“强预期+弱现实”的环境下债市从2022年末持续调整至今，而由于货币政策取向或将长期维持宽松而历史上宽货币周期不存在趋势性债熊，各期限国债利率历史分位数水平已经有所抬升，叠加当下10年期国债利率和1年MLF利差已price in了2023年的经济增长预期，利率债的配置价值逐渐凸显。
　　▍开年以来，债券市场在“强预期+弱现实”的环境下整体有所调整，10年期国债到期收益率回升至2022年以来新高。2022年四季度以来，随着防疫措施优化而稳经济措施集中发力，基本面弱修复预期修正，叠加资金面波动而理财市场遭遇赎回潮，债市持续调整，主要国债利率回升至较高分位水平，叠加货币政策仍处于宽松周期，利率债配置价值逐渐显现。
　　▍当前我国仍处于宽货币周期内。近期召开的各项会议中央行对于货币政策的表述稳健而偏积极，宽松取向较为明显。在节前现金需求回升而资金面趋紧的背景下，央行积极放量OMO并且超额续作MLF，体现出呵护流动性市场合理充裕的决心。去年12月经济数据指向经济总量偏弱的同时，结构已出现边际改善的迹象，预计宽货币继续为经济修复保驾护航。此外，随着美联储加息放缓而人民币汇率企稳，我国后续宽货币空间相对充足。综合来看，预计未来一段时间内我国仍处于宽货币周期内。
　　▍历史上6轮宽货币阶段中我国债市没有经历过大熊市。综合考虑货币政策执行报告表述、关键货币政策工具操作方式以及资金利率的变化，可以划分出6段宽货币周期。这6轮周期中往往存在经济下行压力大、通胀回落/通缩加剧、内需外需弱势共振而权益市场偏弱运行等利好因素，债市利率往往下行或偏强震荡。同时，在资金面调整、基本面预期变化以及央行政策表态、政策工具局部转向等因素下，6轮宽货币周期中也出现过走熊的波段行情，但以完整周期的视角来看并不会出现利率中枢抬升的大熊市。
　　▍宽货币周期延续叠加利率调整较为充分，当前利率配置价值逐步凸显。静态来看，当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升，10年期国债到期收益率已回升到3年滚动的60%历史分位数以上的水平，具有较高的配置价值。另一方面，10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味着利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，并price in了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，利率债做多的安全边际较高。动态来看，全年震荡行情下择高配置是主要策略，而从利率节奏上看，上半年稳增长政策集中出台，下半年海外衰退风险进一步压制外需，因而上半年是更佳的配置时点。
　　▍债市策略：经济修复预期下债市持续调整，当前点位利率债配置价值逐步凸显。一方面后续经济修复需要宽货币继续保驾护航，而历史上宽货币周期中债市不存在大熊市，因而债市调整后存在做多机会；另一方面主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升，且10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差已经计入了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，而随着外需进一步走弱拖累经济修复的风险逐步加大，当前的利率点位具有较大的安全边际。总体来说，虽然短期利率仍然处于稳增长政策密集落地、经济处于修复阶段的逆风环境，但10年期国债利率的配置价值也逐步凸显。

研究报告全文：利率策略之一2023年的债市配置机会债市启明系列2023119中信证券研究部核心观点强预期弱现实的环境下债市从2022年末持续调整至今而由于货币政策取向或将长期维持宽松而历史上宽货币周期不存在趋势性债熊各期限国债利率历史分位数水平已经有所抬升叠加当下10年期国债利率和1年MLF利差已pricein了2023年的经济增长预期利率债的配置价值逐渐凸显开年以来债券市场在强预期弱现实的环境下整体有所调整10年期国债到期收益率回升至2022年以来新高2022年四季度以来随着防疫措施优明明化而稳经济措施集中发力基本面弱修复预期修正叠加资金面波动而理财市FICC首席分析师S1010517100001场遭遇赎回潮债市持续调整主要国债利率回升至较高分位水平叠加货币政策仍处于宽松周期利率债配置价值逐渐显现当前我国仍处于宽货币周期内近期召开的各项会议中央行对于货币政策的表述稳健而偏积极宽松取向较为明显在节前现金需求回升而资金面趋紧的背景下央行积极放量OMO并且超额续作MLF体现出呵护流动性市场合理充裕的决心去年12月经济数据指向经济总量偏弱的同时结构已出现边际改善的迹象预计宽货币继续为经济修复保驾护航此外随着美联储加息放缓而周成华人民币汇率企稳我国后续宽货币空间相对充足综合来看预计未来一段时FICC分析师间内我国仍处于宽货币周期内S1010519100001历史上6轮宽货币阶段中我国债市没有经历过大熊市综合考虑货币政策执行报告表述关键货币政策工具操作方式以及资金利率的变化可以划分出6段宽货币周期这6轮周期中往往存在经济下行压力大通胀回落通缩加剧内需外需弱势共振而权益市场偏弱运行等利好因素债市利率往往下行或偏强震荡同时在资金面调整基本面预期变化以及央行政策表态政策工具局部转向等因素下6轮宽货币周期中也出现过走熊的波段行情但以完整周期的余经纬视角来看并不会出现利率中枢抬升的大熊市大类资产配置首席宽货币周期延续叠加利率调整较为充分当前利率配置价值逐步凸显静态来分析师看当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升10年期国S1010517070005债到期收益率已回升到3年滚动的60历史分位数以上的水平具有较高的配置价值另一方面10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平意味着利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期并pricein了2023年GDP增速回升到5以上的预期利率债做多的安全边际较高动态来看全年震荡行情下择高配置是主要策略而从利率节奏上看