近日央行发布了11月金融数据，11月M2同比增长12.4%，M1同比增长4.6%，M2同比增速达到近6年峰值，同时和M1的差距再度拉大。存款定期化趋势，一方面缘于企业的盈利预期不佳，居民储蓄意愿增高；另一方面则来源于近期理财赎回导致资金转移。随着后续预期改善和赎回潮结束，货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，预计10Y国债利率仍将在2.9%附近震荡。
　　▍M2-M1的构成与含义：M1以单位活期存款为主，M2涵盖了一切可能成为现实购买力的货币形式。M2-M1的差值即为准货币，包括单位定期存款、个人存款和其他存款。今年年初以来，M2与M1同比增速差整体上行，6-7月有所下滑后，8月再次扩大至6.10pcts。准货币同比增速在11月达到了15.21%的水平，超过2016年以来的峰值。
　　▍M2-M1缺口缘何扩大：一方面，对于未来经济情况的不确定性增大，实体更倾向储蓄：具体包括资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄，以及企业盈利预期不佳，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。另一方面，理财赎回资金转为存款也会推升M2：随着防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。
　　▍M2-M1规模高增影响几何：存款定期化增强了银行负债端资金的稳定性，有利于满足实体经济融资需求，但同时，也可能增大银行的付息压力，因此需要灵活调整存款利率以适应变化。此外，银行间对中长期流动性成本担忧犹在，货币政策需要持续发力调节中长期流动性，以巩固和推进宽信用进度。央行在12月充分满足商业银行需求，MLF采取超额续作，补充中长端流动性，降低银行中长端负债成本，支持银行加大信贷投放力度。
　　▍如何看待后续走势：随着各项政策组合发力改善实体部门预期，预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消费倾向将有所抬升，同时赎回潮在政策引导和市场调节下逐步退去，后续影响料将转弱，对M2的支撑降低，M2与M1的增速差或将回落，但类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去。
　　▍对后续债券市场而言：随着防疫优化政策落地而前期的宽信用、宽地产政策生效，预计经济基本面将迎来修复过程，M2高增叠加降准落地，后续货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，预计10Y国债利率仍将在2.9%附近震荡。
　　

研究报告全文：如何看待M2-M1缺口变大债市启明系列20221216中信证券研究部核心观点近日央行发布了11月金融数据11月M2同比增长124M1同比增长46M2同比增速达到近6年峰值同时和M1的差距再度拉大存款定期化趋势一方面缘于企业的盈利预期不佳居民储蓄意愿增高另一方面则来源于近期理财赎回导致资金转移随着后续预期改善和赎回潮结束货币政策操作将更倾向于宽信用总量宽松延续发力的空间可能相对有限预计10Y国债利率仍将在29附近震荡明明FICC首席分析师M2-M1的构成与含义M1以单位活期存款为主M2涵盖了一切可能成为现实S1010517100001购买力的货币形式M2-M1的差值即为准货币包括单位定期存款个人存款和其他存款今年年初以来M2与M1同比增速差整体上行6-7月有所下滑后8月再次扩大至610pcts准货币同比增速在11月达到了1521的水平超过2016年以来的峰值M2-M1缺口缘何扩大一方面对于未来经济情况的不确定性增大实体更倾向储蓄具体包括资产价值与收入水平的不确定性增大居民倾向于更多的储章立聪资管与利率债首席蓄以及企业盈利预期不佳也会导致账上留存的灵活资金减少转而投向定分析师期存款另一方面理财赎回资金转为存款也会推升M2随着防疫政策优化S1010514110002地产支持力度加码经济预期好转债市收益率大幅上行理财净值普遍受损导致投资者纷纷将理财赎回至存款M2-M1规模高增影响几何存款定期化增强了银行负债端资金的稳定性有利于满足实体经济融资需求但同时也可能增大银行的付息压力因此需要灵活调整存款利率以适应变化此外银行间对中长期流动性成本担忧犹在货余经纬币政策需要持续发力调节中长期流动性以巩固和推进宽信用进度央行在12大类资产配置首席月充分满足商业银行需求MLF采取超额续作补充中长端流动性降低银行分析师中长端负债成本支持银行加大信贷投放力度S1010517070005如何看待后续走势随着各项政策组合发力改善实体部门预期预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降投资消费倾向将有所抬升同时赎回潮在政策引导和市场调节下逐步退去后续影响料将转弱对M2的支撑降低M2与M1的增速差或将回落但类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去对后续债券市场而言随着防疫优化政策落地而前期的宽信用宽地产政策生效预计经济基本面将迎来修复过程M2高增叠加降准落地后续货币政策操作将更倾向于宽信用总量宽松延续发力的空间可能相对有限预计10Y国债利率仍将在29附近震荡证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明债市启明系列20221216目录M2-M1的构成与含义2M2-M1缺口缘何扩大3不确定性增大实体更倾向储蓄3理财赎回资金转为存款4M2-M1规模高增影响几何5如何看待后续走势5市场回顾及观点8可转债市场回顾8可转债市场周观点8风险因素9股票市场9转债市场9插图目录图1M0M1M2同比增速2图2M1构成情况亿元2图3M2构成情况亿元2图4M2与M1同比增速及增速差3图5准货币同比增长情况亿元3图6居民收入感受与收入信心3图7居民消费投资与储蓄倾向3图8PMI4图910年期国债到期收益率4图10中债信用债总指数4图11上市商业银行负债成本测算亿元5图122020年11月21日至2022年12月15日公开市场操作和到期监控亿元7图132017年1月1日至2022年12月15日流动性投放和回笼统计亿元7图142022年12月15日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比8表格目录表1市场概况9表2行业涨跌幅榜9表3规模风格指数涨跌幅9表4可转债市场10表5可转债个券涨跌幅情况10表6可转债正股涨跌幅情况22请