消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大，一季度或将迎来消费的快速修复期，零售消费有望在今年二季度回到3.5%-4%的两年平均增速水平。地方政府新增专项债、政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将支撑年初基建投资实现两位数以上的增长。
　　▍海外疫情放开的启示。第一，放开防疫管控后疫情感染仍多次反复。第二，管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。
　　▍国内消费的制约：主观因素在于居民收入和预期转弱导致消费意愿下降。疫情之前的2019年，以居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向一直维持在0.7左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。客观因素在于消费场景的约束——人流和物流在过去几轮疫情冲击中均面临较大的下滑。从历史经验来看，人流和物流的代表性指标19城地铁客运量、全国货运量与社零消费的走势基本一致，一旦疫情好转人流和物流就会迅速恢复正常。
　　▍制约因素的变化决定了消费的修复弹性和复苏路径。就主观因素而言，按照2022年的规律，结合居民收入增速回暖的趋势和政策对消费的支持，居民边际消费倾向下一次恢复到正常水平或要等到今年二季度。就客观因素而言，人流和物流在去年四季度大幅下滑，这一复苏过程大致也需要一个季度的时间。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增大将对消费形成一定提振。一季度或将是消费的快速修复期，社零增长有望在今年二季度回到接近2021年年中和下半年的水平，即3.5%-4%的两年平均增速。
　　▍基建投资助力经济开门红。目前已经公布2023年一季度地方债发行计划的省份，新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿元（2022年同期为1.3万亿元）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。
　　▍债市策略：随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。

研究报告全文：经济是否会迎来开门红债市启明系列202313中信证券研究部核心观点消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大一季度或将迎来消费的快速修复期零售消费有望在今年二季度回到35-4的两年平均增速水平地方政府新增专项债政策性金融工具以及与之配套的银行信贷新型融资工具将支撑年初基建投资实现两位数以上的增长海外疫情放开的启示第一放开防疫管控后疫情感染仍多次反复第二管明明控放开后一个季度的消费和增速回升较为显著随后的疫情反复对于经济FICC首席分析师GDPS1010517100001修复进程的阻碍相对有限第三耐用品恢复先于服务业但管控放开后服务消费弹性大于商品消费国内消费的制约主观因素在于居民收入和预期转弱导致消费意愿下降疫情之前的2019年以居民消费支出可支配收入计算的边际消费倾向一直维持在07左右过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下彭阳行客观因素在于消费场景的约束人流和物流在过去几轮疫情冲击中均面FICC分析师临较大的下滑从历史经验来看人流和物流的代表性指标19城地铁客运量S1010521070001全国货运量与社零消费的走势基本一致一旦疫情好转人流和物流就会迅速恢复正常制约因素的变化决定了消费的修复弹性和复苏路径就主观因素而言按照2022年的规律结合居民收入增速回暖的趋势和政策对消费的支持居民边际消费倾向下一次恢复到正常水平或要等到今年二季度就客观因素而言人流和物流在去年四季度大幅下滑这一复苏过程大致也需要一个季度的时间同章立聪时今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增大将对消费形资管与利率债首席成一定提振一季度或将是消费的快速修复期社零增长有望在今年二季度回分析师到接近2021年年中和下半年的水平即35-4的两年平均增速S1010514110002基建投资助力经济开门红目前已经公布2023年一季度地方债发行计划的省份新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46假设按照这一比例外推2023年一季度新增专项债发行量可能接近19万亿元2022年同期为13万亿元配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷新型融资工具将对基建投资形成较大的增量支持尽管基建投资基数偏高我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在以上10周成华债市策略随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰预计疫情对经济冲FICC分析师击最大的时间点将定格在12月城市活动或将在一季度迅速回归常态财政货S1010519100001币政策将宽信用扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏对于债市而言短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