本轮债市超调渐入尾声，随着年末流动性的持续呵护，政策端稳定债券市场的决心明显，信用债市场短旱后即逢甘霖，利差冲高后开始回调。而对于诸多板块而言，修复路径各不相同。本期我们将目光放到与基建、地产纠缠颇深的钢铁领域。今年以来钢铁板块曾出现盈利低和利差低的“双低”异象，利差走势与基本面出现背离，也导致这一轮在利差回调过程中“纠偏”加剧。年末过激调整后，钢铁收益空间已然“居高不下”。虽然市场中枢在修复，但家家有本难念的经，板块利差恢复困难重重，钢铁债如何演绎是我们侧重讨论的方向。
　　▍信用债市场短旱即逢甘霖，信用利差冲高后有所回落。年末的债市调整阶段分明，信用利差一波三折脉冲式走高，并于12月14日达本轮高点。12月15日，央行超额续作MLF，释放出稳货币的信号。且随着部分摊余成本产品的发行，估值调整也趋于平稳。此后流动性的呵护持续，资金面也突破新低，稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显。信用债市场本轮调整并未持续太久，“甘霖”来的也比预期中的更早，信用利差冲高后也有所回落，年末最后一周似乎在为明年抢跑预热。
　　▍我国钢铁行业发展迅速，产量国际领先。我国钢铁行业起步较迟，前期处于稳步发展阶段。此后随着我国进一步扩大对外开放，以及城镇化进程的不断推进，钢铁行业迎来了快速发展。2021年受原材料价格高企以及地产行业遇冷的影响，粗钢产量出现下滑，钢铁行业发展增速放缓。2010-2020年间，我国粗钢产量从6.39亿吨上升至10.65亿吨，国际占比从46%上升至57%，有着举足轻重的地位。2021年我国粗钢产量下滑，占比也下降至53%，但仍处于较高位置。
　　▍钢铁债出现提前调整，前瞻性指标指导意义明显。年末信用债利差普遍走阔前，部分钢铁债品类早已伺机而动。其中短久期低等级品类尤为敏感，早在三季度率先回归基本面“指导”逻辑，前瞻性指标重要性凸显。其中钢价与利差走势具有一定负相关性，且钢价发生趋势性走势变化后，信用利差一般会延后进入新的利差调整区间，具有一定的时滞性。基建投资增速与利差走势呈正相关性，而地产投资增速与利差呈负相关性，当增速到达拐点后，利差往往随后快速调整，预测灵敏度较高。我们更应多重考量，发挥各前瞻性因素的优点，把握利差的变化趋势，得以抓住收益挖掘机会。
　　▍钢铁行业出现“双低”异象，利差反弹来势汹汹。2022年以来受到下游需求端减弱，钢价开始走弱的影响，钢企的经营状况明显下滑。与此同时，前三季度钢铁债利差也跟随市场大趋势一路下行，处于历史较低位置，利差水平与行业基本面出现一定背离，钢铁行业出现盈利低和利差低的“双低”现象。而利差调整或许会迟到，但不会缺席，年末债券市场迎来大幅调整，带动钢铁债利差反弹来势汹汹，其走阔幅度远高于市场平均。在过激的调整后，钢铁债利差已处于高位，但后续利差恢复将困难重重。
　　▍合理运用前瞻性指标，关注高资质钢铁央国企布局性价比。年末债市调整后，钢铁债已“调”出充足的收益挖掘空间。然而在过激的调整后，叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存，利差恢复或需更多时间。因此应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价变化趋势等因素，把握钢铁债的配置时机。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。
　　▍风险因素：地产政策效果不及预期；经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发等。
　　

研究报告全文：债市超调后钢铁债将如何演绎债市启明系列20221228中信证券研究部核心观点本轮债市超调渐入尾声随着年末流动性的持续呵护政策端稳定债券市场的决心明显信用债市场短旱后即逢甘霖利差冲高后开始回调而对于诸多板块而言修复路径各不相同本期我们将目光放到与基建地产纠缠颇深的钢铁领域今年以来钢铁板块曾出现盈利低和利差低的双低异象利差走势与基本面出现背离也导致这一轮在利差回调过程中纠偏加剧年末过激调整后钢铁收益空间已然居高不下虽然市场中枢在修复但家家有本明明难念的经板块利差恢复困难重重钢铁债如何演绎是我们侧重讨论的方向FICC首席分析师S1010517100001信用债市场短旱即逢甘霖信用利差冲高后有所回落年末的债市调整阶段分明信用利差一波三折脉冲式走高并于12月14日达本轮高点12月15日央行超额续作MLF释放出稳货币的信号且随着部分摊余成本产品的发行估值调整也趋于平稳此后流动性的呵护持续资金面也突破新低稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显信用债市场本轮调整并未持续太久甘霖来的也比预期中的更早信用利差冲高后也有所回落年末最后一周似乎在为明年抢跑预热李晗我国钢铁行业发展迅速产量国际领先我国钢铁行业起步较迟前期处信用债首席分析师于稳步发展阶段此后随着我国进一步扩大对外开放以及城镇化进程的S1010517030002不断推进钢铁行业迎来了快速发展2021年受原材料价格高企以及