市场担忧二级债资质排序被打乱，2023年或将演绎控风险与资产荒的再平衡。
　　▍银行二级资本债赎回需要满足特定条件。发行人要行使二级债的赎回权，先决条件是得到银保监会批准，其次是需要满足下述条件之一：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。公告时间方面，发行人若选择行使赎回权，一般来说需要至少提前1个月发出债券赎回公告。
　　▍先公告不赎回，转而又进行更正，则称之为“技术性不赎回”。在公告不赎回之后，也并非落子无悔，发行人可以通过更正公告对赎回权的行使情况进行调整。实际上，2022年12月以来，不到1个月时间已经有2只银行二级资本债出现了所谓的“技术性不赎回”现象，这2家银行的主体评级均为AAA评级，资产规模分别在7500亿元和5000亿元左右，在债券市场当中的活跃度也相对较高，引发同业的密切关注。
　　▍二级债不赎回已是常态，但过去始终遵循资质排序。自2018年发生首起二级债不赎回事件以来，截至2023年1月9日，发生过不赎回的银行二级资本债已经有50只，市场对于这类事件也已经逐渐脱敏，无论是从评级来看，还是从规模来看，2018~2022年不赎回二级债的银行普遍属于偏尾部的银行，这类银行二级债的特点是互持比例高，因此不赎回的协调成本比较低，对市场化投资人的冲击也有限。
　　▍ “技术性不赎回”的银行大幅超出既有的资质序列，造成市场较大触动。从主体评级来看，近期“技术性不赎回”的银行均为AAA评级主体，从资产规模来看，一家约为7500亿，另一家接近5000亿，从既有的“2000亿”为界直接跳跃到5000亿乃至7500亿，以2021年末数据来看，发债银行当中，资产规模介于2000亿至5000亿的共有60家，如此跨度的排序跳跃，是引发市场关注的核心原因。
　　▍对技术性不赎回的思考。我们思考“技术性不赎回”期间的可能情形。首先，公告不赎回时，可能的情况有2种：1、发行人主动公告不赎回，这种情况属于主动运用条款，且不会对资本充足率造成负面影响，不需要取得监管同意；2、监管不同意赎回。随后，发行人进行更正公告转为赎回时，可能的情况只有1种：发行人有意赎回，且获得监管“无异议”函。规模较大的发债银行通常也是债券市场的深度参与者，对于不赎回可能导致的后果大概率是有所预期的。
　　▍控风险与资产荒之间，将重新取得平衡。伴随着二级债赎回可预期性的骤然下降，可投范围的收缩或成为一致性方向。可投范围的收缩，预计一方面会导致偏尾部银行的再融资能力出现恶化，腰部银行的融资成本也可能出现一定抬升；另一方面又会改善头部银行资本债的供需格局，重启国股行二永债“资产荒”的进程。因此，我们认为后续银行资本债将呈现利差的“K”型分化走势，AAA-/AA+隐含评级的安全性无忧，利差将逐步向历史低点回落，AA/AA-隐含评级将在当前估值水平震荡，难有修复行情，而A+及以下隐含评级的利差则可能继续出现高波动。永续债方面，我们认为2023年出现实质条款风险的可能性不大，当前高等级永续债与二级债之间的相对利差也调整得比较充分，允许参与的账户可以积极尝试国股行永续债的修复行情，但不建议对于非头部银行进行下沉，尤其是资质和品种的双下沉。
　　▍风险因素：资金供应收紧；银行资产质量大幅恶化。

研究报告全文：如何看待二级债技术性不赎回热点信评202319中信证券研究部核心观点市场担忧二级债资质排序被打乱2023年或将演绎控风险与资产荒的再平衡银行二级资本债赎回需要满足特定条件发行人要行使二级债的赎回权先决条件是得到银保监会批准其次是需要满足下述条件之一1使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换2行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求公告时间方面发行人若选明明择行使赎回权一般来说需要至少提前1个月发出债券赎回公告FICC首席分析师先公告不赎回转而又进行更正则称之为技术性不赎回在公告不S1010517100001赎回之后也并非落子无悔发行人可以通过更正公告对赎回权的行使情况进行调整实际上2022年12月以来不到1个月时间已经有2只银行二级资本债出现了所谓的技术性不赎回现象这2家银行的主体评级均为AAA评级资产规模分别在7500亿元和5000亿元左右在债券市场当中的活跃度也相对较高引发同业的密切关注二级债不赎回已是常态但过去始终遵循资质排序自2018年发生首起二级债不赎回事件以来截至2023年1月9日发生过不赎回的银行二级资本债已经有50只市场对于这类事件也已经逐渐脱敏无论是从评级来丘远航看还是从规模来看20182022年不赎回二级债的银行普遍属于偏尾部FICC分析师的银行这类银行二级债的特点是互持比例高因此不赎回的协调成本比S1010521090001较低对市场化投资人的冲击也有限技术性不赎回的银行大幅超出既有的资质序列造成市场较大触动从主体评级来看近期技术性不赎回的银行均为AAA评级主体从资产规模来看一家约为7500亿另一家接近5000亿从既有的2000亿为界直接跳跃到5000亿乃至7500亿以2021年末数据来看发债银行当中资产规模介于2000亿至5000亿的共有60家如此跨度的排序跳跃是引发市场关注的核心原因对技术性不赎回的思考我们思考技术性不赎回期间的可能情形首先公告不赎回时可能的情况有2种1发行人主动公告不赎回这种情况属于主动运用条款且不会对资本充足率造成负面影响不需要取得监管同意2监管不同意赎回随后发行人进行更正公告转为赎回时可能的情况只有1种发行人有