上半年稳增长政策集中出台下半年海外衰退风险进一步压制外需因而上半年是更佳的配置时点债市策略经济修复预期下债市持续调整当前点位利率债配置价值逐步凸显一方面后续经济修复需要宽货币继续保驾护航而历史上宽货币周期中债市不存在大熊市因而债市调整后存在做多机会另一方面主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升且10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差已经计入了2023年GDP增速回升到5以上的预期而随着外需进一步走弱拖累经济修复的风险逐步加大当前的利率点位具有较大的安全边际总体来说虽然短期利率仍然处于稳增长政策密集落地经济处于修复阶段的逆风环境但10年期国债利率的配置价值也逐步凸显证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明债市启明系列2023119开年以来债券市场在强预期弱现实的环境下整体有所调整利率方面10年期国债到期收益率持续上行10bps至292创下2022年以来新高2022年四季度以来疫情防控政策进一步优化及多项稳经济政策集中出台市场对2023年宏观经济修复预期快速升温叠加资金面波动加大和理财赎回潮的正反馈效应债券市场出现了持续的调整而今年开年以来的债市调整投资者们交易的逻辑仍然不外如是经历了这一轮调整后主要期限国债到期收益率基本都回到了较高的分位数水平3年滚动分位数水平配置价值已经有所显现而对未来一段时间债券市场不悲观的更大原因是货币政策仍处于宽松周期中这个大前提历史上看只要货币政策维持宽松取向债券市场调整后就是机会我国仍然处于宽货币周期内近期各会议中央行对于货币政策的表述稳健而偏积极宽松取向较为明显在2022年四季度的货币政策委员会例会中央行对于2023年货币政策的实施表态相对积极要求加大稳健货币政策实施力度要精准有力并重提发挥货币政策总量结构双重功能和对信贷增长的金融支持在1月4日召开的央行2023年度工作会议中新增了多措并举降低市场主体融资成本的表述或指向后续价格型货币政策发力支持降成本目标另一方面首次提及加大金融支持国内需求和供给体系力度预计促消费扩投资政策工具或已在途在1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会上提到了再贷款结构性工具和财政贴息政策工具的组合拳或意味着2023年货币政策将和财政政策协同发力对于前期部署的第二支箭金融16条等准货币政策会议要求关注政策工具的落地和运用情况而在最近的2022年金融统计数据新闻发布会上央行有关负责人重申了货币政策精准有力聚焦内需修复的基调并提及针对海外经济体的货币政策调整以我为主的稳健原则不会改变总体而言央行对于货币政策维持宽松取向的态度较为明确表1近期央行会议中对于货币政策的表述日期场合内容1强化跨周期和逆周期调节加大稳健货币政策实施力度要精准有力2发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能增强信心攻坚克难着力货币政策委员稳增长稳就业稳物价着力支持扩大内需着力为实体经济提供更有力支持2022年会2022年第四3进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕保持信贷总量有效12月30日季度例会增长4结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响行业的支持精准有力实施好稳健的货币政策2023年中国人1综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕2023年民银行工作会2保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配1月4日议3多措并举降低市场主体融资成本4保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定1要加强跟踪监测及时跟进政策性开发性金融工具配套融资延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力力争形成更多实物工作量2要继续用好碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科技创新再贷款交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具不断完善对重点领2023年主要银行信贷域和薄弱环节的常态化支持机制1月10日工作座谈会3用好普惠小微贷款支持工具等优惠政策加力支持小微市场主体恢复发展当前还要全力支持重点医疗物资生产保供企业的合理资金需求4运用好保交楼专项借款保交楼贷款支持计划等政策工具积极提供配套融资支持维护住房消费者合法权益请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023119日期场合内容5要落实好16条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施用好民营企业债券融资支持工具第二支箭保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理融资需求1稳健的货币政策要精准有力聚焦扩大有效需求和深化供给侧结构性改革为实现经济质的有效提升和量的合理增长贡献金融力量2022年金融统2023年2发挥好结构性货币政策工具引导作用计数据新闻发1月13日3下一步人民银行继续综合施策积极稳妥应对发达经济体货币政策调整布会坚持稳字当头以我为主根据国内经济形势把握好稳健货币政策的力度和节奏资料来源中国人民银行官网中信证券研究部临近春节而资金趋紧央行积极放量OMO工具呵护流动性市场合理充裕临近春节而取现需求抬升因而资金面临季节性收紧压力隔夜和7天利率中枢抬升DR001回升至15以上而DR007回升至2附近为呵护节前流动性市场央行灵活调整OMO投放量并较早重启了14天逆回购1月第二周央行共投放了1890亿元的7天逆回购以及1510亿元的14天逆回购共实现了2130亿元的资金净投放而进入1月第三周央行进一步加大了OMO