明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩，这可能会推动美联储更鸽派的转向，但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动。我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度，我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息、2023年降息的判断，终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度，或在5%左右。
　　▍美联储架构与票委更替规则：美联储的三个货币政策工具中贴现率与存款准备金由联邦储备委员会负责，公开市场操作由联邦公开市场委员会（FOMC）负责，公开市场操作会影响联邦基金利率、美联储资产持有的规模和构成等。FOMC由12名成员组成，包括联邦储备委员会的七名成员、纽约联储行长，4位联储行长。除纽约联储行长以外的4位联储行长由其余11名联储行长轮流担任，11名联储行长分为四组，每组中每年一位轮流任期一年。所有12位联储银行行长以及联邦储备委员会成员均会出席委员会会议，参与讨论，为委员会对经济和政策选择的评估做出贡献，但只有担任FOMC成员才具有投票权，可以对政策决定进行投票。
　　▍明年美联储新票委会较2022年更具鸽派色彩。被替换的2022年票委为四位鹰派，其中布拉德为极端鹰派代表，乔治大多时间表现为鹰派倾向，梅斯特一直倾向于鹰派，柯林斯近期发言偏鹰派。而2023年新票委中鹰派的仅有卡什卡利和洛根。虽然卡什卡利在2021年为最鸽派代表，但是2022年其发言具有浓烈的鹰派色彩；洛根表现偏鹰派，与主席鲍威尔发言相似；哈克对于过度紧缩政策的警告表现为鸽派。新芝加哥联储行长古尔斯比近期发言倾向于中间派，古尔斯比此前倾向于认为高通胀一定程度由供应限制推动，因而其上任后出现较为强烈的鹰派表态的可能性较低，并且存在古尔斯比继承前芝加哥联储行长埃文斯鸽派表态的可能性。
　　▍鸽派色彩更浓厚的2023年票委可能会推动美联储更鸽派的转向，但转向的关键仍在经济数据变动。目前虽然从发言内容来看，联邦公开市场委员会存在不同政策倾向的声音，但是从实际会议举行结果来看，FOMC在货币政策决策上意见上较为统一。在此背景下，美联储主席的倾向更为重要。实质上，美联储是否会进行鸽派转向更为关键的因素仍是经济数据变动，当经济明显收缩、通胀问题有所缓解时，存在美联储鹰派向鸽派转向、美联储鸽派底色更深的可能性。
　　▍预计美联储将于明年一季度停止加息。首先，核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，虽然核心服务项将一定程度构成通胀逆风，但整体而言，美国通胀同比增速或将在明年上半年较快回落。我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息的判断，终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度，或在5%左右。其次，目前美国经济难言已步入衰退主要由于劳动力市场和服务业的支撑，但未来随着美联储紧缩寒风逐渐更深层吹入美国经济，美国经济较快恶化最早或发生在明年一季度，因而美联储停止加息时点也是较大概率发生于明年一季度。
　　▍对于降息时点而言，此次美联储较难至2024年才开启降息。美联储开启降息主要取决于各维度经济数据，并且美联储降息对于失业率十分敏感，从历史上来看，1965年以来，美联储降息时点最久滞后于失业率较此前低点回升0.3%时点6个月。高利率紧缩货币政策下美国经济通常时滞性地放缓或恶化，导致历史上美联储维持政策利率在终点利率水平的持续时间大多短于9个月
　　明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩，这可能会推动美联储更鸽派的转向，但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动。我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度，我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息、2023年降息的判断，终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行的速度，或在5%左右。
　　

