2023年开年以来，伴随着美元指数和美债利率的下行、国内经济活动的恢复、经济基本面修复预期的改善和市场情绪的提振、以及春节前结汇需求的接种释放，人民币在主要非美货币中的表现亮眼。展望2023年全年，外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。
　　▍美元指数持续走贬，助涨非美货币。美国12月通胀继续下行，市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动美元指数走跌。从美元指数的权重货币视角来看，欧美货币政策边际分化、日本央行意外扩大目标收益率波动区间等因素同样助推了美元指数的下行。随着美元指数的持续回落，非美货币呈现出普涨的局面，其中人民币在2023年的表现亮眼，涨幅位居前列。
　　▍内部因素改善支撑人民币偏强运行。我们认为推动近期人民币升值的内部因素有以下三个：一是多数城市感染人数达峰后，经济活动开始恢复，叠加地产等领域的政策出台，带动经济基本面修复预期改善；二是A股市场外资持续净流入和中美利差逐步收敛，表明人民币面临的资本外流压力在近期或有所趋缓，同时市场风险情绪得到提振；三是春节将至，结汇需求的季节性高增对人民币形成支撑。
　　▍短期来看，人民币或将偏强运行。2022年前三季度的国际收支显示，经常账户高额顺差对于人民币的支撑作用不明显，而外商投资信心受挫、证券账户外资流出压力加剧对同期人民币汇率造成较大冲击。展望2023年，外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。对于股市而言，预计股汇联动或将继续演绎，当下人民币的升值行情以及升值预期有望进一步提升人民币资产的配置价值，吸引外资继续流入配置。
　　▍风险因素：国内经济基本面修复不及预期；出现超预期的地缘政治风险；海外央行货币政策操作超预期。

研究报告全文：人民币能否继续强势债市启明系列2023116中信证券研究部核心观点2023年开年以来伴随着美元指数和美债利率的下行国内经济活动的恢复经济基本面修复预期的改善和市场情绪的提振以及春节前结汇需求的接种释放人民币在主要非美货币中的表现亮眼展望2023年全年外部压力趋缓叠加内部因素改善人民币汇率有望步入升值通道但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间节奏上预计上半年人民币表现相对偏强下半年则明明FICC首席分析师以双向波动为主S1010517100001美元指数持续走贬助涨非美货币美国12月通胀继续下行市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动美元指数走跌从美元指数的权重货币视角来看欧美货币政策边际分化日本央行意外扩大目标收益率波动区间等因素同样助推了美元指数的下行随着美元指数的持续回落非美货币呈现出普涨的局面其中人民币在2023年的表现亮眼涨幅位居前余经纬列大类资产配置首席分析师内部因素改善支撑人民币偏强运行我们认为推动近期人民币升值的内部S1010517070005因素有以下三个一是多数城市感染人数达峰后经济活动开始恢复叠加地产等领域的政策出台带动经济基本面修复预期改善二是A股市场外资持续净流入和中美利差逐步收敛表明人民币面临的资本外流压力在近期或有所趋缓同时市场风险情绪得到提振三是春节将至结汇需求的季节性高增对人民币形成支撑章立聪短期来看人民币或将偏强运行年前三季度的国际收支显示经常资管与利率债首席2022分析师账户高额顺差对于人民币的支撑作用不明显而外商投资信心受挫证券S1010514110002账户外资流出压力加剧对同期人民币汇率造成较大冲击展望2023年外部压力趋缓叠加内部因素改善人民币汇率有望步入升值通道但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间节奏上预计上半年人民币表现相对偏强下半年则以双向波动为主对于股市而言预计股汇联动或将继续演绎当下人民币的升值行情以及升值预期有望进一步提升人民币资产的联系人秦楚媛配置价值吸引外资继续流入配置风险因素国内经济基本面修复不及预期出现超预期的地缘政治风险海外央行货币政策操作超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明债市启明系列2023116目录美元指数持续走贬助涨非美货币3内部因素改善支撑人民币偏强运行5短期来看人民币或将偏强运行8风险因素9市场回顾及观点11可转债市场回顾11可转债市场周观点11风险因素12股票市场12转债市场13插图目录图1美国12月的季调CPI环比自2020年6月以来首次出现环比负增长3图2欧元区仍存在一定的通胀压力4图3当前美元指数已较本轮加息以来的高点跌超104图42023年以来人民币表现亮眼5图5高频数据显示一线城市的经济活动开始恢复左图右图万人次5图6高频数据显示二线城市的经济活动开始恢复左图右图万人次6图72023年开年北向资金大幅流入A股市场亿元6图8市场情绪得到提振股汇双双走涨6图9外资减持人民币债券资产的节奏有所放缓亿元7图102023年以来中美利差有所收敛bps7图11春节的临近结汇需求将迎来季节性的高增亿美元7图122022年前三季度经常账户顺差保持高位亿美元8图132022年前三季度非储备性质金融账户中的外资流出压力加