近期同业存单利率快速回升，主要是由于需求端带来的压力增大所致，在理财产品赎回以及跨年资金紧张、MPA等信贷考核压力加大等因素的影响下，预计短期内同业存单利率易上难下。但是考虑到央行操作以及银行负债管理，存单利率缺乏持续上行基础，我们认为MLF利率依然是同业存单的“定价锚”。
　　▍债市再度调整，存单利率快速回升。最近几个月，同业存单月度净融资规模持续为负，截至12月20日，四季度累积净融资-9827亿元。12月以来，1M同业存单发行量占比上升较大；各期限同业存单到期收益率均显著上行，其中1M期限上行最为明显，期限利差整体压缩。分评级来看，AA+以上同业存单利差变化不明显，但AA级较AAA级之间的利差有所扩大。
　　▍近期存单利率上行的驱动因素。在当前资金面较为宽松的背景下，本轮存单利率的快速上行，主要是缘于需求端带来的压力。一方面，11月以来债市面临较大的调整，在理财产品集中赎回的影响下，流动性相对较好的同业存单面临较大的抛售压力，考虑到同业存单的持有者结构中广义基金超过50%（上清所11月托管数据），因此即便理财赎回后负债端资金回流至银行，但是银行的资产端在业绩考核和监管压力下依然无法完全承接被抛售的同业存单；另一方面，跨年时点资金价格升高，对于非银机构而言，负债成本与同业存单倒挂使得其配置存单的意愿降低。除了需求端这一主要原因外，临近年末，银行在考核压力下补充负债端资金的需求也会更大。
　　▍后续存单利率的影响因素。货币政策方面，央行呵护资金面的态度依然明确，流动性投放保持合理充裕，同业存单利率缺乏持续上行的基础；投资交易方面，随着理财赎回潮逐步结束，同业存单需求端力量也将逐步恢复；资负定价方面，银行不会任由同业负债成本无限制抬升，MLF利率依然是1年期同业存单最值得参考的利率中枢。
　　▍债市策略：临近跨年时点，银行融出意愿降低，叠加双节临近而现金需求回升，年底资金面波动收紧的可能性仍存，预计短期内同业存单利率易上难下。但是考虑到央行已经通过各类操作平抑市场波动，银行负债管理也需要考虑同业存单成本升高的影响，因此存单利率缺乏持续上行基础，我们认为MLF利率依然是同业存单的“定价锚”，在赎回潮告一段落以及跨年时点结束后，市场或许会迎来阶段性交易机会。

研究报告全文：同业存单利率调整到位了吗债市启明系列20221222中信证券研究部核心观点近期同业存单利率快速回升主要是由于需求端带来的压力增大所致在理财产品赎回以及跨年资金紧张MPA等信贷考核压力加大等因素的影响下预计短期内同业存单利率易上难下但是考虑到央行操作以及银行负债管理存单利率缺乏持续上行基础我们认为MLF利率依然是同业存单的定价锚债市再度调整存单利率快速回升最近几个月同业存单月度净融资规模持明明续为负截至12月20日四季度累积净融资-9827亿元12月以来1M同FICC首席分析师业存单发行量占比上升较大各期限同业存单到期收益率均显著上行其中1MS1010517100001期限上行最为明显期限利差整体压缩分评级来看AA以上同业存单利差变化不明显但AA级较AAA级之间的利差有所扩大近期存单利率上行的驱动因素在当前资金面较为宽松的背景下本轮存单利率的快速上行主要是缘于需求端带来的压力一方面11月以来债市面临较大的调整在理财产品集中赎回的影响下流动性相对较好的同业存单面临较章立聪大的抛售压力考虑到同业存单的持有者结构中广义基金超过50上清所11资管与利率债首席月托管数据因此即便理财赎回后负债端资金回流至银行但是银行的资产分析师S1010514110002端在业绩考核和监管压力下依然无法完全承接被抛售的同业存单另一方面跨年时点资金价格升高对于非银机构而言负债成本与同业存单倒挂使得其配置存单的意愿降低除了需求端这一主要原因外临近年末银行在考核压力下补充负债端资金的需求也会更大后续存单利率的影响因素货币政策方面央行呵护资金面的态度依然明确流动性投放保持合理充裕同业存单利率缺乏持续上行的基础投资交易方面余经纬随着理财赎回潮逐步结束同业存单需求端力量也将逐步恢复资负定价方面大类资产配置首席分析师银行不会任由同业负债成本无限制抬升MLF利率依然是1年期同业存单最值S1010517070005得参考的利率中枢债市策略临近跨年时点银行融出意愿降低叠加双节临近而现金需求回升年底资金面波动收紧的可能性仍存预计短期内同业存单利率易上难下但是考虑到央行已经通过各类操作平抑市场波动银行负债管理也需要考虑同业存单成本升高的影响因此存单利率缺乏持续上行基础我们认为MLF利率依然是同业存单的定价锚在赎回潮告一段落以及跨年时点结束后市场或许会迎来阶段性交易机会证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明债市启明系列20221222目录债市再调整存单利率快速回升3近期存单利率上行的驱动因素4后续存单利率的影响因素6债市策略7市场回顾及观点9可转债市场回顾9可转债市场周观点9风险因素10股票市场10转债市场11插图目录图1同业存单发行偿还与净融资规模亿元3图2不同期限同业存单发行规模亿元4图3不同期限AAA级同业存单到期收益率4图4不同评级6M期限同业存单到期收益率4图5不同评级6M期限同业存单信用利差同AAA相比bps4图610年期国债到期收益率5图7中债信用债总指数5图8交易所质押式回购利率5图9GC028和NCD1Y的利差bps5图10今年以来MLF投放与到期情况亿元6图111年期同业存单到期收益率与MLF利率的利差7图122020年11