温但在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下我们认为利率债的中期调整并未结束联系人秦楚媛证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明债市启明系列2023132022年下半年宏观政策对经济的支持力度加大年底疫情防控逐步优化市场对2023年的经济复苏多了一份期待我们认为消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红参考海外疫情放开后的消费复苏节奏和中国的国情与现状消费的弹性有多大修复路径将如何演绎政府对基建的支持力度几何这些问题将是本文讨论的重点消费的弹性有多大海外疫情放开的启示2020年初新冠疫情在世界范围流行以来各国地区采取不同程度的防疫措施应对但在原始株阿尔法德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下多数国家地区放弃了严格的防疫措施转而实施和新冠病毒共存的计划尽管欧美和亚洲的防疫和放开节奏不同总体来看依然存在几个共同点比较有代表性的海外经济体防控放开后消费和服务业的修复路径请参见文末附录第一放开防疫管控后疫情感染多次反复截至目前美国在放宽防疫管控后大约有四次疫情反复日本韩国和新加坡等亚洲国家则均出现两次疫情反复横向来看2022年中国与日本韩国以及东南亚各国的疫情周期高度一致时间间隔大致为半年图1新增疫情确诊人数例韩国日本中国右轴60000060005000005000400000400030000030002000002000100000100000资料来源Wind中信证券研究部注数据经指数修匀第二管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限多数经济体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复但是消费需求的恢复并未因此中断原因在于一方面当局在全面解除管控后尚未出现过恢复管控情况另一方面居民适应了和病毒共存的生活方式多数经济体在2022年一季度前后选择放开防疫管控对应GDP同比增速在去年二季度明显好转消费需求的回暖节奏类似显著的抬升节点出现在管控放开后的1到2个月左右但到达阶段性顶点的时间则各有不同而顶部拐点出现的原因也和疫情发展相关性较低请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202313图2疫情防控逐步放开后韩国消费复苏情况韩国零售额同比韩国当月新增确诊病例的自然对数右轴1017916此前实施的保持社交8157距政策分阶段转向146与新冠共存政策135124113全面解除针对新冠肺炎疫102情的保持社交距离措施92022-042022-052021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind中信证券研究部第三耐用品恢复先于服务业但管控放开后服务消费弹性大于商品消费美国日本和韩国消费复苏过程中管控解除前均经历了耐用品消费的抬升这和管控中居民居家隔离的生活方式以及消费券投放力度有较大相关但在当局选择放开管控后线下消费限制解除叠加新冠变种毒性减弱居民外出消费意愿回升而像日本等主体配合推出支持餐饮旅游的消费券服务业需求修复斜率更高国内消费的制约主观和客观因素主观因素在于居民收入和消费信心经济增长和就业是收入的基础疫情扰动导致经济增速回落进而使得整体的居民收入增速下降影响了服务业对就业的吸纳能力导致年轻群体就业的结构性问题愈加严重截至2022年11月我国25-59岁人口失业率为171总体来看失业率在57左右依然处于高位居民收入增速的回暖有赖于经济复苏和就业市场回暖收入和预期下降导致消费信心趋弱无论是央行的城镇储户调查问卷还是下图中通过居民消费支出可支配收入计算的边际消费倾向都体现出疫情对于居民消费信心的不利冲击进而导致了超额流动性被储蓄吸收疫情爆发前的2019年我国边际消费倾向一直维持在07左右过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向值得注意的是居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202313图3居民边际消费倾向与社零的关系社会消费品零售总额当月同比居民消费支出可支配收入季调右轴150720703070310069607050068-5066-10064-15-20062-250602017-052019-052022-082017-022017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-11资料来源Wind中信证券研究部估算客观因素在于消费场景的约束人流和物流线上消费看物流在疫情防控政策较为严格的时期各地政府对人员车辆流动的限制是约束物流的核心因素随着疫情防控政策的优化当下影响线上消费的主要因素在于物流运力在本轮疫情的冲击下2022年11月整车货运流量大幅下跌线上消费增速也显著下滑图4货运量同比增速货运量总计当月同比公路货运量当月同比水运货运量当月同比铁路货运量当月同比3020100-10-20-30-40-502018-042022-072017-042017-072017-102018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102017-01资料来源Wind中信证券研究部线下消费看人流人员流动往往直接代表着消费的强弱全国19城地铁客运量与零售消