理财市场震动下短端利率承压，债市大幅调整。央行超额续作MLF对冲年底资金面压力，兼顾稳定市场预期。然而周内偏弱基本面数据和数量端宽货币发力均未形成有效利多，债市长期走熊逻辑随着总量宽货币的利多出尽而深化。
　　▍本周债市延续高位偏强震荡，10Y国债活跃券利率抬升至2.905%。周一，疫情快速发展引起伪利多，长债利率走牛后回调并收于2.91%；周二，理财赎回压力延续高企，信用连带利率市场调整，长债利率收于2.92%；周三，政策端发力稳定市场预期，长债利率宽幅下行后收于2.88%；周四，MLF超额续作后利多出尽，利率震荡回升至2.92%；周五，消息面相对平静，利率高开低走收于2.905%。
　　▍本周债市核心调整因素在于理财市场的二次赎回潮，长债利率在2.9%点位呈现出较强的粘性。周二理财赎回压力抬升，信用债和理财市场负反馈形成引发债市大幅走熊，而周三市场便围绕政策干预市场预期交易了一波利多，周四又在降息预期落空后转向悲观，利率走势整体表现为2.9%附近的弱势宽幅震荡格局。此外，基本面“弱现实，强预期”的逻辑尚未改变，长债利率持续对偏弱基本面数据下的利多钝化。
　　▍信用方面，信用利差继续抬升。本周信用债收益率曲线整体上行，幅度明显超过基准利率，因此信用利差也在继续抬升。其中，短端信用债利差有所分化，高等级信用利差抬升幅度在10bps左右，低等级信用利差抬升幅度为17bps。中长端信用债的信用利差抬升幅度较大，在10~20bps之间。期限利差方面，当前3年左右信用债的性价比较高。
　　▍基本面筑底，债市延续对“弱现实”的利多钝化。本周公布的11月金融数据以及基本面数据疲弱，但观察长债利率走势，偏弱基本面并未形成显著利多，可见债市对“强预期”敏感而对“弱现实”钝化的心态仍在持续。防疫政策优化落地的背景下国内短期面临第一波感染高峰，实际上的疫后需求全面回升可能仍需一段时间。除非这一阶段中防疫政策风向出现较大扭转，我们预计在基本面修复进展反映在数据层面前，债市将维持对基本面利多钝化的局面。
　　▍降准、MLF超额续作后政策面利多预期出尽。继12月5日降准落地后，12月15日央行通过超额平价续作MLF的方式再次补充了中长期流动性水位。但考虑到8月以来的企业中长贷高增，以及三次MLF缩量操作中共计5500亿元的资金净回笼，实际补充的流动性水位相对有限。而随着两项总量宽货币落地，市场对于MLF降息的预期基本落空。往后看，我们预计明年货币政策主要目标将是实现宽信用和降成本，再贷款等结构性政策工具以及信贷支持金融工具等准货币政策工具或将成为主要发力点，对债市而言利多较为有限。
　　▍跨年时点临近，短端资金利率已有边际回升趋势。12月中旬存在税期压力，存单到期量大以及理财赎回潮等问题。而临近年底双节时点，现金需求回升，银行在MPA考核压力下融出意愿较低，我们预计资金面还会存在较强的收紧压力。本周虽然回购市场资金利率中枢相对稳定，但是边际上已出现了抬升趋势，而央行也选择在周五开始增加7天逆回购投放量，我们预计下周资金利率将有所抬升。
　　▍债市策略：宽货币补充中长期流动性，但债市长期走熊逻辑随着政策面利多出尽深化，长债利率预计将围绕2.9%弱势震荡。MLF超额续作后，我们预计央行将持续采用放量逆回购的方式继续对冲年底资金面收紧的压力，但考虑到当前中长期流动性水位相对较低，而短期限流动性相对富余，我们预计OMO净投放对于债市的利多有限。另一方面，12月降准落地叠加MLF超额续作，总量宽货币和前期“第二支箭”、“金融16条”等宽信用工具协同发力，政策成效或将更快显现，因而中长期视角上宽信用、基本面修复斜率回升的预期将进一步深化，而总量宽松层面利多出尽，债市长期走熊逻辑仍然牢固。
　　▍品种选择上，二级债利差大起大落，城投债分化仍在继续。本周二级债利差冲高回落，3年期和5年期AAA-国开利差在上行至100bps以上后，又回落至90bps附近，当前分别为89bps和91bps，处于2019年以来的90%和89%分位数，预计仍有回落的空间。城投债方面，本周利差整体上行，以AA隐含评级为界，高低等级之间的分化进一步加剧。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。

研究报告全文：二次赎回潮冲击下的债市震动每周债市复盘20221218中信证券研究部核心观点理财市场震动下短端利率承压债市大幅调整央行超额续作MLF对冲年底资金面压力兼顾稳定市场预期然而周内偏弱基本面数据和数量端宽货币发力均未形成有效利多债市长期走熊逻辑随着总量宽货币的利多出尽而深化本周债市延续高位偏强震荡10Y国债活跃券利率抬升至2905周一疫情快速发展引起伪利多长债利率走牛后回调并收于291周二理财赎回压力延续高企信用连带利率市场调整长债利率收于292周三政策端发明明力稳定市场预期长债利率宽幅下行后收于288周四MLF超额续作后利FICC首席分析师多出尽利率震荡回升至292周五消息面相对平静利率高开低走收于S10105171000012905本周债市核心调整因素在于理财市场的二次赎回潮长债利率在29点位呈现出较强的粘性周二理财赎回压力抬升信用债和理财市场负反馈形成引发债市大幅走熊而周三市场便围绕政策干预市场预期交易了一波利多周四又在降息预期落空后转向悲观利率走势整体表现为29附近的弱势宽幅震荡格局此外基本面弱现实强预期的逻辑尚未改变长债利率持续对偏弱基本面数据下的利多钝化信用方面信用利差继续抬升本周信用债收益率曲线整体