地产行业遇冷的影响粗钢产量出现下滑钢铁行业发展增速放缓2010-2020年间我国粗钢产量从639亿吨上升至1065亿吨国际占比从46上升至57有着举足轻重的地位2021年我国粗钢产量下滑占比也下降至53但仍处于较高位置钢铁债出现提前调整前瞻性指标指导意义明显年末信用债利差普遍走唐川林阔前部分钢铁债品类早已伺机而动其中短久期低等级品类尤为敏感钢铁行业首席早在三季度率先回归基本面指导逻辑前瞻性指标重要性凸显其中分析师钢价与利差走势具有一定负相关性且钢价发生趋势性走势变化后信用S1010519060002利差一般会延后进入新的利差调整区间具有一定的时滞性基建投资增速与利差走势呈正相关性而地产投资增速与利差呈负相关性当增速到达拐点后利差往往随后快速调整预测灵敏度较高我们更应多重考量发挥各前瞻性因素的优点把握利差的变化趋势得以抓住收益挖掘机会钢铁行业出现双低异象利差反弹来势汹汹2022年以来受到下游需求端减弱钢价开始走弱的影响钢企的经营状况明显下滑与此同时前三季度钢铁债利差也跟随市场大趋势一路下行处于历史较低位置利徐烨烽差水平与行业基本面出现一定背离钢铁行业出现盈利低和利差低的双信用债分析师低现象而利差调整或许会迟到但不会缺席年末债券市场迎来大幅S1010521050002调整带动钢铁债利差反弹来势汹汹其走阔幅度远高于市场平均在过激的调整后钢铁债利差已处于高位但后续利差恢复将困难重重合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁央国企布局性价比年末债市调整后钢铁债已调出充足的收益挖掘空间然而在过激的调整后叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存利差恢复或需更多时间因此应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合考虑钢价变化趋势等因素把握钢铁债的配置时机近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比风险因素地产政策效果不及预期经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明债市启明系列20221228目录短旱即甘霖4信用视角下的钢铁行业5我国钢铁行业发展迅速5我国钢铁行业产量国际领先6钢铁债信用利差全晓72022年钢铁债利差回顾7钢价传导效应时滞明显8基建投资增速具有拐点效应9地产投资开工负相关性强9钢铁债利差与基本面短暂背离10钢铁行业出现双低异象10利差调整来势汹汹11钢铁债市场展望12风险因素13资金面市场回顾13市场回顾及观点14可转债市场回顾14可转债市场周观点15风险因素15股票市场15转债市场16插图目录图1此轮债市调整中不同时间点信用利差水平及变动bps4图2中国日本和美国粗钢产量亿吨5图3我国粗钢产量及增速变化亿元6图4世界主要国家粗钢产量及中国粗钢产量占比亿吨6图52022年不同久期AA钢铁债利差走势bps7图62022年不同等级1年期钢铁债利差走势bps7图7钢铁债利差和螺纹钢价格的关系bps元吨8图8钢铁债利差和基建投资累计同比的关系bps9图9钢铁债利差和房地产投资累计同比的关系bps10图10钢铁债利差和房地产新开工面积同比的关系bps10图112020年12月27日至2022年12月27日公开市场操作和到期监控亿元13图122017年1月1日至2022年12月27日流动性投放和回笼统计亿元14图132022年12月27日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20221228表格目录表1此轮债市调整中不同时间点信用利差所处历史分位水平4表2三季度末钢铁债信用利差水平bps10表3信用债整体利差水平和钢铁债利差水平对比bps11表4信用债整体历史分位水平和钢铁债历史分位水平对比11表5信用债整体和钢铁债利差与所处历史位置对比bps12表6代表性钢企主体公募债券利差变化亿元bps12表7市场概况15表8行业涨跌幅榜16表9规模风格指数涨跌幅16表10可转债市场16表11可转债个券涨跌幅情况16表12可转债正股涨跌幅情况28请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列20221228短旱即甘霖本轮债市调整阶段分明利差一波三折脉冲式走高我们在2022年12月19日外发报告债市易冷信心不寒中提到本轮债市调整阶段性分明大体可分为以下阶段11月14日信用利差开启第一波快速走阔并于11月23日达到阶段性高点此后11月23日至11月30日市场情绪逐渐缓和信用利差迎来一波回调进入12月后在理财赎回的循环反馈作用下信用利差再次走阔且打破前期高点市场情绪再发酵赎回潮不止信用利差在短暂的趋稳后再次抬升并于12月14日到达本轮调整最高点信用债市场短旱即迎甘霖信用利差冲高后有所回落12月15日央行超额续作6500亿元1年期MLF实现1500亿元的资金净投放释放出稳货币的信号除此之外随着部分摊余成本产品的发行估值调整也趋于平稳此后流动性的呵护持续资金面也