费的趋势基本一致从疫情相关的搜索指数判断去年12月底到今年1月初全国各个城市的新冠感染规模正陆续达峰请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202313图5地铁客运量与社零增速万人次图6疫情高峰的代理指标19城地铁客运量均值疫情搜索指数健康问诊指数社会消费品零售总额当月同比右轴3500000004000000012000153000000003500000030000000100001025000000025000000520000000080000200000001500000006000-5150000001000000004000-1010000000-155000000020005000000-20000-252020-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部消费复苏的弹性与修复路径制约因素的变化决定了消费的修复弹性和复苏路径主观因素居民收入和消费倾向或将在今年二季度修复至2021年下半年水平居民收入层面消费服务业需求的回升有助于吸纳就业使居民收入的增长与经济增长大致保持一致边际消费倾向层面去年三季度之所以能够显著回升或与下半年实施的稳经济一揽子政策以及其中刺激消费的政策有关若今年上半年政策对消费的刺激进一步加码居民边际消费倾向有望在今年二季度回到2021年下半年的水平附近客观因素人流和物流在去年四季度大幅下滑复苏过程大致需要一个季度时间从人流和物流的代表性指标19城地铁客运量全国货运量来看一旦疫情状况好转人流和物流就会迅速恢复正常同时今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增加将对一季度消费形成较强的同比提振当前主观和客观的制约都趋于缓解我们认为今年一季度消费或将迎来快速修复期社零增长有望在二季度回到接近2021年下半年的水平即35-4的两年平均增速投资的驱动力仍以基建为先一季度新增专项债发行计划较去年同期大幅增加基建投资年初有望维持高增速2019年以来专项债前置发力已经成为惯例2021年例外根据中国证券报报道2022年底财政部按惯例提前下达了2023年专项债提前批额度据部分省份反馈规模较2022年进一步提升从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46部分经济大省市如江苏重庆较2022年翻倍假设按照这一比例外推2023年一季度新增专项债发行量可能接近19万亿元2022年同期为13万亿元随着专项债使用范围扩大近年来投向基建的比例已接近70配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷新型融资工具将对基建投资形成较大的增量支持尽管基建投资基数偏高我们认为今年上半年基建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202313资增速仍有望维持在10以上传统基建补短板将是2023年的重点方向在12月14日中共中央国务院印发的扩大内需战略规划纲要2022-2035年中扩大有效投资的重点在于基础设施建设根据基建的表述和篇幅判断政府对于传统基建补短板的重视程度有所提升在去年四季度传统基建的投资增速已经开始出现较为显著的反弹表1一季度地方政府专项债计划发行量同比大幅增加亿元2023年一季度同比增长2023年一季度已发布公告2022年一季度安徽省497北京177福建省89755693甘肃省321416315广东省1814广西壮族自治区380贵州省64265249海南省-1515059河北省629河南省672黑龙江省37湖北省625湖南省87500460吉林省81江苏省11951085494江西省533辽宁省23内蒙古自治区60宁夏回族自治区青海省39山东省1410山西省186陕西省769480271上海195四川省914天津87西藏自治区新疆维吾尔自治区82云南省-181472576浙江省31414391095重庆1135700328资料来源中国债券信息网Wind中信证券研究部债市策略随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰我们预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月城市活动或将在一季度迅速回归常态财政货币政策将宽信用扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏对于债市而言短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温但在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下利率债的中期调整并未结束请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202313附录海外防控放开后消费和服务业的修复路径2020年初新冠疫情在世界范围流行以来各国地区采取不同程度的防疫措施应对但在原始株阿尔法德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下多数国家地区放弃了严格的防疫措施转而实施和新冠病毒共存的计划不同国家地区放开的时点节奏分化较大经济修复斜率也各不相同大体上可以按照欧美和亚洲划分为快速放开和分段放开两类模式尽管我国大陆国情与亚洲国家地区更为相似但放开管控的节奏偏快因而美国的经济修复路径同样具有一部分参考价值美国最早放开封控耐用品消费回暖先于