上行幅度明显超过基准利率因此信用利差也在继续抬升其中短端信用债利差有所分化周成华高等级信用利差抬升幅度在10bps左右低等级信用利差抬升幅度为17bpsFICC分析师中长端信用债的信用利差抬升幅度较大在1020bps之间期限利差方面S1010519100001当前3年左右信用债的性价比较高基本面筑底债市延续对弱现实的利多钝化本周公布的11月金融数据以及基本面数据疲弱但观察长债利率走势偏弱基本面并未形成显著利多可见债市对强预期敏感而对弱现实钝化的心态仍在持续防疫政策优化落地的背景下国内短期面临第一波感染高峰实际上的疫后需求全面回升可能仍需一段时间除非这一阶段中防疫政策风向出现较大扭转我们预计在基本面修复进展反映在数据层面前债市将维持对基本面利多钝化的局面丘远航降准MLF超额续作后政策面利多预期出尽继12月5日降准落地后12月日央行通过超额平价续作的方式再次补充了中长期流动性水位但考FICC分析师15MLF虑到8月以来的企业中长贷高增以及三次MLF缩量操作中共计5500亿元的S1010521090001资金净回笼实际补充的流动性水位相对有限而随着两项总量宽货币落地市场对于MLF降息的预期基本落空往后看我们预计明年货币政策主要目标将是实现宽信用和降成本再贷款等结构性政策工具以及信贷支持金融工具等准货币政策工具或将成为主要发力点对债市而言利多较为有限跨年时点临近短端资金利率已有边际回升趋势12月中旬存在税期压力存单到期量大以及理财赎回潮等问题而临近年底双节时点现金需求回升银行在MPA考核压力下融出意愿较低我们预计资金面还会存在较强的收紧压力本周虽然回购市场资金利率中枢相对稳定但是边际上已出现了抬升趋势而央行也选择在周五开始增加7天逆回购投放量我们预计下周资金利率将有所抬升债市策略宽货币补充中长期流动性但债市长期走熊逻辑随着政策面利多出尽深化长债利率预计将围绕29弱势震荡MLF超额续作后我们预计央行将持续采用放量逆回购的方式继续对冲年底资金面收紧的压力但考虑到当前中长期流动性水位相对较低而短期限流动性相对富余我们预计OMO净投放对于债市的利多有限另一方面12月降准落地叠加MLF超额续作总量宽货币和前期第二支箭金融16条等宽信用工具协同发力政策成效或将更快显现因而中长期视角上宽信用基本面修复斜率回升的预期将进一步深化而总量宽松层面利多出尽债市长期走熊逻辑仍然牢固品种选择上二级债利差大起大落城投债分化仍在继续本周二级债利差冲高回落3年期和5年期AAA-国开利差在上行至100bps以上后又回落至90bps附近当前分别为89bps和91bps处于2019年以来的90和89分位数预计仍有回落的空间城投债方面本周利差整体上行以AA隐含评级为界高低等级之间的分化进一步加剧风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期局部证券研究报告请务必阅读正文之后第12页起的免责条款和声明每周债市复盘20221218疫情反复超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘20221218目录本周债市复盘4下周债市展望7风险因素11插图目录图1本周利率债收益率变化国债bps4图2本周利率债收益率变化国开债bps4图310年期国债期限利差本周变化bps4图410年期国债期限利差历史走势bps4图5本周10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps6图62022年下半年迄今债市重要事件回顾6图7需关注下周公开市场操作情况亿元8图8资金面DR007与逆回购利率历史走势9图9资金面本周各品种利率变化bps9图10资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元9图11资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手9图12重要利差国债地方政府债与资金利率利差收窄10图13期限利差10年期与1年期国债期限利差收窄10图14AAA-二级债国开利差走势bps10图15城投债国开利差及分位数11表格目录表1信用债收益率变动情况6表2信用利差国开债变动情况7表3期限利差变动情况7表4下周债市重要信息梳理7请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘202212182022年12月12日至12月16日债市延续高位震荡格局10年期国债收益率从上周五的28903下行047bp至2885610年期国开债收益率从上周五30354上行002bp至30356国债期货T主力合约收盘价从99725元上行027元至周五99995元本周债市复盘图1本周利率债收益率变化国债bps图2本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周3504350802327783003300262502501420020001851501500972-047-10021001000-126-2050-3050-2-292-23000-4000-41年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图310年期国债期限利差本周变化bps图410年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