意赎回且获得监管无异议函规模较大的发债银行通常也是债券市场的深度参与者对于不赎回可能导致的后果大概率是有所预期的控风险与资产荒之间将重新取得平衡伴随着二级债赎回可预期性的骤然下降可投范围的收缩或成为一致性方向可投范围的收缩预计一方面会导致偏尾部银行的再融资能力出现恶化腰部银行的融资成本也可能出现一定抬升另一方面又会改善头部银行资本债的供需格局重启国股行二永债资产荒的进程因此我们认为后续银行资本债将呈现利差的K型分化走势AAA-AA隐含评级的安全性无忧利差将逐步向历史低点回落AAAA-隐含评级将在当前估值水平震荡难有修复行情而A及以下隐含评级的利差则可能继续出现高波动永续债方面我们认为2023年出现实质条款风险的可能性不大当前高等级永续债与二级债之间的相对利差也调整得比较充分允许参与的账户可以积极尝试国股行永续债的修复行情但不建议对于非头部银行进行下沉尤其是资质和品种的双下沉风险因素资金供应收紧银行资产质量大幅恶化证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明热点信评202319目录何谓技术性不赎回3市场主要担心什么3试解罗生门5风险因素6插图目录图1银行二级债国开利差走势-分隐含评级bps6图2银行二级债国开利差走势-分银行类型bps6图3同隐含评级永续债-二级债相对利差走势bps6表格目录表1发生过不赎回的银行二级资本债4请务必阅读正文之后的免责条款部分2热点信评202319何谓技术性不赎回银行二级资本债赎回需要满足特定条件发行人要行使二级债的赎回权先决条件是得到银保监会批准其次是需要满足下述条件之一1使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换2行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求公告时间方面发行人若选择行使赎回权一般来说需要至少提前1个月发出债券赎回公告因此有以下推论1如果在二级债行权日之前银行已经通过二级债永续债优先股或者股权融资等方式扩充了资本那么本期二级债被赎回的概率比较高2如果在二级债行权日之前银行没有实现同等或更高质量的资本工具发行那么除非其资本充足率非常高否则都存在一定的不赎回概率3如果距离行权日已经不足1个月发行银行尚未公告行使赎回权则需要警惕不赎回风险4银保监会具有决定权先公告不赎回转而又进行更正则称之为技术性不赎回在公告不赎回之后也并非落子无悔发行人可以通过更正公告对赎回权的行使情况进行调整实际上2022年12月以来不到1个月时间已经有2只银行二级资本债出现了所谓的技术性不赎回现象这2家银行的主体评级均为AAA评级资产规模分别在7500亿元和5000亿元左右在债券市场当中的活跃度也相对较高引发同业的密切关注市场主要担心什么二级债不赎回已是常态但过去始终遵循资质排序自2018年发生首起二级债不赎回事件以来截至2023年1月9日发生过不赎回的银行二级资本债已经有50只市场对于这类事件也已经逐渐脱敏主要原因在于1主体评级尚未涉及AAA2021年4月晋城银行与其他多家银行合并重组设立山西银行后者对合并前各家银行的业务债务进行承继2022年4月27日山西银行公告称根据发行人新设合并实际情况决定不行使本期债券赎回权因此17晋城银行二级的不赎回有其特殊性除了这一案例之外其余49只不赎回的二级债在赎回日的主体评级最高为AA并未蔓延至AAA主体2规模来看2000亿成为隐形天花板除了山西银行以外其他49只不赎回二级债的发行主体在事件发生前的资产规模最高为滨海农商行其2021年末总资产为2089亿元其次是南粤银行其2018年末总资产为2049亿元除此之外其余不赎回二级债的银行资产规模都在2000亿元以下绝大部分都是不足千亿规模的小银行无论是从评级来看还是从规模来看20182022年不赎回二级债的银行普遍属于偏尾部的银行这类银行二级债的特点是互持比例高因此不赎回的协调成本比较低对市场化投资人的冲击也有限请务必阅读正文之后的免责条款部分3热点信评202319表1发生过不赎回的银行二级资本债证券简称首个行权日规模亿元主体评级资产规模亿元资本充足率不良率13滨农商二级2018-07-26150AA1582135422914鄞州银行二级债2019-08-26135AA131716514临商银行二级2019-11-28140AA819148932114南粤银行二级2019-12-09150AA2049115715九台农商二级2020-04-1380AA1733119816815贵阳农商二级2020-05-1370AA-103478127415桐城农商二级2020-05-2827A31591390915石嘴山银行二级2020-07-2460AA-686117720315大连农商二级2020-12-14200AA1079117549916诸城农商二级2021-02-0250A400130415016咸宁农商二级2021-05-2630A144151945416襄阳农商二级2021-06-2150A322130334616朝阳银行二级2021-06-2980AA1052138419416庐江农商二级2021-08-2320A209124232316莱州农商二级2021-10-1380AA-325175142216丹东银行二级2021-11-22120A913126726216禹城农商二级2021-11-2230A148117325016唐山农商二级2021-11-22150AA815144426716张店农商二级2021-11-2960