服务业美国在2021年初便大规模放开防疫管控仅有一次经济底GDP增速在2021年底回归疫情前水准在原始株的第一波冲击影响边际减弱的背景下美国在2020年5到10月间逐步尝试放宽防疫管控措施但当年冬季德尔塔变种流行新增病例回升当局收紧防疫管控2021年初德尔塔冲击初步缓解美国当局正式进入逐步解除防疫管控而后几轮疫情反复均未中断美国当局的解除管控进程2021年初至今美国显著的疫情反复共有四轮分别出现在2021年6月到8月10月到次年1月以及2022年3月到7月10月至今然而在美国当局解除防疫管控后美国经济呈现稳步回升趋势除去2021年中的疫情扰动下GDP增速边际放缓外其余几轮疫情反复基本不存在显著影响美国GDP增速在2022年一季度达到阶段性顶点而后虽然边际回落但美联储开启加息周期是主要原因图7美国放宽防疫管控后大约有四次疫情反复图8美国仅有一次经济底放开管控后的疫情冲击对经济影响较小美国新增确诊病例自然对数美国GDP不变价折年数同比严格指数美国右轴美国GDP不变价折年数个人消费支出同比1680414702126010500840-2630-4420-6210-800-102021-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速美国耐用品消费需求最先回暖2022年后服务需求显著回升在2020年一季度原始株冲击缓解后美国个人消费支出同比增速中耐用品非耐用品以及服务项均快速回升但在相当一段时间内服务项增速未能回正与之相对耐用品需求回升最为显著同比增速在2020年6月起便持续高于疫情前水准直至2021年底服务项消费支出同比增速在请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023132021年7月转正而后持续高于耐用品消费耐用品和服务消费走势分化的原因在于防疫管控全面放松前居民居家为主叠加美国当局在2020年3月起以现金的形式发放了多轮广义消费券因而居民对于耐用品消费需求激增而随着防疫管控对于居民出行限制解除线下消费场景恢复而2022年初流行的奥密克戎毒性相对更低居民出行意愿回暖服务消费需求迎来改善图9美国消费需求修复过程中耐用品需求率先修复2022年后服务需求修复更好个人消费支出同比耐用品个人消费支出同比非耐用品个人消费支出同比服务20100-10-202019-012020-012022-112019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速日本分段式放松管控耐用品消费短暂回暖而服务业在2022年升温日本在2022年一季度后正式放开防疫管控GDP增速在2020年二季度和2021年三季度有两个显著底部日本当局在疫情原始株冲击后边际放宽防疫管控严格程度然而随着德尔塔变种流行防疫措施再度趋紧直至2021年年中2021年下半年管控措施趋于缓和直到2022年3月正式解除了国内公共设施的营业限制并重启外国人入境通道因而日本当局正式解除防疫管控的时点为2022年3月而后显著的疫情反复约有两轮分别发生在2022年6月到8月以及10月至今其GDP增速在2020年二季度以及次年三季度两度触底但在2022年一季度放开防疫管控至今GDP保持了正增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202313图10日本放宽防疫管控后大约有两次疫情反复图11日本有两轮显著的经济底放开管控后GDP增速回正日本新增确诊病例自然对数GDP不变价当季同比严格指数日本右轴GDP不变价私人消费当季同比146041250210400830-26-4420-6210-800-102021-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速日本2020年底耐用品消费短暂回温服务需求在2022年迎来高增日本防疫优化采取渐进式放松的模式因而在2022年3月全面放开管控前防疫政策对于有效需求的压制相对显著在2020年11月到12月间日本耐用品消费活动指数增速大幅回正但进入2021年后又转负其原因在于进入冬季后德尔塔变种流行起步日本新增病例数进一步抬升当局收紧防疫政策后续通过新型冠状病毒传染病对策基本方针以及新型流感等对策特别措施法修正案对居民出行和公共场所聚集等进行限制消费需求整体回落进入2022年日本当局解除防疫管控并重启了GoToTravel和GoToEat的消费券发放活动主要支持旅游业和餐饮业修复因而全年服务活动指数同比持续正增长燃料等相关商品销售额增速也显著走高图12日本的几轮消费券刺激下耐用品消费指数同比短暂高增管控图13从日本商业零售额同比来看管控放开后交运需求明显回暖放开后服务业显著回暖但汽车等耐用品反而延续负增耐用品同比非耐用品同比服务同比商业销售额零售同比一般商品同比汽车同比燃料同比2525151555-5-5-15-15-25-25-35-35-452021-102022-102019-042020-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072019-012019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速年同期作为基数的几何平均增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202313韩国分段式放松管控解除防疫措施前耐用品消费持续高增服务业在2022年迎来回暖韩国在2022年4月后正式解除防疫管控GDP增速在2021年回正2022年增速中枢有所抬升韩国防疫管控放松节奏和日本较为相似在原始株冲击高峰