研究报告全文：2023年更鸽派的美联储票委意味什么债市启明系列20221226中信证券研究部核心观点明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩这可能会推动美联储更鸽派的转向但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息2023年降息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度或在左右5明明美联储架构与票委更替规则美联储的三个货币政策工具中贴现率与存款FICC首席分析师准备金由联邦储备委员会负责公开市场操作由联邦公开市场委员会S1010517100001FOMC负责公开市场操作会影响联邦基金利率美联储资产持有的规模和构成等FOMC由12名成员组成包括联邦储备委员会的七名成员纽约联储行长4位联储行长除纽约联储行长以外的4位联储行长由其余11名联储行长轮流担任11名联储行长分为四组每组中每年一位轮流任期一年所有12位联储银行行长以及联邦储备委员会成员均会出席委员会会议参与讨论为委员会对经济和政策选择的评估做出贡献但周成华只有担任FOMC成员才具有投票权可以对政策决定进行投票FICC分析师S1010519100001明年美联储新票委会较2022年更具鸽派色彩被替换的2022年票委为四位鹰派其中布拉德为极端鹰派代表乔治大多时间表现为鹰派倾向梅斯特一直倾向于鹰派柯林斯近期发言偏鹰派而2023年新票委中鹰派的仅有卡什卡利和洛根虽然卡什卡利在2021年为最鸽派代表但是2022年其发言具有浓烈的鹰派色彩洛根表现偏鹰派与主席鲍威尔发言相似哈克对于过度紧缩政策的警告表现为鸽派新芝加哥联储行长古尔斯比近期发言倾向于中间派古尔斯比此前倾向于认为高通胀一定程度由供应限制推动因而其上任后出现较为强烈的鹰派表态的可能性较低并且存在古尔斯比继承前芝加哥联储行长埃文斯鸽派表态的可能性鸽派色彩更浓厚的2023年票委可能会推动美联储更鸽派的转向但转向的关键仍在经济数据变动目前虽然从发言内容来看联邦公开市场委员会存在不同政策倾向的声音但是从实际会议举行结果来看FOMC在货币政策决策上意见上较为统一在此背景下美联储主席的倾向更为重要实质上美联储是否会进行鸽派转向更为关键的因素仍是经济数据变动当经济明显收缩通胀问题有所缓解时存在美联储鹰派向鸽派转向美联储鸽派底色更深的可能性预计美联储将于明年一季度停止加息首先核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行虽然核心服务项将一定程度构成通胀逆风但整体而言美国通胀同比增速或将在明年上半年较快回落我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度或在5左右其次目前美国经济难言已步入衰退主要由于劳动力市场和服务业的支撑但未来随着美联储紧缩寒风逐渐更深层吹入美国经济美国经济较快恶化最早或发生在明年一季度因而美联储停止加息时点也是较大概率发生于明年一季度对于降息时点而言此次美联储较难至2024年才开启降息美联储开启降息主要取决于各维度经济数据并且美联储降息对于失业率十分敏感从历史上来看1965年以来美联储降息时点最久滞后于失业率较此前低点回升03时点6个月高利率紧缩货币政策下美国经济通常时滞性地放缓或恶化导致历史上美联储维持政策利率在终点利率水平的持续时间大多短于9个月证券研究报告请务必阅读正文之后第39页起的免责条款和声明债市启明系列20221226明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩这可能会推动美联储更鸽派的转向但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息2023年降息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行的速度或在5左右明年美联储票委更具鸽派色彩并非每位参与议息会议的成员都具有投票权并且具有投票权的联邦公开市场委员会成员每年会有一些变动美联储作为美国央行其三个主要构成为联邦储备委员会TheBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem也称为FederalReserveBoard联邦储备银行和联邦公开市场委员会FOMC其中联邦储备委员会是美联储的管理机构由7位成员构成而美联储的三个货币政策工具中贴现率与存款准备金由联邦储备委员会负责公开市场操作由联邦公开市场委员会FOMC负责公开市场操作会影响联邦基金利率美联储资产持有的规模和构成等FOMC由12名成员组成包括联邦储备委员会的七名成员纽约联储行长4位联储行长除纽约联储行长以外的4位联储行长由其余11名联储行长轮流担任11名联储行长分为四组每组中每年一位轮流任期一年具体分组情况见图1所有12位联储银行行长以及联邦储备委员会成员均会出席委员会会议参与讨论为委员会对经济和政策选择的评估做出贡献但只有担任FOMC成员才具有投票权可以对政策决定进行投票FOMC成员在一年中第一次议息会议上发生变化图1联邦公开市场委员会美联储票委组成结构资料来源美联储官网中信证券研究部注同一颜色的轮流投票权成员为同一组每年组内轮换预计此轮加息周期联邦储备委员会7名成员不会因任期结束而发生变化未来降息周期或有一名委员会成员由于任期结束而有所变动当前联邦储备委员会的七名成员为委员会主席鲍威尔Powell副主席布雷纳德Brainard监管副主席巴尔Barr委员会成员鲍曼Bowman库克Cook杰斐逊Jefferson沃勒Waller当前任期最短为库克将于2024年1月结束任期其次为布雷纳