剧亿美元8图142021年1月12日至2023年1月13日公开市场操作和到期监控亿元10图152017年1月1日至2023年1月13日流动性投放和回笼统计亿元10图162023年1月13日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比11表格目录表1市场概况12表2行业涨跌幅榜12表3规模风格指数涨跌幅12表4可转债市场13表5可转债个券涨跌幅情况13表6可转债正股涨跌幅情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20231162023年开年以来伴随着美元指数和美债利率的下行国内经济活动的恢复经济基本面修复预期的改善和市场情绪的提振以及春节前结汇需求的接种释放人民币在主要非美货币中的表现亮眼展望2023年全年外部压力趋缓叠加内部因素改善人民币汇率有望步入升值通道但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间节奏上预计上半年人民币表现相对偏强下半年则以双向波动为主美元指数持续走贬助涨非美货币美国12月通胀继续下行市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动美元指数走跌根据美国劳工部公布数据12月美国通胀数据延续下行趋势其中能源项与核心商品项环比负增长强势推动季调CPI环比转负这是该指标自2020年6月以来首次出现环比负增长由于通胀下行趋势逐步明显通胀对于美联储加息的压力在减弱市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动了美元指数在美国通胀数据公布后走跌读数向下突破103点位图1美国12月的季调CPI环比自2020年6月以来首次出现环比负增长CPI同比核心CPI同比CPI季调环比右轴核心CPI季调环比右轴10158106054002-050-10资料来源Wind中信证券研究部从美元指数的权重货币视角来看欧美货币政策边际分化日本央行意外扩大目标收益率波动区间等因素同样助推了美元指数的下行欧元区方面12月欧元区调和CPI当月同比录得92较11月读数有所下降但同期核心CPI录得52较11月读数继续走高显示出欧元区仍存在一定的通胀压力根据欧央行2022年12月15日发布的货币政策决议和声明Combinesmonetarypolicydecisionsandstatement的表述工资增长对于通胀的支撑或将持续在此背景下欧美货币政策呈现边际分化欧央行的表态仍然偏鹰而市场已经在交易美联储加息放缓的预期这对美元指数形成利空日本方面日本央行在2022年12月的货币政策会议中将10年期日本国债的目标收益率波动区间意外扩大至正负05这一超预期操作使得市场开始押注日本央行货币政策转向日元应声上涨请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023116图2欧元区仍存在一定的通胀压力欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比120010008006004002000002021-012022-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-02资料来源Wind中信证券研究部非美货币普涨人民币2023年表现亮眼随着美元指数的持续回落非美货币呈现出普涨的局面若从2022年9月27日美元指数触及本轮加息以来最高值的时点开始计算截至2023年1月13日美元指数跌幅已达105而日元英镑等前期深跌的货币修复幅度较大若计算今年以来主要货币兑美元的涨幅截至2023年1月13日人民币兑美元上涨达36涨幅位居前列图3当前美元指数已较本轮加息以来的高点跌超10各货币兑美元的涨跌幅2022年9月27日-2023年1月13日2001501005000-50-100-150泰铢欧元韩元英镑日元澳元瑞郎加元港币人民币林吉特新台币越南盾新西兰元印度卢比美元指数菲律宾比索墨西哥比索资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023116图42023年以来人民币表现亮眼各货币兑美元的涨跌幅2022年12月30日-2023年1月13日60504030201000-10-20泰铢韩元日元澳元欧元英镑加元瑞郎港币人民币林吉特新台币越南盾印度卢比新西兰元美元指数菲律宾比索墨西哥比索资料来源Wind中信证券研究部内部因素改善支撑人民币偏强运行多数城市新冠感染人数达峰后经济活动开始恢复叠加地产等领域的政策出台带动经济基本面修复预期改善从地铁客运量拥堵延时指数等高频数据来看全国多数城市的经济活动随着感染人数的达峰而逐步修复一线城市中北京开启修复的进度相对较早上海广州深圳三个城市的地铁客运量拥堵延时指数也在12月中下旬陆续迎来拐点二线城市中以2021年GDP总量排名前五的城市为例包括重庆成都杭州武汉南京其地铁客运量和拥堵延时指数的趋势变化也显示出当前各城市经济活动有所复苏此外包括央行和银保监会引发的关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知央行和银保监会联合召开主要银行信贷工作会议并表示开