周期限利差10-1年历史均值070434分位数14分位数2453060220007905011500400-1100030-2050020-3-324-4-010-347-5000-60501年3年5年7年2015715201771520197152021715资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部周一疫情快速发展引起伪利多长债利率走牛后回调上午9点到10点期间长债利率宽幅下行最低达到29而后掉头上行11点回升至291午后回落05bp后再度宽幅上行下午2点后在29175处企稳尾盘长债利率略有回落小幅下行025bp并收于29152由于北京等地周末疫情发展较为严峻市场对于防疫优化后需求快速修复的预期有所修正长债利率快速下行了一波然而理财市场尚未企稳这一波利率下行成为机构退场的契机因而利率下触29后迅速回调下午公布的11月金融数据偏弱但整体符合市场预期并未在债市引起较大的震动当日债市走势表现出空头的韧性较强且疫情冲击请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘20221218对于债市的利多已远不如今年年中水准可见除非当前的防疫政策取向发生较大的扭转否则多头基于原有逻辑向下试探的空间非常有限周二理财赎回压力延续高企信用连带利率市场调整早盘长债利率快速抬升10点后在293附近企稳午后两点半左右逐步回落4点后在29175企稳全天来看上行025bp当日短期限品种调整幅度更大收益率曲线熊平化当日债市走熊主线为理财赎回潮的进一步恶化信用债利率和同业存单利率延续宽幅上行幅度接近11月中上旬的第一轮调整11月的赎回潮主要源自于宽地产预期发酵防疫政策转向后债市预期的悲观利率债市场的走熊是主导因素而本轮调整中利率债市场调整幅度相对有限其主要驱动在于赎回行为和信用债走熊之间的负循环反馈悲观情绪冲击下仅凭市场本身来打破这种恶性循环较为困难周三政策端发力稳定市场预期发酵利率宽幅下行开盘到下午1点间长债利率持续宽幅下行1点8分附近达到日内低点288而后边际回升并在289附近企稳5点后长债利率再度下行全天共下行339bps至2883各期限品种全面走牛其中3年期和5年期品种利率日内下行幅度最大均为65bps当日债市全面走牛信用债市场和NCD市场利率也迎来大幅下行当日市场对于央行积极采取政策应对近期理财和信用债市场的负反馈存在较强预期另一方面对于次日MLF续作市场对于央行降息存在一定期待利率市场情绪好转各期限利率全面下行而3到5年期品种利率下行幅度相对较大也印证了理财和债基市场预期企稳周四MLF超额续作后的利多出尽利率震荡回升早盘利率在28825附近低位震荡9点后一度攀升至2895而后回落至288510点半左右再度进入上行区间下午一点在29附近企稳2点50分左右进一步抬升全天来看上行275bps至2915当日消息面并未出现显著增量利空12月MLF超额平价续作补充了中长端流动性11月基本面数据总量和结构双双走弱前晚美联储议息会议透露逐步放缓加息幅度意愿而信用债市场利率边际企稳整体上呈现利多大于利空的局面然而长债利率除了早盘短时间内低位运行而后几乎维持了全天的上行细分来看虽然当日MLF超额续作但市场对于降息有一定预期因而当日实际上存在了降息预期落空政策面利多出尽的逻辑基本面延续弱现实但从11月起市场便呈现出对基本面利多钝化的局面因此围绕11月基本面数据走弱债市几乎没有进行任何定价海外加息预期放缓实际上也属于预期内叠加海外宏观对于国内债市影响有限因此长债利率仅在早盘略微走牛总体而言债市缺乏实质性的利多而政策面利多出尽后债市预期恢复悲观引起了近两日的V形调整周五消息面平静长债利率高开后回落早盘利率围绕292小幅震荡11点20分左右快速下行除去14点到15点间的波动外午后长债利率基本围绕2905的点位小幅震荡全天来看小幅下行018bp至2905周五消息面相对平静早盘债市延续交易前日利多出尽逻辑而午后却在没有显著增量利多的情况下下行了一波长债利率似乎在29的点位存在较大粘性当日晚间7点请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘20221218公布2022年中央经济工作会议通稿明确明年财政发力货币精准的政策基调但是观察盘面走势市场似乎并没有围绕会议上的政策预期交易日内长债利率小幅下行可能和央行放量逆回购资金面偏松有关图5本周10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动4301317420751051050270250-1-001理财赎回压MLF超额平价续作-2力再度抬升-3-4-297-5-45-62022121220221213202212142022121520221216资料来源Wind中信证券研究部图62022年下半年迄今债市重要事件回顾资料来源Wind中信证券研究部2022年下半年截至12月16日信用方面信用利差继续抬升本周信用债收益率曲线整体上行幅度明显超过基准利率因此信用利差也在继续抬升其中短端信用债利差有所分化高等级信用利差抬升幅度在10bps左右低等级信用利差抬升幅度为17bps中长端信用债的信用利差抬升幅度较大在1020bps之间期限利差方面当前3年左右信用债的性价比较高表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