的投放量在17日将7天逆回购投放增量至2050亿元将14天逆回购投放增量至3010亿元单日逆回购资金净投放高达5040亿元规模仅次于2020年2月疫情初期流行阶段另一方面针对本月7000亿元的较大MLF到期量央行选择7790亿元的小幅超额续作的操作方式一方面稳定了银行的中长期负债成本一方面体现了精准而稳健的政策基调总体而言央行对于维护流动性市场合理充裕的态度相对明确数量工具操作相对灵活图1资金利率有所回升央行放量OMO补充流动性亿元14天逆回购投放量右轴7天逆回购投放量右轴DR001DR007DR001MA20R001MA202450001940001430002000091000040资料来源Wind中信证券研究部2023年稳经济扩内需的目标下货币政策仍将为经济修复保驾护航随着防疫政策优化措施落地全国出行限制解除而线下消费场所恢复然而在管控放开下的第一波疫情感染冲击下我国经济修复面临较大的压力总量上看12月基本面数据较11月进一步走弱主要体现在预期不稳下私人部门杠杆意愿走弱社融同比回落至96以及海外经济衰退压力引起的外需持续偏弱使得我国出口负增幅度扩大但是从边际上看地产投资销售社零消费以及就业情况均有一定结构性修复往后看随着防疫放开后的第一波疫情感染高峰逐步缓解经济修复节奏或将有所抬升但在疫情发展等不确定性因素下仍需要央行宽货币工具精准有力的支持无论是央行工作会议还是2022年金融数据新请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023119闻发布会央行均表达了货币政策支持扩大国内需求推动经济修复的政策要求预计宽货币周期将伴随今年经济修复的过程图212月经济数据总量偏弱但结构上存在边际改善的迹象经济修复仍需宽货币加力呵护亿元资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速为两年平均增速海外加息周期放缓我国货币政策的外部制约减轻而操作空间较为充足2022年美国为首的海外发达经济体在通胀高企的压力下开启了加息周期而我国受疫情冲击影响货币政策取向较为宽松中美货币政策周期背离使得两国利差持续深度倒挂而人民币一度面临较强的贬值压力我国宽松货币政策受到较大的外部制约随着去年下半年来美国通胀压力边际放缓美联储在12月将加息幅度放缓至50bps并且释放出一定鸽派信号伴随加息周期放缓美元走强主导下的人民币贬值压力大幅减轻而我国货币政策宽松取向的外部限制也迎来放松往后看货币政策稳健基调下MLF利率当前维持在275政策操作空间较为充足而随着美联储进一步放缓加息乃至结束加息我国将迎来宝贵的政策窗口期2023年货币政策操作或将更为主动图3伴随通胀回落美联储加息节奏有所放缓图4美元走强主导下的人民币贬值压力大幅缓解联邦基金目标利率中间价美元兑人民币美元指数美国CPI当月同比右轴7411511350107211170109408107681053061036610120464999710262950002019-012020-012021-012022-012022-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部总体而言无论是央行政策表态货币政策操作还是经济环境都表明了未来一段时间内我国将仍然处于宽松货币政策周期之内请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023119历史上宽货币阶段我国债市没有经历过大熊市综合考虑货币政策执行报告表述关键货币政策工具操作方式以及资金利率的变化可以划分出6段宽货币周期历史货币政策执行报告对货币政策取向的表述可以分为五类从紧适度从紧稳健中性稳健适度宽松一般而言从紧的货币政策对应利率上行宽松的货币政策对应利率下行稳健的货币政策表态维持时间较长与利率水平的关系并不显著从关键货币政策操作的视角来看观察7天逆回购操作利率1年期存贷款基准利率存款准备金率等政策工具的方向性变化可以发现货币工具往往和债市利率通向变化而利率拐点一般略有领先而随着公开市场操作成为央行的主要调控工具资金利率对货币政策的敏感性走高其趋势性变化可以作为货币政策取向微调的补充综合上述三项依据2000年至今我国货币政策基调大致经历了25次转向其中有14次属于向宽松或边际宽松阶段转换整合来看历史上共有6个大的宽货币周期观察这6个周期中我国债券市场走势可以发现基本不存在显著的熊市行情表2综合货币政策表态货币政策操作以及资金利率变动划分货币政策周期时间区间货币周期2000120022宽松2002220039平稳边际收紧200310200411收紧20041220064平稳边际宽松2006520087收紧2008720089平稳边际宽松20081020096宽松2009720101平稳边际收紧2010120117收紧20117201112平稳边际宽松20111220127宽松2012720131平稳偏宽松20132201310收紧201310201411平稳边际宽松20141120166宽松2016720171平稳边际收紧2017120183收紧2018420196宽松20197201912平稳边际收紧2020120204宽松20205202111平稳边际收紧20201220215平稳边际宽松2021620228宽松20229202211平稳边际收紧202212当前平稳边际宽松资料来源中国人民银行Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023119图5历史上的6轮宽货币周期中10Y国债利率并没有显著的走熊行情资料来源Wind中信证券研究部2004年12月到2006年4月通胀压力减轻下而经济承压促使央行结束货币紧缩周期并边际转向宽松为应对非典疫情结束后我国经济修复过热和通胀压力抬升央行在2003年Q1到2004年Q4间收紧货币政策2004年底紧货币影响下经济下行压力愈发显著通胀增速也有所回落叠加海外经济面临衰退压力带动我国外需走弱央行结束了加息进程而后陆续下调央票利率和停发3年期央票实现了向宽货币的边际转向这一阶段利率整体稳步下行期限利差震荡收窄随着通胀压力在2004年四季度显著缓解市场对于央行货币政策转向存在一定预期而2005年初央行暂停发行3Y央票进一步提振了债市多头信心2005年3月17