城投市场供需偏紧
　　2022年，在资产荒的背景下，城投市场供需偏紧，净融资规模处于下降区间。
　　2022年12月受债市调整影响，城投债发行明显下滑，导致净融资额再度明显下降。
　　2022年1月城投债净融资规模为全年最高，净流入2799亿元；12月净融资规模为全年最低，净流出1002亿元。
　　风险因素
　　政策调控超预期；
　　监管政策超预期收紧，融资困难；
　　信用违约风险频发等。

研究报告全文：城投市场展望2023年城投市场何去何从中信证券研究部信用债首席分析师李晗2023年2月1日请务必阅读末页的免责条款和声明CONTENTS目录1壬寅年城投市场回顾2双春年城投债务测算3城投风险将如何演变4城投地区分化仍存在5城投市场有哪些期待2城投市场供需偏紧2022年在资产荒的背景下城投市场供需偏紧净融资规模处于下降区间2022年12月受债市调整影响城投债发行明显下滑导致净融资额再度明显下降2022年1月城投债净融资规模为全年最高净流入2799亿元12月净融资规模为全年最低净流出1002亿元城投市场发行到期和净融资规模变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴70002022年城投债净融资规模呈现下行趋势4000600030005000200040001000300002000-100010000-20002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年1月30日3年末城投利差快速抬升城投债利差走势bps2022年城投利差呈现升-降-升的走势1年期AA3年期AA5年期AA年初受理财赎回影响城投利差明显抬升债市调整140利差快速年中城投市场持续火热利差不断下行120受理财赎回的影城投市场一路暖意洋洋抬升100响信用利差抬升信用利差不断下行年末债市调整城投利差升至高位8060当前城投利差期限分化明显中长端处于较高位置40市场企稳20利差回落0资料来源Wind中信证券研究部城投债利差水平bps当前水平当前水平历史分位2022年末利差水平2022全年利差变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA40334969653720705390690047836323669290930401932AA57118453103718105870656077621030810825261249393370AA96111255315073860606062901206214608151255512383915704资料来源Wind中信证券研究部数据截至2022年1月30日壬寅年城投市场事件复盘2022年城投市场由许多事件串联而成有起有伏值得分析2022年4月央行23条提到要在风险可控的依法合规的前提下按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求吹响城投集结号2022年5月和7月财政部分别通报了8起融资平台公司违法违规融资新增隐债问责典型案例再度彰显了对隐性债务管控的高度重视2022年5月乡村建设行动实施方案提出要把公共基础设施建设重点放在农村同年6月国办20号文提到坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总则省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责县域基建迎来一波政策东风2022年4月重庆能投申请破产重组7月遵义道桥进行债务重组8月兰州城投发生技术性违约9月云南康旅拟提前偿付存续债券城投市场点状舆情不断2022年城投市场充满故事性乡村建设行动财政部第二次通实施方案强调报8起地方政府隐1234县域基建重要性56债问责典型案例月月月月月月财政部首次通报城投平台挺身央行23条再度国办20号文提国务院印发国发2号文重庆能投申请破产重组8起地方政府隐允许贵州融资平台与金而出承担拿地吹响城投集结号债问责典型案例出省负总则融机构协商采取适当的职责区县城投再获机遇展期债务重组遵义道桥发布关财政部114号受债券市场调整影响兰州城投发生于推进银行贷款城投利差快速抬升文再次为贵州重组事项的公告化债指明方向技术性违约121110987月月月月月月云南康旅拟提前5兑付存续债券遵义道桥债务资料来源各部委官网各地方政府官网各城投公司官网中信证券研究部重组风险发酵CONTENTS目录1壬寅年城投市场回顾2双春年城投债务测算3城投风险将如何演变4城投地区分化仍存在5城投市场有哪些期待6城投平台债务演变情况城投主体有息债务规模分科目亿元政府的显性债务与隐性债务是什么通常地方政府显性债务主要由一般债务和专项债务构成隐性债务的定义和口径较为模糊其构成也相对复杂从债务的演变而言2008年应对金融危机稳增长需求导致地方债务快速增长2011年中央开始摸底排查政府性债务建立政府性债务管理制度修明渠堵暗道并且对政府性债务实施分类处资料来源Wind中信证券研究部置2015年以后地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为仍屡禁不止隐性债务问题逐渐引起中央层面高度城投主体有息债务不同科目占比重视有息债务增速放缓长期借款占比下降债务结构方面长期借款占比仍最高但占比下降明显2021年占比首次不足五成长期借款占比下降的同时短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对上升城投平台债务结构趋短我们认为2023年隐债防控仍是底线但不是制约城投平台协助经济发展的绊脚石7资料来源Wind中信证券研究部城投债偿付压力月度集中2023年城投债偿债压力将呈现一定月度集中特征2020年为应对疫情冲击提振经济水平城投债在34月份集中发行而随着3年期债项的即将到期2023年城投债偿债压力也因此会集中在34月呈现一定月度集中特征月度集中的偿债压力引起市场的广泛关注2023年城投债偿债规模集中在34月从而引起了市场对城投平台偿债能力的广泛关注城投债发行偿还规模和数量亿元只总发行量总偿还量发行只数右轴到期只数右轴6000900城投债偿债压力呈现8005000一定月度集中特征7004000600500300040020003002001000100002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月28日8城投偿付压力处于可控区间城投债偿还结构较稳定分结构来看城投债偿还规2023年城投债到期压力测算模的结构十分稳定主要由到期偿还构