突破新低稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显信用债市场本轮调整并未持续太久甘霖来的也比预期中的更早信用利差冲高后也有所回落年末最后一周似乎在为明年抢跑预热图1此轮债市调整中不同时间点信用利差水平及变动bps资料来源Wind中信证券研究部注11月14日利差变化为11月14日利差水平较年初利差水平变动11月23日利差变化为11月23日利差水平较前一时点11月14日利差水平变动其余时点利差变化以此类推信用利差水平略有回落但仍处较高位置本轮债市调整前信用利差不断被压缩各等级不同久期信用利差处于极低位置中短端信用利差所处历史分位水平均在2以内收益挖掘空间极小在本次债市调整后信用利差阶段式走高进入2022年最后一周信用利差有所回调其中短端高等级信用债利差回调幅度十分大而其余品类但仍处于相对较高位置尤其是3年期各等级信用债利差处于历史7173和76分位水平调整后的信用利差也为2023年信用债布局打开了新的投资思路表1此轮债市调整中不同时间点信用利差所处历史分位水平11月14日11月23日11月30日12月8日12月14日12月27日1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA206295044143820287462588780157171AA123244633184423336851658474287371AA126192719222611335029617353517659资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20221228债券市场短旱即迎甘霖钢铁债成重要关注品类本轮债券市场调整虽未持续太久但钢铁债在本轮调整中表现突出其利差走阔幅度远高于市场平均收益挖掘空间已被调出随着地产利好政策的频发钢铁债下游需求端回暖预期较强但过程必定道阻且长钢铁债又将何去何从信用视角下的钢铁行业产业债的发展离不开相关产业景气度的影响钢铁债也不例外顺着我国钢铁行业的快速发展我国钢铁债市场也愈发成熟但钢铁行业景气度与宏观经济密切相关因此也呈现出明显的周期性特点由此我国钢铁债市场的发展也有明显的周期特征而为了更好地探究钢铁债当前所处位置以及其配置性价比离不开对钢铁行业整体的把控我国钢铁行业发展迅速我国钢铁行业起步较迟但发展迅速我国钢铁行业起步较迟前期处于稳步发展阶段进入21世纪后我国进一步扩大对外开放加入世界贸易组织我国市场经济规章体系与国际贸易全面接轨钢铁行业也进一步融入全球市场除此之外国内城镇化进程也在不断推进需求不断上升内外因素共同影响下钢铁行业迎来了快速发展粗钢产量也由2000年的127亿吨快速上升至2021年的1033亿吨年均复合增速约10图2中国日本和美国粗钢产量亿吨日本美国中国右轴160121401012010080806060404002020000196220161950195319561959196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132019资料来源Wind世界钢联协会中信证券研究部钢铁行业发展速度有所放缓21世纪初钢铁行业发展迅速粗钢产量年均增速保持在20附近2008年受次贷危机的影响粗钢产量增速下滑至低点此后在四万亿的刺激下粗钢产量增速略有回升但随即而来的产能过剩使得粗钢产量继续下滑行业发展趋缓2016年供给侧改革开启以及2017年地条钢的清理钢铁行业再次迎来了快速发展阶段2021年受原材料价格高企以及地产行业遇冷的影响粗钢产量出现下滑2022年4月发改委明确今年我国粗钢产量同比下降钢铁行业发展增速放缓请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20221228图3我国粗钢产量及增速变化亿元粗钢产量增速右轴12351030258206154105200-5资料来源Wind世界钢联协会中信证券研究部我国钢铁行业产量国际领先我国粗钢产量国际领先2022年10月我国单月粗钢产量为7980万吨而64国单月粗钢产量合计147万亿吨占比约54从累积的角度看2022年前十个月我国粗钢产量合计857亿吨64国累计粗钢产量合计1548亿吨我国累计粗钢产量占比达约55在国际上有明显的领先优势我国粗钢产量占比有所下降2010年以来随着我国钢铁行业的快速发展我国粗钢产量也处于稳步上升区间2010-2020年间我国粗钢产量从639亿吨上升至1065亿吨且占比从46上升至57在国际上有着举足轻重的地位2021年受原材料端铁矿石煤炭价格高企以及下游地产行业遇冷的影响我国粗钢产量有所下滑导致占比也出现下降2021年全年我国粗钢产量占比为53但仍处于较高位置图4世界主要国家粗钢产量及中国粗钢产量占比亿吨中国印度日本美国俄罗斯韩国其他占比右轴2558562054521550481046544420402010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind世界钢铁协会中信证券研究部注2022年数据截至2022年10月占比为本年度中国粗钢