过后尝试过阶段性放松管控但在德尔塔流行期间被迫收紧实际意义上的解除管控则发生在2022年4月届时当局确立了后奥密克戎时期的应对体系并全面解除了保持社交距离措施并将新冠疫情从传染病等级的最高级1级降至2级韩国GDP增速在2021年一季度回正并在2022年一季度迎来中枢抬升三季度达到阶段性高点而当局在2022年4月放开管控后韩国疫情在6月到8月以及10月至今的两轮时段内有所反复但并没有对经济修复产生显著的负面影响图14韩国放宽防疫管控后大约有两次疫情反复图15韩国经济修复呈现分段式防疫管控解除后GDP增速中枢抬升韩国新增确诊病例自然对数GDP不变价同比私人最终消费支出不变价同比严格指数韩国右轴714100512803101608-1640-34202-500-72022-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092019-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速韩国解除防疫管控前耐用品消费需求率先回暖服务业则在2022年迎来需求高增在经历2020年一季度新冠原始株的短暂冲击后韩国耐用品消费需求在2020年5月到2021年12月间显著高增考虑到疫情管控期间居民居家隔离的生活方式以及韩国当局2020年5月以及2021年1月9月三次发放现金形式的消费券耐用品消费高增的原因或和美国类似韩国服务业指数在2021年初回正并在进入2022年后迎来显著高增2020年10月韩国当局投放了覆盖住宿旅游电影体育餐饮展览演出农副产品方面的8大类消费券结合其他现金类消费券的投放刺激服务业在2021年边际回暖而随着2022年防疫管控对于居民出行和聚集限制的解除线下服务消费场所恢复最终促使服务业需求高增请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202313图16韩国耐用品需求率先回暖管控放开后回落图17韩国服务业指数同比在2022年管控放开后显著高增耐用品零售同比半耐用品零售同比服务业指数同比价值服务业指数同比数量非耐用品零售同比1311259715553-51-15-1-3-25-5-35-72021-102022-102019-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速年同期作为基数的几何平均增速中国台湾德尔塔时期管控最严经济在2022年二季度后显著回升中国台湾地区没有标志性的解除管控事件GDP增速在2022年二季度后明显回升相较于其他国家和地区台湾在新冠原始株的第一波冲击下并没有受到太大影响新增病例整体平稳可控然而在2021年中德尔塔流行中后期台湾面临较大的病例激增压力当局迅速收紧了岛内防控政策5月11日当局提升疫情警戒至第二级要求民众佩戴口罩未遵守规定且劝导不听者将严格开罚并停办大规模集会活动19日提升疫情警戒至第三级2021年中的防疫政策收紧中断了当地的经济修复进程GDP增速明显呈现双底的形态2022年5月后台湾当局先后放松了阳康者解除隔离的要求缩短入境隔离要求并放开公共场所的营业限制虽然8月到10月间当地疫情有所反弹但台湾三季度GDP增速显著回升图182022年中国台湾地区大致遭遇两轮显著的疫情反复图19台湾防疫政策在2021年中严格化经济呈现双底结构中国台湾新增确诊病例自然对数GDP不变价同比GDP不变价同比私人消费严格指数中国台湾右轴812806107046028506400430-220-421000-62022-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092019-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速经济双底格局下台湾消费持续承压直至2022年中防疫管控放松才显著回暖请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202313台湾私人消费支出增速在2020年初新冠疫情原始株冲击下转负直到2022年二季度才回正2020年7月以来台湾当局数次投放满减和折扣形式的消费券包括安心旅游补助振兴加码券以及悠游国旅补助等系列重点支持旅游消费修复而私人部门餐饮旅游支出增速在2021年一季度小幅回正后转负在放松防疫管控后增速抬升斜率为服务业中最高悠游国旅补助在2022年7月到12月期间推出有效促进了防疫管控放松后的旅游需求修复图20台湾防疫管控优化后服务业消费整体走强餐饮服务业修复最为显著私人消费不变价同比交通私人消费不变价同比休闲与文化私人消费不变价同比餐厅和旅馆403020100-10-20-30资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速新加坡三段式解除防控经济修复同样呈现三段式2022年后消费迎来显著回暖新加坡在2022年一季度后全面放开管控GDP同比增速回升至疫情前水准以上新加坡防疫管控模式变化阶段相对显著新冠原始株冲击下严格程度达到最高水准而后在新增病例数回落的背景下当局适当放松了管控力度2020年6月到2021年底前在政策收紧和放松间不断调整和试探2022年一季度往后全面放开管控而后在2022年6月到7月以及9月到10月之间疫情有所反复新加坡三季度GDP增速边际回落但仍高于疫情前水准请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202313图21新加坡放宽防疫管控后大约有两次疫情反复图22新加坡经济修复节奏呈现分段式新加坡新增确诊病例自然对数GDP不变价同比严格指数新加坡右轴GDP不变