接近6万亿元但是受到2022年1月天量社融的基数效应影响同比增速预计在93左右较上月读数继续下滑债市策略以往市场会根据票据二元属性的信贷属性通过观察月末票据贴现利率走势来预判当月信贷投放景气度然而2022年内生的融资需求较弱信贷的投放主要通过政策驱动在弱现实强政策的组合下信贷数据与票据利率的关联性明显减弱考虑到2023年票据新规正式实施后银承比等规定将进一步限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间监管的加强也会降低依靠票据利率判断信贷景气度的准确性基于上述提到的问题我们采取了两种方式来改良观测指标其一单独比较月末票据利率较全月均值下滑的情况其二通过观察同业存单的净融资规模从侧面判断银行信贷的投放情况综合来看预计2023年1月信贷投放符合市场预期投放量可能在43万亿元附近高于去年同期社融增速或将继续回落至93对于债市而言当前利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期考虑到后续经济修复难有超预期表现我们认为债市存在做多机会目前市场看空债市的核心观点主要是经济复苏逻辑但近期10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平意味着利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期并计入了2023年GDP增速回升到5以上的预期反观金融数据虽然2023年上半年经济复苏的趋势已经相对明晰但预计难有超预期的表现综合来看10年期国债利率在29以上已具有较高安全边际当前债市存在做多机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明14分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上15特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利16