202212163003293575963483834116503633984296682022129285309332571336368393632349381413652202214272285299534291312366601327353414649周度变化bps152025251114171715181717较年初变化bps285445585625570710450490366450150190最小值149172189228233258264388288313343459请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘20221218YTM短融中票3Y中票5Y14位置28530632847733536439155937240645060812位置34538038953739442545160742646850965434位置449479496587467506534653489534576692最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平313340773134357422211560资料来源Wind中信证券研究部表2信用利差国开债变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202212165281109348711061343737310914037920221294569923316092117356578912136020221439526630133541083434875136371周度变化bps71217171013161617201919较年初变化bps1329434738522630263448最小值425324212343212113345113414位置416377151396393202437412122212位置52791012165081119265549514228834位置68981242906710314030376121166338最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平505458987978689872664897资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况YTM3Y-1Y5Y-3Y5Y-1YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20221216475353531516191963697272202212951596161121320206472818120221419276767364249495569116116周度变化bps-4-6-8-833-1-1-1-3-9-9较年初变化bps2826-14-14-20-26-30-3080-44-44最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置21263048172228324049568812位置3944556827344548678010412034位置54607290364359648799128147最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平646447322317141045383016资料来源Wind中信证券研究部下周债市展望表4下周债市重要信息梳理12月19日12月20日12月21日12月22日12月23日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期逆回购到期200逆回购到期200亿逆回购到期200逆回购到期4100资金到期情况200亿元亿元元亿元亿元10Y国债计划发行2Y国债计划发行6000亿元6000亿元国债发行情况04986Y国债计划发行4500亿元地方债计划发地方债计划发行地方债计划发行地方债发行情况行716亿元650亿元5388亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘2022121812月19日12月20日12月21日12月22日12月23日同业存单到期情况规模大同业存单到期同业存单到期同业存单到期于1000亿102540亿元107280亿元119690亿元国内重要事件中国12月LPR报价国际重要事件资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月16日基本面筑底债市延续对弱现实的利多钝化本周公布了11月金融数据以及基本面数据信贷结构上仍然是企业强居民弱的格局而社融同比增速也受企业债发行骤减拖累回落经济结构上消费就业工业等指标呈现全面收缩态势11月或成为今年4月来的二次经济底然而观察长债利率走势偏弱基本面数据并未形成显著利多可见债市对强预期敏感而对弱现实钝化的心态仍在持续防疫政策优化落地的背景下国内短期面临第一波感染高峰实际上的疫后需求全面回升可能仍需一段时间除非这一阶段中防疫政策风向出现较大扭转我们预计在基本面修复进展反映在数据层面前债市将维持对基本面利多钝化的局面降准MLF超额续作后政策面利多预期出尽继12月5日降准落地后12月15日央行通过超