德于2026年1月结束任期因而在此轮加息周期美联储联邦储备委员会成员不会发生变化对于降息周期而言请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20221226若美联储降息周期包括2024年则美联储理事库克或会在降息期间或降息前任期结束其他成员预计在降息周期时仍处于任期中表1联邦储备委员会成员任期结束时间联邦储备委员会成员职位委员会成员任期结束时间杰罗姆鲍威尔JeromePowell委员会主席2028131莱尔布雷纳德LaelBrainard委员会副主席2026131迈克尔巴尔MichaelBarr委员会监管副主席2032131米歇尔鲍曼MichelleBowman委员会成员2034131丽莎库克LisaCook委员会成员2024131菲利普杰斐逊PhilipJefferson委员会成员2036131克里斯托弗沃勒ChristopherWaller委员会成员2030131资料来源美联储官网中信证券研究部2023年除了纽约联储行长继续为票委以外其他四位在2022年担任票委的联储行长将全部被轮换2022年FOMC除了委员会成员以及固定不变的纽约联储行长威廉姆斯Williams其他的分别为圣路易斯联储行长布拉德Bullard波士顿联储行长柯林斯Collins堪萨斯城联储行长乔治George克利夫兰联储行长梅斯特Mester而明年威廉姆斯还未满任期必须离职时间为2028年6月预计仍将继续担任纽约联储行长因而继续为FOMC成员其他四名成员将换为芝加哥联储行长费城联储行长达拉斯联储行长明尼阿波利斯联储行长古尔斯比作为2023年新上任的芝加哥联储行长将与费城联储行长哈克达拉斯联储行长洛根明尼阿波利斯联储行长卡什卡里在2023年共同成为票委由于地区联储行长强制退休年龄为65岁除非55岁后任命则可以任职到75岁而目前在任的芝加哥联储行长埃文斯已64岁将于2023年1月退休古尔斯比Goolsbee已被任命为2023年新芝加哥联储行长2023年1月9日生效因而明年新芝加哥联储行长古尔斯比费城联储行长哈克Harker达拉斯联储行长洛根Logan明尼阿波利斯联储行长卡什卡里Kashkari将成为新票委明年新票委会较2022年更具鸽派色彩具体来看被替换的2022年票委为四位鹰派其中布拉德为极端鹰派代表乔治大多时间表现为鹰派倾向仅在6月议息会议反对首次加息75个基点支持50个基点梅斯特一直倾向于鹰派柯林斯作为新任行长近期发言偏鹰派而新2023年新票委中鹰派的仅有卡什卡利和洛根虽然卡什卡利在2021年为最鸽派代表但是2022年其发言具有浓烈的鹰派色彩洛根作为新任行长表现偏鹰派与主席鲍威尔观点相似哈克对于过度紧缩政策的警告表现为鸽派新芝加哥联储行长古尔斯比近期发言倾向于中间派表示通胀下降的速度可能没有每个人想要的那么快终端利率是多少美联储将在哪里停止这完全取决于通胀会发生什么此前古尔斯比曾表示美联储的激进加息行动可能引发经济低迷尤其是在供应限制是通胀压力背后的一个重要因素的情况下古尔斯比此前倾向于认为高通胀一定程度由供应限制推动因而其上任后出现较为强烈的鹰派表态的可能性较低Bordo与Istrefi20181研究表示地区联储主席可能会遵循意识形态的路线或任命者的传统因而存在古尔斯比1BordoMDIstrefiKPerceivedFOMCThemakingofhawksdovesandswingersRNationalBureauofEconomicResearch2018请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列20221226继承前芝加哥联储行长埃文斯鸽派表态的可能性因此2022年12个票委中明显鸽派的仅有1人布雷纳德而2023年票委中明显鸽派人数或达2-3人布雷纳德哈克或包括古尔斯比图2联邦公开市场委员会美联储票委成员货币政策倾向汇总资料来源美联储官网ReutersBloombergWind中信证券研究部注基于截止2022年12月25日美联储官员近期讲话内容表2美联储官员货币政策倾向以及其观点汇总货币政策倾是否为是否为官员向最新判20222023发言日期最近具有明确政策倾向的发言表态断年票委年票委现在适当的做法是放慢步伐现在加息速度不再是美联储最重要的问题重要的是终点利率水平有多高未来将转变为维持限制性水平多美联储主席久加息终点水平将取决于在通胀方面的进展以及金融状况需要鹰派是是12月15日鲍威尔将利率保持在最高水平直到美联储真正确信通胀正在持续下降经济预测摘要显示2023年美联储不会降息对于下一次议息会议加息幅度还没有决定是否会开始加息25个基点在一系列旷日持久的供应冲击和高通胀的情况下货币政策必须采取风险管理姿态以避免通胀预期高于目标的风险随着货币政策限制影响越来越明显风险将变得更加两面性打美联储副主11月28日压物价的同时更高的利率可能会开始放缓劳动力市场足以开始危及鸽派是是席布雷纳德11月12日美联储的第二项任务充分就业需要强调的是我们已经做了很多工作但我们还有更多的工作要做既要提高利率又要随着时间的推移逐步将通胀率降至2采取更加审慎和更加依赖数据的步伐是合适的认为放缓加息步伐意味着改变2通胀目标的承诺是一种