虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长，但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退，衰退时点或于今年上半年。未来美债利率下行趋势确定性较高，美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步。此外，需警惕美股大幅下跌的风险。
　　▍欧美经济向好构成春节假期期间全球股市的利多因素。由于能源价格持续走弱，欧洲经济景气度止跌回升，欧元区1月综合PMI重回枯荣线之上，欧洲各国消费以及投资信心也有所回暖。美国四季度实际GDP较强劲增长，高于预期。受欧美经济软着陆预期升温影响，春节假期期间（截止1月27日）全球主要股票市场大体上行。
　　▍虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长，但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退，衰退时点或于今年上半年。四季度实际GDP环比折年率初值录得2.9%，略超预期的2.6%。第四季度美国实际GDP环比较强劲增长主要由于私人库存较大幅反弹、消费仍具有韧性以及政府支出增加。此轮由于通胀粘性或导致美联储较难及时降息是美国经济步入衰退的最大逆风，预计私人投资将把美国拖入衰退泥潭，薪资负增长导致消费韧性被消耗将进一步增加美国衰退深度，而财政以及净出口对于美国经济的提振作用较难阻止美国经济步入衰退。
　　▍具体来看，预计私人投资以及消费将继续下行趋势，私人投资将为GDP最大拖累项。去年四季度住宅投资进一步大幅下滑，美联储此轮较难及时降息导致利率或持续保持在高位一段时间将构成美国房地产持续衰退的主因。22年四季度消费继续下滑，预计未来实际薪资负增长将进一步推动美国消费增速下行。虽然私人库存在去年四季度有所反弹，但非住宅投资环比增速大幅放缓，货币紧缩预计将在更久的一段时间持续抑制美国企业投资，需求下降或将滞后性地导致私人库存未来存在大幅下行的风险。政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。
　　▍对于美债利率而言，此轮下行确定性较高，美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步。在经济衰退期以及经济软着陆时期，经济放缓以及通胀预期下行均会推动美债利率下行。目前通胀预期边际下降以及经济承压开始推动美债利率进入下行通道，考虑到中国经济复苏叠加美国经济短期仍具有韧性，今年通胀预期下降推动美债利率下行幅度或较有限，此轮美债利率较大幅下行或需等待经济全面恶化时点。
　　▍美股在经济软着陆或硬着陆时表现截然不同，此轮美国经济衰退概率较高，需警惕美股大幅下跌的风险。美股往往在经济下行前price in经济放缓风险而出现一定下跌，但在经济软着陆期间标普股指以及纳斯达克股指均未出现下跌趋势。而在美国经济硬着陆期间（衰退期间）美股不仅提前下跌，并且在经济开始衰退后仍继续其跌势，整体下跌幅度较大。此轮我们仍认为美国经济较难软着陆，因而需警惕美股大跌的风险。
　　▍风险因素：地缘政治冲突、气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击；海外衰退风险超预期；美国通胀粘性超预期。

研究报告全文：美国经济软着陆预期是否会成真债市启明系列2023129中信证券研究部核心观点虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退衰退时点或于今年上半年未来美债利率下行趋势确定性较高美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步此外需警惕美股大幅下跌的风险欧美经济向好构成春节假期期间全球股市的利多因素由于能源价格持续明明走弱欧洲经济景气度止跌回升欧元区1月综合PMI重回枯荣线之上FICC首席分析师欧洲各国消费以及投资信心也有所回暖美国四季度实际GDP较强劲增S1010517100001长高于预期受欧美经济软着陆预期升温影响春节假期期间截止1月27日全球主要股票市场大体上行虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退衰退时点或于今年上半年四季度实际GDP环比折年率初值录得29略超预期的26第四季度美国实际周成华GDP环比较强劲增长主要由于私人库存较大幅反弹消费仍具有韧性以及FICC分析师政府支出增加此轮由于通胀粘性或导致美联储较难及时降息是美国经济S1010519100001步入衰退的最大逆风预计私人投资将把美国拖入衰退泥潭薪资负增长导致消费韧性被消耗将进一步增加美国衰退深度而财政以及净出口对于美国经济的提振作用较难阻止美国经济步入衰退具体来看预计私人投资以及消费将继续下行趋势私人投资将为GDP最大拖累项去年四季度住宅投资进一步大幅下滑美联储此轮较难及时降息导致利率或持续保持在高位一段时间将构成美国房地产持续衰退的主因22年四季度消费继续下滑预计未来实际薪资负增长将进一步推动美国消费增速下行