近期债券市场震荡，各板块利差纷纷走高，突破历史高位，可选品类寥寥。除了对非理性抛售行为的质疑和对过去十年重大回调的事件复盘与对比外，与其在既定事实面前抱怨，不如将眼光放在如何推动未来类固定收益品种变革更为重要。本次研究笔记，我们尝试将目光转移至浮动利率债券。外来的和尚是否更会念经？我们将从正反两个角度拆解浮息债的优势与劣势，分析机构行为，并展望未来信用债市场乃至固定收益市场的格局变化。
　　▍开拓新思路，挖掘新品种。12月以来受理财赎回、政策优化和经济基本面预期转变影响，债券市场空强多弱，信用利差再度上浮，来到历史高位。各板块具体走势虽因行业而异，但信用利差随市场调整而走阔。在此背景下，开拓思路、挖掘新品种债券或能更好地在债市中腾挪，可关注抗跌性较强的浮息债。对于机构而言，浮息债现金流的实现途径包括直接投资浮息债与通过利率互换进行固浮切换。债券收益率上行时，浮息债可增加票息现金流，抵消折现率增加的部分负面影响，或许是债市动荡期的较好选择。
　　▍我国浮息债市场特点。我国浮息债市场规模较小，2022年以来（截至12月19日）发行规模达1.51万亿元，同比减少5938.20亿元。四季度以来，浮息债发行端陷入停滞。按品类划分，2022年以来新发的浮息债券以资产支持证券、政策性金融债、浮息同业存单为主。我国存在两个可作为浮息债基准利率的指数，分别为SHIBOR和LPR。这两大指数也各自存在缺陷：其中SHIBOR对应LIBOR，以SHIBOR为基准利率的债券数量较少；LPR则暂无对应的指数，对债券市场的参考意义较低。当前我国浮息债市场尚不成熟，存在如下的局限：机构重视波段交易而往往易忽略持有至到期；投资者同时管理利率走势和信用走势难度较大，可能存在利率与信用走势冲突的情况；市场参与主体对衍生品金融理论认识不足，实际操作中不够灵活。
　　▍机构偏好短债，浮息债或为蓝海市场。我国具有多样化的投资机构，各类机构资金来源不同，各具特色。理论上来说，短中长期限、低中高信用风险的债券可各自对应不同类型的机构。但赎回压力、考核、逐利等因素驱使机构投资组合期限缩短，集中于短久期债券，赛道拥挤，一旦发生风险或是市场调整，资金蜂拥而出，砸盘与抛售等情况屡见不鲜。未来随着债市和资管市场走向成熟，机构根据自身特色选择投资标的，对信用利差的久期管理也将有更高的要求，需对基础利率和信用利差的久期风险收益进行细分，机构配置浮息债的需求有望增加，浮息债或能成为债市调整中的“蓝海”。
　　▍辩证角度看浮息债的应用，外来和尚是否更会念经？虽然浮息债看似美好，但它是基于海外相对成熟市场的产物，不一定符合我国债市的基本情况，需警惕舶来品产生的套利、操纵市场等不可控风险，例如境内浮息债券存在一定利率错配问题，或难以通过SPPI测试，需以公允价值计量。此外，浮息债并不能完全避免基础利率的久期风险，部分特殊品类会顺周期调节债券现金流，反而会加大市场波动。因此对于浮息债和信用市场，应从正反两面角度看待，不可过度乐观，但也不必悲观。临近年末，政策优化和经济基本面预期转变，不确定性因素增加，12月以来的债市调整虽在意料之外，但也在情理之中。我们预计本轮债市调整将在年末结束，待2023年或是新一轮的入场机会。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济指标低于预期；基准收益率走势与债券收益率背离，市场波动加大；个体信用风险冲击，市场融资环境恶化等。

研究报告全文：浮息债是良药还是鸡肋信用研究笔记20221220中信证券研究部核心观点近期债券市场震荡各板块利差纷纷走高突破历史高位可选品类寥寥除了对非理性抛售行为的质疑和对过去十年重大回调的事件复盘与对比外与其在既定事实面前抱怨不如将眼光放在如何推动未来类固定收益品种变革更为重要本次研究笔记我们尝试将目光转移至浮动利率债券外来的和尚是否更会念经我们将从正反两个角度拆解浮息债的优势与劣势分析机构行为并展望未来信用债市场乃至固定收益市场的格局变化明明开拓新思路挖掘新品种12月以来受理财赎回政策优化和经济基本面FICC首席分析师预期转变影响债券市场空强多弱信用利差再度上浮来到历史高位S1010517100001各板块具体走势虽因行业而异但信用利差随市场调整而走阔在此背景下开拓思路挖掘新品种债券或能更好地在债市中腾挪可关注抗跌性较强的浮息债对于机构而言浮息债现金流的实现途径包括直接投资浮息债与通过利率互换进行固浮切换债券收益率上行时浮息债可增加票息现金流抵消折现率增加的部分负面影响或许是债市动荡期的较好选择我国浮息债市场特点我国浮息债市场规模较小2022年以来截至12李晗月19日发行规模达151万亿元同比减少593820