从近期票据利率走势来看，实体经济有效融资需求依然不足，预计去年12月信贷投放总量一般。今年1月信贷增长在疫情干扰叠加低温、基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷的整体表现有望超预期，预计一季度新增人民币贷款有望逼近9万亿。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。
　　▍12月票据利率暗示信贷修复受阻。由于银行可以通过月末票据贴现为信贷“冲量”，因此票据利率一定程度上可以反映信贷投放情况。去年12月以来票据利率整体走低，说明实体经济有效融资需求依然不足；月末的反转态势说明部分银行提前完成了信贷考核要求，反映不同银行之间的信贷投放效果存在较大分化。总体来看，我们预计去年12月信贷投放总量一般，可能与2021年同期基本持平，结构上依然是企业中长贷占据主力。
　　▍信贷修复的两大压力点。一方面，疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击。此外，当前正处于冬季，北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后。另一方面，春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少，银行信贷投放的空间有限，叠加去年4万亿天量信贷“开门红”，基数效应下，预计今年1月信贷同比可能会有较为明显的下滑。
　　▍信贷增长的三大驱动力。其一，政策支持力度依然较高：政策性银行和国有大行发挥带头作用，央行通过PSL等政策工具加大支持，银保监会继续引导信贷投放至重要领域，房地产行业的融资利好也将持续发挥效用。其二，LPR有望下调以刺激信贷需求：银行控成本+央行降准为LPR报价加点提供压缩空间，1月LPR长端利率或继续下调并刺激信贷增长。其三，零售贷款将与基本面一同修复：今年一季度消费或迎来快速修复期，不少银行机构加大消费贷的优惠推广力度，提早布局消费复苏。
　　▍后市展望：一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷的整体表现有望超预期，预计一季度新增有望逼近9万亿，同比多增5000亿元。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。

研究报告全文：如何看待一季度信贷增长债市启明系列202316中信证券研究部核心观点从近期票据利率走势来看实体经济有效融资需求依然不足预计去年12月信贷投放总量一般今年1月信贷增长在疫情干扰叠加低温基本面修复受阻和基数效应的影响下可能会弱于去年同期但考虑到政策持续发力基本面加快改善一季度信贷的整体表现有望超预期预计一季度新增人民币贷款有望逼近9万亿对于债市而言短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温但在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信明明用的背景下我们认为利率债的中期调整并未结束FICC首席分析师S101051710000112月票据利率暗示信贷修复受阻由于银行可以通过月末票据贴现为信贷冲量因此票据利率一定程度上可以反映信贷投放情况去年12月以来票据利率整体走低说明实体经济有效融资需求依然不足月末的反转态势说明部分银行提前完成了信贷考核要求反映不同银行之间的信贷投放效果存在较大分化总体来看我们预计去年12月信贷投放总量一般可能与2021年同期基本持平结构上依然是企业中长贷占据主力信贷修复的两大压力点一方面疫情管控放松之后感染率会在一段时间内章立聪有序达峰对劳动力供给项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形资管与利率债首席分析师成一定冲击此外当前正处于冬季北方极低的气温将导致工程开工施工和S1010514110002企业融资提款进度相对滞后另一方面春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少银行信贷投放的空间有限叠加去年4万亿天量信贷开门红基数效应下预计今年1月信贷同比可能会有较为明显的下滑信贷增长的三大驱动力其一政策支持力度依然较高政策性银行和国有大行发挥带头作用央行通过PSL等政策工具加大支持银保监会继续引导信贷投放至重要领域房地产行业的融资利好也将持续发挥效用其二LPR有望余经纬大类资产配置首席下调以刺激信贷需求银行控成本央行降准为LPR报价加点提供压缩空间1分析师月LPR长端利率或继续下调并刺激信贷增长其三零售贷款将与基本面一同S1010517070005修复今年一季度消费或迎来快速修复期不少银行机构加大消费贷的优惠推广力度提早布局消费复苏后市展望一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下可能会弱于去年同期但考虑到政策持续发力基本面加快改善一季度信贷的整体表现有望超预期预计一季度新增有望逼近9万亿同比多增5000亿元对于债市而言短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温但在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