AA-239157716116潜江农商二级2021-11-3025A197126528416郓城农商二级2021-12-0640A347142218416抚顺银行二级2021-12-13100AA896141318616六安农商二级012021-12-2025AA-346115124816滨海农商二级012021-12-20200AA1915136520816辽东农商二级2021-12-2830A257132428216东港农商二级2021-12-2930A223147014916大通农商二级2022-01-0415A99170528717蛟河农商二级012022-01-2509BBB10217463617营口银行二级2022-03-0390AA17齐河农商二级2022-03-1630A181111533517莒县农商二级2022-03-1742A353115024717蛟河农商二级022022-03-2116BBB10217463617安丘农商二级2022-03-2947AA-321111810217铜陵农商二级012022-04-2810A24317晋城银行二级2022-05-16100AAA2962130732917滨海农商二级012022-05-23200AA2089164126017广饶农商二级012022-06-0642A17颍东农商二级012022-06-2810AA-359132643317黄石农商二级2022-07-0420A118130325817运城农商二级2022-08-0850A271112320717延边农商二级012022-08-2525A1246118621017铜陵农商二级022022-09-2940A24317皖东农商二级012022-10-3110A212120421817延边农商二级022022-11-2230A12461186210请务必阅读正文之后的免责条款部分4热点信评202319证券简称首个行权日规模亿元主体评级资产规模亿元资本充足率不良率17龙口农商二级012022-11-2920AA-413117918417抚顺银行二级2022-12-01100AA95117荣成农商二级012022-12-1930A343111733917朝阳银行二级2022-12-22100AA106617十堰农商二级012022-12-2830AA-17延边农商二级032022-12-2840A12461186210资料来源Wind中信证券研究部注主体评级为行权日数据资产规模资本充足率和不良率为行权日前1年末数据近期技术性不赎回的银行大幅超出既有的资质序列造成市场较大触动从主体评级来看近期技术性不赎回的银行均为AAA评级主体从资产规模来看一家约为7500亿另一家接近5000亿从既有的2000亿为界直接跳跃到5000亿乃至7500亿以2021年末数据来看发债银行当中资产规模介于2000亿至5000亿的共有60家如此跨度的排序跳跃是引发市场关注的核心原因或许也正是因为超出市场预期引发了较大的反响两家银行均在短时间内进行更正将不赎回调整为赎回耗时分别为半天和一天半试解罗生门对于技术性不赎回的思考从规则出发二级债赎回的先决条件是银保监会或银保监局出具无异议函因此我们思考技术性不赎回期间的可能情形首先公告不赎回时可能的情况有2种1发行人主动不赎回这种情况属于主动运用条款且不会对资本充足率造成负面影响不需要取得监管同意2监管不同意赎回随后进行更正公告转为赎回时可能的情况只有1种发行人有意赎回且获得监管无异议函规模较大的发债银行通常也是债券市场的深度参与者对于不赎回可能导致的后果大概率是有所预期的控风险与资产荒之间将重新取得平衡伴随着二级债赎回可预期性的骤然下降投资机构在银行资本债板块上势必要重新思考安全边界可投范围的收缩或成为一致性方向可投范围的收缩预计一方面会导致偏尾部银行的再融资能力出现恶化腰部银行的融资成本也可能出现一定抬升另一方面又会改善头部银行资本债的供需格局重启国股行二永债资产荒的进程因此我们认为后续银行资本债将呈现利差的K型分化走势AAA-AA隐含评级的安全性无忧利差将逐步向历史低点回落AAAA-隐含评级将在当前估值水平震荡难有修复行情而A及以下隐含评级的利差则可能继续出现高波动永续债方面我们认为2023年出现实质条款风险的可能性不大当前高等级永续债与二级债之间的相对利差也调整得比较充分允许参与的账户可以积极尝试国股行永续债的修复行情但不建议对于非头部银行进行下沉尤其是资质和品种的双下沉请务必阅读正文之后的免责条款部分5热点信评202319图1银行二级债国开利差走势-分隐含评级bps图2银行二级债国开利差走势-分银行类型bpsAAA-AAAAAA-国有大行股份行城商行AAA-农商行外资行7000450060004000350050003000400025003000200015002000100010005000000201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图3同隐含评级永续债-二级债相对利差走势bpsAAA-AAAAAA-90080070060050040030020010000-100-200202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301资料来源中信证券研究部风险因素资金供应收紧银行资产质量大幅恶化请务必阅读正文之后的免责条款部分6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利8