亿元四季度以来信用债首席分析师浮息债发行端陷入停滞按品类划分2022年以来新发的浮息债券以资产S1010517030002支持证券政策性金融债浮息同业存单为主我国存在两个可作为浮息债基准利率的指数分别为SHIBOR和LPR这两大指数也各自存在缺陷其中SHIBOR对应LIBOR以SHIBOR为基准利率的债券数量较少LPR则暂无对应的指数对债券市场的参考意义较低当前我国浮息债市场尚不成熟存在如下的局限机构重视波段交易而往往易忽略持有至到期投资者同时管理利率走势和信用走势难度较大可能存在利率与信用走势冲突的情况市场参与主体对衍生品金融理论认识不足实际操作中不够徐烨烽灵活信用债分析师机构偏好短债浮息债或为蓝海市场我国具有多样化的投资机构各类S1010521050002机构资金来源不同各具特色理论上来说短中长期限低中高信用风险的债券可各自对应不同类型的机构但赎回压力考核逐利等因素驱使机构投资组合期限缩短集中于短久期债券赛道拥挤一旦发生风险或是市场调整资金蜂拥而出砸盘与抛售等情况屡见不鲜未来随着债市和资管市场走向成熟机构根据自身特色选择投资标的对信用利差的久期管理也将有更高的要求需对基础利率和信用利差的久期风险收益进行细分机构配置浮息债的需求有望增加浮息债或能成为债市调整中的蓝海辩证角度看浮息债的应用外来和尚是否更会念经虽然浮息债看似美好但它是基于海外相对成熟市场的产物不一定符合我国债市的基本情况需警惕舶来品产生的套利操纵市场等不可控风险例如境内浮息债券存在一定利率错配问题或难以通过SPPI测试需以公允价值计量此外浮息债并不能完全避免基础利率的久期风险部分特殊品类会顺周期调节债券现金流反而会加大市场波动因此对于浮息债和信用市场应从正反两面角度看待不可过度乐观但也不必悲观临近年末政策优化和经济基本面预期转变不确定性因素增加12月以来的债市调整虽在意料之外但也在情理之中我们预计本轮债市调整将在年末结束待2023年或是新一轮的入场机会风险因素央行货币政策超预期宏观经济指标低于预期基准收益率走势与债券收益率背离市场波动加大个体信用风险冲击市场融资环境恶化等证券研究报告请务必阅读正文之后第10页起的免责条款和声明信用研究笔记20221220目录开拓新思路挖掘新品种3债市调整利差上浮3师夷长技得以自强4我国浮息债市场特点5中国浮息债现状5我国浮息债市场的局限6机构偏好短债浮息债或为蓝海市场7辩证角度看浮息债8实践上存在困难之处8浮息债不能完全规避基础利率的久期风险9投资结论9风险因素9插图目录图1通过IRS实现固息收益与浮息收益的切换5图22021年以来境内浮息债月度发行情况与占比5图3中债口径债券持有人结构7图4上清所口径债券持有人结构7图5我国基金赎回率变化情况8表格目录表1各板块3年期债券利差表现3表2不同基准利率浮息债的分布情况6请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用研究笔记20221220近期债券市场震荡各板块利差纷纷走高突破历史高位可选品类寥寥机构对产品变革的诉求增加将目光转移至比固息债更抗跌的浮动利率债券开拓新思路挖掘新品种债市调整利差上浮利差快速调整行至历史高位11月中旬的调整行情后信用利差短暂企稳但12月后受理财赎回影响市场空强多弱信用利差再度上浮来到历史高位除1年期AAA等级和10年期AA等级外其余期限和等级信用利差均处于历史较高水平以3年期中短票据利差为例11月14日至12月19日期间AAAAAAAAAA等级中短票据利差分别上行4936547167738473bps为2020年以来的最快上行幅度截至12月9日四等级利差分别为514471771066313883bps分别处于历史980099709980和9810水平板块利差走阔行业表现不一12月以来各品类信用债利差随市场调整而走阔但具体走势则因行业而异以3年期不同板块和等级债券利差代表相应板块利差城投方面利差延续11月分化行情AA及以上等级上行幅度分别在31bps和45bps左右AA及以下等级调整幅度则在55bps左右地产方面政策托举的利好催动下各等级利差调整幅度较小钢铁方面整体利差走阔AA级利差较月初上行幅度较低主要为该等级信用利差在11月上行较多12月利差表现震荡煤炭方面不同等级上行幅度不同AAA等级增厚23bps左右AA及以下等级增厚42bps左右银行二级债和永续债方面不同等级上行幅度较一致银行二级债上行25bps左右除AA等级外银行永续债上行38bps左右表1各板块3年期债券利差表现单位bps品种等级年初利差月初利差当前利差利差较年初变化利差较月初变化历史分位数AAA352044497576405631279930AA50137