价私人消费支出同比1210010108080606-10404-2022000-302021-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速全面解除防控前商品和服务消费双双承压解除管控后餐饮服务业修复势头较好2020年5月起新加坡政府多次以现金和满减的形式发放消费券但相较于前文提到的几个国家地区新加坡前期的消费券落实到单个消费主体上的力度相对有限而消费和服务需求在防疫管控彻底放松前并未出现显著修复2021年和2022年新加坡当局消费券的发放力度有所加大随着全国防疫管控在2022年3月附近解除商品和服务消费需求均迎来高增其中餐饮业回暖较为显著餐饮服务指数同比增速远超疫情前水准防疫放开后的几轮疫情反复冲击并没有明显阻碍消费的复苏态势图23新加坡防疫管控全面放开前消费承压放开后餐饮服务业修复显著零售销售指数不变价同比餐饮服务指数不变价同比45255-15-35-552019-032022-092019-012019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速是以2019年同期作为基数的几何平均增速综上所述海外主体解除疫情管控后的经济复苏路径对于我国大陆的启示大约有以下几点首先多数案例中放开管控后服务消费回暖势头好于商品消费美国日本和韩国消费复苏过程中管控解除前均经历了耐用品消费的抬升这和管控中居民居家隔离的生活方式以及消费券投放力度较大相关但在当局选择放开管控后线下消费限制解除叠加新冠变种毒性减弱居民外出消费意愿回升而像日本等主体配合推出支持餐饮旅游消费券服务业需求修复斜率将更高其次海外经验显示放松管控后疫情反复对于经济修请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列202313复进程的阻碍相对有限多数主体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复但是消费需求的恢复并未因此中断原因在于一方面当局在全面解除管控后尚未出现过恢复管控情况另一方面居民适应了和病毒共存的生活方式最后管控放开后一个季度的GDP增速回升较为显著而消费显著回升可能滞后放开1到2个月左右多数主体在2022年一季度前后选择放开防疫管控对应GDP同比增速在去年二季度明显好转服务需求的回暖节奏类似显著的抬升节点出现在管控放开后的1到2个月左右但到达阶段性顶点的时间则各有不同而顶部拐点出现的原因也和疫情发展相关性较低资金面市场回顾2022年12月30日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-555bps2713bps-225bps1069bps和-572bps至0420424233177332046和30345国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动-7bps-125bps064bps和-023bps至20969240426446和28353上证综指上涨051至308926深证成指上涨018至1101599创业板指下跌-011至234677央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月30日人民银行以利率招标方式开展了1830亿元7天逆回购操作同时有20亿元逆回购到期实现流动性净投放1810亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图242020年12月30日至2022年12月30日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列202313图252017年1月1日至2022年12月30日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图262022年12月30日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比300250200150100050000-050-100资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月30日转债市场中证转债指数收于39266点日上涨016可转债指数收于163885点日上涨035可转债预案指数收于138735点日上涨060平均转债价格12918元平均平价为9186元当日江丰转债退市467支上市交易可转债除2支停牌213支上涨5支横盘247支下跌其中本钢转债442风语转债389和核建转债375领涨日丰转债-803贵广转债-490和晶瑞转债-465领跌460支可转债正股287支上涨20支横盘153支下跌其中风语筑1000游族网络998和蒙泰高新696领涨奥佳华-1003请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列202313日丰股份-876和共同药业-526领跌可转债市场周观点元旦节前最后一周转债市场跟随权益市场反弹赛道股表现较为亮眼但是市场交投热度仍旧较低可能因双节临近投资者活跃度处于低位上周公布了11月工业企业利润数据和12月PMI数据11月工业企业利润增速延续回落12月制造业PMI与非制造业PMI达到去年的最低值我们预计疫情对经济冲击最大的时间点定格在12月近期部分城市疫情感染人数达峰城市地铁客运量触底恢复疫后复苏迹象明显2023年年初经济可能将迎来较快修复映射到转债市场考虑到在过去一个季度转债绝对价格和估值水平双双回落一改过去一年性价比明显缺失的局面虽