本周在股债跷跷板、资金面大幅宽松、新老活跃券更替的背景下债市全面走牛。具体来看，一是防疫优化措施落地后第一波感染发展超市场预期，二是央行重启和放量14天逆回购后资金面大幅转松。当下长债利率回归至2.85%以下，继续向下突破需要更强烈的利多刺激，短期或围绕这一点位震荡运行。
　　▍本周债市大幅走牛，10Y国债活跃利率下行至2.825%。周一股债跷跷板效应下长债活跃利率下行至2.8875%，周二在日本央行超预期加息的影响下，长债活跃利率V型调整至2.8925%，周三央行放量逆回购而资金面大幅宽松，长债活跃利率下行1.75bps至2.8875%，周四仍是在宽松资金面的影响下，长债活跃利率下行至2.85%。周五资金面进一步宽松，利率下行至2.825%。
　　▍接近跨年时段而尚未跨年的资金大幅宽松，带动债市全面走牛。上周召开的2022年中央经济工作会议并没有明确的增量稳增长政策部署，叠加防疫政策优化后的第一波疫情高峰将至，权益市场走熊。另一方面，央行重启并放量14天逆回购对冲年底资金收紧压力，而尚未进入跨年状态的隔夜和7天利率在资金水位整体抬升的背景下大幅走低。总体而言，基本面受疫情冲击加剧而资金面宽松化，叠加10Y国债新老换券，债市久违地经历了一波牛市。
　　▍信用方面，等级利差走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，但下行幅度不如基准利率，尤其是低等级信用债的相对表现不佳，AA和AA-隐含评级信用债的信用利差走扩8~11bps。期限利差方面，当前3年左右信用债的性价比较高。
　　▍管控放开后的第一波疫情高峰的发展节奏超出市场预期，债市对于“弱现实”的利多钝化边际缓解。12月以来国内疫情超预期发展，居民居家休养或自主隔离者居多，消费和加杠杆购房需求并未出现明显回暖，基本面“弱现实”的持续时间可能会超出市场预期，而市场对于“强预期”的“强”的认知也在向下修正。如果本轮疫情冲击进一步超预期发展，则债市对于基本面的钝化或将继续松动。
　　▍以维护年底流动性“合理充裕”为目标，央行宽货币基调是否回归？2022年中央经济工作会议定调财政发力、货币精准，市场对于后续总量政策空间的预期有限。而本周央行重启14天逆回购并实现了7040亿元的资金净投放，尚未进入跨年状态的7天和隔夜资金利率大幅走低，其主要原因在于实体经济在疫情冲击下需求萎靡，资金滞留在银行间市场，央行支持宽信用目标尚未转变。
　　▍下周7天资金进入跨年阶段，警惕资金利率走势快速反转。尽管本周隔夜和7天利率大幅宽松，但下周7天资金将进入跨年阶段，预计将会有较高的抬升压力。参考本周央行放量了14天逆回购，但由于14天资金已进入跨年阶段，因此其走势与7天、隔夜相背离，呈现持续宽幅抬升的状态，可见跨年资金压力并不轻松。
　　▍债市策略：资金面宽松下做多空间回升，债市长期走势的逻辑取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏，短期上并无充分的乐观理由。随着疫情发展，市场对于管控放开后经济修复节奏预期重塑，对于中国和海外防疫管控放开后修复节奏分化的认知加深，而利率层面的定价则需要更多数据支撑。另一方面，下周7天资金进入跨年状态后资金面的利好或将阶段性缺位。短期来看，10Y国债利率下破2.85%附近后近期的利多已被充分交易，进一步下行则需要更强烈的催化。就下周而言，随着年末资金压力回升，预计长债利率或围绕2.85%小幅震荡。
　　▍品种选择上，二级债利差高位震荡，城投债分化仍在继续。本周二级债利差高位震荡，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和+2bps，当前分别为87bps和93bps，处于2019年以来的87%和92%分位数，我们预计仍有回落的空间。城投债方面，本周利差分化明显，AA(2)及AA-隐含评级城投债的信用利差大幅上行，而AA及以上隐含评级则有所企稳，高低等级之间的分化进一步加剧。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。

研究报告全文：年末资金面的逆势宽松每周债市复盘20221224中信证券研究部核心观点本周在股债跷跷板资金面大幅宽松新老活跃券更替的背景下债市全面走牛具体来看一是防疫优化措施落地后第一波感染发展超市场预期二是央行重启和放量14天逆回购后资金面大幅转松当下长债利率回归至285以下继续向下突破需要更强烈的利多刺激短期或围绕这一点位震荡运行本周债市大幅走牛国债活跃利率下行至周一股债跷跷板效应下10Y2825长债活跃利率下行至28875周二在日本央行超预期加息的影响下长债活明明跃利率V型调整至28925周三央行放量逆回购而资金面大幅宽松长债活FICC首席分析师跃利率下行175bps至28875周四仍是在宽松资金面的影响下长债活跃S1010517100001利率下行至285周五资金面进一步宽松利率下行至2825接近跨年时段而尚未跨年的资金大幅宽松带动债市全面走牛上周召开的2022年中央经济工作会议并没有明确的增量稳增长政策部署叠加防疫政策优化后的第一波疫情高峰将至权益市场走熊另一方面央行重启并放量14天逆回购对冲年底资金收紧压力而尚未进入跨年状态的隔夜和7天利率在资金水位整体抬升的背景下大幅走低总体而言基