虽然私人库存在去年四季度有所反弹但非住宅投资环比增速大幅放缓货币紧缩预计将在更久的一段时间持续抑制美国企业投资需求下降或将滞后性地导致私人库存未来存在大幅下行的风险政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼对于美债利率而言此轮下行确定性较高美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步在经济衰退期以及经济软着陆时期经济放缓以及通胀预期下行均会推动美债利率下行目前通胀预期边际下降以及经济承压开始推动美债利率进入下行通道考虑到中国经济复苏叠加美国经济短期仍具有韧性今年通胀预期下降推动美债利率下行幅度或较有限此轮美债利率较大幅下行或需等待经济全面恶化时点美股在经济软着陆或硬着陆时表现截然不同此轮美国经济衰退概率较高需警惕美股大幅下跌的风险美股往往在经济下行前pricein经济放缓风险而出现一定下跌但在经济软着陆期间标普股指以及纳斯达克股指均未出现下跌趋势而在美国经济硬着陆期间衰退期间美股不仅提前下跌并且在经济开始衰退后仍继续其跌势整体下跌幅度较大此轮我们仍认为美国经济较难软着陆因而需警惕美股大跌的风险风险因素地缘政治冲突气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击海外衰退风险超预期美国通胀粘性超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明债市启明系列2023129欧美经济向好构成春节假期期间全球股市的利多因素由于能源价格持续走弱欧洲经济景气度止跌回升布伦特原油22年11月以来始终低于90美元桶处于俄乌冲突发生后的低位水平能源价格的趋弱推动了欧洲经济景气度的上行欧元区PMI指数和消费者信心指数均止跌回升1月制造业和服务业PMI指数分别回升至488和507欧元区服务业PMI自2022年8月以来首次回到扩张区间德国服务业PMI自2022年7月以来首次回到扩张区间1月欧元区消费者信心指数初值也有所回暖录得-209高于前值-222图1欧元区以及德国PMI指数止跌回升图2欧元区主要国家经济指标止跌欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI德国IFO现状指数季调德国制造业PMI德国服务业PMI法国零售信心指数右轴10206010058-29856-45496-65294-850924890-104688-1244202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部欧美经济衰退担忧缓解推动全球股市大体上涨欧元区1月综合PMI重回枯荣线之上欧洲各国消费以及投资信心也有所回暖同时美国22年四季度实际GDP数据披露显示美国经济仍在较强劲增长受欧美经济软着陆预期升温影响春节假期期间截止1月27日全球主要股票市场大体上行美国日本德国法国股票市场均有所上涨其中日经225指数上涨312恒生指数上涨292道琼斯工业指数上涨181纳斯达克综合指数上涨432美国GDP数据公布当日1月26日除日本股市小幅下跌外全球主要股市均上涨其中恒生指数涨幅最大外汇市场方面美元指数小幅下跌007英镑兑美元欧元兑美元有所上涨请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023129图31月21日1月27日大类资产回报率纳斯达克综合指数东京日经225指数恒生指数标普500道琼斯工业指数法国CAC40指数德国DAX英国布伦特原油欧元兑美元日元兑美元伦敦现货黄金COMEX黄金英镑兑美元伦敦富时100指数美元指数COMEX白银NYMEX原油-300-200-100000100200300400资料来源Wind中信证券研究部表11月21日至1月27日美国重要经济数据一览日期简要具体数据1211月20日当周总钻井数今值771前值7751211月20日当周天然气钻井数今值156前值1501211月20日当周石油钻井数今值613前值62312312月谘商会领先指标环比今值-1预期-07前值-111241月Markit综合PMI初值今值466预期47前值451241月Markit服务业PMI初值今值466预期45前值4471241月Markit制造业PMI初值今值468预期46前值4621241月里士满联储制造业指数今值-11预期-5前值11月20日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环125今值7前值279比1251月20日当周EIA汽油库存变动万桶今值1763前值34831月20日当周EIA库欣地区原油库存变动万125今值4267前值3646桶1251月20日当周EIA原油库存变动万桶今值533前值840812612月扣除运输类耐用品订单环比初值今值-01预期-02前值0112612月耐用品订单环比初值今值56预期25前值-171261月14日当周续请失业救济人数万人今值1675预期1657前值16551261月21日当周首次申请失业救济人数万人今值186预期205前值19212612月零售库存环比今值05预期02前值012612