成占比始终维非本年度发行本年度发行占比右占比预测右占比预测右持在七成左右35000283000024预计2023年到期压力仍处于合理区间预计2023年城2500020投债发行将以稳为主因此2023年发行城投债到期规模20000161500012占比将延续下行趋势预计全年到期规模约29-31万100008亿而提前偿还赎回部分规模或略有上升但不会显5000400著增加城投平台额外的偿债压力预计城投债整体偿债20192020202120222023E规模略有所增加在38-40万亿之间处于合理可控资料来源Wind中信证券研究部预测注占比本年度发行到期规模非本年度发行到期规模1002023年本年度发行到期规模为预测值预计2023年城投市场以稳控为先因此假设2023年发行且当年到期的区间城投债规模占比会有所下降城投债偿还规模分类型亿元城投债偿还规模占比分类型到期偿还量提前兑付量回售量赎回量到期偿还占比提前兑付占比回售占比赎回占比40000100350009080300007025000602000050150004030100002050001000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部9城投市场不兴大水漫灌城投市场不兴大水漫灌2019年-2021年城投市场快速扩容而2022年市场发行规模开始回落预计2023年稳增长和防风险并重城投市场不兴大水漫灌预计发行端与2022年接近全年发行规模在45-50万亿元之间城投融资八九分饱肆意吃撑的年代一去不复返同样在城投市场快速扩容的阶段净融资规模也节节攀升预计2023年市场以稳控为主线不再以扩容为主而是以吃饱为先因此料2023年城投融资也将趋于稳定预计全年净融资规模稳定在万亿区间城投债发行规模分类型亿元城投债发行规模占比分类型企业债公司债中期票据短期融资券定向工具企业债公司债中期票据短期融资券定向工具6000010090111114192520500008070713192540000112660819300005013252213404200003015245282420100001910111517211800201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部10CONTENTS目录1壬寅年城投市场回顾2双春年城投债务测算3城投风险将如何演变4城投地区分化仍存在5城投市场有哪些期待112023年信用债风险推演信用债近年违约规模和数量亿元只境内资本市场违约事件仍有可能扰动市场2018年-2021年的偿年度违约规模新增违约主体违约规模债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增三年间累年度违约只数右轴新增违约主体违约只数右轴2500250计违约规模与新增违约规模均走高200020015001501000100500502022年信用风险得到有效控制2022年以来绝对违约规模有所0020152016201720182019202020212022下降但房地产行业的违约事件对市场冲击仍较大市场情绪资料来源Wind中信证券研究部整体较为谨慎还有哪类事件可能扰动市场2022年以来违约规模及数量下台阶2022年全年境内信用债累计违约规模约为484亿元违约只数累计65只违约规模和数量均明显下降资料来源Wind中信证券研究部12城投市场仍未破刚兑我国城投市场出现过7次技术性违约但从未发生过实质性违约2009年11月30日07宜城投债未能按时进行第二次付息但公司于次日完成了付息构成了技术性违约2017年9月12日14新密财源债分期偿还以及付息工作未能按时完成最后兑付工作延迟至次日完成构成了技术性违约2018年8月15日因资金调度划转程序等原因部分资金未能按时到达清算所账户17兵团六师SCP001构成技术性违约2019年12月6日上清所发布公告称未能足额收到呼和经开的付息兑付资金16呼和经开PPN001未能按时兑付构成了技术性违约2020年8月17日由于划款流程中银行环节的审批时效原因未能按时将资金划转至上清所15吉林铁投PPN002构成技术性违约2020年10月23日发行人收到了人民法院的破产裁定公司所属的18沈公用PPN001提前到期并停止计息最终构成了技术性违约2022年8月29日上清所发布公告称未能足额收到兰州城投的付息兑付资金但在当日晚间公司及时完成了兑付最终判定为技术性违约安庆城投新密财源新疆六师呼和经开吉林铁投沈阳公用兰州城投07宜城投债14新密财呼和经开发债券延期支人民法院的市场对兰州未按时兑付源债最后新疆六师事生技术性违付时间极短破产裁定城投事件的系城投市场兑付工作延件再次冲击约是有迹可均在当日便从而发生技反应较为冷第一次技术迟至次日完城投信仰循的完成兑付术性违约静性违约成资料来源中国债券信息网中信证券研究部13风险外溢可能性极低2023年债务压力月度集中已有参考范本同样受2020年发行潮的影响2021年市场到期压力也集中在34月因此给予2023年债务压力缓解一个很好的参考范本稳增长的大背景下大部分信用风险将得到有力根治2023年经济恢复预期较强稳增长的背景下大部分信用风险料也将得到有力根治作为仍未破刚兑的城投市场出现实质性违约的概率极低2021年信用债月度偿还明细亿元2023年信用债月度偿还规模及占比亿元到期偿还量提前兑付量回售量赎回量总偿还量占比右轴140001200016143812000134314100001000012800010800060008600064000400042000200020002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源wind中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部14实质风险比舆论宣传要小遵义道桥舆情后城投利差变化bps城投市场的实质风险比舆论宣传的要小每当城投市场出现舆情时类似于城投终破刚兑等声音开始全国贵州贵州-全国出现意在带动投资者的紧张情绪而通过观察市场实质性600496的反应发现城投市场所受的影响往往没有舆论宣传的这么大5004954944004933004922004911004900489TT1T2T3T4资料来源Wind中信证券研究部云南康旅舆情后城投利差变化bps理性看待债务置换或债务重组事件此次云南康旅提前兑付存续债务也可被视作为了进行债务置换全国云南云南-全国降低融资成本一方面开展债务置换或适度债务重组工作是发450355行人信用资质下滑的表现但另一方面也可以看作是当地政府400350拥有