月21日至2022年12月21日公开市场操作和到期监控亿元8图132017年1月1日至2022年12月21日流动性投放和回笼统计亿元8图142022年12月21日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比9表格目录表1市场概况10表2行业涨跌幅榜10表3规模风格指数涨跌幅10表4可转债市场11表5可转债个券涨跌幅情况11表6可转债正股涨跌幅情况23请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20221222债市再调整存单利率快速回升四季度以来同业存单月度净融资规模持续为负截至12月20日四季度累积净融资-9827亿元截至12月20日12月同业存单总发行量123525亿元总偿还量152412亿元净融资额-28887亿元10月11月净融资额分别为-34493亿-35330亿元自九月实现49738亿的正净融资额后净融资额连续三月为负四季度至今同业存单偿还总量522311亿元总发行量423601亿元累计净融资额-9871亿元图1同业存单发行偿还与净融资规模亿元总发行量总偿还量净融资额3000020000100000-10000-20000-30000资料来源Wind中信证券研究部注12月数据截至12月20日下同分期限来看12月1M同业存单发行量占比上升较大各期限同业存单到期收益率均显著上行其中1M期限上行最为明显期限利差整体压缩12月1M同业存单共发行20495亿元占12月发行总量1876比重较11月上升194pcts3M9M和1Y的12月同业存单发行量占比较11月则有所下降截止12月20日1M同业存单12月平均利率为226较11月上升517bps3M6M1Y同业存单利率也呈上升趋势但上行幅度不及1M分别较11月上升236bps262bps279bps整体利差压缩明显12月1Y-1M平均利差为037较11月收窄238bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列20221222图2不同期限同业存单发行规模亿元图3不同期限AAA级同业存单到期收益率1M3M6M9M1Y2500020000150001000050000月月月月月月月月月月月月382456791111210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部分评级来看AA以上同业存单利差变化不明显但AA级较AAA级之间的利差有所扩大2022年以来高等级同业存单之间的信用利差变化幅度较小AAA-级与AAA级利差稳定在1bp附近AA级与AAA级利差自11月起有所扩大但扩幅较小12平均利差较同年11月平均值提高了24bps然而低评级同业存单的收益率波动明显增加11月以来AA级与AAA级之间的利差迅速上升并在12月达到23-27bps区间截至12月20日AA级与AAA级之间的利差为25bps较11月初提高了5bps图4不同评级6M期限同业存单到期收益率图5不同评级6M期限同业存单信用利差同AAA相比bps资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部近期存单利率上行的驱动因素一般来说分析资产的价格走势不外乎供需两侧而我们认为在当前资金面较为宽松的背景下本轮存单利率的快速上行主要是缘于需求端带来的压力11月以来债市面临较大的调整在理财产品赎回的影响下流动性相对较好的同业存请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20221222单面临较大的抛售压力11月以来债券市场迎来宽信用信号集中释放以及预期改善的多重挑战各因素叠加驱动债市利率上行理财产品净值下滑导致部分投资者急于赎回产品以止损理财产品大量赎回后管理人不得不抛售债权资产在此过程中流动性相对较好的同业存单面临更大的调整压力然而产品净值因为赎回而下跌产品净值的下跌又继续引发个人投资者及金融机构的赎回行为行为的顺周期性放大了市场波动后很可能形成了债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌的循环模式此外考虑到同业存单的持有者结构中广义基金超过50上清所11月托管数据因此即便理财赎回后负债端资金回流至银行表内但是银行的资产端在业绩考核和监管压力下依然无法完全承接被抛售的存单资产图610年期国债到期收益率图7中债信用债总指数3002040029020200280200002701980026019600250194002402022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部另一方面跨年时点资金价格升高对于非银机构而言负债成本与同业存单倒挂使得其配置存单的意愿降低DR为银行间市场存款类机构质押式回购利率参与成交主体以银行为主GC为交易所质押式回购利率参与者主要为券商基金等非银主体截止12月20日GC028已经达到305由于GC014可以跨年其利率甚至触及37大幅超过了同业存单的到期收益率而这一现象从今年以来都是极为少见的短期负债成本与1Y同业存单利率形成倒挂导致广义基金在当前配置同业存单意愿进一步被削弱图8交易所质押式回购利率图9GC028和NCD1Y的利差bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