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列202212162022年12月12日央行发布了11月金融数据11月M2同比增长124M1同比增长46M2同比增速达到近6年峰值同时和M1的差距再度拉大那么M2-M1缺口扩大的原因是什么又会带来怎样的影响后续如何看待其走势呢本文将针对上述问题进行分析图1M0M1M2同比增速M0同比M1同比M2同比200015001000500000-500-1000资料来源Wind中国人民银行官网中信证券研究部M2-M1的构成与含义M1以单位活期存款为主M2代表了广义货币供应量二者之差即为准货币M2-M1准货币的规模自今年年初便呈现出加快增长的趋势M1由流通中货币M0和单位活期存款构成M2涵盖了一切可能成为现实购买力的货币形式M2-M1的差值即为准货币包括单位定期存款个人存款和其他存款今年年初以来M2与M1同比增速差整体上行6-7月有所下滑后8月再次扩大至610pcts从准货币的角度观察更明显2月以来其同比多增的规模持续增加同比增速也呈上升趋势在11月达到了1521的水平超过2016年以来的峰值图2M1构成情况亿元图3M2构成情况亿元流通中货币单位活期存款M1单位定期存款个人存款其他存款80000030000002500000600000200000040000015000001000000200000500000002022-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2债市启明系列20221216图4M2与M1同比增速及增速差图5准货币同比增长情况亿元M2同比-M1同比M1同比M2同比准货币同比增加亿元准货币同比右轴20001500300000001600250000001400100012002000000050010001500000080000010000000600400-5005000000200-10000000002021-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部M2-M1缺口缘何扩大不确定性增大实体更倾向储蓄资产价值与收入水平的不确定性增大居民倾向于更多的储蓄一方面根据央行对城镇储户的调查问卷居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑虽然三季度有所恢复但仍不及年初水平对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄消费和投资此处指的是购买金融资产的倾向下降另一方面房地产市场的不确定性及其衍生影响也会对居民资产负债表造成冲击加杠杆意愿的下降意味着居民虽然储蓄增加但整体负债端和资产端会面临收缩图6居民收入感受与收入信心图7居民消费投资与储蓄倾向当期收入感受指数未来收入信心指数更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比5600100005400800052005000600048004600400044002000420040000002021-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-09资料来源央行Wind中信证券研究部资料来源央行Wind中信证券研究部企业盈利预期不佳也会导致账上留存的灵活资金减少转而投向定期存款M1反映了企业基于当前形势对未来经营的判断M1增速提升意味着市场资金具有活力当企业预期乐观时将扩大生产规模需要更多的活期存款来提供充足的现金流以应对生产需求请务必阅读正文之后的免责条款部分3债市启明系列20221216使得M2向M1转换当前经济增长仍面临压力从PMI指标变化情况来看企业信心仍有待进一步提振此外受到新冠疫情短期内传播的影响11月部分地区内居民消费场景缺失消费意愿下滑而储蓄意愿增长也都会导致资金向定期存款转移图8PMIPMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业540052005000480046004400420040002021-102020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112020-07资料来源Wind中信证券研究部理财赎回资金转为存款随着防疫政策优化地产支持力度加码经济预期好转债市收益率大幅上行理财净值普遍受损导致投资者纷纷将理财赎回至存款推升了M211月以来债券市场迎来宽信用信号集中释放以及预期改善的多重挑战各因素叠加驱动债市利率上行理财产品净值下滑而投资者行为的顺周期性放大波动往往会放大市场波动再度引发净值调整继而再度激起赎回压力理财产品大量赎回后部分资金转为居民储蓄存款部分资金流入股市或者买入货币基金最终也计入M2统计共同推升了M2增速扩大了准货币M2-M1的规模图910年期国债到期收益率图10中债信用债总指数3002040029020200280200002701980026019600250194002402022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4债市启明系列20221216M2-M1规模高增影响几何存款定期化一方面增强了银行负债端资金的稳定性有利于满足实体经济融资需求但另一方面也可能增大银行的付息压力因此需要灵活调整存款利率以适应变化11月M2同比增速继续维持高位反映市场流动性处于合理充裕状态货币金融环境满足实体经济融资需求为经济恢复提供有力支持但同时准货币M2-M1规模加快扩张反映存款定期化趋势而这意味着低成本负债活期存款来源减少而高成本定期存款负债来源增加事实上工商银行等六家国有大型商业银行此前已经发布公告宣布自2022年9月15日起调整人民币存款挂牌利率随后许多其他银行存款利率也跟随下调以保障负债端成本稳定图11上市商业银行负债成本测算亿元国有行股份行城商行农商行2700250023002100190017001500资料来源Wind中信证券研究部测算银行间对中长期流动性成本担忧犹在货币政策持续发力调节中长期流动性以巩固和推进宽信用进度存款定期化反映实体企业经营困难压力仍存此前公布的11月经济金融数据也依然偏弱央行已经部署了第二支箭金融16条等宽地产宽信用政策工具近期存单利率上行指向银行间对中长期流动性环境的担忧逆回购散量MLF超额续作的特征也表明央行意在调节中长期流动性央行在12月以来充分满足商业银行需求MLF采取超额续作补充中长端流动性降低银行中长端负债成本支持银行加大信贷投放力度如何看待后续走势随着各项政策组合发力改善实体部门预期预