产量占全球粗钢产量之比2022年粗钢产量为64国单月粗钢产量合计请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20221228钢铁债信用利差全晓2022年钢铁债利差回顾年末钢铁债利差大幅走阔短端利差提前调整2022年受钢价下跌以及下游需求不足的影响钢企经营状况有所下滑而AA级钢铁债利差却略显纹丝不动长时间处于历史较低位置到了三季度末短久期钢铁债率先开始调整1年期AA级钢铁债信用利差开始走阔信用利差缓增厚约20bps此后债市迎来全面调整钢铁债信用利差也全面抬升不同久期AA级钢铁债利差走阔逾60bps图52022年不同久期AA钢铁债利差走势bps资料来源Wind中信证券研究部低等级钢铁债利差调整更为提前且抬升更明显钢铁债的利差调整开始时间与钢铁债等级相关性较大钢铁债等级越低钢铁债就越早开启调整2022年以来钢铁债信用利差对于钢铁行业景气度的敏感性不足利差无法有效反应行业的景气度变化低等级钢铁债率先回归指导逻辑提前开始调整且在债市全面调整前已有一定幅度利差抬升而高等级钢铁债反应较为迟钝且利差上行幅度也相对较低图62022年不同等级1年期钢铁债利差走势bpsAAA-AAAA250200150100500资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列20221228观察影响利差的前瞻性指标颇具意义钢铁债利差的快速走阔后收益空间也由此打开而当前钢价走低趋势仍不明确需求端回暖道阻且长信用利差可能将维持在较高位置在此时点前瞻性指标的观察将更具有意义可以协助机构投资者把握投资时机博取收益钢价传导效应时滞明显钢价对钢铁债利差变化具有一定前瞻性指导效果但时滞性明显2015年以来钢债利差整体呈现震荡下行的大趋势而钢价也在供给侧改革后触底回升整体呈现缓慢上升的趋势具体来看钢价对于利差的前瞻性指导效应共有三轮分别为2016年与2020年钢价的上涨带动钢铁债利差的延后性压缩以及2022年钢价下行叠加债市调整后钢铁债利差的快速走阔2016年钢价开始上涨后钢铁债信用利差延后近一年才进入压缩区间2015年末钢价持续下跌触底部分钢企出现经营亏损进入2016年后在供给侧改革以及环保因素的助力下钢价开始触底反弹然而钢价的抬升传导至钢企经营状况改善需要一定时间2016年大部分钢企的经营状况仍相对较差叠加部分钢企违约对市场的冲击钢铁债利差仍未出现下行趋势直到进入2017年后钢价继续处于上行趋势行业盈利不断的进行增厚钢铁债利差才开始进入下行区间2020年钢价先下后上钢铁债利差在2021年才开始正式下行2020年受局部疫情的影响钢价出现短暂的下行局部疫情有效控制后钢价开始快速走高此时钢铁债信利差在信用债市场利差压降的大趋势下也明显下降然而2020年底在违约事件的冲击下钢铁债利差快速抬升进入2021年后处于高位的钢价带动钢企的经营水平大幅改善在基本面的带动下钢铁债利差也开始修复2022年下半年钢价开始下跌而利差在年末债市调整的冲击下才开始大幅走阔进入2022年后钢价也从高位开始回落叠加下游需求不足的影响钢企经营状况进一步下滑行业亏损状况较重在此背景下钢铁债利差却仍处于较低位置年末债市迎来较大调整后钢铁债利差才开始大幅走阔合理反映行业基本面状况图7钢铁债利差和螺纹钢价格的关系bps元吨资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20221228合理运用钢价的前瞻性指导效应可为收益挖掘提供较大帮助通过回顾数轮钢价和钢铁债利差的走势可以发现钢价与信用利差走势具有一定负相关性的指导效应在钢价发生趋势性走势变化后信用利差或受到舆情干扰或需事件冲击才会延后进入新的利差调整区间因此具有一定的时滞性即便如此合理把握钢价走势变化仍能为收益挖掘提供较大帮助基建投资增速具有拐点效应基建投资累计同比增速与地产债利差具有一定正相关性基建投资作为逆周期调节的重要工具是稳增长的重要抓手之一因此当基建投资发力时往往处于基本面相对较弱时期而钢铁行业作为宏观经济相关性较强的周期行业通常行业景气度也处于低位因此基建投资同比上升时钢铁债利差也往往有所走阔两者呈现一定正相关性基建投资增速拐点效应显著且前瞻性灵敏度较高基建投资增速有跃迁式提高时钢铁债利差往往随后快速走高而基建投资增速处于减速拐点时钢铁债利差也通常开始压缩基建投资增速的拐点效应显著不同于钢价前瞻性预测的时滞性缺点基建投资增速的预测灵敏度十分高通常基建投资增速拐点出现后的数月内钢铁债利差将进入调整区间图8钢铁债利差和基建投资累计同比的关系bps资料来源Wind中信证券研究部地产投资开工负相关性强地产投资和新开工面积增速与地产债利差具有一定负相关性不同于基建的稳增长作用地产行业景气度较高时往往经济基本面情况也较好除此之外房地产作为钢铁行业最主要的下游需求端之一地产行业顺周期时也会拉动钢铁产业的需求因此当地产投资和新开工面积增速上升时也往往预示着钢铁行业景气度提升钢铁债利差也往往有所下降两者呈现一定负相关性请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20221228图9钢铁债