本面受疫情冲击加剧而资金面宽松化叠加10Y国债新老换券债市久违地经历了一波牛市周成华信用方面等级利差走扩本周信用债收益率曲线整体下行但下行幅度不如FICC分析师基准利率尤其是低等级信用债的相对表现不佳AA和AA-隐含评级信用债的S1010519100001信用利差走扩811bps期限利差方面当前3年左右信用债的性价比较高管控放开后的第一波疫情高峰的发展节奏超出市场预期债市对于弱现实的利多钝化边际缓解12月以来国内疫情超预期发展居民居家休养或自主隔离者居多消费和加杠杆购房需求并未出现明显回暖基本面弱现实的持续时间可能会超出市场预期而市场对于强预期的强的认知也在向下修正如果本轮疫情冲击进一步超预期发展则债市对于基本面的钝化或将继续松动丘远航以维护年底流动性合理充裕为目标央行宽货币基调是否回归2022年中FICC分析师央经济工作会议定调财政发力货币精准市场对于后续总量政策空间的预期S1010521090001有限而本周央行重启14天逆回购并实现了7040亿元的资金净投放尚未进入跨年状态的7天和隔夜资金利率大幅走低其主要原因在于实体经济在疫情冲击下需求萎靡资金滞留在银行间市场央行支持宽信用目标尚未转变下周7天资金进入跨年阶段警惕资金利率走势快速反转尽管本周隔夜和7天利率大幅宽松但下周7天资金将进入跨年阶段预计将会有较高的抬升压力参考本周央行放量了14天逆回购但由于14天资金已进入跨年阶段因此其走势与7天隔夜相背离呈现持续宽幅抬升的状态可见跨年资金压力并不轻松债市策略资金面宽松下做多空间回升债市长期走势的逻辑取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏短期上并无充分的乐观理由随着疫情发展市场对于管控放开后经济修复节奏预期重塑对于中国和海外防疫管控放开后修复节奏分化的认知加深而利率层面的定价则需要更多数据支撑另一方面下周7天资金进入跨年状态后资金面的利好或将阶段性缺位短期来看10Y国债利率下破285附近后近期的利多已被充分交易进一步下行则需要更强烈的催化就下周而言随着年末资金压力回升预计长债利率或围绕285小幅震荡品种选择上二级债利差高位震荡城投债分化仍在继续本周二级债利差高位震荡3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和2bps当前分别为87bps和93bps处于2019年以来的87和92分位数我们预计仍有回落的空间城投债方面本周利差分化明显AA2及AA-隐含评级城投债的信用利差大幅上行而AA及以上隐含评级则有所企稳高低等级之间的分化进一步加剧风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期局部疫情反复超预期信用违约事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明每周债市复盘20221224目录本周债市复盘3下周债市展望6风险因素10插图目录图1本周利率债收益率变化国债bps3图2本周利率债收益率变化国开债bps3图310年期国债期限利差本周变化bps3图410年期国债期限利差历史走势bps3图5本周10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps5图62022年下半年迄今债市重要事件回顾5图7需关注下周公开市场操作情况亿元7图8资金面DR007与逆回购利率历史走势8图9资金面本周各品种利率变化bps8图10资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元8图11资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手8图12重要利差国债地方政府债与资金利率利差边际走阔9图13期限利差10年期与1年期国债期限利差边际走阔9图14AAA-二级债国开利差走势bps9图15城投债国开利差及分位数10表格目录表1信用债收益率变动情况5表2信用利差国开债变动情况6表3期限利差变动情况6表4下周债市重要信息梳理6请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘202212242022年12月19日至12月23日债市大幅走牛10年期国债收益率从上周五的28856下行605bps至2825110年期国开债收益率从上周五30356下行5bps至29856国债期货T主力合约收盘价从99995元上行044元至周五100435元本周债市复盘图1本周利率债收益率变化国债bps图2本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周35013500300300-1-5250250-486-5-3200200-10-975-376-5150150-15-605-7100100-702-1689-20050-9050-9-20-99000-11000-251年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图310年期国债期限利差本周变化bps图410年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