下我们认为利率债的中期调整并未结束证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明债市启明系列202316目录12月票据利率暗示信贷修复受阻2信贷修复的两大压力点3疫情扰动叠加冬季低温3基数效应拖累指标读数3信贷增长的三大驱动力4政策支持力度依然较高4LPR有望下调以刺激信贷需求4零售贷款将伴随基本面一同修复6后市展望6市场回顾及观点8可转债市场回顾8可转债市场周观点9风险因素9股票市场9转债市场10插图目录图1票据转贴利率2图2贷款需求指数2图3分企业规模贷款需求指数2图4地铁客运量与社零增速3图5疫情高峰的代理指标3图62022年1月信贷增长结构比较4图7LPR和企业短贷历史变化5图8LPR和企业中长贷历史变化5图9新增人民币贷款情况6图102020年11月21日至2023年1月5日公开市场操作和到期监控7图112017年1月1日至2023年1月5日流动性投放和回笼统计8图122023年1月5日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比8表格目录表12022年5月LPR下调与当前市场背景的比较5表2市场概况9表3行业涨跌幅榜10表4规模风格指数涨跌幅10表5可转债市场10表6可转债个券涨跌幅情况10表7可转债正股涨跌幅情况23请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列20231612月票据利率暗示信贷修复受阻12月票据转贴一度逼近零利率直至月末才有所反转2022年12月一年期国股含三农下同转贴利率在119-145区间内运行月内波动26BP半年期国股转贴利率在061-141区间内运行月内波动在80BP城商银转贴利率走势基本与国股一致但利率中枢相对较高12月27日半年国股转贴利率触及四季度以来最低点达到061再度逼近零利率不过此后转向回升在12月最后三个交易日反弹至141图1票据转贴利率国股足年国股半年城商足年城商半年250200150100050000资料来源Wind中信证券研究部从票据利率来看宽信用修复依然面临阻力同时银行之间信贷投放情况存在较大分化由于银行可以通过月末票据贴现为信贷冲量因此票据利率一定程度上可以反映信贷投放情况12月以来票据利率整体走低说明实体经济有效融资需求依然不足但是月末的反转态势说明部分银行提前完成了信贷考核要求选择在月末抛售部分票据并借此获利反映不同银行之间的信贷投放效果存在较大分化总体来看预计12月信贷投放总量一般可能与2021年同期基本持平结构上依然是企业中长贷占据主力图2贷款需求指数图3分企业规模贷款需求指数19城地铁客运量均值疫情搜索指数健康问诊指数社会消费品零售总额当月同比右轴3500000004000000012000153000000003500000030000000100001025000000025000000520000000080000200000001500000006000-5150000001000000004000-1010000000-155000000020005000000-20000-252019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2债市启明系列202316信贷修复的两大压力点疫情扰动叠加冬季低温疫情管控放松之后感染率会在一段时间内有序达峰对劳动力供给项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击目前全国各地的疫情发展情况差异较大率先越过感染高峰的地区如北京石家庄等地区已经开始有序恢复正常生产生活秩序但是部分南方发达省市相对滞后总体来看去年12月是疫情闯关的高峰时期今年1月仍将受到影响一方面疫情使得劳动力供给受到压制感染的居民需要居家休息另一方面货运物流也会面临较大的压力对产业链上下游均会造成不利的影响从而拖累了项目融资开工等计划此外当前正处于冬季北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后图4地铁客运量与社零增速万人次图5疫情高峰的代理指标19城地铁客运量均值疫情搜索指数健康问诊指数社会消费品零售总额当月同比右轴3500000004000000012000153000000003500000030000000100001025000000025000000520000000080000200000001500000006000-5150000001000000004000-1010000000-155000000020005000000-20000-252020-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部基数效应拖累指标读数春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少银行信贷投放的空间有限叠加去年4万亿天量信贷开门红基数效应下今年1月信贷同比可能会有较为明显的下滑2023年的春节时点较早1月21日是除夕且刚开启春节假期因此1月信贷投放的时间只有中上旬此时低温和疫情的影响尚未完全消除银行发力空间有限相反的是2022年春节在2月对于银行来说1月全月均可以进行项目的开发与推进而去年1月在政策引