利差和房地产投资累计同比的关系bps图10钢铁债利差和房地产新开工面积同比的关系bps钢铁债利差房地产投资累计同比右轴钢铁债利差房地产新开工面积同比右轴1604016080140301406012020120401001001020808000606040-1040-2020-2020-400-300-602020-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-012022-072015-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部多因素综合考量才能更好把握利差变化趋势综合来看钢价对于钢铁债利差具有较强的负相关指导意义但具有明显的时滞性而基建地产的投资增速也能一定程度的反映利差的未来走势且敏感性较强而且基建投资通常作为地产逆周期的托底工具两者变化趋势往往相反对于两者的观察可以形成一定的互补优势因此在对钢铁债利差变化进行前瞻性判断时我们更应多重考量加以验证才可以发挥各前瞻性因素的优点更准确的把握钢铁债信用利差的变化趋势得以抓住收益挖掘机会钢铁债利差与基本面短暂背离钢铁行业出现双低异象2022年钢企经营状况大幅下降利润水平处于较低位置根据中钢协统计前三季度会员钢铁企业实现营业收入487万亿元同比下降927营业成本453万亿元同比下降469实现利润总额928亿元同比下降7134平均销售利润率为191同比下降412pcts整体来看受到下游需求端减弱钢价下滑的影响钢企的经营状况明显下滑三季度末钢铁债利差处于较低位置2022年前三季度信用债市场一路暖意洋洋钢铁债利差也跟随市场大趋势一路下行处于历史较低位置利差水平与行业基本面出现一定背离具体来看中高等级钢铁债利差水平相对更低其中不同久期AA级钢铁债均处于历史5分位水平以内表2三季度末钢铁债信用利差水平bps三季度末利差水平较年初变动利差中位数三季度末历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-313835644389-1312-505-1566620356346367290780970AA393843645789-1212-1005-1666828377928879200260330AA73891061715719-1610-2593-60312129128551631464029404220资料来源Wind中信证券研究部双低异象反映出行业自身存在问题通常来说钢企经营状况下滑时市场情绪请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列20221228会随之积累钢铁债信用利差理应抬升然而今年钢企经营状况开始下滑后钢铁债信用利差并没有明显抬升仍处于较低位置呈现出盈利低和利差低的双低异象而双低异象背后则反映出行业自身也存在问题利差调整来势汹汹钢铁债市场虽反应较慢但调整不会缺席通过观察钢价走势基建和房地产投资增速等前瞻性指标我们可以发现钢铁债市场调整往往具有一定的滞后性本轮钢铁债利差调整前各项前瞻性指标均已提前预示利差走阔风险而双低异象的出现则显示本轮调整有迟到之嫌利差回归基本面逻辑的调整虽然会滞后但不会缺席行业景气度下行促使钢铁债率先开始调整年末债市调整前信用债整体利差始终处于压缩区间而对于钢铁债而言调整已经提前开始上半年各等级不同久期钢铁债信用利差不断下行尤其是低等级钢铁债利差下行幅度更大而进入三季度后受钢企经营状况下滑的影响低等级钢铁债利差率先开始走阔且中长端利差增厚更为明显截至2022年11月11日债市大幅度调整前AA级钢铁债信用利差已较年初明显走阔且中高等级1年期钢铁债利差也出现走阔趋势其余品类未开始调整表3信用债整体利差水平和钢铁债利差水平对比bps1月4日6月30日9月30日11月11日1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-445040695955457342526271313835644389341128594460钢铁债AA515053697455507350527071393843645789498443595960AA89991321016322742680631341373891061715719114461966926983AAA387432834760399933665379266227803255283521753726信用债AA515053697455507350527071393843645789411143595960AA65501076913555597369521207146386264103895011585910260资料来源Wind中信证券研究部低等级钢铁债利差走势对多空变化敏感性更高通过对信用债整体和钢铁债各时点所处历史分位水平进行对比可以发现低等级钢铁债对多空变化更为敏感AA级钢铁债信用利差所处位置在二季度末率先接近低点在三季度末受行业基本面转弱影响提前开始上升而在四季度已至历史高点尤其是中长端处于历史90分位以上水平而中高等级钢铁债利差变化明显慢半拍三季度末利差水平才压至历史低点且进入四季度