日央行宣布下调超额存款准备金利率叠加央票发行利率多次下行宽货币转向得以确认叠加通胀延续回落债市情绪全面好转长债利率持续走强直至10月届时央行负责人对于利率持续走低表示担忧同时国开券发行利率高于市场预期长债利率有所回升11月后市场pricein了央票利率上行预期叠加通胀持续低位运行利率整体回落并延续到了2016年一季度末总体而言这一阶段债市整体走牛除去个别波段外没有明显熊市图6长债利率稳步下行中途由于央行对于低利率的担忧表述引起了波段走熊但整体走牛趋势未变国债10Y国债1Y利差10Y-1Y右轴60285526502445224020351830162514201215101008资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20231192008年7月到2009年6月全球金融危机下的经济下行压力迫使央行采取宽货币对冲金融危机爆发后我国经济受到一定震动一方面国内工业生产走弱私人部门投资意愿较低收益率回升而消费受挫另一方面全球经济衰退压力下外需对我国经济的支撑进一步减弱2008年下半年央行一方面停发3Y票据和降低央票利率另一方面多次降息宽货币支持实体经济态度相对明显进入2009年货币政策趋稳但市场对于经济是否触底存在一定意见分化宽货币弱经济主导下的债牛长债利率下行后边际回升在基本面拐点被确认前横盘震荡为主金融危机爆发后我国经济面临较大的下行压力叠加宽货币发力债券市场情绪较好2008年8月起快速走低进入2009年各项进出口数据已有边际回暖迹象而宽货币工具暂歇发力市场对于经济是否触底回升存在一定分歧利率在短暂反弹后企稳在2009年7月央行重启1Y央票发行并提升发行利率明确了央行宽货币态度向紧缩转向长债利率全面走高总体而言在央行货币政策显著转向前除去2009年初的小幅波段外并未出现大段的熊市行情图7金融危机后长债利率宽幅下行在经济显著修复前横盘震荡为主期限利差前低后高国债10Y国债1Y利差10Y-1Y右轴5025454020353015252010151005050000资料来源Wind中信证券研究部2011年7月到2013年1月海外欧债危机发酵国内信贷增速回落内需外需弱势共振下货币政策转向宽松2009年末希腊主权评级被全球三大评级公司下调以此为导火索引发欧洲债务危机2010年间葡萄牙和西班牙陆续陷入债务危机海外资本市场受到较大冲击而美国在2011年二季度退出第二轮QE进一步放大了欧美经济下行压力海外经济体面临衰退风险的同时我国社融和信贷增速在前期紧货币的压制下有所走低内需外需双弱背景下经济增速承压因而央行在2011年四季度下调1Y央票发行利率标志着货币政策向宽松转向国内外货币政策均转向宽松叠加通胀持续回落而经济下行压力加大债市经历两轮走牛2011年9月美联储实施扭转操作市场对于美国经济下行压力有了一定认知风险偏好逐步下行而我国央行在11月下调央票利率标志着货币政策正式转向宽松引燃了债市的做多情绪长债利率宽幅下行而收益率曲线牛陡化直至2012年初进入2012年资金面波动有所加剧而宽信用预期好转叠加PMI大幅走高指向经济修复成色好于预期上半年债市有所走熊长债利率从338附近回升至355左右然而随着欧债危请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023119机发酵以及我国2012年5月的基本面数据不及预期利率开启第二轮快速下行并在6月初回到了此前的低位水准2012年下半年货币政策基调延续整体宽松但边际上有所调整逆回购利率在7月抬升了5bps而稳增长政策预期和经济修复预期逐步发酵利率稳步回升图8宽货币发力叠加全球衰退风险长短端利率分两轮下行而资金面波动和宽信用预期引导了局部走熊行情但利率抬升斜率远低于下行斜率不存在大熊市国债10Y国债1Y利差10Y-1Y右轴4514124010350830060425022000资料来源Wind中信证券研究部2013年10月到2016年6月弱内需通缩压力叠加外汇占款负增引起的基础货币缺口扩大下宽货币必要性回升PPI同比在2012年后持续负增通缩压力相对较大而非标整改压制了信用扩张节奏M2和信贷增速在2013年持续走低同时这一阶段我国经济结构转型对于外贸依赖降低而外汇占款转为负增形成一定基础货币缺口此外2013年两轮钱荒对债市形成较大冲击市场对于流动性预期不稳为补充流动性水位稳定资本市场信心以及对冲经济下行压力央行在2014年初重启SLO并投放逆回购标志着货币政策正式转向宽松市场盯住货币政策操作边际变化交易长债利率稳步下行经历了2013年两轮钱荒后市场对于央行货币政策取向表态的敏感度提升2014年一季度债市在SLO和逆回购投放的利多以及正回购重启的利空中宽幅震荡而4月定向降准以及一季度基本面数据弱于预期的利多下债市多头情绪大幅好转9月SLF投放5000亿元叠加正回购利率调降长债利率再度下行宽货币预期不断发酵叠加埃博拉疫情在美国蔓延2014年三季度和四季度债市以走牛为主仅在12月的流动性冲击冲击中脉冲式调整进入2015年围绕MLF续作的宽货币预期叠加下半年的股灾债市大幅走牛直到2016年上半年企稳总体而言这一段行情中除去2015年二季度地方债供给冲击引起的利率调整外并未出现过趋势性走熊的情况请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023119图9这一阶段利率震荡下行除去地方债供给冲击和12月的流动性冲击外没有显著的走熊行情国债10Y国债1Y利差10Y-1Y右轴5125462041361531102605211600资料来源Wind中信证券研究部2018年4月到2020年4月疫情冲击接续中美贸易摩擦冲击货币政策两度宽松2018年我国经济面临人口老龄化加剧劳动密集型经济增长方式转型不畅等存量结构型问题而当时中美贸易冲突下出口对于我国经济的支撑显著走弱叠加2016年后金融去杠杆下私人部门缩表而资产价格下跌整体经济下行压力增大央行政策取向转向宽松2018年间共降准4次2019年间由于非洲猪瘟影响我国面临一定结构性通胀压力货币政策取向短暂边际收紧而在2020年初新冠疫情初步流行我国经济遭遇较大冲击央行降准降息的宽货币工具集中发力2019年11月到2020年4月间MLF利率3度降息幅度共计35bps除去2019年初的波动回升外2018年二季度到2020年一季度