442119686955452610000城投AA72631029215818855555269850AA-3236335292408188455552610000AAA364749037070342321679930AA8652942812187353527599980地产AA1987118316229613090464510000AA-543785414058101372339619940AAA-406959898763469427749980AA5369899612187681831919980钢铁AA13210244342570712497127310000AA-392843903843188390441509530AAA328349037177389422749970AA6881885113066618542159990煤炭AA213061421118421-288542107990AA-3976345490501191035646299780请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用研究笔记20221220品种等级年初利差月初利差当前利差利差较年初变化利差较月初变化历史分位数AAA-481265768787397522118890AA530676949735442920418570银行二级AA78061009412738493226448430AA-176061719420038243228449480AAA-5779860012345656637459880AA6361887212817645639459880银行永续AA108611107216517565654459940AA-201612207225817565637459940资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月19日在境内债券市场调整的背景下被动接受市场波动拘泥于常规品种债券的思路难搏收益开拓思路挖掘新品种债券或能更好地在债市中腾挪未来我国信用市场产品料将逐步完善师夷长技得以自强参考境外投资者浮息债或是在市场转跌中的一种可行选择境内外对浮息债的定义略有差异根据央行定义浮息债是以基准利率加上一定利差确定各次付息利率的附息债券根据investopedia的定义浮息债FloatingratenotesFRNs是可变利率的债务融资工具其利率为与某一金融指标挂钩的基准利率加上一定利差期限多在2-5年httpswwwinvestopediacomtermsffrnasp估值承压下相较于固息债券浮息债可降低中长期限债券价格波动维持估值稳定起到压舱石的作用一般而言浮息债包含的特殊条款包括锁定利率即规定票息利率的上限或下限强弱杠杆赋予基准利率大于1或小于1的权重反向浮动票息利差-基准利率双指数挂钩二个基准利率确定票面利率变动利差浮动利率的名义利差按事前确定条款变动非利率指标债券票息与商品价格经济指标等因素挂钩等浮息现金流的实现途径包括直接投资浮息债与通过利率互换IRS进行固浮切换不同市场形势下二者各有优劣投资者可通过直接投资浮息债与通过IRS的固浮切换实现浮动利率现金流当市场利率走低时浮息债的预期现金流减少价格上行幅度低于固息债持有固息债IRS组合头寸的投资者需承受IRS的损失和IRS的交易成本当市场利率走高时浮息债的预期现金流增加抵消折现率增加的部分负面影响价格跌幅低于固息债持有固息债IRS组合头寸的投资者需承受IRS交易对手亏损带来的信用风险和购买IRS的交易成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用研究笔记20221220图1通过IRS实现固息收益与浮息收益的切换资料来源中信证券研究部我国浮息债市场特点中国浮息债现状浮息债品种以资产支持证券和政策性金融债为主发行规模遇冷浮息债券可包含传统意义上的浮息债和具有基准利率的永续债截至12月19日按起息日计2022年以来共计发行844笔浮息债券发行规模达151万亿元包括狭义浮息债与具有基准利率的永续债同比减少593820亿元四季度以来浮息债发行端陷入停滞除永续债以外四季度仅发行1笔传统意义上的浮息债发行规模占比降低主要为债市调整或将持续市场主体更愿以当前较低的收益率发行固息债券按品类划分2022年以来新发的传统浮息债券以资产支持证券政策性金融债浮息同业存单为主发行规模分别为26947亿元175000亿元42860亿元图22021年以来境内浮息债月度发行情况与占比单位亿元资产支持证券政策性金融债同业存单短期融资券永续债占比右350063000525004