后变化不大表4信用债整体历史分位水平和钢铁债历史分位水平对比1月4日6月30日9月30日11月11日1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-1870172040502060207048202907809705100301100钢铁债AA1730175027201590117021802002603301370260530AA202053505010660370242064029404220438091509970AAA1740146039401980164054903306907304502601340信用债AA122015002940113010502290240370620320370780AA99039904520600620272013036011702502301060资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20221228年末债市大幅调整带动钢铁债利差快速走高且幅度大于市场平均本次钢铁债的调整可谓是姗姗来迟因此迟到的利差反弹更显得来势汹汹具体来看AAA-级钢铁债利差在本轮调整且均处于极低位置而本轮调整后不同久期AAA-钢铁债利差最高点分别抬升至历史6195和92分位水平而AAA级信用债整体利差在本轮调整中的最高点均低于历史90分位水平钢铁债的利差抬升幅度要大于市场整体表5信用债整体和钢铁债利差与所处历史位置对比bps11月14日12月14日11月14日12月14日1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-300723903704707790159008220000240614095209230钢铁债AA459240115337111641228912323770060050784092907880AA10947192872548216592503326274388090409870969099709910AAA233117062970589977297675150040560574087107980信用债AA37073890520487771101511008140160280646084007390AA450753909204112771351514208100150620610072905340资料来源Wind中信证券研究部钢铁债快速回归基本面逻辑后修复困难重重2022下半年以来随着钢价的下跌钢铁行业略显颓势而钢铁债利差与行业基本面逻辑出现短暂的背离利差始终维持在较低位置而年末债市大幅调整正是帮助市场发现问题钢铁债板块犹如无根浮萍缺失基本面支撑因此在此轮调整下利差反弹就更为凶猛除此之外在经历过激的调整后利差修复困难重重钢铁债市场展望钢铁债利差已调出空间关注高资质钢铁央国企布局性价比年末债市调整后钢铁债利差快速走阔已调出充足的收益挖掘空间然而在过激的调整后叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存利差恢复或需更多时间近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比表6代表性钢企主体公募债券利差变化亿元bps主体名称信用评级存量债券规模一年内到期债券占比22年初主体利差22年中主体利差当前主体利差中国宝武AAA12000100003824426912337鞍钢集团AAA500000010949926520329沙钢集团AAA1820050559017651926777首钢集团AAA8987127136951589213570河钢集团AAA80170249513359776923440包钢集团AAA100010000--38575湖南钢铁AAA500040005690492914198山钢集团AAA25846513913440883920478辽宁方大AA3600000346683234246321柳钢集团AAA410048788821669120804资料来源Wind中信证券研究部数据截至2022年12月25日请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列20221228合理运用前瞻性指标变化来把握钢铁债超额收益2023年预计稳增长仍为工作重点且地产行业作为国民经济的支柱行业近期利好政策频出基本面回暖虽道阻且长但对钢铁行业发展影响显著未来应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合考虑钢价变化趋势等因素把握钢铁债的配置时机风险因素地产政策效果不及预期经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发等资金面市场回顾2022年12月27日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-1850bps558bps1383bps-816bps和1465bps至056195324301和313国