较强的支持意识体现政府责任感对地区信用资质提高也350有积极作用300345250340200150335100330500325TT1T2T3T4资料来源Wind中信证券研究部15由点及面债务置换推动城投减负前行城投平台短期借款增速放缓整体来看2021年以来城投平台短期借款增速明显放缓债务压力增速降低分行政等级看区县级平台短期借款增速相对较高而地市级平台存量规模更大但整体均处于可控范围由点及面推动债务置换和适度重组等方式或成为市场主流前有重庆能投破产重组现有云南康旅提前兑付部分地区点状的债务置换或重组工作已逐渐开始当前城投风险处于可控范围市场也已接受当前已开展的债务处理工作对未来的进一步推行也形成了一定预期未来由点及面的债务置换和适度债务展期或成为城投新的周期序章城投平台短期借款变化分行政等级亿元2022年部分热点事件省及国家新区地市区县省及国家新区增速地市增速区县增速18000901600080140007012000601000050800040600030400020200010002018H12019H12020H12021H12022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部16CONTENTS目录1壬寅年城投市场回顾2双春年城投债务测算3城投风险将如何演变4城投地区分化仍存在5城投市场有哪些期待17城投债收益率分布地区特点明显不同地区不同收益城投债规模及占比亿元不同地区城投债收益率分布特点鲜明存量城投债收益率的高债券余额债券余额占比低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易北上广地区存33-44-55-66-7733-44-55-66-77江苏255996628168363725831334916345829231302924477浙江1389756667622431642229730397835551279337120量城投债收益率小于3的占比较高融资难度相应更低而部山东74839953352113212161027652348329229871060896四川4082819237912441348140042529382478129614041459分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额湖南411209422161110133390450925952746137616531120湖北326207222201062630199500318434101632968305融资规模则存续债券收益率集中在6以上江西380180419518947573656172933317214541230594重庆1331314124910901352100821621382032177422001640安徽383186812927365232327613712256614621039460预计2023年城投债收益率仍将集中在3-5的区间且收益率河南298165715566814901536173427321814091013316广东11722363782139785258252051723307171012福建4931912109233210454123647962739833262134地区分化将延续天津464331033104648954912812042873290913601528存量城投债收益率分布亿元只陕西14754878166052130249718512638223117611021贵州59329319323378134921511931157117213714892广西1563642951564688576801586128367920393733债券余额债券数量右轴上海44114111783013021296804860145063000500006000北京26710594798100141556182539427000000河北45000364905382663253521329003184157519242055000新疆1144234172071166384831583115154486247440000云南0441793043812990003651486251831562476350004000吉林099244262262222000911223924072402204130000山西544122921238258530403628641201801569250003000甘肃016635060733100024405138880107946320000辽宁038047781050000802555151724833366200015000黑龙江00321910510700000012177194007405810000西藏6122835002665651385123200000010005000宁夏16571965476769273988930992235269海南00246739120017114707274084300000033-44-55-66-77-88内蒙古0212344152100016951865356512081667青海002285950000002122966629253018资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2022年数据截至2022年12月地区发展离不开城投帮助各地区城投债发行及占比亿元城投发行具有明显地域特征北上广等发达地区城投发行202020212022地区城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比占比较小而贵州等发展需求较大地区城投发行占比较高贵州9657111687182636942472224961236105397029094宁夏128501405091464290429010000489069906996西藏4500620072589500116008190725378539236城投债占比和城镇化率有明显的负相关性印证了部分地重庆169819217379781224183328457384981677532095378006湖南232379289809801829921136469182052285712796818173青海5025552590954910741066262475247510000区城镇化推进的过程中离不开城投平台的帮助江西202830264230767626207131852