20221222资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部除了需求端这一主要原因外临近年末银行在考核压力下补充负债端资金的需求也会更大四季度以来宽信用政策频出银行预计后续将有较大的信贷投放需要提前筹集资金让负债端在久期规模等方面与资产端尽可能匹配然而今年以来存款利率持续下行虽然降低了银行的负债成本但也增大了银行的揽储难度尤其是权益市场的复苏很有可能在未来加剧存款搬家的问题而中小银行在网点分布系统技术等方面优势不足后续补充负债端资金的压力更大因此我们看到评级相对较低的同业存单利率上行的幅度更加明显后续存单利率的影响因素货币政策方面央行呵护资金面的态度依然明确流动性投放保持合理充裕同业存单利率缺乏持续上行的基础在同业存单利率抬升理财赎回导致债市震荡经济金融数据疲弱的背景下近期央行重启14天逆回购且OMO净投放加量体现呵护年底流动性稳定债券市场信心支持宽信用修复的政策意图类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去考虑到降准落地超额续作MLF的操作后续资金中枢抬升过程或放缓然而考虑到8月到11月间共有5500亿元的MLF净回笼数月来企业端信贷需求回暖也对存量流动性形成一定程度消耗年底资金面波动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡同业存单利率缺乏持续上行的基础图10今年以来MLF投放与到期情况亿元MLF投放量亿元MLF到期量亿元MLF利率1Y右轴120002901000028528080002756000270400026526020002550250资料来源Wind中信证券研究部投资交易方面随着理财赎回潮逐步结束同业存单需求端力量也将逐步恢复在政策引导和市场调节下理财赎回的循环反馈料将结束一方面央行通过降准超额续作MLF向市场注入流动性以稳定信心另一方面银行自营资金等也开始入场配置部分理财机构自购旗下产品我们预计理财赎回潮不会一直持续下去随着收益率逐步进入相对有吸引力的区间内理财赎回的循环反馈将结束届时同业存单作为流动性好且资质较优的券种需求也将有所回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20221222资负定价方面银行不会任由同业负债成本无限制抬升MLF利率依然是1年期同业存单最值得参考的利率中枢在关注同业存单市场化定价的过程中也不能忽略同业存单也是银行重要的负债管理工具即便需求萎缩银行也不会任由同业负债成本无限制抬升此前同业存单利率的快速上行主要是因为二季度以来过于宽松的资金面使得存单利率远低于MLF利率但是如今1年期同业存单的利率已经接近MLF利率换言之在利率走廊机制下预计未来同业存单利率的调整空间将明显缩小图111年期同业存单到期收益率与MLF利率的利差2000000-2000-4000-6000-8000-10000资料来源Wind中信证券研究部债市策略近期同业存单利率快速回升1年期同业存单利率回归至MLF利率附近主要是由于需求端带来的压力增大所致在理财产品赎回以及跨年资金紧张MPA等信贷考核压力加大等因素的影响下预计短期内同业存单利率易上难下临近跨年时点银行资金融出意愿降低叠加双节临近而现金需求回升年底资金面波动收紧的可能性仍存但是考虑到央行已经通过降准超额续作MLF以及增大逆回购等操作平抑市场波动维护市场秩序银行负债管理也需要考虑同业存单成本上行的影响因此存单利率缺乏持续上行基础我们认为MLF利率依然是同业存单的定价锚在赎回潮告一段落以及跨年时点结束后市场或许会迎来阶段性交易机会资金面市场回顾2022年12月21日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-765bps-080bps-527bps2125bps和-1004bps至112177218286和284国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-050bps-157bps-145bps和-126bps至229192491726612和2860611月21日上证综指下跌-017至306841深证成指下跌-034至1091209创业板指下跌-031至230370请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列20221222央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月21日人民银行以利率招标方式开展了1600亿元7天期和14天期逆回购操作当日有20亿元逆回购到期实现流动性净投放1580亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图122020年11月21日至2022年12月21日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图132017年1月1日至2022年12月21日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20221222图142022年12月21日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