然存量标的多数以债性支撑为主双低策略尚未出现窗口期但是价格策略的窗口已经徐徐拉开随着短期债市企稳转债估值压力最大的阶段或已过去估值企稳转债转入正股驱动为核心因此在价格拉开潜在空间的背景下稳健为主的资金可以趁此阶段重点布局优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性三是转债市场中存在不少高端制造新材料大安全主题的标的值得进一步挖掘考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限但需要明确是中期角度转债估值已经系统性回落而估值的再平衡尚未完成投资者依旧需要提防估值的短期扰动高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数308926051250356399001SZ深证成指1101599018353708399300SZ沪深300387163039148295399005SZ中小板指73403400044633399006SZ创业板指234677-011108002000016SH上证5026352505041838资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列202313表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅传媒中信250钢铁中信-041商贸零售中信177有色金属中信-039农林牧渔中信156医药中信-033交通运输中信136电子中信-031综合中信127基础化工中信-029资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值079大盘成长-005中盘价值048中盘成长004小盘价值043小盘成长009资料来源Wind中信证券研究部转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39266016等权可转债指数163885035可转债预案指数138735060资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127018SZ本钢转债116484423636113643SH风语转债11938389119114113024SH核建转债115673753646123013SZ横河转债50148372242642113043SH财通转债108113623207123166SZ蒙泰转债1340035884844110068SH龙净转债1461834429435113516SH苏农转债114253012547113653SH永22转债119882756221113585SH寿仙转债1940625141217123144SZ裕兴转债1244524620212123156SZ博汇转债1342024627006123105SZ拓尔转债132092287617128025SZ特一转债20240207197779110073SH国投转债105042062547128140SZ润建转债1615820517348113061SH拓普转债125552014729110061SH川投转债1429219518045请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列202313成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123148SZ上能转债1723018275533111004SH明新转债132091675233110075SH南航转债134511609118111000SH起帆转债1419215720146128026SZ众兴转债11168153584113025SH明泰转债2442315238714118019SH金盘转债135991326505113048SH晶科转债121821309630113636SH甬金转债115811262396118009SH华锐转债139271233415123157SZ科蓝转债11843123763113017SH吉视转债109981222089128056SZ今飞转债1216011919888113530SH大丰转债115761161045113626SH伯特转债2273211431272113044SH大秦转债1098010521812128114SZ正邦转债101001007764123152SZ润禾转债12019100222128036SZ金农转债129840972763113016SH小康转债31352096110359128122SZ兴森转债12027094825123107SZ温氏转债1246209315586110053SH苏银转债1237209145667128117SZ道恩转债1150008912010123038SZ联得转债12580088993128023SZ亚太转债111400862760127014SZ北方转债129650865989128137SZ洁美转债12771082340127074SZ麦米转2116400783637127065SZ瑞鹄转债1646507751654127060SZ湘佳转债117890763844127027SZ靖远转债116090744072123004SZ铁汉转债10939073674123061SZ航新转债11945072632127021SZ特发转2121370695728110083SH苏租转债120660673919113652SH伟22转债10975066102123