误读美联储的政策利率将在很长一段时间内保持在高位美联储监督12月2日鹰派是是抗击通胀可能导致经济衰退但这是美联储必须承担的风险美副主席巴尔11月10日联储必须采取一切措施将通胀降至2的目标不能让通胀预期上升高通胀是我最担心的问题我和我的同事们决心要把通胀率降低到美联储理事鹰派是是10月5日2尽管有一些进展但战胜通胀仍需时间美联储承诺降低通胀杰斐逊并将这样做通货膨胀率仍然过高因此美联储必须继续专注于将通货膨胀率降美联储理事至2的目标随着美联储迈向一个不确定的加息终点谨慎做法是鹰派是是11月30日库克小幅加息加息政策会走多远保持利率限制多长时间将取决于在美联储降低通胀方面观察到的经济进展美联储理事总体通胀和核心通胀略有放缓但仍高得令人无法接受预计在未来鹰派是是12月1日鲍曼的会议上利率会继续提高我们应该放慢加息的步伐预计政策利请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20221226货币政策倾是否为是否为官员向最新判20222023发言日期最近具有明确政策倾向的发言表态断年票委年票委率将在一段时间内保持限制性区间以降低通胀我预计终端利率将略高于我在9月会议上的预期看到了一些抑制需求的进展但还不够加息50个基点仍将是紧缩美联储理事政策的体现最近的数据让我对12月加息50个基点的想法更为放鹰派是是11月17日沃勒心我们还有一段路要走明年还需要提高利率支持美联储继续加息以抑制需求利率路径需要比我9月时的预期略高一点需要更高的利率来平衡供纽约联储行需预计美联储将需要在2023年加息以维持限制性的货币政策鹰派是是11月29日长威廉姆斯美联储依然需要继续加息尽管通胀压力有所缓解但降息要等到2024年才有可能需要全面研究数据这表明还有更多工作要做进一步的数据将影响波士顿联储我对最终利率的看法随着加息的进行对利率过高的担忧确实鹰派是否11月18日主席柯林斯在升温几乎没有证据表明美国的物价压力正在减弱美联储可能需要再次加息75个基点以寻求控制通胀很可能需要一段时间来提高利率以说服家庭坚持储蓄充足的储蓄将有助于为美国家庭缓冲但也可能意味着需要更高的利率来冷却支堪萨斯城联11月23日出鹰派是退休储行长乔治11月10日加息不会增加金融市场的波动更有分寸的加息举措有助于判断对策稳步慎重地提高利率是有好处的加息的速度不如实现通胀目标的力度重要很可能需要在一段时间内提高利率克利夫兰联美联储正接近暂停货币紧缩政策需要观察未来几个月的通胀数据11月28日储行长梅斯鹰派是否不认为我们接近停止加息美联储需要做更多的工作来恢复物价稳11月22日特定如果通胀没有降温可以加息至5以上圣路易斯联金融市场低估了决策者明年更激进加息的可能性美联储至少加息至储行长布拉极端鹰派是否11月29日5-7区间的底部才能实现限制经济增长进而遏制通货膨胀的目德标即使美联储放慢了加息的步伐利率峰值仍可能会稍高芝加哥联储12月3日鸽派否退休即使未来几个月的通胀增速继续超出预期考虑到美联储已经将利率行长埃文斯11月10日升到这么高的水平现在也是时候开始放慢加息速度了近期发言表2023年上任现为中间的新芝加哥派存在上通胀下降的速度可能没有每个人想要的那么快终端利率是多少美未上任是11月25日联储行长古任后继承前联储将在哪里停止这完全取决于通胀会发生什么尔斯比任鸽派的可能性未来几个月加息步伐将放缓预计美联储将在2023年某个时间点按兵不动我们需要在控制通货膨胀的同时尽量减少失业只要通胀持续下降美联储就可以停止加息不想要大幅度调高利率然后大幅调低利率随着货币政策接近充分的限制性水平预计美联储将放慢费城联储行加息步伐到明年的某个时候利率会在限制性水平保持不变以便鸽派否是11月15日长哈克发挥货币政策的作用鉴于我们已经实施的紧缩措施随着政策利率接近达到充分的限制性水平我预计接下来的几个月加息速度会放慢只要我们持续且有意义地推动通胀回落我认为我们可以在必要时暂停加息从政策角度来说与其冒险过度紧缩还不如在适当的时候暂停加息达拉斯联储我认为放慢加息步伐可能很快就合适了这样我们就可以更好地评估鹰派否是11月10日主席洛根金融和经济状况的演变利率需要提到多高目前还是一个悬而未决的问题美联储的工作是保明尼阿波利持供需平衡CPI和PPI数据提供了一些证据表明通胀正在趋于稳斯联储主席鹰派否是11月18日定如果这些预测是正确的我们将在2023年停止加息现在不愿卡什卡利预测何时停止加息在看到潜在需求放缓的证据之前我对加息结束持怀疑态度亚特兰大联赞成放慢加息步伐后续加息幅度不超过1个百分点以确保经济软中间派否否11月20日储主席博斯着陆计划将从加息75个基点转变为在接下来的几次会议上继续将请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20221226货币政策倾是否为是否为官员向最新判20222023发言日期最近具有明确政策倾向的发言表态断年票委年票委蒂克利率提高至475-5预计再加息075-1将足以控制通胀在通胀率接近2之前即使经济走弱美联储也需要抵制降息的诱惑抗击通胀可能导致经济衰退但这是美联储必须承担的风险美里士满联储鹰派否否11月10日联储正在做的是使通胀率达到2的目标缓慢恢复正常通胀可能