导和银行发力的双重背景下也确实取得了单月社融口径下新增人民币贷款超过4万亿的开门红对比之下受到基数效应的影响预计今年1月信贷同比增速将会有较为明显的下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分3债市启明系列202316图62022年1月信贷增长结构比较亿元2020-012021-012022-012400000200000016000001200000800000400000000-400000居民短期居民中长期企业短期票据融资企业中长期非银贷款资料来源Wind中信证券研究部信贷增长的三大驱动力政策支持力度依然较高政策性银行和国有大行发挥带头作用央行通过PSL等政策工具加大支持银保监会继续引导信贷投放至重要领域2022年政策性金融持续发力在稳增长进程中发挥了带头作用考虑到地方政府债务约束商业银行净息差压力仍存预计未来一段时间内政策性银行和国有大行仍将扮演拉动社融的重要角色央行公布数据显示2022年12月抵押补充贷款余额为31528亿元超过3万亿元9月至12月累计净投放6129亿元预计未来还将继续通过各项货币政策工具发挥对实体经济的支持作用2022年12月27日银保监会官网发布银保监会党委召开扩大会议深入学习领会党中央关于明年经济工作和农村工作的决策部署强调引导金融资源更多向中高端制造业集聚围绕先进制造业战略性新兴产业传统产业转型升级等重点领域持续增加中长期贷款投放和保险资金投资房地产行业的融资利好也将持续发挥效用银保监会官方微信表示将加大力度落实已出台的金融支持政策扎实做好保交楼保民生保稳定工作稳定房地产开发贷款投放积极满足优质头部房企合理融资需求做好房地产并购融资支持中指研究院2022年12月27日公布的数据显示金融16条发布实施以来累计有超过60家银行向120多家房地产企业提供意向性授信总额度超过48万亿元包括但不限于开发贷并购贷按揭贷城市更新改造贷等受益房企名单已延伸至民营企业以及地方企业考虑到房地产的重要地位预计优质房企的融资环境将进一步改善LPR有望下调以刺激信贷需求银行控成本央行降准为LPR报价加点提供压缩空间1月LPR长端利率或继续下调并刺激信贷增长虽然2022年8月LPR报价已经下调但是更多是源于MLF降息根据LPRMLF加点实际上从5月LPR报价下调后LPR报价的加点部分是没有明显的调整的换言之5月以来累计的负债成本改善效果有可能在未来带动LPR加点部分请务必阅读正文之后的免责条款部分4债市启明系列202316一定幅度的下调最终使得LPR整体报价压缩除了银行负债成本控制以外近期降准也与2022年4月降准有相似之处长期资金的释放缓解银行负债压力因此我们认为未来仍有可能出现在MLF利率不变的前提下商业银行通过压缩加点下调LPR的报价在目前中长期贷款需求更需要提振的局面下后续LPR非对称调降会更符合当前的政策目的不仅避免借助短贷融资套利的行为更有助于银行更多向中长期贷款让利释放中长期贷款需求表12022年5月LPR下调与当前市场背景的比较距前次下调LPR期间2022年5月2022年12月2023年1月内发生的变化4月降低金融机构存款准备金率025个12月降低金融机构存款准备金率025个降准百分点释放长期资金约5300亿元百分点释放长期资金约5000亿元MLF降息未降息未降息4月建立了存款利率市场化调整机制4月最后一周全国金融机构新发生存款加9月多家银行下调存款挂牌利率是年内银行负债成本情况权平均利率为237较前一周下降10第二次出现的银行集体下调存款利率个基点LPR调整情况5年期报价下调15bps资料来源中国人民银行官网财新网中信证券研究部企业信贷增速受到LPR影响较为明显随着疫情影响淡去LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至415下调5年期LPR至4811月企业短期贷同比多增达到1783亿元企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元体现出一定的刺激效果然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时例如2022年开年以来企业生产经营受到多方面阻力即便长端LPR下调对于信贷的刺激依然偏弱但同年5月LPR下调不同于年初一方面下调的幅度更大另一方面主要城市的新冠疫情已经基本得到控制复工复产逐步推进因此对信贷需求产生较好的刺激效果我们看到当月企业中长贷同比少增的幅度明显收敛4月同比少增4000亿元5月同比少增仅977亿元并在6月同比多增规模直接超过6000亿元8月下调LPR后企业中长贷和短贷也有较好的表现因此如果今年1月LPR如期下调那么随着疫情影响淡去料将会对贷款有较好的拉动作用图7LPR和企业短贷历史变化亿元图8LPR和企业中长贷历史变化亿元企业短贷同比多增1Y-LPR右轴企业中长贷同比多增5Y-LPR右轴800000440800000490480600000420600000470400000400000400200000460200000450380000000440360-200000430-200000-400000420340-400000-600000410-600000320-8000004002019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分5债市启明