间长债利率整体走牛而2020年一季度的走牛幅度最高2018年年初国内经济压力尚未完全显现市场对于货币政策方向存在分歧长债利率在35附近震荡而随着4月和7月降准落地央行宽货币转向明确短债利率先行走低而期限利差抬升而后随着中美贸易摩擦激化而出口增速走弱基本面冲击显性化长债利率也在2018年10月后进入了快速下行区间在2019年非洲猪瘟引起的结构性通胀压力下货币政策边际收紧7月MLF缩量续作实现了3020亿元的资金净回笼长债利率小幅波动回升2019年年底新冠疫情在我国初步流行而后随着各地采取严格的防疫管控疫情对于基本面的冲击在数据层面得到验证债市情绪全面好转长债利率快速下行并达到历史相对低位请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023119图10贸易摩擦和新冠冲击主导了两轮债牛而非洲猪瘟引起的结构性通胀短暂调整了政策取向除去这段时间外没有显著熊市国债10Y国债1Y利差10Y-1Y右轴4016351430121025082006150410022018-122018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04资料来源Wind中信证券研究部2020年12月至今疫情扰动反复下央行政策基调偏宽松虽然2020年二季度我国疫后经济修复较好而央行宽货币工具陆续退出但后续在德尔塔等病毒变种冲击下我国经济增速仍有一定压力海外防疫措施相对宽松疫后需求修复斜率更高叠加货币政策大幅宽松使得全球通胀压力走高而我国PPI同比也一度回升至13以上通胀压力较高而经济增速放缓货币政策取向边际转松总量层面在7月和12月各有一次50bps的降准进入2022年一方面两会确立了全年稳增长降成本的目标一方面PPI通胀压力显著回落随着1月降息落地宽货币基调基本确定从2022年全年的视角来看疫情冲击和海外加息周期的制约下货币政策方向边际转松但宽松幅度有限4月和12月两轮降准幅度各25bps而结构性政策工具的使用更加频繁宽货币叠加疫情扰动长债利率稳步下行但在防疫优化落地后有所回升除去部分走熊的波段行情外2020年12月至2022年9月长债利率基本维持了震荡下行的趋势究其原因一方面新冠变种传染力加强散点疫情反复中断经济修复基本面长期偏弱预期形成而市场偏好下行另一方面两轮MLF降息后长债利率中枢下行至275属于历史相对低位水准2022年中由于实体经济有效融资需求较低而前期宽货币供给充足资金利率中枢大幅偏离政策利率下行使得金融杠杆高企而资金脱实向虚针对这一现象央行在8月和9月采取了数量段的缩量操作两月各实现了MLF2000亿元的净回笼引起资金面的收敛以及债市的回调而后随着防疫政策优化措施落地宽地产宽信用政策加码债市利率在2022年末迎来一定中枢回升但从整个宽货币周期的行情来看当前波动并不构成趋势性的走熊请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023119图11疫情反复主导的债牛期间在资金面波动基本面预期修正下出现过波段性的债熊但并非趋势性走熊国债10Y国债1Y利差10Y-1Y右轴341132103009282608240722062018051604资料来源Wind中信证券研究部利率配置价值逐步凸显2022年四季度以来国债利率在经济迅速修复的强预期和经济运行仍偏弱的现实中震荡上行期间还经历了资金面边际收敛导致的货币政策预期调整理财赎回潮放大市场波动等10年国债到期收益率从26附近回升至29附近今年开年以来的债市继续在稳经济表态之下交易宽信用和经济修复预期10年期国债到期收益率了已经上行了10bps因而市场已经部分pricein了经济修复预期而站在当前的利率点位债券的配置价值逐步凸显从静态角度进行历史对比当前利率水平具有较好的配置价值首先随着近期利率的快速调整当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升其中135年国债收益率已经回升到历史30分位数以上10年国债收益率回升至历史17水平而由于国债收益率近年来呈现中枢下行的态势因而如果计算各主要期限国债到期收益率3年滚动历史分位数水平那么135年国债到期收益率回升至3年滚动的50历史分位数附近而10年国债到期收益率则已经回升到3年滚动的60历史分位数以上的水平已经具备了较高的配置价值其次国债到期收益率和政策利率利差已经抬升到2021年年中水平从10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差看当前利差为1722bps已经高于2019年最高值1343bps接近2021年6月末的水平这意味着10年国债到期收益率已经蕴含了经济修复到2021年上半年水平的预期这与当前的基本面数据的差距仍然非常大从GDP当季同比增速角度看2021年二季度GDP两年复合增速为572021年全年四个季度GDP两年复合增速都在50以上这意味着当前10年国债收益率已经定价了2023年GDP增速回升到5以上的预期这也从另一个方面说明当前的利率点位已经具有较大的安全边际同时1年期国债到期收益率与7天逆回购操作利率的利差也在春节资金面收敛的背景下回升到较高水平预计春节过后资金面边际转松后短端利率也可能有下行空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023119图12主要期限国债到期收益率3年滚动分位数水平图1310年国债-1年MLF利率和1年国债-7天逆回购利率利差已处于高位bp1年3年5年10年10年国债-1年MLF1年国债-7天逆回购80709060705050403030201010-100-30-502019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从动态时点选择的角度看全年震荡行情下择高配置是主要策略而从利率节奏上看上半年也是更佳的配置时点2023年上半年是扩张政策集中出台经济实现疫后修复阶段对利率偏不利预计利率中枢定价在1年MLF15bps附近而情绪集中宣泄阶段利率高点或挑战30关键点位2023年下半年外需进一步走弱风险加大将拖累经济修复进程政策目标或再次转为宽货币利率趋于回落因而从利率点位和全年配置时机的角度看10年国债到期收益率的配置价值