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动等地产政策的出台改善了市场对于国内经济基本面修复的预期综上来看经济活动的修复和经济预期的改善对近期人民币的强势提供支撑图5高频数据显示一线城市的经济活动开始恢复左图右图万人次资料来源Wind中信证券研究部注左图拥堵延时指数数据截至2023年1月14日右图地铁客运量数据截至2023年1月12日请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023116图6高频数据显示二线城市的经济活动开始恢复左图右图万人次资料来源Wind中信证券研究部注左图拥堵延时指数数据截至2023年1月14日右图地铁客运量数据截至2023年1月12日A股市场外资持续净流入和中美利差逐步收敛表明人民币面临的资本外流压力在近期或有所趋缓同时市场风险情绪得到提振随着经济预期的改善叠加A股市场在估值等方面的性价比凸显北向资金在2023年开年便持续净买入具体来看2023年以来除1月3日北向资金净卖出65亿元外后续的8个交易日内截至1月13日北向资金均呈现净买入状态合计净买入规模高达6466亿元这一规模已超过2022年全年北向资金净买入规模9002亿元的70较大规模的流入对市场情绪的提振作用明显万得全A和人民币双双走涨此外随着中国10年期国债收益率的上行以及美国10年期国债的下行中美利差已收敛至-60bps附近倒挂现象有所缓和对于债市的外资流出压力或能起到缓解作用图72023年开年北向资金大幅流入A股市场亿元图8市场情绪得到提振股汇双双走涨北向资金净买入万得全A2000015000即期汇率美元兑人民币逆序右轴1000056007405000540073072000052005000710-50007004800690-100004600680-150004400670-2000042006602022-112022-102022-102022-102022-112022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122022-122023-012023-012022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023116图9外资减持人民币债券资产的节奏有所放缓亿元图102023年以来中美利差有所收敛bps10Y中债-10Y美债右轴中债增量上清所增量中债国债到期收益率10年250000美国国债收益率10年20000045015015000040010010000035050500000300000-50250-50000-100-100000200-150-150000150-2002021-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052022-012022-052022-092022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部春节将至结汇需求的季节性高增对人民币形成支撑2022年8月中旬-11月初期间人民币经历了一轮快速的走贬美元兑人民币即期汇率从673左右的水平持续走高并一度突破73在此阶段银行代客结售汇规模持续走低10月和11月连续录得逆差同时结汇率也一路向下表明客盘持汇观望情绪浓厚这也导致了高额贸易顺差对于人民币的支撑作用并不明显随着春节的临近结汇需求将迎来季节性的高增需求的集中释放也对开年以来人民币的强势形成一定的支撑图11春节的临近结汇需求将迎来季节性的高增亿美元银行代客结售汇顺差右轴结汇率售汇率8060000500007540000703000020000651000000060-1000055-200002021-042021-122022-082021-022021-032021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112021-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023116短期来看人民币或将偏强运行2022年前三季度的国际收支显示外商投资信心受挫证券账户外资流出压力加剧对同期人民币汇率造成较大冲击根据国家外汇管理局披露的国际收支平衡表2022年前三季度在出口维持一定韧性进口持续疲弱导致的高额货物顺差以及旅行留学等跨境活动修复缓慢导致的服务逆差低位运行的影响下经常账户顺差逐季走高但同期人民币却仍然出现了两轮快速走贬经常账户对于人民币的支撑作用不明显反倒是非储备性质金融账户中的外资流出压力主导了人民币的弱势具体来看一是直接投资账户顺差大幅收窄三季度单季转为逆差主要是FDI流入规模的减少表明疫情扰动对于外商投资信心的冲击二是证券账户出现较为集中的外资流出压力尤其是受制于中美利差深度倒挂的债券市场图122022年前三季度经常账户顺差保持高位亿美元货物贸易服务贸易初次收入二次收入经常账户25002000150010005000-500-1000-1500资料来源国家外汇管理局中信证券研究部图132022年前三季度非储备性质金融账户中的外资流出压力加剧亿美元直接投资证券投资金融衍生品工具其他投资非储备性质金融账户150010005000-500-1000-1500资料来源国家外汇管理局