200031500100025001002021-082021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2022-12-19请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用研究笔记20221220境内附息债基准利率以国债收益率和LPR为主境内浮息债基准利率仍存在不足截至2022年12月19日境内债券市场共计2742笔浮息债券存续规模为592万亿元包括115万亿元传统意义的浮息债和477万亿元具有基准利率的永续债按照基准利率类型划分境内浮息债基准利率以国债收益率和LPR为主存续规模分别为467万亿元和065万亿元占比为7898和1103基于定期存款利率其他利率政策性金融债收益率的浮息债券数量较少规模合计占比为049当前中国债市主要存在两个可作为浮息债基准利率的指数分别为SHIBOR和LPR这两大指数可分别对应短长期债券的基准利率但同时也存在各自的缺陷其中SHIBOR对应LIBOR以SHIBOR为基准利率的债券数量较少近3年无此类型的信用债发行LPR无对应的指数基于LPR的存续债券以RMBS为主无此类型的信用债存续且LPR为贷款市场的参考利率对债券市场参考意义较低表2不同基准利率浮息债的分布情况单位亿元存续规模规模占比存续数量数量占比国债收益率4672256789720957640LPR65236411033241182贷款利率328018554185675SHIBOR167418283100365DR0076610011226095定期存款利率257430447026其他利率20190032007政策性金融债收益率14600023011合计591664910000274210000资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月19日展望未来定价或将进一步市场化浮息债市场或将扩容参考LIBOR报价停止后基于LIBOR的美元债可转换为基于SOFR的浮息债券其中基准利率由LIBOR转换为SOFR一定基点许瑢刘祯郭子琨浮息债券挂钩基准LIBOR与SOFR转换的研究与启示未来中国浮息债券的基准利率也可能浮息化与基础利率与金融指标挂钩定价方式市场化程度料将进一步提高虽然与发达国家相对成熟的债券市场相比当前我国债市浮息债券发行规模的占比较低但随着国内投资者和发行主体对浮息债了解程度的提升和配置需求的增强未来我国浮息债市场或将扩容浮息债或将成为债市主流品类我国浮息债市场的局限债券交易属性大于配置属性对于债券这类资产机构偏好通过低买高卖的波段交易赚取资本利得对债券自身的持有至到期的收益价值则较少关注在构建投资组合时偏重考虑标的资产的性价比和未来的价格走势易忽略对资产久期的考量对浮息债的配置需求也相对较弱债市调整下资产组合的波动率和回撤也随之增大赎回与砍仓事件数量增加进一步加大市场波动基本利率风险收益与信用利差风险收益的分化信用组合的收益来源于基本利率的久期收益和信用利差的久期收益细分下二者驱动因素各自为宏观经济的基本面因素和公司信用资质的基本面因素市场波动中可能出现二类久期收益走势冲突的情况同时管理利率走势和信用走势难度较大对于信用组合而言投资者需区分基本利率收益和信用收益可通过投资浮息债或固息债IRS实现信用组合的收益剥离请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用研究笔记20221220市场参与者金融理论知识不足虽然我国债市规模自2014年以来快速发展但IRS浮息债等产品的发展则相对滞后根据WindIRS的名义本金总额于2018年才开始快速增长主要因为市场参与主体的衍生品金融理论的不足实际操作中不够灵活与固息债相比浮息债定价方式较复杂市场各参与主体无法得到浮息债定价的有效教育因此浮动利率组合的供需市场规模均较小机构偏好短债浮息债或为蓝海市场我国具有多样化的投资机构商业银行和非法人产品是持债主力截至2022年10月31日按照中债中央国债登记结算公司口径各类机构对银行间债券市场的持仓头寸为9154万亿元其中非法人产品和商业银行持仓规模较大分别占比6606和1948按照上清所口径各类机构持有境内债券规模共计3104万亿元以商业银行为主的存款类机构和非法人产品的持有规模占比分别为2485和6196各类机构资金来源不同负债期限结构与风险偏好差异化在投资风格上也相应各具特色银行理财公募基金和证券公司负债偏短保险私募基金负债相对偏长理论上来说短中长期限低中高信用风险的债券可各自对应不同类型的机构图3中债口径债券持有人结构单位亿元图