已经较为明显债市策略今年开年以来的债市继续交易经济修复而持续调整站在当前的利率点位债券的配置价值逐步凸显一方面当前债券市场仍然面临着较为宽松的货币政策环境且货币政策会在未来一段较长的时间中仍将以稳健宽松的取向支持经济修复这是债券市场调整后是机会的大逻辑而另一方面当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升且10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差已经计入了2023年GDP增速回升到5以上的预期而随着外需进一步走弱拖累经济修复的风险逐步加大当前的利率点位实际上已经具有较大的安全边际总体来说虽然短期利率仍然处于稳增长政策密集落地经济处于修复阶段的逆风环境但10年期国债利率的配置价值也逐步凸显资金面市场回顾2023年1月18日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了720bps-587bps-755bps1152bps和1343bps至193226271290和280国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动345bps025bp-089bp205bps至2162552732921月18日上证综指上涨000至322441深证成指上涨009至1181066创业板指下跌007至254390请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023119央行公告称为对冲政府债券发行缴款现金投放等因素的影响维护春节前流动性平稳2023年1月18日人民银行以利率招标方式开展了5800亿元7天期和14天期逆回购操作1月18日央行公开市场开展1330亿元7天逆回购操作和4470亿元14天逆回购操作当日有650亿元逆回购到期实现流动性净投放5150亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图202021年1月18日至2023年1月18日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图212017年1月1日至2023年1月18日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023119图222023年1月18日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾1月18日转债市场中证转债指数收于40696点日上涨025可转债指数收于172455点日上涨032可转债预案指数收于147359点日上涨008平均转债价格13521元平均平价为9776元当日苏试转债退市473支上市交易可转债除1支停牌356支上涨5支横盘111支下跌其中中矿转债608太极转债493和永鼎转债395领涨正邦转债-647蓝盾转债-374和华亚转债-226领跌466支可转债正股272支上涨27支横盘167支下跌其中永鼎股份1014盛路通信678和江阴银行590领涨正邦科技-998欧派家居-470和科沃斯-459领跌可转债市场周观点上周转债市场交投情绪有所回落转债表现明显弱于正股或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的上周接连公布了2022年12月金融数据通胀数据和进出口数据12月国内数据整体较弱社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼出口增速跌幅扩大核心CPI开始走出向上趋势这些都表明提前达峰的疫情流行期对经济负面影响前置近期高频数据显示全国疫情达峰后人员流动和消费端修复弹性较大地产销售也明显改善此外外资流入短期明显提速成为开年来重要的定价力量后续有望带动内资入场由此A股春季行情大概率延续映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优选正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块三是转债市场中存在不少高端制造新材料信创主题标的值得进一步挖掘请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023119从转债本身来看此轮市场反弹转债估值也触底反弹股性估值已经回升至20以上但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场主要还是结构性因素导致本轮市场上涨主要由核心资产推动但转债市场缺乏足够的映射且映射的标的中不少溢价率绝对值较高转债效率也不足双重原因导致转债市场总体效率偏低我们预计这一趋势仍会延续但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐转债可能会有一定跟涨价格策略仍处于可交易区间弹性策略则在于择券中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证春节后可能更需要关注这一因素高弹性组合建议重点关注宙邦转债回天转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债小熊转债科伦转债旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表3市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数322441000266068399001SZ深证成指1181066009369658399300SZ沪深300413031-017172126399005SZ中小板指77528900749104399006SZ创业板指254390-007113906000016SH上证50281009-06046977资料来源Wind中信证券研究部表4行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅计算机中信212食品饮料中信-095传媒中信131消费者服