月批发库存环比初值今值01预期05前值0912612月商品贸易帐亿美元今值-90268预期-881前值-833四季度核心个人消费支出PCE物价指数年化126今值39预期39前值47季环比初值126四季度GDP平减指数年化季环比初值今值35预期32前值44126四季度个人消费支出PCE年化季环比初值今值21预期29前值23126四季度实际GDP年化季环比初值今值29预期26前值3212612月芝加哥联储全国活动指数今值-049前值-05112612月新屋销售环比今值23预期-47前值0712612月新屋销售万户今值616预期61前值6021271月堪萨斯联储制造业综合指数今值-1预期-8前值-912712月核心PCE物价指数同比今值44预期44前值47请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023129日期简要具体数据12712月核心PCE物价指数环比今值03预期03前值0212712月PCE物价指数同比今值5预期5前值5512712月PCE物价指数环比今值01预期0前值0112712月实际个人消费支出PCE环比今值-03预期-01前值-0212712月个人消费支出PCE环比今值-02预期-01前值-0112712月个人收入环比今值02预期02前值031271月密歇根大学5年通胀预期终值今值29预期3前值31271月密歇根大学1年通胀预期终值今值39预期4前值41271月密歇根大学消费者预期指数终值今值627前值621271月密歇根大学消费者现况指数终值今值684前值6861271月密歇根大学消费者信心指数终值今值649预期646前值64612712月成屋签约销售指数环比今值25预期-1前值-2612712月成屋签约销售指数同比今值-343前值-386资料来源华尔街见闻中信证券研究部表2欧元区经济数据一览日期简要具体数据123欧元区1月消费者信心指数初值今值-209预期-20前值-222124英国12月公共部门净借款亿英镑今值266预期232前值188124英国12月政府收支短差亿英镑今值172前值200124德国2月GfK消费者信心指数今值-339预期-33前值-376124法国1月INSEE制造业信心指数今值103预期102前值101124法国1月INSEE商业信心指数今值102预期102前值103124法国1月服务业PMI初值今值492预期497前值495124法国1月制造业PMI初值今值508预期496前值492124法国1月综合PMI初值今值49预期495前值491124德国1月综合PMI初值今值497预期497前值49124德国1月服务业PMI初值今值504预期495前值492124德国1月制造业PMI初值今值47预期48前值471124欧元区1月服务业PMI初值今值507预期502前值498124欧元区1月综合PMI初值今值502预期498前值493124欧元区1月制造业PMI初值今值488预期485前值478124英国1月综合PMI初值今值478预期489前值49124英国1月服务业PMI初值今值48预期495前值499124英国1月制造业PMI初值今值467预期454前值453124英国1月CBI工业物价预期差值今值41前值52124英国1月CBI工业订单差值今值-17预期-9前值-6125德国1月IFO商业预期指数今值864预期855前值832125德国1月IFO商业现况指数今值941预期95前值944125德国1月IFO商业景气指数今值902预期903前值886125瑞士1月投资者信心指数今值-40前值-428126意大利1月Istat商业信心指数今值1027预期1017前值1015126意大利1月Istat消费者信心指数今值1009预期1025前值1025126英国1月CBI零售销售差值今值-23前值11127法国1月消费者信心指数今值80预期83前值82127意大利11月工业销售环比今值09前值-08请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023129日期简要具体数据127意大利11月工业销售同比今值115前值125127欧元区12月M3货币供应同比今值41预期46前值48资料来源华尔街见闻中信证券研究部表3亚洲经济数据一览日期简要具体数据124日本1月服务业PMI初值今值524前值511124日本1月制造业PMI初值今值489前值489124日本1月综合PMI初值今值508前值497125日本11月同步指标终值今值993前值991125日本11月领先指标终值今值974前值976126韩国四季度GDP同比初值今值14预期14前值31126韩国四季度GDP环比初值今值-04预期-04前值03126日本1月20日当周净买进国外股票亿日元今值2603前值4915126日本1月20日当周外资净买进日本债券亿日元今值-1313前值-38960126日本1月20日当周外资净买进日本股票亿日元今值-830前值1856126日本1月20日当周净买进国外债券亿日元今值-3442前值12321126日本12月企业服务价格指数同比今值15预期16前值17127日本1月东京CPI除生鲜食品及能源同比今值3预期29前值27127日本1月东