4上清所口径债券持有人结构单位亿元保险机构非法人产品境外机构其他政策行存款类机构保险商业银行信用社证券公司证券公司基金公司其他1000000非法人产品名义持有人账户境外机构80000035000030000060000025000040000020000015000020000010000050000002022-022022-012022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部赎回压力考核逐利等因素驱使机构投资组合期限缩短近年来机构赎回压力增大赎回率增加以基金赎回率为例2011-2020年期间基金赎回率由080增至445与美国基金业赎回率稳定在25相比httpseduefundscomcnc2022-01-28497426shtml说明投资者的平均持有期限大幅缩短部分投资机构的资金来源由长期资金转为短期资金只能被动投资短期债券此外机构短期的收益考核与长期的收益来源之间形成冲突有时机构或迫于短期的调整压力而抛售长期的优质资产加大市场波动近年来机构集中于短久期债券赛道拥挤一旦发生风险或是市场调整资金蜂拥而出砸盘与抛售等情况屡见不鲜请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用研究笔记20221220图5我国基金赎回率变化情况5004504003503002502001501000500002011201220132014201520162017201820192020资料来源Wind中信证券研究部注赎回率当年赎回金额2年初基金资产净额年末基金资产净额机构负债期限与资产期限匹配浮息债或能成为区分基础利率久期收益和信用利差久期收益的有力工具未来随着债市和资管市场走向成熟机构负债期限与资产期限有望得到更好的匹配彼时机构或能根据自身特色选择投资标的信用利差的久期管理也将有更高的要求需对基础利率和信用利差的久期风险收益进行细分机构配置浮息债的需求也将有望增加同时随着金融理论的推进市场参与主体对浮息债了解程度增加预计浮息债的定价更加市场化发行规模也将得到增长站在当下时点看未来浮息债在供需两端有望得到强化可成为债市调整中的蓝海辩证角度看浮息债实践上存在困难之处警惕舶来品的水土不服目前我国浮息债市场规模较小发展还不成熟基准利率的选择定价机制的完善投资者的认可度等方面均存在不足之处亟待改善虽然浮息债看似美好但它是基于海外相对成熟市场的产物不一定符合我国债市的基本情况需警惕舶来品产生的套利操纵市场等不可控风险利率重置期限与挂钩利率期限错配浮息债或难以通过SPPI测试合同现金流量测试SolelyPaymentsofPrincipalandInterestSPPI是判断金融资产分类的重要标准根据IFRS9SPPI测试的含义为判断合同现金流量是否仅支付未偿还的本金及利息是否符合基本贷款安排其中SPPI测试要求利息仅包含货币的时间价值信用风险流动性风险成本等要素关于时间价值若金融资产的利率重置期限与挂钩的利率期限严重不匹配则可能无法通过SPPI测试境内浮息债券存在一定利率错配问题例如浮息债的利率重置期限为1年挂钩的基准利率则为7年期证金债收益率难以通过SPPI测试需以公允价值计量请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用研究笔记20221220浮息债不能完全规避基础利率的久期风险基准利率与债券收益率走势可能分化估值仍可能承压甚至增大市场波动利率上行时期虽然浮息债能通过调整票面利率增加现金流从而避免调整风险但这里暗含基准利率与市场债券收益率走势趋同的假设实际市场波动下上述利率走势可能分化甚至相反因此并不能完全避免基础利率的久期风险另一方面浮息债中类似反向浮息债券的品类会顺周期调节债券现金流反而加大市场波动投资结论债市调整料将于年末结束重整旗鼓再出发我国债券市场在多轮起伏中学习成长并走向成熟对于浮息债和信用市场应从正反两面角度看待不可过度乐观但也不必悲观临近年末政策优化和经济基本面预期转变不确定性因素增加12月以来的债市调整虽在意料之外但也在情理之中我们预计本轮调整大概率将在年末结束待2023年或是新一轮的入场机会风险因素央行货币政策超预期宏观经济指标低于预期基准收益率走势与债券收益率背离市场波动加大个体信用风险冲击市场融资环境恶化等请务必阅读正文之后的免责条款和声明9分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上10特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利11