周期限利差10-1年历史均值080634分位数14分位数070385295420006020500971500400100030-2050020-229-4-010000-60501年3年5年7年2015722201772220197222021722资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部周一中央经济会议稳增长增量信息较少股债跷跷板下的债牛早盘长债利率快速宽幅下行9点半达到2873的全天低位而后边际回升午后1点半回升至289而后在28875附近震荡直至收盘全天下行175bps上周五晚间召开了2022年中央经济工作会议市场对于会议部署稳增长增量措施存在一定预期但是会议对于稳增长举措的部署相对简洁明确了财政加力货币精准的政策基调但并没有具体的政策工具落地进而在稳增长显著发力预期落空后周一权益市场全面回调而债市则在利空出尽以及股债跷跷板效应下大幅走牛而早盘长债利率宽幅下行则是得益于央行为了对冲年底资金压力而重启了并投放了760亿元14天逆回购流动性预期边际企稳多重利好下债市全面走牛曲线陡峭化请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘20221224周二日本央行超预期加息长债利率V型调整上午长债利率基本稳定在2885附近午后11点半左右小幅下行并在下午1点40分达到28825的低位午后两点20分左右利率宽幅抬升3点达到2895的日内高位尾盘略有回落全天来看上行05bp至28925早盘债市消息面相对平静几轮小幅下行应当是在延续交易股债跷跷板下的利多然而午后两点日本央行超预期加息一转一直以来的鸽派立场日本债市利率全面上行虽然日本市场对于我国的影响不如美国但在全球通胀见顶主要发达经济体加息放缓和结束预期强烈的当下日本央行的收紧举动对仍很大程度震动了市场信心而日本央行加息对于全球市场后续的影响幅度仍待观察但就当天我国利率债市场走势而言冲击只停留在情绪层面没有透露出太多增量信息周三央行放量逆回购而资金面转松长债利率宽幅下行早盘长债利率高开9点50分最高抬升至29而后转而大幅下行直至11点53分稳定在28825而后利率维持小幅下行全天来看长债利率小幅下行175bps至28875当日央行加量逆回购14天逆回购放量至1410亿元而7天逆回购则加量至190亿元相应的全天资金面大幅走松DR001日内最低下行至06DR007则回落至16附近临近跨年时点而资金面仍未出现大幅收紧的迹象市场对于流动性充裕程度的判断更为积极而当日10Y活跃国债新老券轮换220019IB切券为220025IB也是日内活跃券大幅下行的原因之一周四央行连日放量逆回购下隔夜和7天利率大幅走低债市全面走牛长债利率低开于2855而后在1135下行至28525下午两点左右下行至285回归MLF利率锚位并稳定在该点位直至收盘当日央行公开市场操作投放了1530亿元的14天逆回购以及40亿元的7天逆回购而日内回购市场隔夜和7天资金利率大幅走松而14天利率则宽幅走高究其原因14天资金已进入跨年时段因此央行优先放量14天逆回购应对该期限品种的供需错配压力而由于央行放量OMO抬升了流动性市场整体水位叠加四季度以来短端利率上行幅度较大尚未进入跨年状态的隔夜和7天资金利率宽幅下行DR001全天加权平均值为07043为年内最低水准受此影响债市做多空间回升利率又下一城长债利率回到了285的MLF利率位收益率曲线牛陡周五资金继续松利率继续下日内长债利率几乎保持了全天的下行趋势早盘利率平开于28510点后小幅抬升05bps后转而下行11点40分在284附近企稳下午2点50再度下行最终收于2825下行幅度达到25bps曲线延续陡峭化当日央行加量14天逆回购至2030亿元债市走牛的逻辑和前几日相同均为宽松资金面和权益市场走弱其余增量信息较少不多做赘述请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘20221224图5本周10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动43210991股债跷跷板央行放量14天逆回购资金面大幅宽松0-1-05-2-103-15-126-149-3-224-252-25-4-5-62022121920221220202212212022122220221223资料来源Wind中信证券研究部图62022年下半年迄今债市重要事件回顾资料来源Wind中信证券研究部2022年下半年截至12月23日信用方面等级利差走扩本周信用债收益率曲线整体下行但下行幅度不如基准利率尤其是低等级信用债的相对表现不佳AA和AA-隐含评级信用债的信用利差走扩811bps期限利差方面当前3年左右信用债的性价比较高表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2022122328331234858732736640264135639543167020221216300329357596348383411650363398429668202214272285299534291312366601327353414649周度变化bps-18-17-9-9-21-17-9-9-7-322较年初变化bps107277