会行长巴尔金威胁到预期美联储不能让通货膨胀恶化将使它达到目标旧金山联储鸽派否否11月25日如果下月初将发布的就业和CPI报告继续走强将赞同加快减码行长戴利资料来源美联储官网ReutersBloombergWind中信证券研究部注基于截止2022年12月25日美联储官员近期讲话内容此外对于非票委以外的地区联储行长中堪萨斯城联储行长乔治将于明年1月退休离职新堪萨斯城联储行长是否延续鹰派倾向存在不确定性除了芝加哥联储行长堪萨斯城联储行长乔治也达到强制退休年龄将于明年1月31日退休乔治大多时间表现为鹰派倾向前堪萨斯城联储行长霍利格Hoenig任期为1991年10月-2011年10月表现为强烈鹰派表态从2010年开始一直投票反对美联储超规模放水因而存在新堪萨斯城联储行长继任鹰派表态的可能性但也需注意Bordo与Istrefi2018研究显示堪萨斯城联储摇摆派特征较为明显目前堪萨斯城联储行长还未确认人选因而未来堪萨斯联储行长是否延续鹰派倾向作为非票委发声仍存在一定不确定性图3上世纪60年代初至2015年地区联储主席的货币政策倾向统计位资料来源Bordo与Istrefi2018注论文数据基于在上世纪60年代初至2015年期间任职的地区联储主席更鸽派的美联储票委意味着什么鸽派色彩更浓厚的2023年票委可能会推动美联储更鸽派的转向但转向的关键仍在经济数据变动Meltzer20052认为在1960年代中后期大通胀时期开始时虽然作为美联储主席的马丁为鹰派代表但是由于在此期间面临多数鸽派因而可能很难达成共识并迅速采取行动因而2023年更鸽派的美联储票委可能会推动美联储在面临通胀出现明显下降趋势经济出现较大恶化风险时更快的转向鸽派但是需注意马丁作为美联储主席时议息会议出现反对意见的人数较多联邦公开市场委员会分裂度较高因2MeltzerAHOriginsofthegreatinflationJ2004请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20221226而货币政策未能如鹰派美联储主席所愿的及时紧缩而目前虽然从发言内容来看联邦公开市场委员会存在不同政策倾向的声音但是从实际会议举行结果来看此轮美联储开启紧缩周期以来仅2022年3月6月出现过两次反对票3月为布拉德更鹰派的反对6月为乔治更鸽派的反对实际FOMC在货币政策决策上意见上较为统一而在此背景下在FOMC决策中美联储主席的倾向更为重要实质上美联储是否会进行鸽派转向更为关键的因素仍是经济数据变动当经济明显收缩通胀问题有所缓解时存在美联储鹰派向鸽派转向美联储鸽派底色更深的可能性因为从历史统计而言Istrefi20193表明有24的票委为摇摆者对于美联储政策选择会随时间推移而变化Bordo与Istrefi20184数据也显示经济衰退前后鹰派占比往往大幅下降此前由于通胀粘性持续超预期此轮多名美联储官员也出现了鸽派转鹰派与美联储主席发言较为一致或更为激进的情形因而若未来通胀较理想地下降美国经济下行压力加大当前较多当前鹰派美联储官员或转为鸽派言论并且美联储货币政策转向对于就业市场也十分敏感历史上美联储总是在失业率较此前低点上升03时点附近进行货币政策转向图4FOMC货币政策倾向变化资料来源Bordo与Istrefi2018注论文基于在上世纪60年代初至2015年期间任职的FOMC成员图5历史上美联储总是在失业率较此前低点上升03时点附近进行货币政策转向月3IstrefiKInFedwatcherseyesHawksdovesandmonetarypolicyJ20194BordoMDIstrefiKPerceivedFOMCThemakingofhawksdovesandswingersRNationalBureauofEconomicResearch2018请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列20221226加息停止时点-失业率回升03时点降息时点-失业率回升03时点1050-5-10-15-20196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181966资料来源BloombergWind中信证券研究部注最后一次加息时点加息停止时点为x轴数值此外对于未来美联储经济预测的影响来源于两位联储行长的更替而非票委更替Kahn与Oksol20185研究表明鸽派对于通胀的预测较鹰派更低同时鸽派对于失业率的预测较鹰派更高这也反映出为什么鸽派较鹰派更关注美联储就业目标但是由于票委与非票委的联储行长均会参与经济预测的制定因而明年美联储经济预测的主要影响来源于可能在于芝加哥联储与堪萨斯城联储行长的更替而非票委的更替并且若新行长或议息会议其他成员货币政策倾向有所转变也会影响美联储经济预测水平进而影响美联储货币政策方向对于未来美联储货币政策路径而言核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美联储紧缩压力将逐渐缓解预计美联储将于明年一季度停止加息食品项通胀或跟随供应端压力缓解逐步传导至终端价格而快速回落全球需求放缓将抑制能源价格上行动力超额储蓄或于明年一季度被消