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动000bp-021bps427bps279bps至22524726728712月27日上证综指上涨098至309557深证成指上涨116至1110650创业板指上涨120至235950央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月27日人民银行以利率招标方式开展了2080亿元7天期和14天期逆回购操作当日央行公开市场开展1940亿元7天逆回购操作和140亿元14天逆回购操作当日有50亿元逆回购到期实现流动性净投放2030亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图112020年12月27日至2022年12月27日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列20221228图122017年1月1日至2022年12月27日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图132022年12月27日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月27日转债市场中证转债指数收于39488点日上涨090可转债指数收于165460点日上涨062可转债预案指数收于139681点日上涨083平均转债价格13065元平均平价为9258元469支上市交易可转债除3支停牌394支上涨1支横盘71支下跌其中日丰转债904明泰转债763和元力债债563请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列20221228领涨溢利转债-1025特一转债-546和盘龙转债-417领跌462支可转债正股297支上涨22支横盘143支下跌其中锦鸡股份1993日丰股份1004和仙乐健康842领涨美诺华-1000灵康药业-945和盘龙药业-893领跌可转债市场周观点转债市场上周受到权益市场拖累全周中证转债指数继续调整交投情绪下滑上周权益市场大幅回调呈现缩量交易的状态背后是政策预期博弈交易退潮以及疫情下基本面尚未改善业绩驱动暂时难以接力的现状目前基本面拐点尚不明确投资者对经济增速预期正在下修同时市场的持续调整可能会再次带来流动性层面的冲击权益市场短期趋势不明朗而转债市场脆弱性依旧转债股性估值虽回落到20以下的水平但并非高性价比建议投资者主要从正股角度出发择券选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的为主可重点围绕三条主线配置一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是宽信用稳经济下的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限但需要明确是中期角度转债估值已经系统性回落而估值的再平衡尚未完成投资者依旧需要提防估值的短期扰动高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债海波转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债成银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表7市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数309557098267947399001SZ深证成指1110650116400690399300SZ沪深300388785115152032399005SZ中小板指74312210846545399006SZ创业板指235950120131642000016SH上证5026324509639853资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列20221228表8行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅农林牧渔中信236消费者服务中信-027煤炭中信186医药中信-024银行中信171计算机中信-004家电中信167传媒中信-003有色金属中信163----资料来源Wind中信证券研究部表9规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值136大盘成长128中盘价值116中盘成长137小盘价值066小盘成长105资料来源Wind中信证券研究部转债市场表10可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39488090等权可转债指数165460062可转债预案指数139681083资料来源Wind中信证券研究部表11可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