497537359539359399293416166206最小值14917218922823325826438828831334345914位置28530632847733536439155937240644960812位置34537938853739442545160742646850965534位置449479496587467506534652489534576692最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平242735752226317120201661资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘20221224表2信用利差国开债变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2022122351811173567010914538476115151390202212165281109348711061343737310914037920221439526630133541083434875136371周度变化bps-1088-131111261111较年初变化bps133052563755374128411620最小值425324212343212113345113414位置416377151396393202437412122212位置52791012165081119265549614228834位置68981242906710314030376121166338最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平485468987880789874716098资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况YTM3Y-1Y5Y-3Y5Y-1YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202212234453535329303030738383832022121647535353151619196369727220221419276767364249495569116116周度变化bps-30001414111110131010较年初变化bps2526-14-14-7-12-19-191914-33-33最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置21263048172228324149568812位置3944556827344548678010412034位置54607290364359648799128147最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平586347315736281958533322资料来源Wind中信证券研究部下周债市展望表4下周债市重要信息梳理12月26日12月27日12月28日12月29日12月30日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期900逆回购到期500逆回购到期逆回购到期400逆回购到期200资金到期情况亿元亿元1900亿元亿元亿元国债发行情况地方债计划发行地方债发行情况723亿元同业存单到期情况规模大于1000亿国内重要事件国际重要事件资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月23日管控放开后的第一波疫情高峰的发展节奏超出市场预期债市对于弱现实的利多钝化边际缓解在防疫政策优化措施落地后债市普遍担忧基本面修复提速消费改善宽地产宽信用等预期快速发酵体现在优化政策落地阶段对应行业的权益市场较好走势请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘20221224上然而12月以来国内第一波感染潮发展态势超出市场预期在较大规模的感染压力下居民居家休养或自主隔离者居多消费和加杠杆购房需求并未出现明显回暖而高频数据显示一二三线城市房地产销售数据仍处于近几年来的历史同期低位相较于海外放开管控后私人部门需求快速抬升中国人口密度大且对待疫情的心态不同因而基本面弱现实的持续时间可能会超出市场预期而市场对于强预期的强的认知也在向下修正如果本轮疫情冲击进一步超预期发展则债市对于基本面的钝化或将继续松动以维护年底流动性合理充裕为目标央行宽货币基调是否回归在2022年中央经济工作会议上明年宏观政策定调财政加力而货币精准市场对于明年稳增长政策加码而结构性货币政策发力格局的认知加深而近期降准落地MLF超额续作后总量宽松空间收窄预期也较为强烈然而在12月的倒数第二周央行重启14天逆回购并实现了7040亿元的资金净投放在流动性整体水位回升的背景下尚未进入跨年状态的7天和隔夜资金利率大幅走低尽管主要目的是为了呵护年末流动性市场合理充裕但从结果上看本次放量OMO的效果强于市场预期债市信心得以恢复尽管本次放量逆回购类实质上实现了宽货币的效果但类似今年7月隔夜利率下探1以下的阶段实体经济在疫情冲击下需求萎靡资金滞留在银