京CPI除生鲜食品同比今值43预期42前值4127日本1月东京CPI同比今值44预期4前值4资料来源华尔街见闻中信证券研究部美国经济仍存韧性但高利率下美国经济衰退较难避免美国四季度实际GDP环比折年率初值录得29略超预期的26四季度核心PCE物价指数年化季环比初值为39与预期一致低于二三季度47水平美国22年三季度实际GDP环比折年率终值为3222年四季度实际GDP环比折年率初值为29略超市场预期第四季度美国实际GDP环比较强劲增长主要由于私人库存较大幅反弹消费仍具有韧性以及政府支出增加22年四季度核心PCE物价指数年化季环比继续下降趋势降幅有所扩大美国通胀压力正在缓解虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退衰退时点或于今年上半年此轮由于通胀粘性或导致美联储较难及时降息是美国经济步入衰退的最大逆风预计私人投资即住宅投资非住宅投资私人库存变化将把美国拖入衰退泥潭薪资负增长导致消费韧性被消耗将进一步增加美国衰退深度而财政以及净出口对于美国经济的提振作用较难阻止美国经济步入衰退具体来看去年四季度住宅投资进一步大幅下滑美联储此轮较难及时降息导致利率或持续保持在高位一段时间将构成美国房地产持续衰退的主因22年四季度住宅投资环比折年率下降幅度继续高于20四季度环比折年率录得-267前值为-271虽请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023129然当前家庭负债压力较低金融监管较07-09年更为严格此轮房地产市场重演07-09年衰退引发金融危机的风险较低但由于美国通胀将持续一段时间处于高位水平在加息停止后即使面临经济恶化美联储或较难及时降息叠加此轮私人债务扩张程度也不低因而预计此轮激进的加息幅度以及高利率较长的持续时间将引致住宅投资较深的衰退未来住宅投资将继续拖累美国GDP住宅投资衰退结束曙光或需等待至美联储开启降息时点之后图4加息幅度越大住宅投资下降压力越高实际GDP国内私人投资总额住宅环比折年率4季移动平均加息幅度RHS逆序70-1260-1050-840-630-420-2010204-106-208-3010-40121962198820141964196619681970197219741976197819801982198419861990199219941996199820002002200420062008201020122016201820202022资料来源Wind中信证券研究部2022年四季度消费继续下滑预计未来实际薪资负增长将进一步推动美国消费增速下行去年四季度消费支出环比折年率由23下降至21服务消费仍具有韧性非耐用品消费由于通胀压力有所缓和而出现反弹往后看目前虽然美国薪资增速和美国通胀均具有粘性但薪资名义增速仍低于通胀增速导致实际薪资持续负增长并且预计该情形仍将持续一段时间叠加超额储蓄对于消费的支撑或将于今年一季度趋于有限因而预计未来美国消费将进一步下行图5实际薪资增速与实际个人消费支出同向变动实际个人总收入剔除个人转移支付收入同比实际GDP个人消费支出同比增速151050-5-101966198219621964196819701972197419761978198019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023129图6疫情冲击后美国居民获得的实际超额储蓄存款正在被快速消耗千亿美元资料来源Wind中信证券研究部注折线图指标为美国个人储蓄存款数值非折年数柱形图指标为2020年以来美国个人超额储蓄存款累计数值虽然私人库存在去年四季度有所反弹但非住宅投资环比增速大幅放缓货币紧缩预计将在更久的一段时间持续抑制美国企业投资需求下降或将滞后性地导致私人库存未来存在大幅下行的风险私人库存变化波动较大22年四季度库存水平有所上升抵消了非住宅投资的下跌但由于货币紧缩通过萎缩需求增加企业负债压力等渠道遏制企业投资活力存在一定滞后性美国企业投资大幅下行阶段往往出现在衰退中后期甚至负增长会持续至衰退结束后虽然此轮经济衰退引发金融危机的风险较低但考虑到当前较高的企业杠杆水平预计此轮激进的紧缩货币对于美国需求的影响或将较为深远因而企业投资在中长期预计将出现环比负增长同时需注意美国个人消费需求与固定投资需求的下降或将导致私人库存滞后性的大幅下行图7商业房地产贷款收紧程度与非住宅投资明显具有负相关关系国内私人投资总额非住宅同比商业房地产贷款收紧标准净百分比逆序RHS商业房地产贷款收紧标准净百分比平均逆序RHS20-50-2510002550-1075-20100199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221990资料来源美联储官网Wind中信证券研究部注2013年12月起美联储不再公布总指标改为披露建筑和土地开发非农非住宅多户型三类商业房地产贷款对应的贷款标准收紧净百分比因此2013年12月后采用三个分项指标的平均值作为整体贷款标准收紧净百分比的代表粉色阴影表示为美联储加息周期灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023129图8私人库存