114SZ三角转债140980623831123121SZ帝尔转债1302006011535110087SH天业转债109460591206110082SH宏发转债109080591546113634SH珀莱转债137980582176110048SH福能转债151160564560请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列202313成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113063SH赛轮转债127510563179113660SH寿22转债126620551088127032SZ苏行转债118950559795128106SZ华统转债1970705522612113565SH宏辉转债117560527490118021SH新致转债118690512239123050SZ聚飞转债11660050173113054SH绿动转债10277050797113615SH金诚转债2045604917864128100SZ搜特转债92800491394113050SH南银转债1174604812106123116SZ万兴转债11196048401111005SH富春转债12091046363128075SZ远东转债11440046352110067SH华安转债107860456068110055SH伊力转债1767204415557113561SH正裕转债11986044547123162SZ东杰转债11993044494127043SZ川恒转债137400445476123109SZ昌红转债11399043231128119SZ龙大转债116300431342127056SZ中特转债105300434507127015SZ希望转债10777043343111002SH特纸转债134970424449123141SZ宏丰转债11608042843127052SZ杭锅转债113820411410123063SZ大禹转债11651041397110079SH杭银转债1162004020710123071SZ天能转债127900392740113013SH国君转债105110396469128129SZ青农转债9908039756123014SZ凯发转债13090037346111009SH盛泰转债12441036486113651SH松霖转债12266036904123085SZ万顺转2140100365242123010SZ博世转债109150351388113524SH奇精转债11475035134111006SH嵘泰转债126630351213123064SZ万孚转债111110354393123044SZ红相转债11770034431123129SZ锦鸡转债109250333476118000SH嘉元转债11026033633113658SH密卫转债11947032225请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列202313成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万110077SH洪城转债122480324081127017SZ万青转债11154031194113594SH淳中转债11519030462113065SH齐鲁转债961503015724123092SZ天壕转债238200293491113609SH永安转债10841029249123108SZ乐普转2117640291303128063SZ未来转债11660028161110059SH浦发转债1049202817718123154SZ火星转债11520028399110063SH鹰19转债114740272654113546SH迪贝转债11790027130128074SZ游族转债109000266535128101SZ联创转债121860261766123059SZ银信转债11507025103128044SZ岭南转债110170251492123138SZ丝路转债118100251778113030SH东风转债11715024247111003SH聚合转债12209024553127075SZ百川转2117880241721110072SH广汇转债93300231704123072SZ乐歌转债12380023512127050SZ麒麟转债126680234689111010SH立昂转债122800233429118007SH山石转债12077023336128136SZ立讯转债108950231704113654SH永02转债133450221024113579SH健友转债11262021612113596SH城地转债9541021449128042SZ凯中转债11676021379113566SH翔港转债11699020155113526SH联泰转债12425020714123089SZ九洲转212084019928113056SH重银转债97140192025127034SZ绿茵转债10227019478128125SZ华阳转债10494018317127039SZ北港转债115550181107123087SZ明电转债11441017158123131SZ奥飞转债110000173756127045SZ牧原转债120700173670123167SZ商络转债11910017215128049SZ华源转债11078016458128035SZ大族转债105320162005请务必阅读正文之后的免责条款和声明20