耗殆尽其对于消费的支撑将趋于有限消费疲软背景下核心商品项环比通缩预计将持续有望强力推动通胀压力下行由于实际租金价格已经下跌住房服务项通胀同比增速或于明年二季度出现趋势性下降但由于劳动力市场仍紧张核心服务项整体或较难快速回落将一定程度构成通胀的逆风整体而言预计美国通胀同比增速或将在明年上半年高基数的背景下较快回落美联储紧缩压力也将逐步下降我们仍维持此前美联储料将于明年一季度停止加息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度目前判断终点利率或在5左右需注意若美国经济恶化过快或通胀缓解过快导致美联储加息不及预期的风险图6美国CPI同比增速展望5KahnGAOksolAUnderstandingHawksandDovesJMacroBulletin2018June2720181-4请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20221226实际值乐观情景中性情景悲观情景100908070605040302010002023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122021-12资料来源Wind中信证券研究部预测注虚线部分为预测劳动力市场服务业是美国经济最后的稻草美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度也支撑美联储明年一季度停止加息的判断当前美国房地产市场已快速步入衰退仍在快速下行商品消费已出现疲软迹象利率快速上升需求下降的背景下投资信心大幅下滑企业投资也出现趋势性下降目前美国经济难言已步入衰退主要由于劳动力市场处于增长放缓但仍偏强劲服务消费仍存在一定韧性服务业PMI仍处于较高景气度但未来随着美联储紧缩寒风逐渐更深层吹入美国经济美国经济较快恶化最早或发生在明年一季度因而从该角度而言美联储停止加息时点也是较大概率发生于明年一季度图7新建住房销售在警示区间上限600附近震荡千套14501250105085065045025019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的经济衰退期请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20221226图8未来企业投资的下行趋势或将持续制造业PMI滞后2个月GDP不变价环比折年率国内私人投资总额非住宅RHS7840733068632058105348043-103833-2028-3020201960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182022资料来源Wind中信证券研究部对于降息时点而言从历史上来看高利率下美国经济往往会时滞地出现下行风险美联储开启降息与加息停止时点间隔往往短于9个月因而此次美联储较难至2024年才开启降息美联储开启降息主要取决于各维度经济数据并且美联储降息对于失业率十分敏感1965年以来美联储降息时点最久滞后于失业率较此前低点回升03时点6个月见图5高利率紧缩货币政策下美国经济通常时滞性地放缓或恶化导致历史上美联储维持政策利率在终点利率水平的持续时间大多短于9个月因此虽然鲍威尔表示美联储降息最早会在2024年发生但我们认为美联储较难不在2023年降息图9历史上美联储维持政策利率在终点利率水平的持续时间大多短于9个月1972-19741976-19801980-19811983-19841987-19891994-19951999-20002004-20062015-20182022-2023111976-19802个月1091980-19812个月81972-19741个月762022-2023美联储预计8个月以上52004-200615个月41987-19892个月1994-19955个月31983-19841个月2015-20188个月21999-200014个月10-1135791113151719212325272931333537394143资料来源BloombergWind中信证券研究部注纵轴为各加息周期内累计加息幅度横轴数值x若为正数则表示加息开启时点后x月x若为负数则表示加息开启时点前x月标签为对应对应轮次加息开始与结束年份以及维持政策利率在终点水平的持续时间绿色虚线为未来政策利率预测基于2022年12月美联储经济预测摘要中请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列20221226美联储对于未来政策利率的路径预测资金面市场回顾2022年12月23日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-1569bps-196bps3020bps-465bps和-222bps至055151294302和300国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-400bps-165bps-354bps-252bps至22324