128145SZ日丰转债14000904303715113025SH明泰转债24566763184249123125SZ元力转债12050563127855110068SH龙净转债1443648625686113582SH火炬转债1843045822109113585SH寿仙转债1873745146624123060SZ苏试转债2132945054664127064SZ杭氧转债1561044243735123129SZ锦鸡转债1126343094679128017SZ金禾转债1745042033351127038SZ国微转债1587441637527113061SH拓普转债127733846378118025SH奕瑞转债124603829862123144SZ裕兴转债123303817827128140SZ润建转债1560037316283118008SH海优转债1227737230659请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列20221228成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113654SH永02转债133153454804123118SZ惠城转债20930336227420128041SZ盛路转债2955033272224110090SH爱迪转债133023213772113648SH巨星转债1235131712541113660SH寿22转债126782743247110085SH通22转债1231526633454128121SZ宏川转债122132634615123015SZ蓝盾转债21910262188124123132SZ回盛转债114552561584128091SZ新天转债18970255114945128081SZ海亮转债124032537678123167SZ商络转债121222511641123012SZ万顺转债1718024513896123080SZ海波转债1450024145243123031SZ晶瑞转债3190023714979123090SZ三诺转债125802378295113059SH福莱转债118052368558127068SZ顺博转债113292351140113048SH晶科转债118662299744123105SZ拓尔转债135002274444123150SZ九强转债119842263730127037SZ银轮转债144722247132113626SH伯特转债2247222340730127069SZ小熊转债1372422215379113598SH法兰转债1420522011014113063SH赛轮转债127832183545123130SZ设研转债1232521725303123145SZ药石转债121012166183113033SH利群转债106972144125111008SH沿浦转债138932146383127074SZ麦米转2119502144103118014SH高测转债1249521120141111006SH嵘泰转债129682114048123121SZ帝尔转债127962109396113053SH隆22转1152720821677118027SH宏图转债1214820828962128048SZ张行转债115192073965127032SZ苏行转债119412069617请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列20221228成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113662SH豪能转债1161420611070110043SH无锡转债111052048685127070SZ大中转债1336720418303128078SZ太极转债1441020211873113636SH甬金转债118002004256118018SH瑞科转债11701200683118009SH华锐转债136061994668113655SH欧22转债127541992921123148SZ上能转债17024194119191118026SH利元转债115401941630113622SH杭叉转债128751944658113623SHN凤21转109141921798110048SH福能转债1538519211685113047SH旗滨转债125871916337118023SH广大转债117001903130128097SZ奥佳转债1161619016913123099SZ普利转债119501884358127049SZ希望转2112661869084127043SZ川恒转债1385018411558113647SH禾丰转债125141837729127045SZ牧原转债1223017711737123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