系列202316零售贷款将伴随基本面一同修复居民收入和消费倾向开始修复消费服务业需求的回升有助于吸纳就业使居民收入的增长与经济增长大致保持一致湖北河南郑州等地已经宣布发放消费券支持消费潜力释放预计未来可能会有更多地区通过发放消费券的形式助力经济复苏若今年上半年政策对消费的刺激进一步加码居民边际消费倾向有望在二季度回到2021年下半年的水平附近此外今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增加预计将对一季度消费形成较强的同比提振在居民收入改善和消费修复的预期下不少银行机构已经开始加大消费贷的优惠推广力度提早布局消费复苏根据国际金融报记者采访消息部分银行开始推出消费贷相关的利率优惠活动符合活动条件的客户贷款年利率甚至可以降至37此外厦门银行近日称零售方面随着市场环境的逐渐稳定以及在相关政策支持的影响下客户对市场信心逐渐恢复零售信贷需求将逐渐增强我们预计2023年一季度零售贷款增速将不低于2022年一季度贷款增速重点投放产品为个人经营性贷款和信用消费贷款后市展望一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下可能会弱于去年同期但一季度整体表现有望超预期我们判断一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下可能会弱于去年同期但考虑到政策持续发力基本面加快改善一季度信贷投放的整体表现有望超预期预计一季度新增人民币贷款有望逼近9万亿同比多增近5000亿元图9新增人民币贷款情况亿元新增人民币贷款亿元同比右轴120040000001150300000011001050200000010001000000950000900资料来源Wind中信证券研究部预测2022年12月及以后为预测值对于债市而言短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温但在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下利率债的中期调整并未结束临近春节资金面存在边际收紧的风险但从元旦前央行的公开市场操作来看央行维护流动性合理充裕的目标明确预计即使资金面波动对债市的影响也相对可控在防疫政策调整之后经济复苏节奏暂时受到多地感染高峰的压制信贷修复放缓预计短期内债市仍然存在适度博弈的机会但待春节结束后全国疫请务必阅读正文之后的免责条款部分6债市启明系列202316情发展可能进入较为稳定的阶段届时宏观环境的扰动减弱稳增长政策有望进一步明确在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下投资者有望向上修正对经济增速的预期因此中长期而言建议对债市保持谨慎资金面市场回顾2023年1月5日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-4790bps-1896bps-1231bps125bps和-545bps至092146150158和172国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动150bps147bps179bps和201bps至208202411126250和2830411月21日上证综指上涨101至315522深证成指上涨213至1109537创业板指上涨276至239946央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年01月05日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作当日有3580亿元逆回购到期实现流动性净回笼3560亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图102020年11月21日至2023年1月5日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7债市启明系列202316图112017年1月1日至2023年1月5日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122023年1月5日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾1月5日转债市场中证转债指数收于39947点日上涨084可转债指数收于169116点日上涨085可转债预案指数收于143973点日上涨106平均转债价格13237元平均平价为9428元469支上市交易可转债除4支停牌424支上涨1支横盘40支下跌其中恩捷转债973一品转债889和嵘泰转债788领涨佳力转债-980鸿达转债-464和通光转债-403领跌462支可转债正股313支上涨14支横盘135支下跌其中中辰股份1190一品红1072和科达利卡倍亿恩捷股份嵘泰股份1000领涨鸿达兴业-1003佳力图-480请务必阅读正文之后的免责条款部分8债市启明系列202316和康泰医学-380领跌可转债市场周观点元旦节前最后一周转债市场跟随权益市场反弹赛道股表现较为亮眼但是市场交投热度仍旧较低可能反映双节临近投资者活跃度处于低位上周公布了11月工业企业利润数据和12月PMI数据11月工业企业利润增速延续回落12月制造业PMI与非制造业PMI达到2022年的最低值我们预计疫情对经济冲击最大的时间点在12月近期部分城市疫情感染人数达峰城市地铁客运量触底恢复疫后复苏迹象明显2023年年初经济可能将迎来较快修复映射到转债市场考虑到在过去一个季度转债绝对价格和估值水平双双回落一改过去一年性价比明显缺失的局面虽然存量标的多数债性支撑为主双低策略尚未出现窗口期但是价格策略的窗口已经徐徐拉开随着短期债市企稳转债估值压力最大的阶段或已过去估值企稳转债转入正股驱动为核心因此在价格拉开潜在空间的背景下稳健为主的资金可以趁此阶段重点布局建议优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是受益宽信用助推经济修复的地产产业链和金融板块二是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性三是转债市场中存在不少高端制造新材料大安全主题的标的值得进一步挖掘考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限但需要明确的是中期角度转债估值已经系统性回落而估值的再平衡尚未完成投资者依旧需要提防估值的短期扰动高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债赛轮转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数315522101335636399001SZ深证成指1133201213507126399300SZ沪深300396858194256313399005SZ中小板指75027420973898399006SZ创业板指239946276160292000016SH上证5027003118665754请务必阅读正文之后的免责条款部分9债市启明系列202316资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅食品饮料中信404商贸零售中信-045消费者服务中信262综合金融中信-022电力设备及新能源中信245银行中信-012家电中信218农林牧渔中信-004汽车中信204----资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值049大盘成长314中盘价值053中盘成长173小盘价值051小盘成长134资料来源Wind中信证券研究部转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39947084等权可转债指数169116085可转债预案指数143973106资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128095SZ恩捷转债24850973156411123098SZ一品转债16420889211818111006SH嵘泰转债13679788176249128111SZ中矿转债68760685160551123046SZ天铁转债3543064942966111000SH起帆转债1545164221736123134SZ卡倍转债14600587166889127037SZ银轮转债1525056836116123147SZ中辰转债1269356444205128078SZ太极转债1622755043035123148SZ上能转债19482505164809110048SH福能转债1613449214292111008SH沿浦转债1429546338131113534SH鼎胜转债3027445344634请务必阅读正文之后的免责条款部分10债市启明系列202316成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123060SZ苏试转债2229840040304113585SH寿仙转债2076837439589118019SH金盘转债1466637415629127069SZ小熊转债1436134828850123057SZ美联转债2096034458306127058SZ科伦转债1701834084665113537SH文灿转债3332333655537127064SZ杭氧转债1604032813949113641SH华友转债1145030717801113652SH伟22转债112703051640113649SH丰山转债1429029922465110074SH精达转债134072855145113622SH杭叉转债1318428110356128017SZ金禾转债170592787541118013SH道通转债130912769577110068SH龙净转债1544627413976127007SZ湖广转债14396272314719113629SH泉峰转债1218527110466127036SZ三花转债129512698845128101SZ联创转债127132674860110076SH华海转债114502663811123067SZ斯莱转债1990526220325127073SZ天赐转债1252926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