额平价续作MLF的方式再次补充了中长期流动性水位尽管央行两项数量端的宽货币共实现了6500亿元的中长期流动性净投放但考虑到8月以来的企业中长贷高增以及三次MLF缩量操作中共计5500亿元的资金净回笼实际补充的流动性水位相对有限而随着两项总量宽货币落地市场对于MLF降息的预期基本落空往后看我们预计明年货币政策主要目标将是实现宽信用和降成本再贷款等结构性政策工具以及信贷支持金融工具等准货币政策工具或将成为主要发力点对债市而言利多较为有限图7需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放TMLF到期国库现金定存到期降准80006000400020000-2000-4000-6000本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部跨年时点临近短端资金利率已有边际回升趋势12月中旬存在税期压力存单到期量大以及理财赎回潮等问题对流动性市场形成一定冲击随着央行超额续作MLF放量OMO理财市场赎回压力边际缓解然而临近年底双节时点现金需求回升银行在MPA考核压力下融出意愿较低我们预计资金面还会存在较强的收紧压力本周虽然回购市场资金利率中枢相对稳定但是边际上已出现了抬升趋势而央行也选择在周五开始增加7天逆回购投放量我们预计下周资金利率将有所抬升请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘20221218图8资金面DR007与逆回购利率历史走势图9资金面本周各品种利率变化bpsDR007逆回购利率7天变化bps本周上周25018351620014312251501082100615405021005000-20DR007天7隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor20193172019617201991720203172020617202091720213172021617202191720223172022617202291720201217201812172019121720211217银行间同业拆借银行间同业拆借资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市策略宽货币补充中长期流动性但债市长期走熊逻辑随着政策面利多出尽深化长债利率预计将围绕29弱势震荡MLF超额续作后我们预计央行将持续采用放量逆回购的方式继续对冲年底资金面收紧的压力但考虑到当前中长期流动性水位相对较低而短期限流动性相对富余预计OMO净投放对于债市的利多有限另一方面12月降准落地叠加MLF超额续作总量宽货币和前期第二支箭金融16条等宽信用工具协同发力政策成效或将更快显现因而中长期视角上宽信用基本面修复斜率回升的预期将进一步深化而总量宽松层面利多出尽债市长期走熊逻辑仍然牢固图10资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图11资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额GC001成交量占比8000010040006070000903500805060000300070405000060250040000502000303000040150030202000010002010100001050000002021-012021-012020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘20221218图12重要利差国债地方政府债与资金利率利差收窄图13期限利差10年期与1年期国债期限利差收窄国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R007115081060504002-050资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差大起大落城投债分化仍在继续本周二级债利差冲高回落3年期和5年期AAA-国开利差在上行至100bps以上后又回落至90bps附近当前分别为89bps和91bps处于2019年以来的90和89分位数我们预计仍有回落的空间城投债方面本周利差整体上行以AA隐含评级为界高低等级之间的分化进一步加剧图14AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10每周债市复盘20221218图15城投债国开利差及分位数2022-12-16AAAAAAAAA2AA-1Y6697151179317国开利差bps3Y761171551824035Y731171551984231Y89191931周度变化bps3Y15272219195Y9162124241Y4253697193当前分位数3Y63606060975Y5857555697资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期局部疫情反复超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上12特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利13