行间市场是主要原因央行重点支持宽信用和维持流动性合理水平的目标并未改变因而不建议过度解读放量逆回购背后的政策端预期利好图7需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放TMLF到期国库现金定存到期降准25002000150010005000-500-1000本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部下周7天资金进入跨年阶段警惕资金利率走势快速反转尽管本周隔夜和7天利率大幅宽松但下周7天资金将进入跨年阶段预计将会有较高的抬升压力参考本周央行放量了14天逆回购但由于14天资金已进入跨年阶段因此其走势与7天隔夜相背离呈现持续宽幅抬升的状态可见跨年资金压力并不轻松另一方面本周质押式回购成交量仍处于下行区间市场受制于跨年时段的资金需求而没有大幅加杠杆下周需警惕跨年时段资金利率的走势可能出现反转请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘20221224图8资金面DR007与逆回购利率历史走势图9资金面本周各品种利率变化bpsDR007逆回购利率7天变化bps本周上周300103525003-10200-2025150-302100-4015-501050-6005000-700DR007天7隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor20193242019624201992420203242020624202092420213242021624202192420223242022624202292420201224201812242019122420211224银行间同业拆借银行间同业拆借资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市策略资金面宽松下做多空间回升债市长期走势的逻辑取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏短期上并无充分的乐观理由随着第一波感染高峰接近顶点市场对于管控放开后疫情冲击的影响以及经济修复节奏的预期正在经历重塑而前期宽信用宽地产政策成效也待数据验证12月来随着疫情发展节奏超预期市场对于中国和海外防疫管控放开后修复节奏分化的认知加深而利率层面的定价则需要实际数据支撑另一方面资金面宽松带动了本周的一波债牛但下周7天资金进入跨年状态后资金面的利好或将阶段性缺位短期来看10Y国债利率下破285后近期的利多已被充分交易利率进一步下行则需要更强烈的催化就下周而言随着年末资金压力回升长债利率或围绕285小幅震荡图10资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图11资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额GC001成交量占比8000010040006070000903500805060000300070405000060250040000502000303000040150030202000010002010100001050000002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘20221224图12重要利差国债地方政府债与资金利率利差边际走阔图13期限利差10年期与1年期国债期限利差边际走阔国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R007115081060504002-050资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差高位震荡城投债分化仍在继续本周二级债利差高位震荡3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和2bps当前分别为87bps和93bps处于2019年以来的87和92分位数我们预计仍有回落的空间城投债方面本周利差分化明显AA2及AA-隐含评级城投债的信用利差大幅上行而AA及以上隐含评级则有所企稳高低等级之间的分化进一步加剧图14AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘20221224图15城投债国开利差及分位数2022-12-23AAAAAAAAA2AA-1Y6595150192341国开利差bps3Y801241662094305Y741151642094341Y-1-101425周度变化bps3Y471127275Y1-2911111Y4152698195当前分位数3Y64646576975Y5957586297资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期局部疫情反复超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上11特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利12