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023116外部压力趋缓叠加内部因素改善人民币汇率有望步入升值通道但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间节奏上预计上半年人民币表现相对偏强下半年则以双向波动为主展望2023年随着美联储逐步放缓加息步伐美元指数和美债收益率的趋势性下行意味着人民币面临的外部压力将逐步缓和其主导因素或回归内部经济预期的改善或提振外商投资信心FDI或逐步重回净流入状态同时预期的改善也会对风险情绪起到积极作用A股市场有望继续吸引外资流入中美利差趋势性的收敛使得债券市场的外资流出压力趋缓整体来看尽管经常账户的顺差或限制人民币的升值空间但当下人民币对于外贸的反应较为钝化若后续经济基本面平稳修复叠加美元和美债利率走弱情绪和预期的改善有望带动非储备性质金融账户的修复人民币有望在上半年偏强运行下半年随着上述利多逐步消化经常账户顺差收窄的拖累或有所显现人民币或重回震荡态势对于股市而言预计股汇联动或将继续演绎2017年以来人民币汇率与A股之间的联动性有所增强而当下人民币的升值行情以及升值预期有望进一步提升人民币资产的配置价值吸引外资继续流入配置风险因素国内经济基本面修复不及预期出现超预期的地缘政治风险海外央行货币政策操作超预期资金面市场回顾2023年1月13日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-1998bps-1418bps-275bps-223bps和-553bps至125184216222和233国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动0bps159bps122bps232bps至2102502702881月13日上证综指上涨101至319531深证成指上涨119至1160230创业板指上涨141至249313央行公告称为维护春节前流动性平稳2023年1月13日央行公开市场开展550亿元7天逆回购操作和770亿元14天逆回购操作当日有20亿元逆回购到期实现流动性净投放1300亿元1月13日央人民银行以利率招标方式开展了1320亿元7天期和14天期逆回购操作流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加2132137亿元外汇占款累计下降802520亿元财政存款累计增加215814亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023116图142021年1月12日至2023年1月13日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图152017年1月1日至2023年1月13日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023116图162023年1月13日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比100050000-050-100-150-200-250-300-350资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾1月13日转债市场中证转债指数收于40170点日上涨016可转债指数收于169930点日上涨043可转债预案指数收于146224点日上涨007平均转债价格13320元平均平价为9470元474支上市交易可转债除3支停牌309支上涨3支横盘159支下跌其中模塑转债586寿仙转债535和盛路转债419领涨优彩转债-540华锋转债-369和朗新转债-332领跌467支可转债正股273支上涨15支横盘179支下跌其中科沃斯1000模塑科技992和淳中科技692领涨岭南股份-755道通科技-754和华宏科技-384领跌可转债市场周观点上周转债市场交投情绪有所回落转债表现明显弱于正股或由于领涨行业转债缺乏核心标的上周接连公布了2022年12月金融数据通胀数据和进出口数据12月国内数据整体较弱社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼出口增速跌幅扩大核心CPI开始走出向上趋势都表明提前达峰的疫情流行期对经济负面影响前置近期高频数据显示全国疫情达峰后人员流动和消费端修复弹性较大地产销售也明显改善此外外资流入短期明显提速也已成为开年来最重要的定价力量后续有望带动内资入场由此A股春季行情大概率延续映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块三是转债市场中存在不少高端制造新材料信创主题标的值得进一步挖掘从转债本身来看此轮市场反弹转债估值也触底反弹股性估值已经回升至20以上但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场主要还是结构性因素导致本轮市场上请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023116涨主要由核心资产推动但转债市场缺乏足够的映射且映射的标的中不少溢价率绝对值较高转债效率