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降投资消费倾向将有所抬升对应准货币规模增速放缓虽然从目前房地产市场的状况来看未来房企信用和地产开发投资的修复道阻且长但我们相信政策能够有效应对市场下行的风险11月11日央行银保监会印发关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知从房地产融资保交楼风险处置消费者权益金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施有望助力房地产市场和信用环境的局部修复此外国务院疫情联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控的二十条措施以及后续补充请务必阅读正文之后的免责条款部分5债市启明系列20221216的新十条虽然短期内在疫情形势相对严峻的背景下可能出现一些摩擦但长期来看有利于畅通经济循环实现疫情防控与经济社会发展的高效统筹这也意味着疫情对于消费的压制可能在今年底明年初出现拐点在政策引导和市场调节下理财赎回的循环反馈料将结束预计后续对M2的支撑会有所降低面对理财赎回潮一方面央行通过降准超额续作MLF向市场注入流动性以稳定信心另一方面银行自营资金等也开始入场配置部分理财机构自购旗下产品我们预计理财赎回潮不会一直持续下去随着收益率逐步进入相对有吸引力的区间内理财赎回的循环反馈料将结束后续对M2的支撑会有所降低综上所述准货币规模加快扩张反映存款定期化趋势一方面缘于企业的盈利预期不佳居民储蓄意愿增高另一方面则来源于近期理财赎回导致资金转移随着后续预期改善和赎回潮结束M2与M1的增速差或将回落但类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去对后续债券市场而言随着防疫优化政策落地而前期的宽信用宽地产政策生效预计经济基本面将迎来修复过程M2高增叠加降准落地后续货币政策操作将更倾向于宽信用总量宽松延续发力的空间可能相对有限预计10Y国债利率仍将在29附近震荡资金面市场回顾2022年12月15日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了1506bps-238bps154bps-218bps和106bps至119168174227和247国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动150bps-052bps089bps和174bps至231692520027057和2882911月21日上证综指下跌-025至316865深证成指上涨032至1135811创业板指上涨131至239912央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2022年12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作充分满足了金融机构需求当日有20亿元逆回购和5000亿元MLF到期实现流动性净投放1500亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款部分6债市启明系列20221216图122020年11月21日至2022年12月15日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图132017年1月1日至2022年12月15日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7债市启明系列20221216图142022年12月15日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月15日转债市场中证转债指数收于39873点日上涨002可转债指数收于172168点日上涨038可转债预案指数收于145631点日上涨089平均转债价格13333元平均平价为9667元当日南电转债上市466支上市交易可转债除3支停牌268支上涨2支横盘193支下跌其中南电转债2262伯特转债639和恩捷转债587领涨惠城转债-1884盛路转债-1334和众信转债-711领跌459支可转债正股252支上涨14支横盘193支下跌其中中化岩土1010华正新材1002和银河微电859领涨惠城环保-1492蒙娜丽莎-608和道恩股份-600领跌可转债市场周观点中证转债指数上周冲高回落全周小幅调整市场交投情绪有所下滑或主要受债券市场拖累随着正股市场回暖转债估值水平也重回20关键阈值之上但近期债券市场重新出现调整态势市场资金流动性略有趋紧对转债股性估值的修复形成了压制使得转债估值近期持续稳定在略高于20水平这也意味着转债总体弹性较好若债券市场进一步调整估值水平承压或会持续因此当前转债市场的核心驱动因素来到正股层面建议投资者从正股市场出发择券规避估值有潜在风险的标的换而言之当前持仓应重点向平衡型和弹性个券切换建议重点围绕三条主线配置一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是宽信用稳经济下的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性请务必阅读正文之后的免责条款部分8债市启明系列20221216考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限建议从正股角度出发择券可以适当拉长持仓周期重点需要关注后续正股的潜在空间高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债金诚转债美联转债小熊转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债万孚转债成银转债欧22转债禾丰转债盛泰转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数316865-025305205399001SZ深证成指1135811032461044399300SZ沪深300395199-007181995399005SZ中小板指75896303756615399006SZ创业板指239912131150377000016SH上证50267519-04248383资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅汽车中信245煤炭中信-161电力设备及新能源中信221商贸零售中信-148电子中信151纺织