务中信-093通信中信117农林牧渔中信-079有色金属中信110房地产中信-068综合金融中信080建材中信-066资料来源Wind中信证券研究部表5规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-011大盘成长-010中盘价值045中盘成长-007小盘价值031小盘成长000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023119转债市场表6可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40696025等权可转债指数172455032可转债预案指数147359008资料来源Wind中信证券研究部表7可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128111SZ中矿转债82530608164353128078SZ太极转债18100493162422110058SH永鼎转债11672395149746110068SH龙净转债1703439146676113063SH赛轮转债1356735624241110052SH贵广转债19830307250104113537SH文灿转债3872627252624110088SH淮22转债1232326910921128049SZ华源转债118002678762123092SZ天壕转债2453024517130123083SZ朗新转债1986023738702123057SZ美联转债2166222371339113025SH明泰转债2631722234877127043SZ川恒转债1495021813530123157SZ科蓝转债124692043044113534SH鼎胜转债3297920335077113597SH佳力转债12737193112117111000SH起帆转债1569719011136127028SZ英特转债128501775576113622SH杭叉转债135961766000128083SZ新北转债125061705642113027SH华钰转债1479016830654123164SZ法本转债1474016715059123156SZ博汇转债140901676328118021SH新致转债129521661882127027SZ靖远转债123801653605128034SZ江银转债1181016025274110048SH福能转债175031559210123145SZ药石转债1335015210710113654SH永02转债136011482295请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023119成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123105SZ拓尔转债1345114815548127021SZ特发转2128801457941111004SH明新转债138961434160128145SZ日丰转债1374013911456127070SZ大中转债138001398625118019SH金盘转债150441375722113598SH法兰转债143551376201123059SZ银信转债12046136586110043SH无锡转债120121349758127036SZ三花转债1394113214583110083SH苏租转债129461328956127053SZ豪美转债11800127936113516SH苏农转债116271262856123166SZ蒙泰转债135201246523128137SZ洁美转债1372512211909127035SZ濮耐转债120301215228113615SH金诚转债2339712040863123158SZ宙邦转债137691175593123025SZ精测转债141501163135113616SH韦尔转债114871156459123140SZ天地转债1334011413070113582SH火炬转债2047011316076127016SZ鲁泰转债115271122179118018SH瑞科转债12041110430123161SZ强联转债121901093503123141SZ宏丰转债121301081464111005SH富春转债122401083414127074SZ麦米转21260010612910113579SH健友转债122581051020110061SH川投转债148041059588123112SZ万讯转债132881001516128048SZ张行转债121701005873123061SZ航新转债123400991217113588SH润达转债117600993055127063SZ贵轮转债128140999223118013SH道通转债138290985857128144SZ利民转债117700982529123071SZ天能转债140620952777127062SZ垒知转债118860948981请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列2023119成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128123SZ国光转债11185093344127071SZ天箭转债118910921127110077SH洪城转债126000923468113638SH台21转债118630896422110089SH兴发转债116890888428113030SH东风转债12100088524113504SH艾华转债151260876377113567SH君禾转债140100871907123054SZ思特转债12788085980127014SZ北方转债134890851020123101SZ拓斯转债11360084978118005SH天奈转债111070841141123022SZ长信转债134440832246123046SZ天铁转债343490826883127020SZ中金转债118250814652113