182281999282682027454江苏99881313276247523139791417868407823101157713724477371预计2023年江浙等发债大省城投债发行绝对规模仍将位居安徽135599186243728120219026155177301857262490007459吉林376245432469262034626664763126490331907981四川279604388774719233710843895876802562383528487262前列而贵州等发展需求较大地区城投依赖度仍较高河南142240224490633617201721720779192034272606277805浙江5430197846996920768222101697275545240587851706674不同地区城投债发行占比和城镇化率的关系甘肃29460417607055247003570069197801195913982天津164547274133600218765829693863202055573247476330湖北178132300332593122864236368262871981033365005887广西9588516608757731031351572956557588471045575628山东389551685811568048527981557959503754586172416083新疆439609223547665971594585631346237805875738河北709501905603723683611145215969659211241215311陕西1289852855314517994102536803919933212257164134福建130708410018318816528040463840851476143669574023黑龙江1167026645438065801368048103300182901804海南510017300294851001090046798009500842云南524102329502250545651547153527586891990692948广东163325105200015532194401247108176015871510457011518山西26650316710841442102187702021330201895301742辽宁13700104220131562704856012915575439751268上海6681088036975974010878323843783847640541026内蒙古4700701506704720842205601320133220099北京742002752784270614262453389250506802190273231合计45116161179791438245687537125100834546444383310702220415219资料来源Wind中信证券研究部2022年数据截至2022年11月资料来源Wind中信证券研究部注城投债发行占比数据为2020-2022年平均值城镇化率为2021年数据经济发展较快地区也注重城投平台发展不同地区城投平台存货规模及增速亿元经济快速发展地区更加注重城投平台发展除去部分发展20172018201920202021复合增速需求较大地区需靠城投拉动基建外浙江山东等发债大海南59896227731925866438006445西藏9003156642928436990265003098省城投平台存货规模也有明显的增长其经济的快速发展浙江217617729157353587437434711050292282330陕西3845764876156347877919668670452254山东98742613136051647447195967222117972234一方面也离不开城投和基建的支持甘肃5022357214949371033521083142118四川112075814312641749695208134122819101945河南535925697360903529106360510723191893城投平台其他应收款规模逐年上升城投平台与地方政府江西7243208812031058491123205714250031843湖北80720110427811194253137382915751501819保持密切关联吉林48997515425804680975953461811广西4180505863066694587339307973201752广东2873213741984162054982275047081512城投平台其他应收款规模及增速亿元江苏352928240444174592888522316858679251355安徽90565010381911196117130893314631341274其他应收款增速右轴辽宁140342155121207996210571220907120112000030湖南151928317252901886975215983523828731191福建416048465484536487605219630987109710000025宁夏1953822220283142831328555995河北130327148162160267187305186564938重庆800002010104441094457118368113178711413084875上海412821431448480716508375564138812山西1044421230821280761362761368847006000015云南306394353655362805374218390890628贵州133129414677891579072164868016907996164000010北京494446559128607168600141614575559黑龙江193273200212219154222328219530324200005天津680886710116776982803588769683311青海185382089716343170982061626900新疆23821924877225472526284625348715720172018201920202021内蒙古4264143330427564280338243-26820资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部