服装中信-137计算机中信106建材中信-122机械中信080银行中信-119资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-107大盘成长052中盘价值-090中盘成长024小盘价值-046小盘成长045资料来源Wind中信证券研究部转债市场请务必阅读正文之后的免责条款部分9债市启明系列20221216表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39873002等权可转债指数172168038可转债预案指数145631089资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123170SZ南电转债122622262100812113626SH伯特转债2344563987464128095SZ恩捷转债2402058742975128037SZ岩土转债12243544126496127064SZ杭氧转债1516054249389118017SH深科转债13228514115863123013SZ横河转债5210050495919127065SZ瑞鹄转债18259445260184123085SZ万顺转21645934518164123092SZ天壕转债2498533018779123134SZ卡倍转债1458031398032123025SZ精测转债135532965099127037SZ银轮转债1505129111253110090SH爱迪转债132172885128123125SZ元力转债1356127334541127066SZ科利转债1187527211162111000SH起帆转债139512535146123164SZ法本转债1355523839046118024SH冠宇转债121552354950118013SH道通转债129412305793113654SH永02转债132712248292113016SH小康转债35377210183875127038SZ国微转债1570020116467127036SZ三花转债132121935498123067SZ斯莱转债2081019116898111008SH沿浦转债1438418710007123077SZ汉得转债124601831333123018SZ溢利转债2401017967044113563SH柳药转债117121786839128025SZ特一转债25308172417129123123SZ江丰转债1363017170073请务必阅读正文之后的免责条款部分10债市启明系列20221216成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123121SZ帝尔转债134741696793127074SZ麦米转2119981683023123091SZ长海转债12580160819128137SZ洁美转债127731603712113598SH法兰转债142501593386123012SZ万顺转债1960015512962123158SZ宙邦转债124901541634123168SZ惠云转债1177915414557113582SH火炬转债184761539971113537SH文灿转债3430513940087110074SH精达转债136191382305128097SZ奥佳转债114721362839113656SH嘉诚转债114971341977127030SZ盛虹转债134361339260128082SZ华锋转债140201272634118021SH新致转债124961271383113567SH君禾转债136671262419128122SZ兴森转债1268312212519123120SZ隆华转债124691221979123162SZ东杰转债125681194551113636SH甬金转债11978117468123144SZ裕兴转债122801173713128078SZ太极转债1446511544048113641SH华友转债115601123616113652SH伟22转债11415111198128145SZ日丰转债128851106654113629SH泉峰转债125251096821128109SZ楚江转债120601092718118011SH银微转债118171093505127052SZ杭锅转债119201071462123105SZ拓尔转债1387010615048128101SZ联创转债130741031949123060SZ苏试转债2108110329746113063SH赛轮转债128111033866128090SZ汽模转2122681001459128114SZ正邦转债1048309942605128075SZ远东转债117580991646113504SH艾华转债143160982539请务必阅读正文之后的免责条款部分11债市启明系列20221216成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123054SZ思特转债123900965249118025SH奕瑞转债122400952092118022SH锂科转债123440924241123046SZ天铁转债364500918805127059SZ永东转2133000911557123057SZ美联转债2274008745409123038SZ联得转债130770873043118008SH海优转债120360871100128014SZ永东转债12080085821118015SH芯海转债124780847128113649SH丰山转债1494708035627127028SZ英特转债13900080206572113061SH拓普转债130240792445123148SZ上能转债1786007546395113639SH华正转债1073307510676118003SH华兴转债12509074589113638SH台21转债11399074580118023SH广大转债116470742280123064SZ万孚转债1229807422356123031SZ晶瑞转债3255007229106110089SH兴发转债115300713242127073SZ天赐转债126900713336113534SH鼎胜转债3347607010009110082SH宏发转债111520692096110085SH通22转债123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