658SH密卫转债126560803797123165SZ回天转债126000802064128014SZ永东转债117330801500110087SH天业转债114440791006128141SZ旺能转债129500783170128120SZ联诚转债120800781262111009SH盛泰转债129220783142113636SH甬金转债118700782423113546SH迪贝转债124220781275128017SZ金禾转债181000785117110064SH建工转债112110771716127004SZ模塑转债1707007717622128128SZ齐翔转2135820763147123130SZ设研转债126200761116127056SZ中特转债112180763420113632SH鹤21转债1300607510233113657SH再22转债124930742578128066SZ亚泰转债113930731133128140SZ润建转债1903807311640123085SZ万顺转2149490734997113505SH杭电转债11409072483110084SH贵燃转债125000713088110080SH东湖转债116500713382113640SH苏利转债121570703066请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列2023119成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万118016SH京源转债11740069332123149SZ通裕转债121650691070110074SH精达转债140860682440123153SZ英力转债11884068543128035SZ大族转债108250682661118022SH锂科转债127150683765128044SZ岭南转债1155606823808110072SH广汇转债95100682304113653SH永22转债130940675289123169SZ正海转债129450661593113663SH新化转债131240653544118026SH利元转债11798065736113574SH华体转债11401065201113532SH海环转债110750644533127019SZ国城转债11552064688123152SZ润禾转债12670063529123002SZ国祯转债11308062218123142SZ申昊转债11349062619113051SH节能转债130960623510123159SZ崧盛转债126610625006127072SZ博实转债12975062360110070SH凌钢转债11493061626113631SH皖天转债119030612836127031SZ洋丰转债112460611345123100SZ朗科转债11302061501118020SH芳源转债121520601231127078SZ优彩转债117800602172127067SZ恒逸转2110400591277113566SH翔港转债122190591080113639SH华正转债10648059754128130SZ景兴转债121700582316110085SH通22转债1282005817076128075SZ远东转债119630581620128097SZ奥佳转债116600582660123160SZ泰福转债11676058418127032SZ苏行转债1244405713643127022SZ恒逸转债10850057469113646SH永吉转债135490573330127042SZ嘉美转债111200571932请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列2023119成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113570SH百达转债129330561481113619SH世运转债118940561141128076SZ金轮转债123530561330111001SH山玻转债11502056101123162SZ东杰转债12430056344127007SZ湖广转债1414005662127113519SH长久转债118050561593128074SZ游族转债112500552754128026SZ众兴转债115030551066127026SZ超声转债11262055424123089SZ九洲转2128080541286123171SZ共同转债130100546743128117SZ道恩转债11610054752127034SZ绿茵转债10440054931123104SZ卫宁转债11882054818123126SZ瑞丰转债11155054233128021SZ兄弟转债123320541529113524SH奇精转债11737054575123168SZ惠云转债11989053555123114SZ三角转债150900535284113593SH沪工转债11208051341118009SH华锐转债142830513573113608SH威派转债10647050463123167SZ商络转债12491049308128039SZ三力转债11712049348128116SZ瑞达转债106840498401127059SZ永东转2127710481076127058SZ科伦转债1647904813187113595SH花王转债113530481519127025SZ冀东转债10670048843118007SH山石转债128320482046113627SH太平转债10680048296123150SZ九强转债124400473704128131SZ崇达转210850047411113604SH多伦转债10723046993111010SH立昂转债128610467057123115SZ捷捷转债117800451872113526SH联泰转债12751045445113647SH禾丰转债129680446099请务必阅读正文之后的免责条款和声明20