626128312月23日上证综指下跌028至304587深证成指下跌025至1084964创业板指下跌040至228619央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月23日人民银行以利率招标方式开展了2050亿元7天期和14天期逆回购操作12月23日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作和2030亿元14天逆回购操作当日有410亿元逆回购到期实现流动性净投放1640亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图102020年12月23日至2022年12月23日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20221226图112017年1月1日至2022年12月23日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122022年12月23日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月23日转债市场中证转债指数收于38846点日下跌025可转债指数收于161717点日下跌029可转债预案指数收于135179点日下跌088平均转债价格12814元平均平价为9002元当日豪能转债上市470支上市交易可转债除4支停牌108支上涨2支横盘356支下跌其中科伦转债1372豪能转债1028和贵广转债763领涨蓝盾转债-1093台华转债-848请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列20221226和特一转债-775领跌463支可转债正股174支上涨12支横盘277支下跌其中康泰医学1396贵广网络1003和盘龙药业中钢国际科伦药业1000领涨台华新材-943美联新材-697和特一药业-675领跌可转债市场周观点转债市场上周受到权益市场拖累全周中证转债指数继续调整交投情绪下滑上周权益市场大幅回调呈现缩量交易的状态背后是政策预期博弈交易退潮以及疫情下基本面尚未改善业绩驱动暂时难以接力的现状目前基本面拐点尚不明确投资者对经济增速预期正在下修同时市场的持续调整可能会再次带来流动性层面的冲击权益市场短期趋势不明朗而转债市场脆弱性依旧转债股性估值虽回落到20以下的水平但并非高性价比建议投资者主要从正股角度出发择券选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的为主可重点围绕三条主线配置一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是宽信用稳经济下的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限但需要明确是中期角度转债估值已经系统性回落而估值的再平衡尚未完成投资者依旧需要提防估值的短期扰动高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债海波转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债成银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表3市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数304587-028233335399001SZ深证成指1084964-025352044399300SZ沪深300382822-020130559399005SZ中小板指723938-03140577399006SZ创业板指228619-040111948000016SH上证50261588-01534443资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列20221226表4行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅传媒中信192汽车中信-208计算机中信151纺织服装中信-206综合金融中信095商贸零售中信-163医药中信093电子中信-130消费者服务中信091电力设备及新能源中信-112资料来源Wind中信证券研究部表5规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-006大盘成长-028中盘价值-019中盘成长-056小盘价值-032小盘成长-057资料来源Wind中信证券研究部转债市场表6可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数38846-025等权可转债指数161717-029可转债预案指数135179-088资料来源Wind中信证券研究部表7可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