月21日转债市场中证转债指数收于39112点日下跌003可转债指数收于164560点日下跌068可转债预案指数收于138656点日下跌109平均转债价格12995元平均平价为9143元468支上市交易可转债除6支停牌168支上涨5支横盘289支下跌其中蓝盾转债2000通光转债682和永吉转债503领涨佳力转债-514尚荣转债-509和文灿转债-410领跌461支可转债正股129支上涨14支横盘318支下跌其中灵康药业1003新宙邦787和海波重科580领涨彤程新材-698崧盛股份-627和文灿股份-595领跌可转债市场周观点转债市场上周继续受到债券市场拖累全周中证转债指数继续调整交投情绪下滑上周公布的金融数据和经济数据走弱但与弱现实对应的是强政策和强预期叠加理财市场的二次赎回潮导致近期债券市场重新出现调整态势对转债股性估值的修复形成了压制转债估值来到了20以下水平临近年末债市波动行情是当前转债市场的主要扰动因素考虑到债券市场近期的持续调整以及后续压力我们认为转债市场的估值中枢水平需要重塑相比于今年绝大部分时间股性估值在20以上运行而言当前估值中枢已经回归20以下我们判断大概率会在15-20这一区间内重新再平衡考虑到债市扰动仍可能持续建议投资者从正股角度出发择券持仓重点向次新券中的平衡型和弹性个券切换上周中央经济工作会议强调未来一年要改善社会心理预期提振发展信心中国经济有望更快走出疫情实现超预期修复当前经济复苏可重点围绕三条主线配置一是请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20221222防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是受益宽信用稳经济的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限建议从正股角度出发择券可以适当拉长持仓周期重点需要关注后续正股的潜在空间高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债金诚转债美联转债小熊转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债成银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数306841-017226853399001SZ深证成指1091209-034125086399300SZ沪深300383054004123450399005SZ中小板指729192-03738970399006SZ创业板指230370-03130775000016SH上证5026074203133738资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅消费者服务中信157国防军工中信-176商贸零售中信137汽车中信-159农林牧渔中信130电力设备及新能源中信-151食品饮料中信129机械中信-151交通运输中信052电子中信-131资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值021大盘成长-004中盘价值-010中盘成长-034小盘价值-027小盘成长-069资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列20221222转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39112-003等权可转债指数164560-068可转债预案指数138656-109资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123015SZ蓝盾转债243602000429088123034SZ通光转债24055682148854113646SH永吉转债1417650366049128106SZ华统转债20240487194357123080SZ海波转债1451147766626127004SZ模塑转债1780039021660113610SH灵康转债1135933641575113525SH台华转债14661329103481113663SH新化转债1207927313985110044SH广电转债1980226432949113648SH巨星转债1206123815897123107SZ温氏转债1228819824612127030SZ盛虹转债1294819516686128078SZ太极转债1375218928737113605SH大参转债112731816905123118SZ惠城转债1863017597746123171SZ共同转债14200165194490127046SZN百润转118851422256123090SZ三诺转债122001244351123078SZ飞凯转债134201218008123140SZ天地转债130501214007113649SH丰山转债1406011530554123143SZ胜蓝转债1296711123997128041SZ盛路转债2672011021511113651SH松霖转债1212610916374118025SH奕瑞转债119751051611128037SZ岩土