变动与美国消费需求密切相关实际GDP国内私人投资总额私人存货变化实际GDP个人消费支出同比滞后2季度右轴20010100500-100-200-5-300-102002201220221962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020042006200820102014201620182020资料来源Wind中信证券研究部政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼虽然财政支出往往表现为逆周期上行22年四季度财政支出也继续有所增加并且目前美国已经通过了17万亿美元的财年支出法案未来美国财政支出预计将持续对美国GDP产生正向拉动作用但由于此轮美国滞胀风险较高这或构成未来财政支出的桎梏美国较难依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭同时净出口对于实际GDP的提振作用在去年四季度趋于有限虽然净出口可能会出现单季度帮助美国实际GDP在衰退前由负转正类似像2022年Q31969Q41973Q31979Q4等但从历史经验来看即使净出口较强劲也无法阻止美国经济步入衰退美国过往经济软着陆与硬着陆下美债利率往往下行而美股表现不一对于美债利率而言此轮下行确定性较高美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步在经济衰退期以及经济软着陆时期经济放缓以及通胀预期下行会导致美债利率下行目前通胀预期边际下降以及经济承压开始推动美债利率进入下行通道考虑到中国经济复苏叠加美国经济短期仍具有韧性今年通胀下行斜率存在不及预期的可能性并且今年下半年美国通胀或稳定在4左右今年通胀预期下降推动美债利率下行幅度或较有限此轮美债利率较大幅下行或需等待经济全面恶化时点或于今年上半年详见债市启明系列20230120美国经济衰退期资产价格表现债市篇请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023129图9衰退期以及经济软着陆时期经济放缓与通胀预期下行均会推动美债利率下行通胀预期国债收益率10年1816141210864201974198219901998200620142022196819701972197619781980198419861988199219941996200020022004200820102012201620182020资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期绿色阴影为美国经济软着陆时期美股在经济软着陆或硬着陆时表现截然不同此轮美国经济衰退概率较高需警惕美股大幅下跌的风险美股往往在经济下行前pricein经济放缓风险而出现一定下跌但在经济软着陆期间标普股指以及纳斯达克股指均未出现下跌趋势而在美国经济硬着陆期间衰退期间美股不仅提前下跌并且在经济开始衰退后仍继续其跌势整体下跌幅度较大此轮我们仍认为美国经济较难软着陆因而需警惕美股大跌的风险详见债市启明系列20230105美国经济衰退期资产价格表现股市篇图10在经济软着陆期间标普股指未出现较大幅下跌经济衰退期间平均不包括2020年股市崩盘引发的经济衰退平均滞胀时期平均软着陆平均145135125115105958575-24-20-16-12-8-404812162024283236资料来源Wind中信证券研究部注数据以NBER定义的每轮经济衰退开始时点或经济软着陆时期经济放缓开始时点为基期进行基数化处理并取平均基期数值设为100此图数据样本不包括由于疫情外部冲击导致的过短且过深的2020年经济衰退横坐标表示距离经济衰退开始时点或经济软着陆时期经济放缓开始时点的时间长度单位为月若x为正数表示为经济衰退开始或经济软着陆时期经济放缓开始后x月若x为负数表示经济衰退开始或经济软着陆时期经济放缓开始前x月请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023129图11在经济软着陆期间纳斯达克股指未出现较大幅下跌但在经济软着陆前股指存在一定下跌经济衰退期间平均不包括2020年股市崩盘引发的经济衰退平均滞胀时期平均软着陆平均180170160150140130120110100908070-12-8-404812162024283236资料来源Wind中信证券研究部注数据以NBER定义的每轮经济衰退开始时点或经济软着陆时期经济放缓开始时点为基期进行基数化处理并取平均基期数值设为100此图数据样本不包括由于疫情外部冲击导致的过短且过深的2020年经济衰退横坐标表示距离经济衰退开始时点或经济软着陆时期经济放缓开始时点的时间长度单位为月若x为正数表示为经济衰退开始或经济软着陆时期经济放缓开始后x月若x为负数表示经济衰退开始或经济软着陆时期经济放缓开始前x月请务必阅读正文之后的免责条款和声明10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上11特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利12