127058SZ科伦转债151821372193787113662SH豪能转债11028102843739110052SH贵广转债16147763266661127007SZ湖广转债13400515250772127029SZ中钢转债1250034042282123151SZ康医转债12392285259969123143SZ胜蓝转债13846256260972110048SH福能转债1459525422859123018SZ溢利转债25300247207399127055SZ精装转债1160017522635128097SZ奥佳转债1140017241550123105SZ拓尔转债1291915711312113634SH珀莱转债133991425771128041SZ盛路转债2711013873379123140SZ天地转债1365013294153请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列20221226成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123054SZ思特转债122681257419110075SH南航转债135001246050123031SZ晶瑞转债3100011140340113575SH东时转债1409810956099118021SH新致转债117941001554123092SZ天壕转债2350009712791110061SH川投转债1347409613650110088SH淮22转债11930087814123164SZ法本转债1310008612171123014SZ凯发转债133300864403127021SZ特发转2119200849100113643SH风语转债115660759360110044SH广电转债1970907145385123130SZ设研转债12041067993113588SH润达转债1108606410849128039SZ三力转债11519064344123052SZ飞鹿转债13160061686123065SZ宝莱转债1157406011703113057SH中银转债117210593096118012SH微芯转债11832055595110055SH伊力转债1783705151650127022SZ恒逸转债10490048569113024SH核建转债11073046603128134SZ鸿路转债12118045714127018SZ本钢转债111350452961110059SH浦发转债1048804419223113042SH上银转债104940426222113567SH君禾转债128640413046113532SH海环转债11058040539113597SH佳力转债1192503970355128117SZ道恩转债114360398636123166SZ蒙泰转债128400391003128135SZ洽洽转债11780037530127039SZ北港转债11607037445111005SH富春转债11845034454113051SH节能转债121500342769118025SH奕瑞转债120250321148128070SZ智能转债120970311156113545SH金能转债11650031479请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列20221226成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128144SZ利民转债11484030123123138SZ丝路转债118550306645113060SH浙22转债119690292766110062SH烽火转债10410028732113037SH紫银转债100710271697113043SH财通转债103200272035127072SZ博实转债118990251159123116SZ万兴转债112060231014123160SZ泰福转债11348021348127025SZ冀东转债107230211061113600SH新星转债11630020209113055SH成银转债118520182948113584SH家悦转债10222018960128037SZ岩土转债115350173530113633SH科沃转债10746017551128136SZ立讯转债10810015559113025SH明泰转债2257001546791113660SH寿22转债12261013832110067SH华安转债106730121386110045SH海澜转债108870113265110073SH国投转债1022001112390128108SZ蓝帆转债10007010995127006SZ敖东转债117620103929128076SZ金轮转债11674010547123059SZ银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