转债116761034836118006SH阿拉转债124461028908113647SH禾丰转债122791017868128119SZ龙大转债116750991478请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20221222成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113638SH台21转债112210991613110061SH川投转债133290993988113622SH杭叉转债124650967883128114SZ正邦转债981509221254123158SZ宙邦转债123220924139127045SZ牧原转债118000898146113643SH风语转债116210854122123125SZ元力转债1173308518070111000SH起帆转债141010859912113027SH华钰转债138420835648123044SZ红相转债11817083860123013SZ横河转债5862008163557113660SH寿22转债122490801047127066SZ科利转债118000783378123164SZ法本转债129800784899123154SZ火星转债116620751118128134SZ鸿路转债12062074804127044SZ蒙娜转债112950723656118026SH利元转债114200721939113055SH成银转债118660709039113057SH中银转债116390695908123169SZ正海转债117300682132113653SH永22转债11748066341128056SZ今飞转债122800652441128122SZ兴森转债124490641083127056SZ中特转债107220625702123135SZ泰林转债1787006222624123046SZ天铁转债354470614300110089SH兴发转债114080614544128079SZ英联转债1458006054924128036SZ金农转债128340583398118007SH山石转债12240056900111009SH盛泰转债125360552385111002SH特纸转债1343405430404128121SZ宏川转债117860541203113050SH南银转债116350536693127043SZ川恒转债1387205214977113566SH翔港转债11776051229118013SH道通转债12529050865请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列20221222成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113049SH长汽转债11590050921123054SZ思特转债121350491517113047SH旗滨转债122310492272113524SH奇精转债11544048168128087SZ孚日转债123500466059113576SH起步转债10706045452113064SH东材转债120510433816113043SH财通转债103440431676128137SZ洁美转债12407042860123151SZ康医转债1205504210667128070SZ智能转债121000411726123161SZ强联转债114450411504110079SH杭银转债116230419747127049SZ希望转21106504010600123133SZ佩蒂转债121200396189113656SH嘉诚转债11253038702127073SZ天赐转债125500374913128133SZ奇正转债118000372233123168SZ惠云转债115510361895123049SZ维尔转债10587035353113625SH江山转债115340352114128034SZ江银转债110580342095127060SZ湘佳转债116800349465127022SZ恒逸转债105150331921110080SH东湖转债113420332415127012SZ招路转债112370333143123101SZ拓斯转债11033031482113044SH大秦转债109100308951123098SZ一品转债1347003010102113033SH利群转债105880291140113654SH永02转债131720281601110075SH南航转债132860286591128111SZ中矿转债6752802642781113575SH东时转债138620262626113585SH寿仙转债182630255153128023SZ亚太转债11208025324113659SH莱克转债12000024719127041SZN弘亚转10629024106113563SH柳药转债112120241825请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列20221222成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