也不足双重原因导致转债市场总体效率偏低我们预计这一趋势仍会延续但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐转债跟涨可能会有一定修复价格策略仍处于可交易区间弹性策略则在于择券中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证春节后可能更需要关注这一因素高弹性组合建议重点关注斯莱转债回天转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债小熊转债科伦转债旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数319531101288062399001SZ深证成指1160230119414249399300SZ沪深300407438141212174399005SZ中小板指76417509855377399006SZ创业板指249313141133963000016SH上证5027873616656444资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅食品饮料中信278通信中信-047非银行金融中信231国防军工中信-039建材中信230综合中信-029农林牧渔中信228计算机中信-026医药中信221电子中信-008资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值129大盘成长142中盘价值088中盘成长074小盘价值107小盘成长034资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023116转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40170016等权可转债指数169930043可转债预案指数146224007资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127004SZ模塑转债17700586260664113585SH寿仙转债20872535146461128041SZ盛路转债30990419111332128106SZ华统转债21450392177131127058SZ科伦转债1723029162048127069SZ小熊转债1485725472790113648SH巨星转债1246924544431113660SH寿22转债1334721912996110057SH现代转债1182121215093127007SZ湖广转债14233197278952113655SH欧22转债1319419416198110055SH伊力转债1853118081868123048SZ应急转债1173017330133127068SZ顺博转债114001692770127036SZ三花转债1342016015840113017SH吉视转债1117215620530113027SH华钰转债1418815431868113625SH江山转债1209315312091127006SZ敖东转债120751476043113663SH新化转债127811433151113595SH花王转债114271383487118022SH锂科转债1260113315049113563SH柳药转债120161321913110044SH广电转债20501128100415113047SH旗滨转债1297412810446113615SH金诚转债2317812461471127039SZ北港转债11840119867127017SZ万青转债11200119679113643SH风语转债1227011410815127060SZ湘佳转债121301087975请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023116成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113631SH皖天转债118101087683113588SH润达转债114591074626123149SZ通裕转债11985107555123104SZ卫宁转债116201061061123155SZ中陆转债11550105675123034SZ通光转债2394010431352110083SH苏租转债125511015403123132SZ回盛转债116201011212123107SZ温氏转债1277910123695113657SH再22转债118360992707113570SH百达转债126110982024123154SZ火星转债1261009765301123099SZ普利转债126400974841113633SH科沃转债1088409611251110043SH无锡转债114730964835118027SH宏图转债126900952976123169SZ正海转债128000941945118020SH芳源转债119900941792123119SZ康泰转2128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